电力设备与新能源行业：光伏主材降本增效破浪前行-

1告电力设备与新能源告电力设备与新能源华泰研究深度研究电力设备与新能源电力设备与新能源增持(维持)光伏进入平价时代，成长空间广阔光伏发电学习曲线陡峭，根据IRENA披露，全球光伏LCOE从2010年的0.381美元/kWh下降至2020年的0.057美元/kWh，十年下降近90%，是过去十年降本最快的清洁能源。我们认为，成本下降弥补政策补贴退坡，行业由政策驱动转为内生增长，随着度电成本持续降低，光伏利润空间重新放大。我们预计2021-2025年新增装机CAGR有望提升至24%，光伏主材产业链成长空间广阔。我们看好光伏主材板块，首次覆盖协鑫科技(买入，目标价4.01港元)、大全能源(买入，目标价74.4元)、新特能源(买入，目标价23.34港元)。硅料：成本为王，颗粒硅破茧成蝶硅料具有大化工行业属性，技术难、资产重、扩产长、启停困难(1年建设期+半年爬坡期)。2020年末疫情好转叠加各国碳中和政策陆续落地带来需求高增，而硅料环节扩产周期显著慢于下游硅片、组件等环节，供需错配下价格大幅上涨，目前为253元/kg，较21年初上涨约200%。硅料核心竞争力为成本，随着硅料新增产能陆续投产，22H2产量集中释放，我们预计全量约85万吨，可支撑装机300GW+，供需格局或将逆转。颗粒硅成本优势显著，我们测算颗粒硅成本领先西门子近11.6元/kg，产能过剩背景下有望凭借成本优势享有更高的利润空间。硅片：注重技术工艺，大尺寸、薄片化加速成本下降硅片产品同质化明显，核心在于成本控制，技术优化是降本的重要手段，降本趋势主要有大尺寸和薄片化。根据CPIA数据，2021年182mm和210mm尺寸硅片合计占比由2020年的4.5％迅速增长至45％；随着拉晶、切片技knowhow行业内扩散，双良、高景等新玩家陆续入场，大部分新入产能为大尺寸、薄片化的高质量产能，单瓦成本相对更低，传统小尺寸、非薄片化硅片企业利润或将受到挤压。我们预计2022年底硅片名义产能将超过600GW，但由于大尺寸产能投产晚，目前仍相对短缺。研究员SACNo.S0570522020002SFCNo.BSK177联系人SACNo.S0570122020039shenjianguo@+(86)75582492388伟zhoudunwei@+(86)2128972228行业走势图电力设备与新能源沪深300(%)5938(6)(27)May-21Sep-21Jan-22May-22资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码(当地币种)投资评级大全能源688303CH74.40买入新特能源1799HK23.34买入协鑫科技3800HK4.01买入资料来源：华泰研究预测N电池放量元年，TOPCon经济型渐显电池是光电转化核心环节，技术快速变迁。由于HJT电池和TOPCon电池过去相对成本较高，量产规模仍较少，21年国内市场占比约为3％。随着降本快速推进，我们测算目前TOPCon电池已具有经济型：TOPCon电池端PERC/W左右，一体化成本高约0.03-0.04元/W；收入端N型组件较P型有约0.1元/W的溢价，N型组件每瓦增厚收益5分+。我们预计今年底N型电池产能有望超50GW，全年出货超20GW，渗透率提升至8.7%，23年渗透率有望突破20%。组件：一体化增强盈利能力，品牌、渠道巩固行业地位组件重品牌渠道，龙头企业先发优势明显，市场份额持续向头部集中，21年组件环节全球出货量CR5约62%，预计22年进一步提升至70%。组件环节技术、资金壁垒低，质量是基础，品牌与渠道是竞争的核心。各组件厂持续提升一体化率，上游硅料价格中长期下行有望改善组件环节利润。随着平价上网的实现，光伏电站初具可观经济性，叠加海外电价上涨，刺激全球分布式光伏有较大增长潜力，组件降价压力边际减弱，量增弥补价减，全产业利润有望增厚。风险提示：光伏下游需求不及预期；竞争加剧风险。光伏进入平价时代，成长空间广阔 3 硅片：注重技术工艺，大尺寸、薄片化加速成本下降 9 组件：一体化增强盈利能力，品牌、渠道巩固行业地位 16 首次覆盖公司 20科技(3800HK，买入，目标价4.01港币) 20新特能源(1799HK，买入，目标价23.34港币) 30大全能源(688303CH，买入，目标价74.4元) 39光伏进入平价时代，成长空间广阔历经三大阶段，光伏行业进入平价新周期。