资本市场债券分析

第七讲资本市场

债券市场

1教学目的要求：通过本讲学习掌握债券要素，债券基本种类及特征。对债券的期限结构及收益风险特征有实际的把握。掌握债券供求分析的基本思路和方法。能应用债券的供给和需求曲线进行债券供求均衡分析。了解债券均衡利率与宏观经济的关系。

2债券及其基本特征债券bonds是债务人为筹措资金而向债权人出具的承诺按规定计算和支付利息,到期偿还本金的债务凭证。由于债券收益大多固定，因此也称固定收益证券。Fixed-incomesecurities大部分债务工具是一种支付年利的协议。债务工具包括所有的政府债券、公司债券、市政债券、抵押贷款债券以及由银行和其他商业部门发行的短期货币市场工具。3债券的要素包括：利率或息票率计、付息方式期限和加权平均到期期限（weightedaveragematurity，WAM），久期偿还条款赎回和回售条款4第一节债券市场及境外经验

资本市场上交易的是长期债券，包括长期的政府债券、市政债券和公司债券。一、国债财政部发行中期国债和长期国债为国家债务融资。国债（nationaldebts）是期限2年到10年的政府债券,也称中期国库债券（treasurynotes）；公债（publicdebts）是期限从10年到30年的政府债券，也称长期国库债券（treasurybonds）。2001年美国财政部宣布不再发行30年期限的债券。这一变化的动机是通过使用利率更低的期限较短的债券，来降低政府债券的利息成本。5下表是美国（中央）政府债券的构成

1995年12月31日

①只能由政府的代理机构和信托基金持有。资料来源：FederalReserveBulletin．6国债国债在证券市场中有特殊重要意义。一是其利率期限结构可作为不同期限市场利率的参照，中长期国债,是市场中长期收益率的基准；二是短期国债是重要的货币政策工具；三是债券低风险性质使其成为重要组合投资工具。截止到2002年末，美国国债余额已经突破了6.4万亿美元，其中可流通国债为3.2万亿美元。而到2007年，国债余额已突破10万亿美元。美国国债已在2010年5月26日突破13万亿美元，已达到国内生产总额(GDP)的90％，若至GDP的150％，将造成恶性通货膨胀的风险。7全球债务危机

2009年12月希腊债务危机开始爆发，距离前次美国金融危机的爆发是如此之近。希腊危机再次表明：全球以债治债的危机对策并不可靠。目前全球经济体的危机对策实质上就是，过度消费的经济体继续鼓励消费，过度投资和产能过剩的经济体继续加大投资。许多经济体推出了规模巨大的财政刺激计划和投资计划，造成许多经济体财政赤字攀升，债台高筑，也就是主权债务大幅攀升。这种危机对策无异于抱薪救火。8全球债务危机目前希腊的主权债务占GDP的比例是130％左右。在欧盟27个国家中，有12个成员国的政府债务占GDP的比例大于60％。

截至2010年1月，考虑隐藏债务，英国公共部门债务负担率达到150％。美国政府2010财年预算赤字约占美国GDP的10.6％，目前负债总额超过美国GDP的90％，如果考虑包括联邦债务和地方债务的整体债务，则占GDP的150％左右。

至2009年末，日本政府债务占GDP的比例为201％。因此，全球基本上都笼罩在债务危机的阴影下。9美国财政部大楼全景10面值100万美元的美国国债,发行对象,各国政府11美国国债计数器是1989年设立的,目前,美国国债已经超过显示器上的数字,达到了10万亿美元以上,为了容纳多出来的1，10万亿中的1移到了显示器的左边,过去显示美元符号的位置,和美元符号挤在一起。12国债收益率特点一是国债的利率较低，因为它们没有违约风险。但是一般仍高于通货膨涨率。二是，大多数年里，短期国债的收益率低于20年期债券的收益率。三是，短期利率比长期利率更富于变化，即短期利率更容易受到当期通货膨胀率的影响。四是长期利率不像短期利率那样有显著的变化。因为长期证券的投资者们预料到高或低的通货膨胀率总会回复到比较正常的水平，因此不太在意通胀率变化。13国债收益率特点

