麦澜德-女性康复器械-专注女性健康持续拓展产品线

的信息披露和法律声明证券研究报告|公司首次覆盖.SH)SH注女线器械证券分析师陈陈铁林资格编号：S0120521080001投资要点刘闯资格编号：S0120522100005eboncomcn研究助理王艳gyanteboncomcn市市场表现沪深30017%9%0%-9%-26%-34%-43%2022-032022-072022-11沪深300对比1M2M3M-7.82-7.0515-7.82-7.0515.9119.9624.5421.33相对涨幅(%)相关研相关研究投资逻辑：1)专注女性健康，4年近30%复合增长，股权激励注入高成长动力；2)600亿朝阳康复器械赛道，集中度提升高成长潜力；3)疫后复苏+新品放量加速回归高增长；4)基于盆底康复不断拓展新品类，盆底及产后康复电刺激、磁刺激(自主)、生殖康复、运动康复、营养管理产品矩阵丰富，持续打开成长空间。公司深耕女性康复器械，疫后复苏+新品放量加速业绩增长：公司深耕盆底及产后康复，自主研发盆底及产后康复设备、耗材及配件、信息化产品等，较同行核心产品技术指标优异。2018-2022年收入CAGR达27.3%，净利润CAGR达21.7%。主要聚焦于电刺激和生物反馈领域，同时切入自主磁刺激领域。公司围绕女性康复已打造全面产品品类，并延伸拓展生殖康复、运动康复、营养管理等领域，持续拓宽业绩潜力空间。22年盆底诊疗系列新品及女性生殖康复设备新品持续推出，推动22年稳健增长，预计随疫后康复诊疗复苏加速回归高增长态势。康复器械市场规模已近600亿，盆底及产后康复处于高速渗透期：1)人口老龄化、三胎政策、居民健康意识提升等多因素下，康复医疗需求稳步提升，据弗若斯特沙利文预测，2022年市场规模达579亿；2)产后女性和中老年女性的盆底功能障碍性疾病发病率高，但知晓率、治疗率低，或催生旺盛盆底及产后康复需求潜力空间。盆底肌肉训练(PFMT)、生物反馈电刺激治疗、子宫托等非手术治疗手段为国内外指南首先推荐的一线治疗方法。根据国家统计局及亿渡数据预测，我国2020年产妇规模约为1200万，产后康复机构渗透率仅为20.6%，仍有较大提升空间。据头豹研究院的数据预测2020年产后康复设备市场76.3亿元，对应2017-2020年CAGR高达37.9%。盆底及产后康复领域门槛较高，我国目前取得盆底诊疗设备注册证的企业数量有限，对比电刺激领域同行伟思医疗(21年电刺激+耗材1.87亿)、广州杉山、广州龙之杰、河南翔宇等大多数企业规模较小，朝阳康复赛道、集中度提升催生头部企业高成长潜力。3)生殖康复主打不孕不育及流产等市场，据锦欣生殖招股书中数据统计，2021年我国不孕率高达17.3%，生殖整复市场规模据预测已达16.47亿元；4)2021年我国运动损伤患者规模达约0.7亿，市场规模达191亿元，运动康复潜力可期。基于盆底康复不断拓展新品类，强产品力+全渠道布局推动多品类快速放量：1)公司深耕盆底及产后康复领域，拥有多种盆底+产后康复方案，满足医用级、专业机构级、家用级三类客户群体的多样化需求。公司盆底及产后康复设备在通道数、分辨率、采样率、测量范围、通频带、电流脉宽、刺激频率、治疗模式等指标方面具有较强竞争力，我们预计电刺激产品市占率达18.81%，自主磁刺激产品上市后有望快速拉动盆底及产后放量；2)公司借力产后康复核心技术基础，基于盆底康复不断拓展生殖康复、运动康复、营养管理等新品类，生殖康复产品上市第一年快线上+线下、国内+海外全渠道布局，全面赋能各产品线，业绩增长动能强劲。股权激励4年30%复合增长，彰显公司高成长信心：公司新发布2023年股权激复合增长率超30%。高解锁条件彰显公司长期发展决心，也为公司注入成长动力。投资建议：公司专注女性健康，自主磁刺激产品上市推动盆底及产后康复核心业务快速增长，同时基于盆底康复不断拓展生殖康复、运动康复等市场，强产品力+全渠道布局有望持续推动多品类快速放量。公司2023年股权激励计划，设定2023-2026年超30%复合增长率目标，彰显公司未来高成长信心。预计预计2022-20243.77/5.01/6.58亿元，同比增长10.3%、32.9%、31.5%；归母28、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：康复诊疗恢复不及预期；磁刺激仪销售不及预期；生殖康复销售不及预公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)2/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明YOYYOY年报(2020-2021)，德邦研究所股票数据(元)：44.961.00资产(元)：期；市场竞争加剧风险公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)3/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.麦澜德：深耕女性康复器械，构建康复丰富产品矩阵 61.1.女性全周期康复器械产品线格局成型，股权激励彰显发展信心 61.2.