【财务培训】投资学重点笔记

讲稿武老师第一部分投资学概要第一章投资学概要收入的处置方式：消费、储蓄和投资。储蓄是指在金融机构将资金储存起来。投资的特征都是指在当前付出资金或其它资源，以期在将来得到更多好处(注：这假定所进行的投资活动是英明上学。储蓄和投资的区别在于风险不同。二、投资的种类 (一)资产资产可分为金融资产和实际资产(realasset)。实际资产指社会的物质财富，它代表经济体的生产力，如土地、机器以及可用来生产商品和服务的知识等。金融资产只不过是一些纸张，它是经济发展到一定阶段后人们据以拥有实际资产的凭证。金融资产是对实际资产所产生收益的所有权凭证。如果我们无法建立自己以分享汽车制造的收益。实际资产能产生净的收益，而金融资产则决定财富在投资者之间的分配。投资者投资于证券获得的收益最终实际上来自于发从资产负债表上最容易看出两者的区别。一项金融资产必然有相应的金融负债。而实物资产则没有，它只是资产形式的转换。融资产，土地则是实物资产。 (二)金融资产的种类1、权益类证券(equitysecurity) (1)特点：代表了在某一企业的所有权份额；因此，与企业 (2)代表证券：股票。 (1)特点：现金流已知；投资收益与债券发行人的财务状况 (2)代表：债券 把所有债券归纳和划分为固定收益证券，其投资特性决定了其归3、衍生资产(derivativeasset) )特点：其收益决定于其它资产价格的合约。 (2)代表：期货和期权。 (3)用途：套期保值；投机三、证券市场及指数数的数据股票初始价格最终价格股份数价值所投资价值ABCXYZ总计25100309012050010060060090690 (一)价格加权平均指数以指数所包含股票价格的简单平均计算而得。指数百分比的变化就是所有成份股平均价格的百分比变化，这一过程意味着该指数可用于衡量一种投资于所有权重股每只一股的资产组合的收益。它使得那些定价高的股票在决定市场指数的表现时有更高的权股票拆分后股指如何计算？除数调整以使平均价格不受影响。以xyz拆为两股为例计算除数并计算指数。计算结果表明价同样，当一家公司被排除出股指计算，另一家价格不同的公司加入进来时，除数也以与股票拆分后的方式更新着，以使得平均价格不受这种公司替换的影响。 (二)市值加权指数市值加权指数又称股本加权指数。以股票的总市值为权数，计算某一天与前天的总市值的百分比变化。如果一个投资组合包含了所有构成指数的股票，并且每只股票的投资额都与公司的市值成比例，那么这个投资组合的收益率就等于股指的收益率，只是股指并不反映这些公司支付的现金红利。市值加权指数不受股票拆分的影响。除数出于三个原因仍是必要的：一是源于指数中公司替代的影响；二是指数成份公司的增资发行；三是公司回购股票，同时 (三)等权重加权它所衡量的市场表现是由价格变化而不是价格来度量。等权重加权指数的计算可以考虑股利也可以不考虑。考虑股利的收益率较高，所以股利忽略不计会低估成分股票的收益。20%/2-10%/2=5%100(1+5%)=105四、交易机制证券市场交易机制的核心是证券交易市场的市场微观结构，它研究交易价格的发现过程与交易运作机制。机制和指令驱动交易机制。从交易时间是否连续角度：连续性交易机制和间断式交易机制。无论采取何种方式，证券交易必须遵 (一)报价驱动交易报价驱动交易(quote-driven)又称做市商交易方式。在一个典型的做市商市场，证券交易的价格由做市商给出，投资者无论买进或卖出证券，都直接与做市商进行交易，做市商通过买卖报价的适当差额来获得利润。报价驱动方式的基本原理：在当前竞价交易系统的基础上，报价功能。做市商可享受交易费、结算费方面的优惠待遇；免费享用系等。报价驱动制度的优点：提高股票的流动性，增强市场对投资者和证券公司的吸引力。有效稳定市场，促进市场平稳运行。具有价格发现功能报价驱动制度的缺点：缺乏透明度；交易成本高；增加监管 (二)指令驱动交易接进行交易，或将委托交给各自的代理经纪商，由代理经纪商将投资者的委托呈交到交易市场，在市场的交易中心以买卖双向价运行费用低。指令驱动交易的缺点：处理大额订单能力差；市场流动性可能缺乏；股份波动程度高。 (三)集合竞价机制集合竞价机制又称为间断性交易机制，是指所有的订单不是在收到之后立即进行撮合成交，而是交易中心将不同时点收到的订单累积起来，到一定的时刻再进行集中竞价成交。集合竞价的原则：在有效价格范围内选取使所有有效委托产生最大成交量的价位；进行集中撮合处理。 (四)连续竞价机制连续竞价指在交易时间内，通过交易所电脑主机随时对能够匹配的有效委托进行不间断的撮合处理。连续竞价的原则：最高买进申报与最低卖出申报相同；买入申报价格高于市场即时的最低卖出申报价格时，取即时揭示的最低卖出申报价位；卖出申报价格低于市场即时的最高买入申报价格时，取即时揭示的最高买入申报价位；若不能成交，则自动进入买入或卖出队列等待成交。五、投资流程 (一)制定投资计划：决定投资目标，根据投资目标和可投资财富的数量等确定在最终投资组合中可能的金融资产的类别。投资目标的表述应包括风险和收益两项内容。 (二)进行证券分析：对第一步确定的金融资产类别中的个别证券进行考查，考查的目的是确定那些价格偏离其实际价值。证券分析的方法可归为两类：一是技术分析，技术分析的假设是历史会重演；二是基础分析，通过预测证券的现金流和折现率来 (三)投资组合的构建：确定具体的投资资产和投资者的财种资产上的投资比例。 (四)评估投资组合的业绩：定期评估投资组合的表现。 (五)投资组合的修正：由于投资目标的变化或证券本身预期收益的变化，需调整投资组合的构成。这一决策主要取决于交易的成本和修正后投资前景改善幅度的大小。六、关于投资的学术研究(投资到底研究什么)教育的目的并不是你记住了多少东西，甚至不是你了解了多少东西，教育的目的是使得受教育者能够区分什么是已知什么是未知。 (一)理论研究理论研究要建立数学模型并提出定价关系而无需研究真实的市场数据。如套利(arbitrage)定价理论；股票分割和发放现金。仅证明一件事情是不够的，你必须要让别人接受它。正因为理论和实践之间存在鸿沟，所以需要用实证研究来检验理论的正确性。 (二)实证研究实证研究使用的是真实的股市数据而不是数理模型。金融理论表明某种应该得到支持的关系，研究者应该用真实的数据来检第二部分资产组合理论第二章资产风险收益分析不承担风险就能获利，不经历危险就能成长，不经劳作就有-A.P.Gouthev计算方法 (一)持有期收益率(holding-periodreturn，HPR)投资者成功的一个主要标志就是他们的资金在投资期间的增。该公式可以分解为资本收益率和股利(利息)收益率之和。由于我们习惯考虑年收益率，所以通常把收益率年金化。年持有期收益率的定义隐含两个假定：一是持有期期末支付股利(利息)。因此它忽略了从股利支付日至持有期末这段时间的再投资收益；二是在投资期间客户没有再次向投资组合注入资金。