第一阶段始于德国、西班牙等欧洲传统强国率先实施电价补贴，政策激励支撑光伏装机需求，新增装机需求主要源于欧洲，结束于欧债危机、欧美双反、补贴退坡。第二阶段始于中国2013年公布光伏标杆电价及补贴政策，行业重心向中国转移，新增装机需求以中美日为主导，光伏行业进入快速发展期，结束于中国“531”政策补贴退坡。第三阶段始于光伏平价+碳中和目标全球化，主要驱动力是光伏生产成本下降、经济性上升，并且各国的双碳规划为光伏行业设定了明确的中长期发展目标。2019年后印度、南美、中东等新型市场光伏装机明显增长，光伏行业全球化发展并进入平价新周期。资料来源：CPIA，IRENA，华泰研究成本下降弥补政策补贴退坡，平价时代利润空间打开。光伏学习曲线陡峭，LCOE从2010年的0.381美元/kWh下降至2020年的0.057美元/kWh，十年下降近90%，是过去十年LCOE下降最快的清洁能源。早期国内光伏行业发展由政策补贴和成本下降双重驱动，我国光伏行业2014年后加补贴后开始有经济性，行业进入三年蓬勃发展期，但标杆上网电价随LCOE逐年下调，利润空间逐渐压缩，2018年“531”新政引致补贴大幅退坡后装新增装机受挫。2019年前后，光伏行业迈入平价时代，行业由政策驱动转为内生增长，随着度电成本持续降低，光伏利润空间重新放大。根据CPIA预测，2024年我国新增光伏装机容量将首次突破100GW，未来十年光伏行业确定性的需求量增速或将超过降价速度，进入持续稳定的扩张阶段。资料来源：IRENA，华泰研究元/度燃煤上网电价光伏标杆上网电价2.5中国光伏度电成本2.52.05.00.50.02010201220142016201820202022E20242010201220142016201820202022E资料来源：IRENA，华泰研究预测GW140120100806040200我国新增光伏装机容量(GW)同比增速(%)140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%20152017201920212023E2025E2030E资料来源：CPIA，华泰研究预测硅料制造具有大化工行业属性，行业壁垒高。硅料，又称多晶硅，是以工业硅为原材料，经过提纯后得到的产物，可以应用于半导体及光伏领域。硅料产品具有同质化的特点，关键衡量指标为纯度，核心竞争力为成本。以改良西门子法为例，硅料环节具有以下特征：1)产线建设周期较长，一般需要一年建设期、半年产能爬坡期；2)投资成本较高，根据CPIA数据，2021年投产的万吨级硅料生产线设备投资成本约10.3亿元/万吨；3)能源耗量高，根据CPIA数据，2021年硅料生产平均综合电耗为63kWh/kg-Si，包括合成、电解制氢、精馏、还原、尾气回收、氢化等环节。4)资本和技术密集，硅料的资产周转率低，正常年份固定资产周转率低于1，项目投资回报主要取决于盈利能力和财务杠杆。因此，硅料企业的成本控制与生产技术是最重要的竞争力，对硅料的相对售价和物料单耗都有决定性的影响，要素价格尤其是能源价格也是拉开成本差距的重要因素。过去3年里，产能新、规模大、电价低的成熟硅料产能牢牢占据着行业优势地位，行业集中度呈提升态势，2021年全球CR5占比66%。多晶硅料行业在经历了2018-2019年价格下跌以及531政策导致行业需求下滑等历史后，海外多晶硅企业陆续退出或切换至电子级多晶硅，中国国内硅料厂商产能凭借成本、规模优势，占据全球光伏级多晶硅产能80%以上。万吨协鑫科技新特能源大全能源通威股份东方希望其它CR5(右)706262%66%70%60554%60%5050%4040%3030%2020%010%0%201920202021资料来源：CPIA，华泰研究2021年，硅料行业形成了协鑫科技、通威股份、大全能源、新特能源四大龙头并驾齐驱的局面，市占率分别为20%、14%、12%、11%，其中协鑫科技约22%的产能为颗粒硅，其余为棒状硅。追赶者中东方希望、亚洲硅业还保持着一定竞争力，但在成本和品质上与第一梯队存在些许差距。东方希望9%通威股份14%其它34%协鑫科技20%新特能源11%大全能源12%源：公司公告、华泰研究硅料产能陆续投放，供给压力减弱。