国债利率与通货膨胀率。1973年一2002年资料来源：http：／／www．federalreserve．gov／release和ftp：／／tip．bls．gov／pub／special·requesm／cpi／cpiai．txt

14国债收益率特点短期国债利率与长期国债利率，1973年一1998年资料来源：《联邦储备公报》，各项主题。15几种特殊国债：通胀调节式国债通胀调节式国债的利率在整个债券的持续期间内不会改变。但是，用于计算利息支付的本金，却随着物价指数变动。到期时，通胀调节式国债会以调节通胀水平后的本金和发行时的面值中的较高价格赎回。通胀调节式国债的优点在于它们使个人和机构投资者有机会投资于价值不受通胀影响的证券。这种证券可以为那些希望持有很低风险的投资组合的退休人士所用．16几种特殊国债：本息剥离式国债1985年美国财政部向储蓄机构发行记账式债券，名叫本息剥离证券(STRIPS)。本息剥离证券将定期的利息支付同最后的本金返还分开。当固定本金国债或者通胀调节式国债的本息剥离后，每笔利息支付和本金支付都成了一份单独的零息债券。例如，5年期的中期国债到期时包含了10次利息支付，每6个月支付一次，持续5年。当这种债券被本息剥离时，这10笔利息支付和本金的支付，都成为了一份独立的零息债券。这种创新产品适应了不同投资者的组合要求。

17二、政府机构债券美国称联邦机构债券Federalinstitutionbonds，是国会授权一些联邦机构发行的债券，但政府并不明确地担保这些债券。这些机构以国会确认的国家利益为出发点，发行债券筹措资金。美国两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美所发行的资产证券化证券是最大的政府机构债。

机构债券的风险实际上是很低的。出售债券所筹措的资金是用于贷款的，这样贷款反过来为债券提供担保。另外，如果联邦机构在债务方面遇到了麻烦，它们可以利用其在财政部的信用额度取得贷款。最后，联邦政府也不太可能让它的机构陷入债务违约的困境。18尽管其风险很低，但机构债券的利率还是大大高于国债，很多投资者认为机构债券是低利率国债的一个很有吸引力的替代投资方式。19三、市政债券市政债券Municipalbonds是由地方政府、县政府和州政府发行的证券。即地方政府债券。为公共工程筹资而发行的市政债券可以免除联邦税，因此其利率可以低于国债。这样可以让市政当局以最低的成本筹集资金。

20有两种市政债券：一般责任债券与收益债券

一般责任债券generalobligationbonds是没有特定的资产来为该债券提供担保的债券，也就是说，它们以发行人的“完全诚意与信用”来保证偿还。发行人许诺利用各种可能的收入来源清偿债券。许多一般责任债券必须经过纳税人的同意才能发行，因为这可证实政府的税务机关为债券的清偿提供了担保。21一般责任债券与收益债券收益债券revenuebonds是有特定的赢利项目作偿还保证的债券。例如，发行收益债券可以修建收费的桥梁，所收过桥费可以保证清偿债券。如果收入不足以偿付，投资者可能因债券的违约而蒙受风险损失。收益债券倾向于比一般责任债券更为频繁地发行。我国首期地方政府债券，2009年新疆维吾尔自治区政府债券（一期）于2009年3月30日至2009年4月1日在上证所发行，于2009年4月3日上市交易。目前地方政府债以及准地方政府债余额已达7万余元。22下图表示了免税的市政债券发行情况

