通信行业专题研究从ROE视角看5G网络产业链

通信行业专题研究从ROE视角看5G网络产业链 2.5G网络产业链ROE分析 52.1.子行业ROE对比ROE一直被认为是分析 52.2.个股ROE对比及杜邦分析 103.ROE-PB估值 194.投资逻辑与建议 225.风险提示 231.5G行情复盘与分析19年被业界认为是5G网络元年，从19年初至20年5月G涨信指数显著跑赢上证指数和沪深300指数，但考虑到指数成分大多初5G主题概念得到高热度炒作，但在19年6月份工信部正式发放5G商用牌照后，市场经历了一段对于5G建设进度预期、应用场景、运营商投资规模、变现模式的犹豫期。随着电信联通宣布5G网络共建共享提速5G建设；华为中兴在全球5G市场占据主导地位；下游5G手机顺利推入市场；各垂直行业对于5G未来的应用的新冠疫情对5G建设进度造成了些许影响，但随着疫情形势不断的主要驱动力，使得5G板块在2-3月份迎来一波高增长行情。而后，海外疫情的爆发又给A股5G板块带来了诸多不确定性：1)2)海外订单占比较大的公司业绩受影响较大；3)疫情使得全球化情势更加复杂，华为中兴全球范围内的5G布局不确定性增加。回溯4G时代，2013年12月工信部向三大运营商颁发4G牌照，4G时代正式开启。我们取4G牌照正式发放前半年——2013年6月到4G基本普及的2015年底的时间段。这段时间万得4G指数上涨291.86%，同期上证指数上涨60.08%，深证成指上涨年6月4G指数超额收益达到峰值，这与4G基站的普及速率基本重合。根据工信部数据，2015年1－6月，随着4G业务加快发0.9万个，其中3G/4G基站总数达到258.5万个，对比4G时期的行情表现，虽然5G概念已经经历了几次波段式上涨行情，但超额收益较4G时代仍然有限，我们认为5G行情还未完全释放。由于5G投资规模之大，以及网络制式向上升级的边际效应递减，使得5G相关应用场景落地和整个社会经济受益于5G是颠覆性的，继续坚定看好5G的长期投资价值。2.5G网络产业链ROE分析2.1.子行业ROE对比ROE一直被认为是分析 (2013-2018)以及5G元年(2019年)ROE显得更有借鉴意义。业链进行分拆和聚类，进行子行业间的ROE比较以及子行业内个股ROE的比较。5G产业包括两个大领域——5G终端和5G网络，对应，分别是接入网产业链、承载网产业链和核心网产业链，其中，接入网和承载网最值得关注，因为对于5G这样的公网来说，需要建设数量和规模非常庞大的基站和光纤通信网络。基站属于接入网，市场份额毫无疑问在5G投资中占比最大，也是5G网络建设的关键，而光纤通信虽然在接入网产业链，同时，数据中心作为5G直接拉动需求的行业以及新基纳入研究范围。我们整理了接入网产业链(上游PCB暂不研究)、承载网产业链和数据中心的细分行业和相关上市公司(细分行业间子公司或有重合)，从时间维度看，2014年行业整体平均ROE值最高，较13年有大幅提升，反映出4G网络制式升级对整个行业盈利能力的改善。随后的2015年，行业整体ROE虽有下滑，但仍维持在较高水平，这两年的高ROE奠定了4G在14、15年走出行情的基础。但是在19年，行业整体ROE来到近7年最低水平，主是因为19年是4G建设尾声和5G网络建设元年，各板块面对行业的整体升级，业ROE较高，均超过了10%。其中，光纤光缆和IDC板块的ROE表现较为稳定，光纤光缆除去19年外均维持在10%以上，在16和17年表现最好，达到16%左右，而该时间段是4G组网的中后期，网络覆盖广度和深度成为建设重点；到了19年5G元年，其ROE将至10%以下，这与我们通常认为的光纤光缆在通信周期受益时序需求确定性较大，使得IDC相关上市公司19年的盈利能力普遍向14年达到25%，随后逐年下跌，在18年触底反弹至19年的但5G时期行业格局发生变化，天线将集成在设备商AAU中，不G变，后续应持续关注。此外，单从19年ROE来看，主设备板块表现最好，主要系中兴通讯19年ROE继18年被制裁之后明显改善。即使主设备板块在过去7年ROE波动率较大，但通信主设备商是运营商的直接下游，G话语权最强，且7年平均ROE2.2.