的局限性就越强。它使得在现实生活中很难比较特定评估期间两名基金经理的业绩，更难以比较评估期间长度不同的两名基金经理的业绩。解决这些问题的一个较为实际的办法是计算子期间收 (二)子期间投资收益率的衡量1、算术平均法(arithmeticaverage)算术平均收益率是将各历史时期已经实现的收益率加起来，然后再除以时期数，即。表2-1某基金投资情况第一季度第二季度第三季度第四季度期初所管理的资产总额(百万元)12持有期收益率(%)净现金流入之前的总资产(百万元)1净现金流入(百万元)-0.80期末所管理的资产总额(百万元)21好处：可以利用历史数据预测未来季度的收益；估计同一时期不同种类证券的平均收益率。缺陷：在子期间收益率波动幅度较大的情况下，算术平均收2、几何平均法(geometricaverage)均法又称为时间加权平均收益率 (8.29%)通常在某个评估期内，运用算术平均收益率和几何平均法会得到不同的结果，这是因为在计算算术平均收益率时，投资数量被假定为维持在与初始证券组合市场值相同的水平上(通过增资和提款)。而另一方面，时间加权收益率则假定所有收入都被用来一般算术平均收益率会高于时间加权收益率，只有当所有的子期间收益率都相等时，两者才会一致。在整个评估期内，子期间收益率的变动幅度越小，两种收益率之间的差距就越小。3、资金加权收益率(dollor-weightedreturn)资金加权收益率计算的是使所有子期间的现金流加上评估期末的证券组合的市场值的现值同证券组合初始市场值相等的贴现率。每一个子期间的现金流是来自投资收入的现金流(利息)减去客户的增资再加上客户提款导致的现金流出。在计算资金加权收益率时并不需要知道每个子期间的证券组合市场值。 (4.17%)如果在评估期间不存在增资和提款，而且所有的投资收益都被再投资时，资金加权收益率和时间加权收益率就会产生相同的结果。资金加权收益率的问题在于它会受到一些不可控因素的影响，具体而言，客户的任何增资或提款都会影响计算的收益率，这会使比较两个基金经理的业绩变得困难起来。4、年收益率 (1)等价基准收益率 (2)有效年利率(EAR)n系变为： (三)期望收益率以上介绍的资产收益率的度量方法，主要是针对资产的历史收益进行计算的。其实，在投资学上，我们更多的是利用收益率2、资产组合的预期回报率年或状态P风险资产或风险资产组合AB资产组合A1/A4/4/5A+1/123051505.075.075.225090627060918期望收益15.1251411方差0.001670.01167.0050.00860.0026协方差0.0033风险是投资决策的另一面。因为评价过去与预测未来完全是两码事。未来的状况有变坏的可能，因而投资是有风险的。风险是损失的可能性。即真正的风险状况必然包括损失的可能性。 (一)资产风险的计算方法风险测度以某种方式估计实际收益率与期望收益率之间可能1、单个资产方差的计算收益的方差时，可以简单得用1/m来替代概率。方差的单位是收益率的平方，故通常用标准差来衡量风险。注：利用历史数据计算方差时，由于丧失了一个自由度，因此，2、资产组合方差的计算： (1)直接法：将证券组合当作单个证券来看待。 (2)间接法：，资产组合的方差是该组合中各单个资产的方使资产波动性降低的幅度也越大。，在投资组合理论中，协方差测度的是两个风险资产收益之间相互影响的方向和程度。不同的值(大于零、小于零还是等于零)代表不同的相关性。4、相关系数，相关系数是便于不同组对的随机变量的相对值之间进行比5、变异系数 (二)风险溢价溢价=资产的预期收益-无风险利率，资产的风险程度越高，资产价格就越低，投资者获得的风险溢酬就越多。 (三)风险态度和风险厌恶水平风险厌恶：风险中立：风险偏好：圣彼得堡悖论：在不确定的环境下，人们一般并不以追求直接利益的最大数学期望为选择目标，而是选择最大化自己的效用。2、风险厌恶水平注：大多数人是风险厌恶者，但这并不是说他们从不承担风险，而是只有预期风险会带来收益时他们才会承担。 (四)通货膨胀和实际收益率计算连续复利的情形，近似法则还较为准确。由于未来存在着通货膨胀风险，即使名义利率没有风险，实 (五)风险类型章资产组合选择一、无差异曲线(风险厌恶) (一)无差异曲线不能相交。 (二)无差异曲线的弯曲程度因人而异，反映了不同投资者 (三)无差异曲线的波动方向一定是从左下方向右上方。 (四)随着无差异曲线向右移动，曲线将变得越来越陡峭。二、风险资产与无风险资产的组合 (一)风险资产与无风险资产的组合P=yCfPffC上式构成的直线为资本配置线(CAL)，Py的不同比例为投资机会集合，斜率称为报酬与波动性比率，即Sharpe比率， (二)风险厌恶与资产配置CCfPfP (三)消极策略：资本市场线消极策略指该决策不做任何直接或间接的证券分析。在此策略下，风险资产一般选择股票价格指数型基金，无风险资产则为 (一)分散化与资产组合风险资产组合的标准差随着证券的增加而下降，但是，它不能降至零。在最充分分散条件下还存在的风险是市场风险，亦称系统风险或不可分散风险；相反，那些可被分散化消除的风险称为独特风险、特有公司风险、非系统性风险或可分散风险。系统风险是与市场整体运动相关联的风险，通常表现为某个领域、某个金融市场或某个行业部门的整体变化。它涉及面广，往往使整个一类或一组证券产生价格波动。这类风险因其来源于风险、通货膨胀风险、利率风险和政治风险均属系统风险。非系统风险只同某个具体的股票、债券相关联，而与其他有价证券无关，也同整个市场无关风险。这种风险来自于企业内部如何有效地降低系统风险？将风险证券与无风险证券进行投端的情况是将全部资金投资于无风险证券上，这时风险便全部消进行数量相等、方向相反的操作，使它们互为消长。Pijijj=1i=1Pnnin2iji=1j=1i=1jicov=1nncov(r,r) (1)当n1收)益之间的平i均j协方差为零时，此时所有的风险j=1i=1ji (2)平均协方差为正时，上式第一项表示公司特有风险可以分散掉，第二项在n增大时，将趋近于平均协方差。协方差是系为ρ，则每对证券的协方差为。随着组合中证券数目的增加，在决定组合方差时，协方差的作用越来越大，而方差的作用越来越小。对一个大的组合而言，总方差主要取决于任意两种证券间的协方差。若一个组合进一步扩大到包括所有的证券，则协方差几乎就成了组合标准差的决定 (二)两种风险资产的资产组合 i=1均值-方差准则：一般而言，分散化在降低风险的同时也降低了期望收益率。因此，在分散投资时，需要权衡其对期望收益率和风险的影响。均值-方差准则就是在期望收益率一定时，选择风组合。根据均值-方差准则，就可以确定资产组合的有效集。可行资产组合边界成为最小方差集。符合均值方差条件的上半部这些组合是占优的。