收益债券与一般责任债券的发行。1984年一2000年(各年底)资料来源：《联邦储备公报》，各项主题。23下图表示了免税的市政债券筹集资金的用途分布州政府和地方政府免税债券的用途24美国地方债问题次债危机以来，高失业率和脆弱的消费者信心使得美国地方政府税收收入缩水，为弥补预算短缺各地方政府近几年走上了疯狂发债的道路。现在已开始出现大面积资不抵债局面。前洛杉矶市长理查德·赖尔登本月曾在《华尔街日报》的社论中声称，洛杉矶市很可能会在今年至2014年间宣布破产。一些较小的市政债券发行者早已公开讨论要引用仅适用市政机关的破产法申请重组。25美国地方债问题MMA总经理马特·费边表示，自去年7月以来，已有207个市政债券发行机构违约，欠债总额达60亿美元，预计这个数字将会持续增大。加利福尼亚州政府2009年一度因财政“告急”几乎“关门大吉”。加州州长阿诺德·施瓦辛格本月14日宣布一项总额数十亿美元的财政紧缩计划，包括停止补贴低收入家庭儿童，将政府支付社区心理健康服务的金额削减六成。现在美国各地方政府也学习其财政瘦身方案谋求渡过难关。2010年05月28日来源：经济参考报26中国地方政府负债7.38万亿中国银监会主席刘明康日前透露，截至2009年末，地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元，同比增长70.4%。地方政府融资平台负债规模2010年仍然没有刹住剧增的势头。国务院发展研究中心宏观部副部长魏加宁表示，2010年前几个月的银行新增贷款中，有约40%流向了地方政府投融资平台。有调查显示，地方政府的债务依存度和贷款债务率居高不下，一般都超过GDP水平，严重的甚至超过当地财政收入的好几倍。27然而地方财政的偿还能力却十分令人担忧目前全国数千家地方融资平台所投资项目，只有10%可以用产生的现金流偿还贷款，绝大部分项目都需要利用土地开发后出售的增值收益偿还，还有部分项目完全是用当地政府的财政补贴来偿还。2009年，全国土地出让收入达到14239.7亿元，有专家估计，2010年全国土地出让金可能会减少4000亿元左右，地方还款能力大成问题。

2010-05-21来源:上海证券报28四、公司债券corporationbonds公司债券是公司（企业）为筹措资金向投资者发行的债务凭证。发行公司债券的一般是信用度较好、经营稳定的大公司。发行公司债的主要目的是获取中长期债务资金。大多数的公司债券面值l000美元，半年支付一次利息。大多数是可已赎回的，即发行人可以按约定购回债券。不同公司债券的风险大小相差很大，因为违约风险随企业的情况而定，而企业又会受到许多变化的因素影响。公司债券的利率随风险水平而变化。低风险且高等级(AAA为最高级)债券的利率低于高风险债券(BBB)的利率，它们与无风险利率的差额称为信用利差Creditspread。29公司债券定义：信用利差是向投资者补偿基础资产违约风险的、高于无风险利率的利差，其计算公式是：信用利差＝证券收益－相应的无风险证券的收益