深入布局盆底及产后康复设备，拓展生殖、运动康复等高潜力市场 81.3.新品推动22年稳健增长，疫后诊疗复苏有望开启高增长 102.朝阳康复治疗行业，国产头部厂商乘机遇 122.1.近600亿康复器械市场，政策+老龄化持续催化高增长 122.2.盆底及产后康复治疗普及进行时，磁、电刺激设备同步加速放量 132.2.1.我国产后康复需求基数大，市场处于高速渗透期 142.2.2.盆底康复知晓率提升，电刺激、磁刺激加速普及 162.3.国产替代已基本完成，头部企业先发优势明显 172.4.不孕率提升催生生殖康复大市场，运动康复需求基数大 183.持续丰富产品矩阵，新品上市有望带动业绩高增 19 3.2.生殖康复产品上市后快速放量，外延拓展布局运动康复市场 223.3.经销网络全面铺开，差异化营销策略精准匹配产品特色 24 4/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图1：公司发展历程及营收净利润变化(单位：亿元) 6图2：公司股权结构图(截止2022年Q3) 8 0 图8：2011-2020年中国康复门急诊人数(万) 13 图11：产后康复设备的主要类别及适用场景 15 图14：盆底疾病具有普遍性，治疗受众广泛 16 图16：中国盆底及产后康复电刺激医疗器械市场(亿元) 16图17：中国磁刺激康复医疗器械市场(亿元) 16 图20：我国女性生殖整复整体市场规模增长预测情况 18 9图23：公司电刺激产品示意图(不完全统计) 20 图25：磁刺激产品收入及占主营业务收入比变动 21 ：公司电超声治疗仪产品基本情况 23图30：公司生殖康复核心产品上市后收入情况(百万元) 23 5/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 技术获奖情况 12 率情况 14表6：女性不同年龄阶段常见疾病与相应的女性康复医疗器械产品 14复医疗器械领域的主要玩家 17表8：公司盆底及产后康复电刺激设备与其他同类产品的性能指标对比 20销售模式对比 24 公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)6/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.1.女性全周期康复器械产品线格局成型，股权激励彰显发展信心来公司深耕盆底及产后康复领域，持续开发新技术、产品，现已拥有自研盆底及中心和产后恢复中心等专业机构。得盆底表面肌电分析及生物反馈训练系统、生物刺激反馈仪、阴道电极、一次性产品量质齐升，同时建立起覆盖主要区域的营销网络体系、完成新厂区生产线的产，奠定规模化、体系化研发、生产基础。健康管理等领域拓宽，如超声波子宫复旧仪、电超声治疗仪、人体成分健康管理江苏省工业设计中心。2022年公司推出自主研发的盆底磁新产品麦特斯MTS-Z、营养管理，持续打开成长空间。)公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)7/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明立志怀先工作经瑞嘉思医疗及其子公司南京伟思瑞翼电子科技有限公司产品经理、市场部经理、产品总经理。屠宏林渠道总监席、子公司佳公司股权结构清晰稳定，股权激励奠定长期发展决心。公司创始人杨瑞嘉、润司发展公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)8/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.2.深入布局盆底及产后康复设备，拓展生殖、运动康复等高潜力市场销全实力9/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明展情况用领域64通道盆底超声智能诊断系统开发阶段量工作的进一步简化。盆底组织脏器、肌肉的结构及边界将更为清晰明确，成像品质更复领域确认阶段领域复领域下一代盆底康复技术平台策划立项阶段产后康复领域认道电极，开发符合儿童人体工程学的外骨骼式软体康复手儿童手功能康复训练系统开发阶段套和儿童领域手功能康复训练情景互动系统，协助儿童患者完成手指和手腕伸展和屈运动康复领域治疗。康复等领域磁磁刺激仪(整体式)复领域计划阶段面向医疗市场，在超声波子宫复旧仪器的基础上开发一款有治疗头自动化运动的组件复领域10/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明阴道电极研发项目阴道电极研发项目磁刺激仪(分体式)复领域及健康管理系统项目域声治疗仪项目R动产00336.336.5341.6 255.7 20182019202020212022营业收入(百万元)YoY%00 106.1121.9118.4123 20182019202020212022归母净利润(百万元)YoY%约内的盆底诊疗类设备、用在院外月子中心等机构的产后恢复系列以及家用系列，2021年这三大渠道的盆底康复类设备收入分别实现约1.55亿元、0.56亿元和11/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0% 29.7% %%盆底及产后康复设备盆底及产后康复设备耗材及配件主营产品盆底及产后康复设备及其配件毛利率超70%，助力公司保持高盈利水平。