有效集是一条向右上方倾斜的曲线，它反映了“高收益，高风险”的原则；有效集是一条向上凸的曲线；有效集曲线上不可能有凹陷的地方。个有限区域，而是一个包含该有限区域的无限区域. (四)最优风险资产组合：包括无风险资产加入无风险资产，最优组合变成线性。最优风险资产组合：最大化报酬与波动性比率的资产组合即为最优风险资产组合，即组合的定义不涉及任何个人投资者的风险厌恶程度。在这样一个四、小结：完成一个完整资产组合的步骤定所有各类证券的收益特征。风险资产组合和无风险资产上。第四章资本资产定价模型 (一)完美市场 (二)同样的投资者·所有投资者都在同一证券持有期内计划自己的投资行为，这意味着都是短视的·相同期望，即对预期收益率、标准差和资产之间的协方差等二、资本资产定价模型的推论 (一)市场均衡时，所有投资者均持有相同的市场风险资产组合(M)。均衡的条件：市场组合中每项资产的市场价格都是均衡价格；无风险利率和风险资产回报率使得对资金的借贷量相等且所有风险资产的供给等于需求。市场资产组合：组合中包括市场上所有股票，只所以包括所 MfM有的股票是因为价格调整会使得所有股票都具有相同的吸引力；每种股票的权重等于该股票市值占总市值的比例。 (二)市场资产组合的风险溢价为从整体来看，资金的借入和借出相互抵消，在风险资产组合集合所有的投资者，市场上投入的总财富为：重Mf1MMf3M…度…123…NMfM (三)资本市场线市场资产组合不仅在有效率边界上，而且市场资产组合也是最优资本配置线上的资产组合。所有的投资者选择持有市场资产组合作为他们的最优风险资产组合，投资者之间的差别只是投资于最优风险资产组合的数量M资本市场线公式： (四)证券市场线(SML)资本资产定价模型：单个证券的风险溢酬与市场资产组合的推导思路：单个证券的风险溢价应取决于单个证券对市场资产组合风险的贡献程度。市场资产组合中股票A对市场组合的风险贡献为：w[wcov(r,r)+wcov(r,r)++wcov(r,r)+wcov(r,r)]A11A22AAAAnnA市场资产组合的收益率： A股票A对市场组合方差的贡献度可以简化为：w(E(r)r)股票A对市场组合风险溢价的贡献为：AAfM程度；(2)代表某项资产与整个市场走势的关系；(3)根据贝塔值的大小可以将证券或证券组合分为若干类型。贝塔值大于1为 (4)对于风险资产，合理的衡量有回报风险的标准不是它的方差，证券市场线的内涵：(1)代表投资个别证券的必要收益率，证券市场线是证券市场供需运作的结果。(3)证券市场线变动意味着投资者平均风险厌恶程度的改变。(4)阿尔法值代表股票实位于证券市场线上的所有点，都可由市场组合和无风险资产E(r)=r+[E(r)r]pfpMf (五)CML和SML的关系第一，资本市场线刻画的是有效率资产组合的风险溢价是资产组合标准差的函数，标准差可以用来测度有效分散化的资产组合的风险；证券市场线描述的是单项资产或某个资产组合的收益间的关系，既包括有效组合又包括非有效组合。L益率的标准差；即只有有效的证券组合，收益与风险关系才位于量其风险，标准差可能是一种错误度量(用于CAPM)。第三，资本市场线是证券市场线的一个特例。当资产或资产组合与市场组合的相关系数等于1时，即单个资产或资产组合有第五章指数模型和套利定价模型 (一)资本资产定价模型应用中的两大问题或证券组合的期望收益率的影响，即把系统风险全部集中地表现在 (二)指数模型的提出指数模型又称因素模型，它是建立在证券关联性基础上的。证券之间的关联性是由于某种共同因素所造成的，不同的证券对这些共同的因素有不同的敏感度。这些影响所有证券的共同因素就是系统性风险。因素模型试图提取那些系统影响所有证券价格的主要经济力量，并用一种线性关系来表达这些共同因素(常以指数形式出现)和证券收益率之间的关系，对证券回报率的生成两个基本假设：(1)证券的风险分为系统风险和非系统风险，因素对非系统风险不产生影响；(2)一个证券的非系统风险对其它证券的非系统风险不产生影响，两种证券的回报率仅仅通过因同反应相关联。指数模型的三个特点：(1)指数模型中的因素应该是系统影响所有证券价格的经济因素；(2)在构造指数模型过程中，两个证券的回报率相关，这是由于它们对共同因素运动的共同反应而导致的；(3)证券回报率中不能由指数模型解释的部分是该证券所独有的，从而与别的证券回报率的特有部分无关，也与因素的二、单指数模型 (一)什么是单指数模型(thesingle-indexmodel；SIM)单指数模型把经济系统的所有相关因素作为一个总的宏观经济指标，假设它对整个证券市场产生影响，并进一步假设其余的不确定性是公司所特有的。单指数模型的一般形式：期望收益率：方差：组合P的单指数模型： (二)单指数模型的两个重要的性质1、能够大大简化均值-方差分析中的估计量和计算量。单指数模型通过假定一个共同因素体现了所有证券收益之间的相关系数，而其它所有的方差可以归结为公司特定因素，那么，就可以大大减少需要估计的变量个数。2、能够实现投资风险的分散化。三、市场模型当用证券市场指数作为影响证券价格的单因素时，此时的单，市场模型与资本资产定价模型的区别：(1)市场模型是一个数模型中决定证券预期收益率的因素不仅包括，还与零因子有关，不同证券的大小不同，而资本资产定价模型中零因子均是无风险利率；(2)市场模型采用一个指数，而资本资产定价模型包含的却是市场组合(市场中所有证券的集合。)四、多指数模型第二节套利定价模型1976年，斯蒂芬.罗斯(StephenRoss)提出了套利定价理论 icingmodelAPT (一)套利套利是利用证券定价之间的不一致进行资金转移，从中赚取无风险利润的行为。套利行为需要同时进行等量证券的买卖以便从其价格关系的差异中获得利润。根据套利定价原则，当市场存在错误定价时，市场上的少数大的市场力量，将偏离的市场价格推至市场均衡状态。所以，证券市场必须符合“无套利条件”。 (二)套利定价理论套利机会的出现是理解套利定价理论的关键。如果投资者能够发现一种投资，其未来收益为正值并且初始投资为零，那么这资就抓住了套利机会。套利定价理论的基础假设： (1)收益率是由某些共同因素及一些公司的特定事件决定的，这被称为收益产生过程。 (2)市场上存在大量不同的资产。 (3)允许卖空，所得款项归卖空者所有。 (4)投资者偏向于高收益的投资策略。套利定价理论公式Ross证明在无套利情况下，对于包含资产众多的充分分散了的投资组合，存在，套利定价理论度量的是均二、套利组合实现的三个条件套利定价理论的核心思想是每一个投资者都会去利用不增加风险的情况下能够增加组合的回报率机会，利用这种套利组合的套利组合实现的三个条件： 资组合对任何因素都无敏感度，这要求敏感度能够对冲。 (3)套利组合的预期收益大于零： (一)两者的联系 (二)两者的区别证券相对市场组合的系数来解释，这只能告诉投资者风险的大小，散化的投资组合的分析而得到的，对单项资产的定价结论并不一定成立。