硅料的高价格吸引了大量厂家扩产，除了通威、协鑫、大全、特变、亚洲硅业、东方希望六大传统巨头外，还有大量新进入者纷纷宣布入局。据PVTech统计，2021年以来，各厂家规划的产能达到310万吨，其中六大巨头规划的产能只占40%左右，主要新产能来自新进入者。基于2021年全球光伏行业因多晶硅料供给不足导致硅料价格大幅上涨，各硅料厂商提出并加速硅料产能扩张计划，预计2022年底全球光伏多晶硅料名义产能将超120万吨，按照组件硅耗2.85g/w、容配比1：1.2计算，多晶硅产量将能支撑约250GW的全球装机，未来1年内硅料的供需情况大概率将彻底逆转。我们预计硅料的定价机制将重新回到边际产能定价时代。20202021E2022E2023E2024E2025E全球新增装机：GW138.20170.00230.00280.80351.00421.20容配比硅料单耗：万吨/GW0.290.290.290.280.280.28硅料需求：万吨44.860.381.399.3124.1149.0多晶硅供给：万吨63.162.290.1154.4217.1264.7注：此处多晶硅供给采用年初和年末产能的平均值来估算当年有效产能资料来源：CPIA，华泰研究预测新特能源黄河水电新特能源黄河水电国OCI万吨保利协鑫东方日升通威股份润阳新能源天宏瑞科赛维LDK美国Hemlock亚洲硅业青海丽豪内蒙东立挪威REC东方希望国电晶阳德国瓦克韩国HKsilicon350洛阳中硅美国瓦克新疆晶诺鄂尔多斯江苏康博来OCI3002502001501005020182019202020212022E2023E2024E2025E注：此处多晶硅供给按照当年公司规划量来估算当年名义产能资料来源：公司公告、华泰研究预测多晶硅生产方式分为改良西门子发和硅烷流化床法两类。改良西门子法生产了超过95%的光伏级多晶硅料，该方法是目前行业的绝对主流技术。制备流程包括三氯氢硅制取及精馏、多晶硅还原沉积、以及尾气利用；硅烷硫化床法原理为高纯硅烷气体在氢气流态化环境中，通过加热分解，在晶种颗粒表面沉积，形成颗粒状多晶硅产品。资料来源：《改良西门子法生产多晶硅工艺设计探讨》杨涛(2009)、华泰研究硅烷流化床法的主要原理是将硅烷或氯硅烷等作为原料，以氢气作为载体，从流化床炉的底部注入反应器后上升加热区，籽晶从反应器顶部注入或预先放置在反应器中，从底部注入的气体流速足以将籽晶沸腾起来，处于悬浮状态，注入的原料和氢气在加热区发生反应，沉积在硅籽晶上，随着悬浮的籽晶颗粒不断外延生长，长大到足够重量的硅颗粒沉降到反应器的底部，而反应的副产物从底部管路排除。资料来源：《硅烷流化床法生产粒状多晶硅》马文军(2021)、华泰研究1)块状硅能源消耗大，原炉中的沉积环节，还原炉及硅芯需加热到1000摄氏度以上温度，综合电耗达到60-65kWH/kg-Si，硅烷流化床法反应温度约650-700摄氏度，综合电耗约15-18kWH/kg-Si15；2)块状硅产品需破碎，多晶硅料炉内生产完成之后，需要进行破碎才能够进行后续的直拉/铸锭单晶体投料，破碎过程复杂且容易混入杂质，进而影响晶体质量，破碎成本为约1-3元/kg-Si，颗粒硅直径较小，无需破碎便可用于拉晶/铸锭投料；3)块状硅非连续，多晶硅硅棒在炉内完成生长之后，需降温出炉，进而增加能源浪费及降低效率，硅烷硫化床法在颗粒硅达到一定质量以后自动下落制底部，可以持续反应与收集。改良西门子法硅烷流化床工业化生产情况工艺成熟，适合大规模工业化生产基本成熟，已有企业突破规模化生产反应温度1080-1100C约550~700C耗高(耗电量约60度/kg)低(耗电量：约20度/kg)硅沉积方式在还原炉内还原出的硅沉积在硅芯表面在流化床反应器内制备出的硅，沉积在预先加入的籽晶表面沉积效果硅只在硅芯表面沉积温度一致，硅粒比表面大，沉积快，效率高一次转化率12%>95%生产连续性批次生产，需进行装、拆炉连续性不间断生产副产物产生大量副产物，SiCl4需要通过氢化处理副产物少，污染性排放少产品质量产品纯度高，可生产太阳能级多晶硅产品纯度略低于西门子，可生产太阳能级多晶硅安全性工艺成熟，操作安全SiH4易燃易爆资料来源：新疆大全招股书、协鑫乐山项目环评书、华泰研究颗粒硅成本优势显著，产能过剩背景下壁垒利润助力穿越周期。