公司的主营产品占总营业收入60%以上，毛利率一直保持在70%以上，2019年达到80%，叠加其他产品的高毛利属性，公司整体毛利率基本维持70%以上的较高水平。公司净利率在2021年受疫情影响有所下滑，但2022年已经开始回升，达到35.6%。%%%1.3%%%%1.3%%0%202020212022Q1-Q3定产品放量、规模效应进一步优化。21.9%21.2%20.3%21.6%20.8%Q1-Q3销售费率管理费率财务费率公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)12/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司重视研发投入，奠定核心技术竞争力。经过多年的发展，公司逐步建立耗材、从硬件到软件、从盆底筛查评估到盆底康复治疗的完整技术体系。公司持认为，公司作为医疗器械领域的高新技术企业，有望凭借强研发实力奠定技术壁持续提升竞争实力。析及生物反馈训练系统高新技术产品认定证书》高新技术产品认定证书》“复现人手抓握功能的机器人拟人手”互联网的盆底疾病分级诊疗系统二等奖5050 研发费用(百万元) 2021复医学以消除和减轻人的功能障碍，设法改善和提高人的各方面功能为目标，对提高患者生活质量有重要作用，已衍生出神经康复、骨科康复、儿童康复、老年康数均呈快速增长态势。公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)13/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21088.9%9.1%9.4%9.7%10.1%10.5%10.9%11.4%11.9% 1.581.671.76 1.271.321.382010201120122013201420152016201720182019%65岁及以上人口(亿)65岁及以上人口占总人口比例00052684865268486348374547429537603415305424695656506907247398058829541060101839632011201220132014201520162017201820192020政策支持康复医疗诊疗体系建设，可及性提升带动相关器械前景广阔。自策推动康复医疗体系建设，康复医疗器械的配备要求明确、医保支付范围逐步拓名称容项目纳入基本医疗保障支付范围的通知》《关于将部分医疗康复项目纳入基本医疗保障范围的通知》医疗基金按规定比例给予支付《广东省加快发展康复医疗服务工作的实施方案》《关于印发上海市加快发展康复医疗服务实施方案的通知》康复医学中心。00615.7511450.3333.7280225我国康复医疗器械市场规模(亿元)资料来源：弗若斯特沙利文，德邦研究所2.2.盆底及产后康复治疗普及进行时，磁、电刺激设备同步加速放量公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)14/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明龄阶段女性需求。女性康复医疗器械是女性康复细分领域中用于评测、训练与治常见疾病盆底功能性障碍(PFD)而增高60%其中：压力性尿失禁(SUI)5~55岁为发病高峰。此外，围产期与产褥期也小高峰官脱垂(POP)病小高峰期期尖锐湿疣(HPV).岁以后为高发期高发期人生重点阶段女性常见疾病女性康复医疗器械典型产品痛经贴等经期PFD:SUI、POP、SD盆底康复医疗器械：电刺激、磁刺激子宫托等性传播疾病：阴道炎、尖锐湿疣妇科生殖道康复治疗仪(臭氧治疗仪)、激光治疗仪等后问题：催乳通乳、子宫卵巢恢等复旧仪等医美(含私密)私密生物刺激反馈仪、聚焦超声类设备、私密射频仪等不育症、内分泌问题IVFET电超声治疗仪、人工授精(AI)等肥胖症性26-44岁PFDSUIPOPSD盆底康复医疗器械：电刺激、磁刺激、子宫托等乳腺疾病：乳腺炎、乳房胀痛生物电刺激设备、电动吸奶器等不育症、内分泌问题IVFET电超声治疗仪、人工授精(AI)等性45-64岁PFD:SUI、POP、SD盆底康复医疗器械：电刺激、子宫复旧仪、子宫托等乳腺疾病：小叶增生、乳腺炎等生物刺激反馈仪等--女性PFD年痴盆底康复医疗器械(生物刺激反馈仪、子宫托)、认知言语听障碍康复设备视力训练仪、助听器、运动康复训器械(盆底肌肉康复器、肢体运动康复仪)、助行器械(手/电动轮椅车)、矫形固定器械(胸部固定器、髓部固定器)等究院，德邦研究所2.2.1.我国产后康复需求基数大，市场处于高速渗透期产后康复器械用于产后疾病筛查与治疗、产后形体恢复，我国产妇人口基数公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)15/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明康机构、家庭等场景，科学的产后康复有助于帮助产妇恢复身体机能、解决身材走2%产康机构,%，行业康机构的快速发展及家用产品的上市，产后康复设备市场规模持续上升。