公司债券的主要投资者是寿险公司、退休基金、私人养老基金和外国人。购买公司债券的机构很少需要流动性，因为它们很少交易这些证券，因而在次级市场上比例很小。总体看公司债券交易不活跃。30公司债券利率公司债券利率。1973年一1998年(各年底)资料来源：《联邦储备体系公报》，各项主题31公司债券的种类公司债券的种类可以各式各样。它们通常根据抵押的类型以及公司破产时财产的清偿顺序分类。抵押债券：是以不动产财产抵押的债券。抵押债券用于特殊项目的融资。例如，为建筑楼房而发行的债券，它的抵押品就可以是这座楼房。因为这些债券有特定的财产作抵押，所以它们的风险要比无担保债券小。因此，它们具有较低的利率。32公司债券的种类设备信托债券：是由非房地产的有形资产作担保的债券，这些资产如重型设备和飞机等。值得一提的是，这些由抵押品担保的债券比以不动产担保的抵押债券更容易出售。抵押品的存在减少了风险，因而也降低了利率。无担保信用债券：信用债券是仅以发行人总体资信为基础的长期无担保债券。由于没有特定的抵押品担保债务清偿，如果发生违约，债券持有人必须诉诸法庭才能索回资产。如果公司破产，信用债券的优先权不如担保债券。因此，它们的利率比担保债券高。33公司债券的种类次信用债券(subordinateddebentures，次级债券),与信用债券相似，只是优先权次于信用债券，即如果发生公司破产，次信用债券的持有人只有在信用债券的持有人得到全部偿付后才能获得偿付。因此，次信用债券的持有人面临着更大的损失风险。可变利率债券(可以是担保的，也可以是无担保的)是20世纪80年代和90年代利率变化剧烈的产物。这些债券的利率盯住其他市场的利率，如短期国债利率，并定期地调整。债券的利率随市场利率的变化而变化。34公司债券的种类,垃圾债券：垃圾债券：投机级债券通常也叫作垃圾债券(junkbonds)。1977年，迈克尔·米尔肯(在德莱瑟·伯纳姆·兰伯特投资银行)认识到，许多投资者如果能得到更高的收益就愿意冒更大的风险(投资低级债券)。但是，米尔肯必须先解决两个妨碍低级债券交易的问题：第一个是它们的流动性很低。投资级债券的购买者在债券发行后仍然进行做市交易，而垃圾债券却没有这样的做市商。德莱瑟公司决定扮演起垃圾债券做市商的角色。这样就保证了二级市场的存在。35垃圾债券垃圾债券市场的第二个问题是发行公司有拖欠其债券支付的可能（违约问题）。米尔肯为垃圾债券的发行人提供了融资支持。米尔肯的努力大大地降低了违约风险，对垃圾债券的需求也高涨起来。20世纪80年代早期与中期，许多公司利用垃圾债券为收购其他公司融资。正是米尔肯解决了高风险技术公司的融资问题。垃圾债券市场对于美国高科技企业的发展起到了至关重要的作用。

36可转换债券：

发行可转换债券是公司避免向市场发出负面信号的一种方法。如果公司选择发行股票，市场通常把这一行动理解为股价相对较高或将来要下降的信号。市场这么理解是因为人们相信经理们最关心现有股东的利益，因此不会在股价下跌时发行股票。如果经理们认为公司未来的业绩会不错，他们就会转为发行可转换债券。如果经理们是正确的并且股价上涨了，债券持有人会将债券以相对高的价格转换成股票。3738债券与股票发行情况债券与股票发行情况。1983年一2000年资料来源：《联邦储备公报》，各项主题，表1．4639第二节债券市场供求分析

一、债券供需曲线（一）、需求曲线(demandcurve)与一般资产一样，债券的需求也受债券价格(收益率)影响。因此可以通过分析债券价格(收益率)变化来分析债券的需求。以下是一年期贴现债券的收益率公式：

40需求曲线其中：i=利率=到期收益率

RETe=期望收益率，必要收益率，折现率。对于一年期的贴现债券，到期收益率等于折现率。

F=贴现债券的面值，即到期值

P=贴现债券的购入价格,现值这个公式给出了利率和债券价格的关系，是反向关系。下面通过图1把需求量因素考虑进去41需求曲线:下面把需求量因素考虑进去图1有两个纵坐标需求曲线需求P44供给曲线42需求曲线图1图1有两个纵坐标。左边的纵坐标表示债券的价格，它从接近最下面的750美元开始到1000美元的顶端。右边的纵坐标表示利率，它和左边纵坐标的方向相反，从上边的0％到接近最下面的33％。左右两个纵坐标的方向是相反的，这是因为，债券价格和利率总是负相关的。当债券的价格是900美元的时候，利率和期望收益率都是11.1%(套公式算)。如果债券以950美元卖出，利率和期望收益率就是5．3％(套公式算)。假设这个时候债券的需求量是1000亿美元，可得到图1中的A点。43需求曲线图1中的B点表示了债券价格在900美元时，需求量为2000亿美元。同样，如果债券的价格是850美元(利率和期望收益率=17．6％)，债券的需求量(C点)将超过B点。同样的，在更低的价格800美元(利率=25％)和750美元(利率=33．3％)，债券的需求量会更大(D点和E点)。连接了这些点的曲线，就是这个债券的需求曲线。它通常是向下倾斜的，说明