由此，尽管组合中单个资产定价失衡，但对整个资产组合而言由于失衡的相互抵消而并未失衡。而根据CAPM强调的市CAPM件下所有5、CAPM假定了投资者对待风险的类型，而APT并未对投第六章有效市场理论 (efficientmarkethypothesis，EMH)位名叫路易斯•巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用不休止的、无秩序的运动)，具有"随机漫步"的特点，也就是说，格来预测其未来的走势。这个结论不免使许多在做股价分析的人有点沮丧，他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值，并试图在此基础上做出正确的金融决策。难道股价真的第一节有效市场假说的理论渊源、假设条件与内容一、理论渊源 (一)将计量分析用于股票收益分析的基础上 (二)理性预期理论为人们对未来的预期不仅依赖于过去的经验，而且与所有可以收集到的信息有关，即人们对未来的预期和人们依据一切可以收集到的信息所做出的最优预测相同。有效市场假说是理性预期理论在金融学中的平行发展，也就是说，有效市场理论是金融市场中的理性预期。二、有效市场假说的假设条件“有效市场假说”作为研究资本市场定价效率的核心理论，1、投资者是理性的，所以能对证券进行理性评价。假设条件一：是信息成本为零，信息是充分的、均匀分布的；对市场参与者而言信息是对称的，不存在诸如信息不对称、信息不准确、信息加工的时滞、信息解释的差异等现象；新信息的出设，假设条件三：完全理性假设。投资者都是追求个人效用最大信息的解释也是相同的，股票价格波动完全是投资者基于完全信息集的理性预期的结果。可是，这种苛刻的假设条件现实世界很难完全满足。资本市场上信息不对称几乎是普遍存在的，而且信息获得并非完全免费的，对信息的分析处理也需要耗费时间、精力、资金等成本。此外，不同投资者的知识背景不同，对信息的分析和处理能力也具有很大差别。正是这些限制条件的存在，使得资本市场定价效率存在高低之分。自然，仅仅依据“有效市场假说”检验市场效率第二节有效市场的类型和特征一、有效市场的三种类型有效市场假说突出了信息在证券价格形成和波动中的作用。现实资本市场上可获得信息的完备程度有高有低，与此相对应，市场的定价效率也有高低之分。美国著名经济学家法玛论证了不同的信息对证券价格具有不同的影响程度，并因此按证券市场定1.弱式(WeakForm)有效市场弱式有效市场假说认为，证券价格已经完全反映了从证券市场历史交易数据中得到的信息，如过去的股价史、交易量等。这意味着当前价格是惟一重要的，它已反映了历史价格所包含的全2.半强式(Semi-StrongForm)有效市场这一有效市场是指证券价格已经完全反映了所有公开可用的信息。这些信息不仅包括证券交易的历史数据，而且包括诸如公司的财务报告、管理水平、产品特点、持有的专利、盈利预测以及公布的宏观经济形势和政策等等各种可用于基本分析的当前公开信息。同样，如果人们可以公开地得到这些信息，则分析这些信息对预测证券价格的未来变化也是无益的。检验证券价格对公开发布信息的反应速度，信息集是所有公开的信息，如公司收益率、股利政策等。没人可以悉数所有公开的信息，但市场可以，价格随着人们买卖股票的决策而变动，这种决策以人们可获得的3.强式(StrongForm)有效假说这是最大程度的市场效率概念，在这种形式的假设下，证券价格已经完全反映了所有有关信息，不仅包括历史交易资料信息和所有公开可用的信息，而且包括仅为公司内部人掌握的内幕信优势能使其获得高额的收益。这些收益是来自无法获得内幕信息的个体投资者。二、有效市场的特征市场的无记忆性：只要当前价格中己经包含了全部过去价格的信息，则过去的记忆对未来的价格预测是毫无帮助的，价格的格变动立即引发套利产生供需关系的变化，而且马上形成新的均衡，从而不可能持续地获取超过市场平均水平的收益，收益的大小只取决于所承担的风险的大小。各种财务假象(如因为送配股或改变会计方法使收益看上去发生变化)从长远看都是无效的。市场越有效率，财务包装的作用就越小。证券价格应迅速准确地反映收集到的未来关于定价的新资料和信息。证券价格从一个阶段到下一阶段的变化应该是随机的，因而今天的价格变化与昨天发生的价格变化或过去的任何一天的价格变化无关。区别将来某段时期的有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特如果我们把“投资专家”和“无知的投资者”区分开，我们组与组之间及组内的投资者之间绩效的不同乃归因于机会，而不取决于一些系统的和持久的(如收集资料和分析资料的能力等)不同因素。第三节有效市场假说的检验及相关争论一、对有效市场假说的验证资本市场的定价效率需要进行实证检验。根据法玛对三类有效市场的划分，不同有效程度的市场是与不同类型信息即不同影响变量密切相关的，因此，对不同市场的定价效率在检验方法上也有很大的不同。 (一)弱式有效的验证有效市场假说一方面是资本市场均衡理论的静态竞争均衡弱式有效市场也是对资本市场均衡在动态均衡上的总结，它是一种时际连续描述的无套利均衡，因为，第一，它表明资本市场均衡是预期均衡，第二，它所描述的时间段是多期动态的。弱有效市场强调的是证券价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，对弱有效市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关性方面。检验方法：自相关检验、游程检验、方差比鞅和半鞅模型MartingaleandSubmartingale；随机游走模型Random-walkModel第一种方法是“统计检验法”，即检验股票价格是否符合随即于检验收益残差序列是否为白噪声。如果季节效应、规模效应等“异常现象”存在，表明市场尚存在获得超额收益的机会，是对弱型市场定价效率的有力挑战。第二种方法可称为“规则的盈利定的交易规则进行交易是否会获得超常收益滤原则”检验就属此类方法。 (二)对半强态市场的验证检验方法是事件研究法(eventstudy)。它是通过检验股票价格对某一特殊事件前后的反应程度，来验证某一信息对证券价格 (三)对强式市场的验证专业管理投资公司的记录研究事件研究从国外的实证研究结果来看，研究对弱式有效市场和半强式有效市场假设给予了较充分的肯定，但对强式有效市场假设的支第七章行为金融理论现代金融学有三个研究领域：(1)理论金融学：资产的定价和资产间的逻辑关系。(2)实证金融学：数据资料的研究，验证金融学：将心理学融入到投资行为的研究中。主要研究投资者买卖证券的决策是如何形成的；在众多的决策中是怎样抉择的。