整体来看，与西门子工艺相比，流化床法除了增加一些内衬成本外，系统性的降低了成本，我们测算了西门子比较理想状态下的成本、颗粒硅成本以及自备硅粉的颗粒硅成本进行对比，在要素价格相同(电本可以省略、且硅粉成本更低，成本优势可进一步拉大到18.3元/kg。同时，电价每上涨0.1元/kWh，颗粒硅成本优势将放大3.2元/kg。硅粉硅芯电蒸汽人工水其他折旧合计单耗1.0550050西门子-未来理想水平颗粒硅-未来理想水平颗粒硅-自备硅粉kg/kg-SikWh/kg-Si kg/kg-Si人/万吨-Si单价25小计(元/kg，不含税)元/kg,含税23.2单耗1.05单价25小计38.46单耗1.05单价20小计18.64.30.00.70.21.55.031.820.35元/kWh,含税150元/kg,含税10万元/人,不含税15.50.00.26.750.08700.35500700.3550注：硅粉、电、蒸汽在计算成本时去除增值税影响资料来源：《多晶硅生产技术发展方向探讨》赵建(2014)、中国光伏产业发展路线图、新疆大全招股书、华泰研究预测硅片：注重技术工艺，大尺寸、薄片化加速成本下降行业壁垒较低，总产能过剩，大尺寸产能仍不足。硅片行业位于光伏产业链上游，利用单晶炉等设备将多晶硅料利用单晶直拉生长法制备成圆柱形高纯度单晶后，通过截断、倒磨、切片等工艺将圆形单晶棒制成硅片。此前硅片行业集中度较高，2021年底国内硅片行业CR5约74.1%。随着直拉单晶、切割技术的普及以及相关设备耗材的批量化制造，know-how在行业内逐渐扩散，加之近几年硅片利润较为稳定且丰厚，新玩家陆续入场，如双良节能40GW规划，高景15GW规划，华耀光电(亿晶)12GW规划、金阳新能源20GW规划等，大部分新入产能为大尺寸、薄片化的高质量产能，这些产能单瓦成本相对更低，传统小尺寸、非薄片化硅片企业利润或将受到挤压。我们预计2022年底硅片名义产能将超过600GW，显著高于全球新增装机需求240GW。光伏行业永恒的核心是降本增效，以182mm/210mm和165um/160um为代表的大尺寸、薄片化硅片渗透率持续提升，但由于大尺寸产能投产晚，目前仍相对短缺。其他其他21%5%上机数控8%晶澳5%晶科8%24%隆基29%上机数控环太(美科)其他资料来源：pvinfolink，华泰研究GW硅片产能7硅片产能6005004003002001000202020212022Q12022Q22022Q32022E资料来源：pvinfolink，隆基、中环等公司公告，华泰研究预测硅片环节重技术优化。硅片生产分为拉晶、切片两步，最终产品硅片同质化明显，核心在于成本控制，技术上注重经验积累和工艺改善，折旧、良率及产品可接受度、人工费用是影响毛利率的关键，超额收益主要源于成本下降。资料来源：pvinfolink，华泰研究资料来源：pvinfolink，华泰研究大尺寸硅片份额快速提升。2021年市场上硅片尺寸种类多样，包括156.75mm、157mm、158.75mm、166mm、182mm、210mm等。其中，158.75mm和166mm尺寸占比合计达到50%，156.75mm尺寸占比下降为5%，未来占比将持续降低；166mm是现有电池产线可升级的最大尺寸方案，因此将是近2年的过渡尺寸；2021年182mm和210mm尺寸合计占比由2020年的4.5%迅速增长至45%，预计未来其占比仍将快速扩大。大尺寸硅片能有效摊薄非硅成本。制造端，在效率不变的前提下，大尺寸硅片所需要的更大尺寸直拉单晶棒对应了单位时间拉棒效率的提高，同时，面积增大带来的硅片功率增加超过单片切片成本的增长，大尺寸硅片非硅成本具有明显优势。电站端，大尺寸硅片带来的组件单位尺寸更大，功率增加可有效降低单W支架、逆变器数量、线材、土地等BOS造价成本。根据中国能源网数据，对比166-450W组件，天合210-660W组件的系统初始投资成本与度电成本均降低9%以上；对比182-535W组件降低系统初始投资成本达4.57%，降低度电成本达3.94%。16618216618220.10.0电池片组件资料来源：pvinfolink，华泰研究金刚线细线化助力硅片薄片化，显著降低硅成本。得益于近年金刚线细线化趋势，硅片切片厚度不断下降，尤其2021年硅料高价进一步加速企业硅片薄片化进程。