债券价格越低(其他条件不变)，收益率越高，需求量越大。见下图P4244需求曲线需求曲线需求图1债券的供给与需求图示P50供给曲线P51p47p49P5245需求曲线上图，向右下倾斜的是需求曲线，向右上倾斜的是供给曲线。债券市场在债券需求曲线和债券供给曲线的交点C达到均衡。均衡价格是=$850，均衡利率是i

=17．6％。(注：P和i的变动方向相反。左边纵坐标P从底部的$750上升到接近顶部时的$1000，同时右边纵坐标

i从接近顶部的0％上升到接近底部的33％。)债券价格越低(其他条件不变)，需求量越高。46供给曲线(supplycurve)供给曲线表明当其他经济变量不变的时候，债券价格和它的供给量的关系。上图1当债券的价格是750美元的时候(利率=33．3％)，供给点

F点说明这种债券的供给量是1000亿美元。如果债券价格升到800美元，利率降低到25％，而债券的供给量达到了2000亿美元(G点)。更高的价格850美元，相应的利率降低到17．6％，导致更多的债券供给，3000亿美元(C点)。更高的价格900和950美元导致更多的债券供给(H点和I点)。曲线连接了这些点，就是这个债券的供给曲线。它通常是向右上倾斜的，说明当价格上升的时候(其他条件不变)，供给量增加，但收益下降。P4547市场均衡在债券市场里，当债券的需求和供给相等的时候，就会产生市场均衡(marketequilibrium)，表示为：在图1里，市场均衡发生在C点，需求和供给曲线在这个点相交，这时候债券价格是850美元(利率是17．6％)，债券的交易量是3000亿美元。48市场均衡使得债券的需求量等于供给量的价格=850被叫做均衡价格(equilibriumprice)。相似的，相应于这个价格的利率=17．6％被叫做均衡利率。p4549市场均衡当债券的价格定得过高，比如说950美元，这时候债券的供给量在I点，为5000亿美元，要比在A点的债券的需求量1000亿美元高。也就是债券的供给量会超过需求量，被称作超额供给(excesssupply)。这样债券的价格将会下降。只有当债券的价格达到均衡价格850美元的时候，债券的超额供给才会完全消失，债券的价格才会停止下降。

P4550市场均衡反过来，如果债券的价格被设定得过低，比如说，750美元，债券需求量在E点，为5000亿元，要比F点的债券的供给量1000亿元高。这种情况被称作超额需求(excessdemand)。人们希望购买的债券要比人们希望售出的数量多，因此债券的价格会上升。只有当价格上升到均衡价格850美元的时候，超额需求才会消失，债券的价格也会停止上升。P4551需求(供给)曲线的移动和均衡利率的变动以上债券供求在受到价格（利率）以外因素的影响下也会发生变化，这时债券供求曲线会发生移动，从而影响到均衡利率。为了避免混淆，需要分清均衡利率沿着需求(供给)曲线的变动和需求(供给)曲线本身的移动引起均衡利率变化的区别。当需求量(供给量)的变动是由于债券价格的变动(或者等同的利率的变动)而引发时，我们称作这是沿着需求(供给)曲线的变动。举例来说，在图1中从A到B到C点的需求量的变动就是沿着需求曲线的变动。P4552需求(供给)曲线的移动和均衡利率的变动相对的，需求(供给)曲线的移动是指债券的需求量(供给量)在给定的价格(或者利率)的情况下，由于其他因素影响而产生的变化。当一个因素变动导致了需求或者供给曲线的移动，会产生新的均衡利率。这時会产生供需曲线的平移。如股市低迷导致对债券需求上升,进而提高债券价格並降低其收益率。53债券需求移动的因素及分析