一、代表性原则偏误(representativenessheuristic)投资者要明白的最重要的一件事就是好公司不等于好的投资多投资者仍只对好的公司进行投资，他们认为运行良好的公司就代表性原则偏误抓住了公司的一个特点，然后把其延伸到其哲学专业；大学期间十分关注歧视和社会不公问题；参加了反核损失厌恶：投资者害怕损失，因此经常进行心理训练来降低股票之前，损失并没有真正发生，或许因为股票很可能返回到原来的价格水平弥补了这一损失。或努力的事物。早地卖出可盈利的股票。三、遗憾恐惧(fearofregret)他们不能就投资于哪种股票以及何时投资作出决策。但他们并不是不能在众多选择中决策，而是他们的很消极地集中在：可能无论他们怎么选择或许都是错误的。股票投资，也就不会后悔投资于某股票了。四、短视损失厌恶(mgopiclossaversion)如果投资者不是很频繁地查看自己的投资，他们会对自己的投资更满意。我们往往对市场上常规性的日常浮动看得很重。短视意味着近视-从市场角度来说是目光短浅。因为正常的市群效应羊群效应是指投资者和分析们像羊群一样行动，四处张望，相互观察对方的动向，然后朝那个观察的方向奔去。资本市场并不是有效的。分析师之所以推荐一只股票仅仅因为别的分析师这样做了，投资者也是如此，他们购买股票是因为如果你的不同观点最后证明是正确的，那么你会成为一个英雄。但如果最后别人都是正确的而只有你是错误的，你看起来会像是一个傻瓜。我们更愿意在羊群中行走。六、锚定(anchoring)锚定：问题陈述中的无关信息会对决策造成影响。念念不忘。想掷出大点的人通常掷骰子的力度大，而力度与最后得出的点数没有关系，这种行为称为控制幻觉。几乎所有的投资者都喜欢观察图表。八、期望理论卡特曼发现风险厌恶可能从收益角度准确地描述了投资者的行为，但没有准确地表达投资者的亏损行为。实际上，当投资者遭受损失时，往往显示出风险追求。这意味着收益为正转移到收益为负时，效用函数的斜率会发生变化。期望理论解释了头脑冷静和理智的投资组合经理人的意外和反常行为。这对资金经理监督人来说是非常重要的。九、心理账户心理账户是指把东西放在不同的盒子里，分笔记账。心理账户有助于解释股票价格走势。当股价上涨时，人们会把投资视为从“资本利得账户”中取钱，变得更能容忍风险，这了500元的红包。结果小李很高兴地拿着这钱请朋友上饭店吃了和红包，所以被划分到了不同的心理账户，有了很不相同的心理价心理账户里面算账的规则不像经济学和数学那样理性，而是很感性的。得与失是相对的感觉，而不是绝对的概念，对得和失而一公里以外只卖5元，很多人会走远点去买便宜的。而如果一套西服在近的商场卖1000元，在远的商场卖995元，却不会让如果今天晚上你打算去听一场音乐会，票价是200元，在你马上要出发的时候，你发现你把最近买的价值200元的电话卡弄可是如果情况变一下，假设你昨天花了200元钱买了一张今天晚上音乐会门票。在你马上要出发的时候，突然发现你把门票弄丢了。如果你想要听音乐会，就必须再花200元钱买张门票，所以丢失了电话卡不会影响音乐会所在的帐户的预算和支出，大再买的门票都被归入了同一个帐户，所以看上去就好像要花400十、资产分割(assetsegregation)资产分割指的是我们趋向于独立看待每个投资决策，而不是无论个人投资者还是资金经理人都对股票买入价念念不忘，因为最初的价格成为影响抛售决策的参考点。即使投资组合在报告期内价格增加了，委托人仍会询问表现不佳的个别股票。十一、事后聪明偏差(hindsightbias)事后聪明偏差是指人们总是记得成功而不去想失败。投资者总是记得他们的交易策略成功的事情，而不去想成功十二、过度自信过度自信是指我们往往认为与现实相比，某些事情更可能发积极投资比消极投资更流行。十三、有偏差的预期(biasedexpectations)有偏差的预期是指以往的经验会令我们总是预见某种关联和特征，而这些或许不适用于参照框架。固定收益证券为什么要学习固定收益证券？债券是一个非常重要的投资品种，如债券型基金、债券保证金交易。债券是一种重要的筹资工定收益证券基础知识固定收益证券(Fixed-incomesecurities)是在约定期间内，发行者将给予投资者固定比率的利息(债券)或股息(优先股)。到期期间(termtomaturity):指债券发行者履行契约的年限，在这段期间内发行者将定期支付利息、到期偿还本金，并且遵守根据到期期间的不同，可以分为短期、中期和长期债券。到期期间在债券定价中的地位相当重要。二、固定收益证券的基本特性利息或股息发放的频率固定：1年一次或两次票面利率(couponrate)息或股息收入本类型 (一)可转换债券可转换债券为其持有者提供了一种期权，他们可将债券转换成一定份额的公司普通股。转换率：每张债券可交易的股票份额。市场转换价：一张债券可以交换的股份额的当前价值。转换溢价：债券价值超出其转换价值的部分。假设一张可转换债券发行面值为1000元，可兑换公司40股 (二)可赎回债券可赎回债券允许发行者在到期日之前以特定赎回价格赎回债赎回保护期：在这段时期内，债券不可赎回。可赎回债券与不可赎回债券相比，其息票率更高，承诺的到期收益率也更高，这是为了补偿投资者的风险。 (三)零息证券(zerocouponbond)零息证券即不需支付利息，只于债券到期日偿还面额的债券。它是折价发行，发行者在债券到期日之前不需支付利息。投资者在购入债券时即锁定到期收益率，且没有利息所得，不须承担再 (四)浮动利率债券(floatingratenotes，FRN)浮动利率债券有到期日、付息频率固定，但付息金额却不固库券利率)。浮动利率债券的主要风险是公司财务实力的变化。这是因为收益差在债券整个生命期内固定不变。虽然浮动利率随市场利率的变化而调整，但不能随公司经济状况变化而调整。 (四)国际债券国际债券一般可分为两类，外国债券和欧洲债券。外国债券是由债券销售所在国之外的另一国的筹资者发行的债券，债券以销售所在国的货币为单位。在美国销售的外国债券称为扬基债券；在日本销售的外国债券称为武士债券；在英国发行的外国债券称为猛犬债券。欧洲债券是以一国货币发行但在另一国市场出售的债券。如欧洲美元债券、欧洲日元债券等。四、固定收益证券的风险与报酬 (一)固定收益证券的投资风险利率风险(价格风险)：指市场利率变动引起债券价格变动的违约风险(信用风险)：债券发行者没有能力偿付利息与本金再投资风险：指债券持有人收到利息后，将利息再投资所面购买力风险(通货膨胀风险)流动性风险(市场风险)：指债券购买与出售的难易程度。它与二级市场的活跃程度相关。强制赎回风险：它发生于可赎回债券。汇率风险：此风险只存在于以外币计价之债券。 (二)固定收益证券的报酬利息收入资本利得再投资收入第二节固定收益证券定价一、债券定价：折现法的应用年金(annuity)：定期支付或收取的金额相同；每次支付或收款所相隔的时间固定；每次支付或收款时计算复利一次 (一)基本型债券的定价债券定价所需的变量：债券各期的预期现金流入；投资者的要求回报率(requiredyield)。