个股ROE对比及杜邦分析即使高ROE板块值得重点关注，但由于通信产业链不同子行业间盈利能力和商业模式有内生性的差异，因此看各个行业内个股E转率*销售净利率，分别对应公司的杠杆率、运营能力和盈利能力，则意味着风险较大。主设备商板块仅有两家公司(大唐电信因数据缺失未纳入)，中兴通讯近7年平均ROE明显高于烽火通信且19年达到历史高位，虽然其ROE波动率较大，但主要是16年被美及18年受到美国制裁所致。通过拆解ROE，我们可务杠杆的同时面临着较大财务风险。弱。公司在2020年一季度进行了资本结构的优化，使其资产负债率降至70%以下。产品盈利能力方面，虽然中兴在16,18年因制裁恢复。宏基站天线板块中，飞荣达近7年平均ROE最高，19年ROE大幅领先同行，且其ROE波动性最小。杜邦拆分指标来看，飞荣达的高ROE主要受其高净利率拉动，近7年销售净利率均维持在10%宏基站射频滤波器板块中，通宇通信与世嘉科技近7年平均ROE较武汉凡谷虽平均ROE不高，但18和19年表现较好，且主要是因微基站板块值得关注的个股有限，剑桥科技平均ROE最高，但17-19有显著下降趋势。微基站属于5G通信周期较后期受益的板块，因此从ROE角度我们认为该板块目前不太具备吸引力。配套设备板块中，高新兴近7年平均ROE最高，且主要是由于高的计提了约10.70亿元商誉减值准备，且公司进行了业务结构调整，转光模块板块中，新易盛与天孚通信值得关注，它们的近7年平均ROE远高于同行可比公司，且在19年ROE仍保持在高位。从杜通光纤光缆板块中，长飞光纤和亨通光电近7年平均ROE较高，但波动率较大；中天科技ROE平均也有10%以上水平，且它的ROE平均ROE主要受其良好的盈利能力拉动，净利率近四年都维持在中天科技ROE主要受其良好的运营能力驱动。综合比较看，我们认IDC板块中，奥飞数据和数据港近7年平均ROE最高，且奥飞数据在19年仍表现最好，但波动较大。通过杜邦拆分指标来看，奥飞数据的高ROE受其运营能力和盈利能力双重驱动，而数据港的ROE主要受其杠杆率和盈利能力驱动，它的运营能力较差，总资产周转率在6个IDC公司中排名最末。IDC行业是一个重资产行业，此杠杆率和资产周转率对于IDC行业尤为重要。数据港2019年的资关注，它的ROE水平虽处于行业中游，但它的ROE贡献因子主要是最低。因此，从ROE角度IDC行业我们建议关注奥飞数据和光环综上所述，我们认为的从ROE角度值得关注的5G网络产业链的公司有：(1)主设备：中兴通讯(2)宏基站天线：飞荣达(3)宏基站滤波器：武汉凡谷(4)光模块：新易盛、天孚通信(5)3.ROE-PB估值通过ROE的分析比对，我们可以看出公司投资回报率、盈利值水平以判断其是否被低估。ROE-PB模型一直被市场认为是比较有效且合理的估值方法。根据经典的股利贴现模型(DDM)，可以推导出PB和ROE呈现出线性的正相关关系： ROE公司的合理估认为它是被低估的，高ROE低PB组合是该模型下最常使用的投资策略。虽然市场上一些观点认为高ROE低PB仅在特定行情下有效 (例如大盘股行情)，低ROE低PB在小盘股行情下也不失为一种35个公司的ROE和PB进行了线性回归，ROE作为自变量，选取的是过去7年的平均(剔除负值)ROE作为未来预期ROE；PB作在95%的置信水平下呈显著正相关，图6显示出了回归的拟合方程，我们可以认为，在该虚线下的公司PB估值是相对被低估的。如若选取ROE在10%以上且被低估的公司(红色虚线框标出)，我们就表13所示的组合。上述表格中的公司固然可以作为在ROE-PB策略方法下的选股组合，但是正如前文所说，公司的高ROE并不一定代表优秀的盈利质量以及可持续性，因此我们认为ROE-PB策略结合杜邦分析以及对未评级)(4)光纤光缆：长飞光纤(601869.SH，未评级)、中未评级)、光环新网(300383.SZ，买入)4.投资逻辑与建议5G投资规模大，时间跨度长，再叠加全球疫情所带来的诸多不确定建加速建设以及5G所能给整个社会经济所能带来的生产动能，我GIDC和宏基站天线板块过去7年ROE表现优于其他行业，主设备注 (在最终的投资组合