根据头公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)16/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.2.2.盆底康复知晓率提升，电刺激、磁刺激加速普及盆底康复是产后康复的基石，各年龄段女性均面临盆底健康问题，但患者知晓率低，行业渗透率提升空间可期。女性盆底肌肉与许多重要器官紧密相连，由于妊娠、分娩造成的损伤，产妇盆底肌肉弹性下降进而可能导致一系列盆底功能障碍(PFD)主要包括尿失禁(UI)、盆腔器官脱垂(POP)、排便障碍及性功能障碍等，我国成年女性平均发病率为20~40%，老年女性发病率高达40~60%，健有针对性需求。%% %%城市郊区农村总体沈阳市为例非手术治疗为一线疗法，电刺激、磁刺激技术创新进行时。国内外指南均指出非手术治疗应作为盆底功能障碍一线治疗方法首先推荐，其中采用较多的主流基础上，磁刺激技术于近年来开始兴起，通过盆底磁刺激装置产生高能聚焦电磁侵入性等优势，患者无需更衣及内置电刺激探头，有助于提高治疗效果和患者的依从性，可与电刺激技术形成互补疗法。在市场规模大。欧美等地区盆底肌肉评估、生物反馈训练和电刺激治疗的普及程度较高，大大降低了尿失禁以及盆腔器官脱垂等盆底功能障碍性疾病的发生率。相比之下，国内盆底修复治疗的普及度低、对电磁刺激治疗的认知度低。近年来随着适龄女性产后康复意识的不断提升、中老年女性对于盆底疾病的重视程度逐渐提高，盆底康复治疗服务的渗透率持续提升。2014年至2018年，中国盆底及产后康复电刺激医疗器械市场规模从0.8亿元增长至3.9亿元，年均增速高达场具备高增长潜力。图16：中国盆底及产后康复电刺激医疗器械市场(亿元)图17：中国磁刺激康复医疗器械市场(亿元)公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)17/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8642086420 0.80.92.93.95.47.19.113.111.1.32.20.40.50.71.22.3.国产替代已基本完成，头部企业先发优势明显康复器械市场准入门槛较高，集中度提升催生各细分龙头企业高成长潜力。业名称产品年营业收入2021年归母净利润(亿元)(亿元)益通覆盖康复评定、康复训练、物理理疗三大领域，建立了较为完善的产品体系，其中物疗产品及运动治疗产品领域，处于国内领先地位。公司专注于治疗与康复设备和体外诊断设备和配套检测试剂的开发及技术创新。在创面治备先发优势。疗多种医疗公司致力于在盆底及产后康复、神经康复、精神康复等细分领域为医疗及专业机构提供安品及整体解决方案.30公司主要从事盆底及产后康复领域相关产品的研发、生产、销售和服务，产品包括盆底肌肉训练(PFMT)、生物反馈电刺激治疗等脉吉医疗--人中风患者步态康复的下肢外骨骼机器人以及其他医疗康复机器人。王要产品、医疗机器人、外骨骼机器人康复设备、下肢康复外骨骼机--傅利叶智能广大患者供全球领先的智能康复已形成基于康复机器人为核心的“智能康复港”一体化精准康复医疗逐步达到信息化标准化。--公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)18/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.4.不孕率提升催生生殖康复大市场，运动康复需求基数大98765415.0%15.5%16.0%16.4%16.9% 484848486173%177%.4949 2016201720182019E2020E2021E2022E2023E中国不孕夫妇数量(百万对)不孕率(%)00.38.3832020E2021E2022E2023E2024E公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)19/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0144.61133.2820172018201920202021市场规模(亿元)刺激(自主)、生殖康复、运动康复、营养管理产品矩阵丰富。3.1.盆底及产后康复：电刺激起家，自主磁刺激上市提供强增长动能公司盆底及产后康复电刺激设备功能全面，对比同类产品竞争优势明显。在列盆底康复电刺激设备，产品核心技术领先同行。精细程度，精细程度越高结果越准确；公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)20/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明息采集频率最高可达8,192Hz，电流脉宽和电刺激频率分别可实现10-还肌力检测、智能阴道牵张训练等功能；病历、设备间数据自动实时同步等功能。