基本型债券(plainvanillabond)：指未来现金流量明确的债V=d/fm：付息频率(每年付息m次) (二)应计利息、发票价格和债券报价应计利息(accruedinterest)：投资者于两个付息日之间购买债券，前一付息日至债券交割日之间所产生的利息，仍应由卖方享有，故投资者需要先支付这笔利息给卖方，投资者于下一个付发票价格(invoiceprice)：指债券买卖时，买方支付给卖方的总金额，等于买卖双方同意的除息价格再加上应计利息。债券的报价：(1)价格报价(pricequotes)；(2)收益率报价：一是注意报价的复利次数；二是注意报价既包括应计利息，二、债券的收益率 (一)当期收益率(currentyield)一期且不卖出债券所能得到的报酬率失。短期投资者通常将其拿来与银行定存利率的报酬率来比较， (二)到期收益率(yieldtomaturity,YTM)投资者购买债券后一直持有至到期日为止，预期能获得的平均收益率。到期收益率与要求回报率相同吗？到期收益率除考虑了利息收入外，还包括投资者持有至到期日的资本利得或损失。使用限制：一是假设必须持有至到期日；二是假设收到的利息再投资仍可获取与YTM相同的收益率。益率与到期收益率的关系关系关系益率＜到期收益率益率＞到期收益率债券 (三)总报酬率(totalreturn)总报酬率的计算步骤：(1)设定一再投资报酬率(rr)与预定出设定预定出售日当时的市场收益率(r)，求出届时的债券价格，即)将步骤(1)和(2)的金额相加，即为投资债券所能得到的总现金流量。(4)总报酬率=(总现金流量÷债券购入成本)1/nn-1。以总报酬率来分析债券收益的方式，称为投资期间分析 (investmenthorizonanal)y，s即is根据投资者投资期间的长短，预期投资期间内的再投资报酬率及投资期间终了的市场收益率，代入公式求算各种债券的总报酬率，选择总报酬率最高的债券来投资。由于必须预测未来的利率水准，实务界一般不用总报酬率， (三)违约风险与债券价格流动性比率：流动性资产与流动性负债的比率。(4)盈利比率：资产收益率和股权收益率。(5)现金流对总负债比率：现金总流债券契约：(1)偿债基金：预防本金偿付时的现金危机。公司可每年在公开市场上回购或以偿债基金规定的特别价回购一小部分流通在外的债券(可赎回债券)，被购债券的选择用数字序列的方式随机产生。这样做一定对投资者有利吗？(2)序列债券：到期日按时间间隔排列，它不包括赎回条款，所以没有不确定性 (赎回)。劣势是每一到期日的债券是不同的，这减少了债券的流 (四)到期收益率与违约风险违约风险的存在要求区分债券承诺的到期收益率与它的期望到期收益率。如安然公司破产后，其2006年到期，息票利率为为了补偿可能发生的违约，公司债券必须提供违约溢价。违约溢价是公司债券的承诺收益率与无违约风险的政府债券收益率利率的风险结构：风险性债券的违约溢价模式。债券收益率的变化与经济周期有关。第三节利率的期限结构到期收益率曲线存在的几个问题。部分债券含有票息，因而YTM未必能够实现。各种债券票面利率不同，一、利率期限结构利率期限结构是以无违约风险的零息公债到期收益率所构建的“利率-到期期间”关系。一张5年期的公债，每年底皆付息6000元，5年后还本由于市场上不存在这些零息债券，通过拆解一般公债所估计张零息债券限12345这些零息公债的到期期间与其理论即期利率绘成的图形称为理论即期利率曲线或纯收益曲线。表8-3公债的息票利率、到期收益率及价格(%)YTM(%)1082934591年期公债就是国库券，其到期收益率即为理论点利率，即在一个确定的世界中，有相同到期日的不同投资策略一定会2年期零息债券的卖价为1000/(1.08*1.1)=841.75.远期利率是在忽略风险的情况下，使长短期投资具有相同吸思考：投资者只投资1年，可供选择的投资工具包括1年期零息债券和2年期的零息债券，你会选择哪一种，为什么？因此，如果大多数人是短期投资者时，为了吸引投资者持有惟一由当前和未来预期的1期利率决定。一个主张期限结构的流动偏好理论者认为，市场由短期投资者控节债券资产组合的管理为什么债券价格会对利率波动做出反应？在一个竞争性的市场中，提供给投资者的所有证券的期望收益率应该是相当的。 (一)利率敏感性债券价格与到期收益率成反向关系到期期间越长，债券价格对到期收益率之敏感性愈大，即到期期间长的债券利率风险较高债券价格对到期收益率敏感性之增加程度随到期期间延长而递减到期收益率下降使价格上升的幅度高于到期收益率上扬使价格下跌的幅度低票面利率债券之到期收益率敏感性高于高票面利率债券债券价格对到期收益率的敏感性与该债券当前的到期收益率呈负相关关系1、不同到期期间与利率敏感性期间较长的债券，利率风险较大。长期债券远期现金流量较多，且其对折现利率的敏感性亦较大，表8-4息票利率为8%的债券价格(半年付息一次)YTM=2.7长期债券比短期债券对利率的敏感性大，低息票债券比高息票债券对利率的敏感性大，息票利率高低与期限之间有关系吗？债券的现金流支付有多次，每次现金流支付都可以认为有它自己表8-5零息票债券的价格(半年计一次复利)YTM56.3914.64由于高票面利率表示其利息的现金流量较多，因此其债券价值将较多地集中于利息现值。而利息支付的时间在本金之前，因而导致高息票债券的有效期限较短。从另一个角度来看，利息的折现因子较本金大，且受利率变动的影响也会较小(因乘方较小)。由此可知，高票面利率的债券由于提供较多利率敏感度低的利息，故其利率风险就相对地较小。二、久期债券的久期(duration)就是债券的平均到期期限，可理解为在久期内债券就偿还完所有利息及本金。债券久期可解释马凯尔债券价格五大定理、债券价格对利率的敏感性；可做做为债券风险的衡量指标。银行常利用久期来进行利率风险管理和资金缺口(gap)管理。Dmac为麦考利久期(Macaulayduration)例：一般付息债券的久期tWt414421 (一)久期的意义与应用?P到期期间(n)：在其它条件不变的情况下，到期期间越长，久期越大。但随着到期期间不断延长，久期增加的速度会递减。票面利率：在其它条件不变的情况下，票面利率越高，久期越短。到期收益率：在其它条件不变的情况下，到期收益率越高，久期3、修正久期(Dmod)、价格久期(Ddol)与久期?PD?r=D?r=/a+r) DnWDD=nXDmaciimacdoliidol张数 (二)债券凸性第九章权益估值表估值法账面价值(bookvalue)是一种被普遍使用的估值方法，它是每股净资产与股价通常有巨大的差异，这是为什么呢？账面价值应用的是一套会计准则，将资产的购置成本在一个既定的年度中进行返销；相反，股票的市值将公司作为一个持续经营的主体来考虑。换句话说，股价反映了市场对公司未来预期现金流现账面价值是否能代表股票价格的“底线”？ (liquidationvalue)。