导致债券的需求曲线移动的因素包括下面四个参量的变动：1．财富（wealth）,个人所拥有的全部财产。2．债券相对于其他可选资产的期望收益率(expectedreturn)，某项资产相对于其他可选资产在下一时期所能获得的预期的收益。3．债券相对于其他可选资产的风险（risk）4．债券相对于其他可选资产的流动性(liqueidity),某项资产变现的难易程度和速度。54表2总结：影响债券需求曲线移动的因素本表的债券价格上高下低，债券收益率上低下高55财富：在经济周期扩张时期，财富在增加，这时候如图3所示，在每个价格水平下(或利率水平)，债券的需求量都上升。需求曲线如同箭头指示的那样，从左边的各点移动到右边的各点。结论是：在财富增长的经济周期扩张时期，债券的需求量上升，债券的需求曲线向右移动。同样的理由，在经济衰退时期，收入和财富都下降的时候，债券的需求量减少，债券的需求曲线向左移动。债券需求移动的因素及分析

P5756债券需求曲线的移动图3上图，当债券的需求量增加，需求曲线向右移动。

P56p5857债券需求移动的因素及分析

期望收益率(利率)：一项资产的预期收益率是它所有可能的收益率的加权平均值（权重为某种收益率可能出现的概率）

对于到期期限超过一年的长期债券，其期望收益率和利率一般是不同的。主要由于长期债券的利率大幅上升会导致债券价格的大幅度下降和当期负的收益。因此，如果人们认为明年的利率要更高，那么当期长期债券的收益率会显得过低，而在每个相应利率水平下的债券需求量也会下降。p5758债券需求移动的因素及分析

结论：未来期望利率升高(如从4％升到5％)，会降低长期债券的当前需求量。使得需求曲线左移。相反，对于未来利率期望降低，意味着长期债券的价格会比当期上升，而提供比当期更高的期望收益率，这会在每个相应价格和利率水平上提高债券的需求量。结论：未来期望利率降低(如从5％降到4％)，会提高长期债券的当前需求量。使得需求曲线右移。59其他资产的期望收益率的变动同样会使得债券的需求曲线发生移动。比如人们忽然对股票市场乐观，并预期估价会在未来上升，股票的期望资本利得和期望收益率都会上升。而债券的期望收益率保持不变，那么债券相对于股票的期望收益率就会下降，这会降低债券的需求量，而使得债券的需求曲线左移。结论：预期其他资产的期望收益率的上升会导致债券需求量的减少。使得需求曲线左移。反之债券需求量增加，则曲线右移。债券需求移动的因素及分析

60债券需求曲线的移动图3上图，当债券的需求量增加，需求曲线向右移动。

P62p6361风险：如果债券市场的价格变得更加不稳定，那么债券相关的风险会上升，这使得债券的吸引力下降。结论：债券相对于其他资产风险上升，会导致债券的需求量减少，使得需求曲线左移。相反的，其他资产市场的价格不稳定性增加，比如股票市场，会使得债券更具有吸引力。因此，其他资产风险的上升，会导致债券的需求量增加，使得需求曲线右移(见图3)。债券需求移动的因素及分析

p6162流动性：如果更多的人进入债券市场进行交易，也就是说卖出债券变得更为容易，使得债券流动性上升，将导致在每个利率水平下债券的需求量增加。债券流动性的上升导致债券需求量的增加。使得需求曲线右移(见图3)。同样，其他资产的流动性的上升导致债券需求量的减少，使得需求曲线左移。债券需求移动的因素及分析