图23：公司电刺激产品示意图(不完全统计)能指标对比能(包含肌电采集、电刺激、肌电个别竞品可实现8个独立电刺激通道，部分通道是全功触发电刺激、生物反馈功能)物理通道；1个压力检测通能(包含肌电采集、电刺激、肌电触发电刺激、生物反/样率z/z//抑制比强度0mA/0mA/0mA/公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)21/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明%%%%%%%%0频率/肌肉电刺激肌电触发电刺激馈模式激模式肌肉电刺激肌电触发电刺激功能电刺激(个别竞品)智能电刺激(个别竞品)交互电刺激(个别竞品)/使用模式时进行盆底肌电反馈的诊疗：双人同时盆底肌电反馈评估、双人同时进行盆底肌电反馈治肌电反馈评估同时另一人进行盆底肌/性评估化对称性评估报告/感染；自动定量充气，精态张力相关测试值、张力-体积曲线等/化充放气牵张盆底肌进行被动牵张训肌张力/结果一键自动生成个性化疗程化别竞品可实现/数据同步数据同步可实现多台设备筛查评估及治疗数据的自动实时同步个别竞品可实现/诊疗信息系统拥有独立二类医疗器械注册证，实现医联体组建、共享数据、科研协作、病患转无盆底分级诊疗信息系统的独立二类医疗器械注册证本地病员管理等功能/底康复电刺激设备销售额已达1.7亿，对应市占率诊疗系2021年中国盆底及产后康复电刺激医疗器械市场规模达9.1亿元(按出厂价)，场布局磁刺激广阔市场。2021年，公司磁刺激产品收入达0.31亿元，产品销量达.8%.9%盆底诊疗设备收入(百万元)占主营业务收入比(%)00 3.7% 201920202021磁刺激产品收入(百万元)占主营业务收入比(%)%22/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明设备销售持续带动耗材业绩增长，公司盆底及产后康复产品线协同效应逐步情影响有所下滑的背景下，公司耗材及配件销售收入为0.99亿元，同比增长80% 70%60%50%40%0%00%29.4%30%20%10%收入(百万元) 毛利率(%)收入占比(%)械领域较少同时拥有医疗级大设备和家用设备的厂家。家用康复设备可与公司院内大设备双向互通，进行方案传输和治疗结果反馈，在家可享受医院专业级别的过品牌溢出和公司专有的盆底生态系统闭环加持，家用市场未来前景可期。3.2.生殖康复产品上市后快速放量，外延拓展布局运动康复市场公司借力产后康复核心技术基础，积极延伸布局女性生殖康复大潜力市场，技对产后不同的康复诊疗需求，涵盖医院、专业机构等不同使用场景。公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)23/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5050生殖康复产品技术优势主要为超声治疗通道多(16通道，行业主要竞品为4通道)、增长。图30：公司生殖康复核心产品上市后收入情况(百万元)20202021声波子宫复旧仪收入盆腔养护仪电超声治疗仪运动康复为公司布局的又一潜力产品线，基于三大核心技术开发便携式生物基于三大核心技术打造便携式生物刺激反馈仪、手指关节康复评估系统等产品，主要用于康复科、神经科等场景。公司产品融合了柔性驱动器设计与控制、健患侧协同康复训练、多因子混合康复训练等核心技术，最大抓握力(7N，行业主要竞品为4.5N)、最大弯曲角度(270°，行业主要竞品为220°)优于同类产品，且较同类产品重量轻、冲击载荷小，优势明显。公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)24/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.3.经销网络全面铺开，差异化营销策略精准匹配产品特色H构采购意愿下滑，公司针对部分采购产后恢复系列的客户开展了一系列优惠促销，保公司名称模式，普门科技间接销售收入金额占主营业务收入比例分别医疗电话、电商及直销模式为辅的销售模式。疗、直接销售及电商销售模式为辅。销售所B杆公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)25/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.盈利预测与估值1.盈利预测动板增长将分别达到4%/29%。公司生殖康复产品具备治疗通道多、体积小等优势，上市后已实现加速放量。我们预计随着公司生殖康复品类持续拓宽与新品放量，22-24年公司生殖康复诊疗E营业收入(百万元)E底及产后康复设备2533331%6%疗系列1115%3%产后恢复系列.2966%1%-15%0%0.509%%耗材及配件8%-15%7%8%.04%38.37公司首次覆盖麦澜德(688273.SH)26/28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明77.00.00毛利率(%)