清算价值是指公司破产后，出售资产、清偿债务之后可以分配给股东的剩余价值。这种说法的依据是，如果公司的市值跌落到清算价值以下，公司会成为一个有吸引力的收购目标。资产负债表中另一个用于评估公司价值的概念是资产减去负replacementcost)。理论上公司的市值不会比重置成本的比率称为托宾q比率。注：有些东西是不能重重置成本法适用于以资产为主要价值的公司，如保险公司、资产负债表估值法可以为定价提供有用的信息，但是不能确定比较准确的市场价格，因此，分析师倾向于用预期未来现金流来更准确的估计一定公司作为持续经营实体的价值。第二节内在价值和市场价格基于公司作为持续经营实体假设的最常用估值模型来源于对一个事实的观察：股票投资的收益由现金股利和资本利得或损失股票的应得收益率(k)可以由资本资产定价模型给出，如果在市场均衡时，市场现价将反映市场所有参与者对内在价值和k的估计全部或部分的不一致。市场对必要收益率(k)的共识，有一个常用的术语描述，叫市场资本化比率 型，在给出公司的历史资料时，可以合理的预测出今年的股依次类推，股票与债券的关键区别在于股利的不确定性、没有确定的到期日以及最终的出售价格是不确定的。事实上，由于价格的不确定，可以将上式不断地代换下去，从而可得(1)公式(1)表明股票价格应等于所有永续股利的现值之和。这个公式被称为股票价格的股利贴现模型 仅仅重视股利，而忽视了资本利得这个股票投资的动机。事实上，公式(1)只出现股利的原因并不是投资者忽视资本利得，而是在于这些资本利得是由股票被售出时的股利预期所决定。如是该点之后所有预期股利的现值。股利贴现模型说明了股票价格最终决定于向股东累计支付的现金流，即股利。此公式表明：对于时间范围无限长的投资者(或者，从实际考虑，任何有足够长远眼光的人)，决定股票价值的基本决定因素是红利流。我们可以间接推断出：对于一个相对短期的投资者来说，即使他是一个因想卖股票而买股票的人，红利流也是股票价值的基本决定因素。因为若投资者所卖股票的价格被别的投资者接受，那么这个价格即是有别的投资者根据未来预计的红利流判应注意：不管股票是否在当前支付红利，这种分析都是适用的。对不支付红利的股票，如典型的高增长的股票，持有期不是无限期的股票持有者都希望一笔当前支付红利的股票较高的价格卖出股票，获得他唯一的收益。这个卖价又是未来预计支付红利的函数。所以对于一个投资者而言，无论是从短期还是从长期投现模型公式(1)在对股票进行估值时作用仍然不大，因为它要求对直到无限期的未来每年股利进行预测。为了使股利贴现模型更实用，需要引入一些简化的假设。第一个有用而且普遍的思路是假设股利以稳定的速度g增长。那么内在价值为：公式(2)被称为固定增长的股利贴现模型 rowthDDMMyronjGordon固定增长的股利贴现模型仅在g小于k时才有效。如果预期股利永远以一个比k快的速度增长，股票的价值将无穷大。如果长是无法持续的。在这种情况下，合理的估值模型是下面要讨论阶段股利贴现模型。固定增长的股利贴现模型预示着股票的价值在以下情况下将固定增长的股利贴现模型的另一个寓意是预期股票价格的增长速度将与股利增长速度相同。为红利收益率；g为资本利得率(等于股利增长率)。这是管理公用事业中常用的确定费率的方法。负责审批公用事业部门定价的管理机构，允许该部门的公司在成本上加上一定的“合理”的利润来确定价格，也就是说，允许公司的投资在其生产能力基础上有一个竞争性的收益。反过来说，这个收益率被认为是投资者在该公司股票投资上应得收益率。上式提供了推断应得收益率的一二、股票价格和投资机会 (一)股票价格和投资机会为红利支付率，红利即为D=(1-b)×E。定义r为保留盈余的回注：首先，假定公司红利政策不变(保留盈余比率不变)，新权益盈利增长率就是盈利的变化百分比，或者为：因为假定每年支付固定比例的利润，所以利润的增长率就等于红利的增长率，或：估计保留盈余回报率时，可认为它与总投资的回报率近似。krb可得，由此可知，当新项目回报率大于必要收益率时，提高再投资率会使公司股价增长；反之，例：考虑有两家公司，现金牛公司和增长前景公司，预期它们未来一年的每股收益为5元，保持每股5元的永续股利流。如元。由于所有的收益都以股利形式分配，所以没有一家公司的价现在假设增长前景公司项目的投资收益率为15%(大于应得收益率)，这时，公司将所有收益以股利的形式分配是愚蠢的。假设增长前景公司将其股利支付率(dividendpayoutration)从tio再投资资金占盈利的百分比)。再投资率也称为收益留存率 因此，增长前景公司的股利为每股2元，那么公司的股价会假设增长前景公司最初的厂房和设备的价值为1亿元，这些为1500万元。如果公司在外发行的股本为300万股，每股收益为5元。如果公司收益有60%用于再投资，公司的资本权益将增为，如果股价等于其内在价值，而增长率能够持续，那么股价应为57.14元。股价的上升反映了计划投资项目的预期收益率比应得收益率高。也就是说，新投资机会的净现值为正，该公司的价值上升。这个净现值也被称为增长机会现值 因此，可以认为公司的价值为公司现有资产的价值或者零增长公司的价值，加上公司欲参与的未来投资机会的净现值之和。认识到投资者真正想要的并不是资本增长这一点很重要。仅仅当公司投资的项目具有高利润率时(投资收益率>k)，公司的价考虑现金牛公司与增长公司同样的策略，但它项目的收益率为12.5%。结果与零增长政策的股价相同。对于现金牛公司，由于股利减少而为公司再投资节省下来的资金仅仅产生了维持股价 (二)市盈率比率与增长机会现金牛公司和增长前景公司市盈率的差别。结果表明市盈率或许可以充当增长机会预期的指标器。PVGO与E/K的比率为公司价值中由增长机会所贡献的部分与现有资产贡献的部分的比率。当未来增长机会主导了对全部价值的估计时，公司应具有相对当前收益更高的价格。这样，高市盈率市盈率在很大程度上反映了市场对公司增长前景的乐观态度。如果投资者使用市盈率进行投资，必须清楚自己比市场乐观还是悲观，如果乐观，那么购买股票(这也是低市盈率可能有高收益率的一个原因)。再投资率越高，增长率就越高。但高再投资率并不意味着高市盈率，仅当公司投资的预期收益率比市场资本化比率更高时，高再投资率才能增加市盈率；否则，高再投资率会损害投资者的利益，因为这意味着更多的钱被投入到收益率不足的项目。2.市盈率与股票风险所有的股票估值模型中都包括一个重要的含义：在其它条件不变情况下，股票的风险越高，市场资本化比率就越高，市盈率有两种情况P/E值可恰当地表示出股票折现率。 (1)公司将所有所得都作为红利。所以所得利润与红利相等，P/E值也就和价格/红利率的值相等。依公式，保留盈余率b将是零，P/E值等于折现率的倒数： (2)公司只以折现率再投资。这表明缺乏高收益的增长机会，也是典型的现率(r=k)，P/E值就会等于折现率的倒数：问题：许多刚起步的小型、有风险的公司，它们的市盈率很高。