p6163债券供给移动的因素及分析

以上是债券需求移动的因素分析。下面的这些因素会导致债券的供给曲线移动：

1．投资机会的预期收益率

2．预期通货膨胀率

3．政府行为表3总结了这些因素变动对于债券供给曲线的影响。64债券供给移动的因素及分析

表3总结：影响债券供给曲线移动的因素65债券供给移动的因素及分析

投资机会的期望收益率：公司对它要做的投资的预期收益率越高，它越乐于增加债券的数量来为这些投资机会融资。当经济周期扩张的时候，债券在每个给定的价格和利率水平下，供给量会增加(见图4)。因此，在经济周期扩张的时候，债券的供给量增加，供给曲线右移。同样，在经济衰退的时候，当预期有利润的投资机会少的时候，债券的供给量减少，供给曲线左移。P6866债券供给移动的因素及分析

预期通货膨胀率：

借款的实际成本应该用真实利率来进行更精确的衡量，也就是名义利率减去预期通货膨胀率。对于一个给定的利率，当预期通货膨胀率上升，当前借款的实际成本下降。这时在任何给定的债券价格和利率水平下，债券的供给量(发行量)增加。结论：预期通货膨胀率的上升导致债券供给量的增加，使得供给曲线右移(见图4)。67债券供给移动的因素及分析

图4债券供给曲线的移动上图，当债券供给量增加时，供给曲线向右移动。

P6668债券供给移动的因素及分析

政府行为：政府的行为可以在几个方面影响债券的供给：财政部通过发行国债来为政府赤字融资。当赤字的数目很大的时候，财政部会发行更多的国债，使得在任何价格和利率水平下的债券供给量都增加了。更高的政府赤字导致了更多债券供给量的增加，使得供给曲线右移(见图4)。州和地方政府以及其他的政府机构同样可以通过发行债券来为它们的财政支出融资，这也会对债券的供给产生影响。69均衡利率的变动那些影响债券供求曲线移动的因素，也会导致均衡利率的变动。

1、费雪效应：预期通货膨胀率的变动对均衡利率的影响。前面已经分析了预期通货膨胀的变动怎么影响供求曲线的移动，其实也即是分析了预期通货膨胀的变动怎么影响名义利率。下图5表明了上升的预期通货膨胀率对于均衡利率的影响。70图5均衡利率对预期通货膨胀率变动的反应

当预期通货膨胀率上升，均衡利率从i1上升到i2p7271均衡利率对预期通货膨胀率变动的反应上图5，当预期通货膨胀率上升，供给曲线从移动到，供给增加；需求曲线从移动到，需求减少。均衡点从l点移动到2点，均衡债券价格从P1下降到P2，均衡利率从i1上升到i2。(注：P和I的上升方向是相反的。)这里的分析使得我们得到了一个重要的结果：当预期通货膨胀率上升，均衡利率将会上升。这个结果被叫做费雪效应(fishereffect)。下图6显示了这个预测的准确性。p7172图6预期通货膨胀和利率(三月期短期国债)

1953—2001如图3个月期短期国债的利率通常和预期通货膨胀率一起变动。资料来源：预期通货膨胀通过FredericS．Mishikin的《TheRealInterestRate：AnEmpiricalInvestigation》(Carnegie-RochesterConferenceSeriesonPublicy15(1981)：151—200)中列出的步骤计算得出

73均衡利率的变动：

经济周期扩张对均衡利率的影响下图7分析了经济周期扩张对于利率的影响。在经济周期扩张时期，国民收入提高了，企业会更愿意去借款，因为它们会有更多的投资机会需要融资。因此，这時在任何给定的债券价格和利率水平下，公司希望发行的债券数量(债券供给量)会上升。这意味着在经济周期扩张时期，债券的供给曲线会从向右移动到。扩张的经济同样会增加债券的需求量。需求曲线从向右移动到，均衡点从l点移动到2点。利率上升

(见图7)。p7574经济周期扩张对均衡利率的影响图7均衡利率对经济周期扩张的反应：利率上升

p7475

图8经济周期和利率(三个月短期国