这与市盈率随风险上升而下降的说法矛盾吗？市盈率分析中容易犯的错误第一，市盈率比率中的分母是会计收益，而会计收益在某种程度上受会计准则的影响。在高通货膨胀时期，用历史成本计算的折旧和存货成本会低估真实的经济价值，因为货物和资产设备的重置成本将随着物价水平的上升而上升。第二，市盈率分析中另外一个易混淆的地方与商业周期有关。利用固定增长股利贴现公式计算的市盈率假设收益以固定速度上升，而会计报表中的盈利会随着商业周期的进程围绕一个趋势线上下波动。因此市盈率变动也会较大。益可能与未来的经济收益相差很大。因为股票的所有权既包含了对当前收益的占有权，也包含了对未来收益的占有权。在商业周期中，由于会计收益和经济收益趋势值或多或少地发生分离时，价格对近期收益的比值可能会变动很大。由于市场对公司未来产生的全部股利流作了估值，当盈利暂时减少时，市盈率将高企。因此，在没有考虑公司的长期发展前率太高还是太低了。三、生命周期与多阶段增长模型固定增长股利贴现模型十分有用，但需要记住该模型基于一个简化的假定：股利增长率永远保持不变。事实上，公司有生命周期，在生命周期的不同阶段股利分派特点会有所不同。早期，公司有充足的高盈利性再投资机会，这时公司的股利支付率低，股利增长速度相对较快。后期，公司成熟之后，生产能力已能满足市场需求，竞争者也进入了市场，要发现较好的再投资机会很难，这时，公司可能选择提高股利支付率，而不是保留盈余。虽然股利水平提高，但是今后由于增长机会减少，股利增长缓慢。四、市场比较法所谓市场比较法是指寻找与定价标的特性相近的类似公司，作为定价的比较基准，最后最根据标的公司的特性，调整股票的 (一)计算与选择适当类似公司的市场乘数类似公司指营运项目、财务特性与规模相似的企业，通常是找公开市场的上市公司作为比较的对象，并计算该类似公司的市场乘数。一般市场乘数区分为权益乘数与总资本乘数两种，常用的权益乘数有市盈率(市价/每股盈余)、市价净值比(市价/每股净值)和本利比(市价/每股股利)；而总资本乘数包括总资本营业利益比(总资本/营业利益)与总资本营运现金流量比(总资本/营运现金流量)等乘数。 (二)计算公司的价值利用类似公司的市场乘数，再搭配标的公司的财务资料来求算公司的价值。需要注意的是，使用总资本乘数求算标的公司的 (三)加权各乘数所得的公司价值同时使用多个合理的乘数计算公司的价值，然后根据各乘数的相对重要性和一致性确定各乘数的权数，计算加权值。如果每个乘数所计算出来的公司价值愈一致，则可靠性愈高。如某公司土地与房屋，则该公司应多采用总资本乘数并给予较高的权重，市价净值比则权数不宜过高，因为它没考虑到公司资产的真实价 (四)调整折价或溢价根据实际情况，如流动性来进行折价和溢价调整。第四部分投资组合业绩评价绩评价和积极的投资组合管理 (一)对照组投资组合业绩评估的主要困难在于对收益率进行有意义的比较之前，必须按风险来调整投资组合的收益率。最简单也是最常用的风险调整收益方法是将证券组合的收益与其它具有类似风险特征的投资基金的收益进行比较。这种评级可能产生误导，由于在一个特定的组中，投资组合的特征不能真正地稳合，如在股票组中，某个经营人可能投资于贝塔值大的股 (二)风险调整1、夏普指数(Sharpemeasure)：等于投资组合在选择期间并没有在管理人之间进行分散化，所以投资组合的系统风险和公司特定风险都会影响到投资组合的总风险，这时，夏普指数适用。2、特雷诺指数(Treynormeasure)：适用范围：如果基金由多个投资经理管理，则基金实际上成为投资组合经理的组合，每个经理都可以按照他的专长进行投资，而不用注意分散化问题。由于资产配置给了很多管理人，所以各投资组合剩余的公司特定风险都是不相关的。3、詹森指数(Jensenmeasure)：适用范围：当以预期收益率为基础在各候选资产之间分配预算基金，并打算通过这种行为来使整个资产达到最优化时，可以4、莫迪格利安尼-平方()：该指标的重点也是用总波动性来衡量风险，但是它的风险调整业绩指标能够更好地解释收益率与基准指数之间的差异。个投资组合P加入一定的国库券头寸，以使整个投资组合(p*)符合市场指数的波动性，这样，可能通过简单地比较市场组合和p*的收益率来比较它们的业绩。说明。5、特雷诺平方指数()：首先，将组合和国库券进行混合投风险调整技术的一个潜在问题是，各种方法都假设无论风险是否可用标准差或贝塔值衡量，在有关期间内风险都是不变的。但事实差非如此，因为经理人在投资期内可能会调整投资组合的构成。因此，对于积极的投资组合管理人来说，至关紧要的是留意投资组合的构成以及平均收益率和风险的变化。二、选择市场时机纯粹的选择市场时机，是根据市场的预期收益率是否能超过安全资产的收益率，将资金在市场组合和安全资产之间相互转换。可以通过检验投资组合的贝塔值在市场上升时是否真的有所增大，还检验投资人是否有市场时机选择的能力。考虑两个不同的投资策略的结果： (1)投资者X，将1000元投资于30天的商业票据，并将全部收入不断地投资于30天的商业票据，这一活动持续52年， (2)投资者Y，同时间将1000元投资于股票交易所指数， (3)如果一个完美的时机选择者和投资者X、Y一样，同一表10-1商业票据和股票的风险与收益完美的时机选择策略的超额收益是风险溢价吗？由于完美的时机选择者的表现绝不会比债券或股市差，所以这个超额收益不表10-2时机选择对收益率的影响据完美的时机选择者 (不收费)费)平均收益率平均超额收益率标准差最高收益率率8完美的时机选择者(不收费)所获得收益率的标准差为这是因为完美的时机选择者至少可以获得确定的国库券的收益，所以尽管标准差大，但在这种情况下，它不能作为衡量风险偏斜系数衡量的是收益分布的对称性，股票投资组合的分布几乎是正态分布的，所以这的偏斜系数较低，而完美的市场组合策略则有效地消除了投资组合收益分布的负的一端，它的收益是向左偏斜的，因此，它的偏斜系数大。把市场时机选择当成期权来定价分析完美的市场时机选择的收益模式的关键是将具有完美预测能力的投资者的收益与其它持有股票组合看涨期权的投资者的票组合的期权，它的收益率将等于完美时机选择者投资组合的收组表10-3市场时机选择的定价0因此，完美的时机选择能力的价值和看涨期权的价值相等，因为看涨期权使得投资者只有在市场收益超过rf时，才获得市场不完美观测的价值管理人并不是完美的预测者，尽管那些大部分时间都预测正确的管理人可能表现不错，但所谓大部分时候正确并不仅仅意味着管理人预测正确的时间所占的百分比。同样地，我们也不能把所有的正确预测都用来衡量预测市场的能力。所以，我们既要检验正确预测牛市的比率，也要检验正确预测熊市的比率。的市场时机选择者的价值，那么(P1+P2-1)C就衡量了不完美三、业绩解析过程表10-4业绩解析案例基本情况指数的月收益率(%)股票(标准普尔指数)0.6债券(雷曼兄弟指数)