金刚线方面，金刚线母线的细线化有助于减小锯缝，从而减小切割过程的损失，提高单位原材料下的硅料出片率。以165mm厚硅片为例，42/38/35um金刚线分别比45μm金刚线的出片率(多切出的硅片)高出1.3%/3.2%/4.6%。金刚线母线直径um45423835um165165165165金刚粒直径um8.5227224220217方棒长度mm/kg13.2013.2013.2013.20率%97.50%97.50%97.50%97.50%切片数片/kg56.7057.4658.5059.31相比45um多切比例0(基准)1.3%3.2%4.6%资料来源：高测等各公司公告，华泰研究头部厂商工艺技术更优，薄片化进程更快，加速硅成本降低。从2021起，中环股份对外报价um到150um，市场主流厚度为160um-165um，整体降低2-3档。在保障良率的前提下硅片薄片化能够带来显著单瓦硅耗的下降，从而降低单瓦硅料成本。根据我们测算，假设电池片效率22.8％，功率=单位面积*效率，硅片厚度每下降5μm，硅片单瓦硅耗将电池环节盈利波动性大，竞争格局较分散。由于电池片本身无法囤货，且技术迭代快，非硅成本与技术路线高度相关，成本差异主要来源于转化效率、良率、银浆耗量，新的技术路线成本更低，因此具有一定后发优势。电池环节对短期价格冲击敏感，毛利率波动性较强，最低点时毛利率接近5%，电池厂商迫于一体化发展，向下游组件厂延伸，完成“自产自销”才能在保障销量的同时有能力囤货，进一步抵御周期性风险带来的毛利率下跌。此外，电池环节面临的技术性风险较强。以往新的技术引入后尚未普及就已经淘汰，导致电池厂企业设备实际淘汰年限显著低于计提折旧年限，大额利润被设备商赚取，容易陷入“挖金子不如卖铲子”的问题。技术快速变迁+向下游做一体化，电池环节集中度相对较低，根据CPIA统计，2021年底全球电池环节产能CR5约47.2%。其他57%通威11%天合8%隆基晶澳9%6%爱旭9%资料来源：pvinfolink，华泰研究Perc降本增效瓶颈已至，N型电池逐渐放量。当前P型PERC电池效率平均23％已经接亟待发展下一代技术。目前主流的TOPCON、HJT等电池技术均具备较好发展前景、TOPCON可在Perc产线上做升级，兼容性较好，HJT性能最佳，工艺流程少，但设备现阶段较贵。电池技术路线简介量产效率发展P-BSF铝背场在P-N结制备完成后，在硅片的背光面沉积一层铝膜，制备P+层19.4%2017年约占83%P-PERC利用特殊材料在电池片背面形成钝化层作为背反射器，增加长波光的吸收，同22.8%2015年兴起，2018年规模化，2020年市发射极钝化和背面接触时增大p-n极间的电势差，降低电子复合，提高效率占率~86.4%N-TOPCON在电池背面制备一层超薄氧化硅，然后沉积一层掺杂硅薄层，二者共同形成钝23.5%预计于2022年开始规模化隧穿氧化层钝化接触化接触结构N-HJT异质结在电池片里同时存在晶体和非晶体级别的硅，非晶硅的出现可以更好地实现钝化效果23.8%预计于2023年以后开始规模化把正负电极都置于电池背面，减少置于正面的电极反射一部分入射光带来的阴23.6%实验室阶段交指式背接触影损失资料来源：《中国光伏产业发展路线图》(2020年)，华泰研究从短期到长期，电池行业技术演化表现出以下趋势：1)PERC技术趋顶：PERC技术作为目前市场上的主流，按照各家厂商的产能扩张情况，短期内仍将保持较高的渗透率。PERC本身叠加其它技术持续升级，行业从2019年开始采用背面碱抛光技术、背面多层钝化膜技术、前表面激光选择性发射极技术等多重途径提升PERC电池片转化效率，目前龙头公司通威股份的量产效率达23.44%，接近PERC技术极限，进一步提升的边际效益降低。同时，PERC产业链各环节技术趋于成熟，原有技术和成本优势逐渐减弱，PERC电池行业面临竞争加剧、利润率降低的发展趋势。因此，市场将研究方向转向其它提效空间更大的技术。2)国内TOPCon和HJT并行发力，国外厂商布局HJT为主：TOPCon在现有产线的基础上投资成本最低，HJT效率表现最好、生产环节最精简，二者各有优势，是“后PERC时代”厂商探索最积极的两个方向。从产能规划来看，EnergyTrend预计2020年新增N型电池产能中TOPCon占50%、HJT占29%。中期内可以预见两项技术不断提升转化效率、扩充产能、完善相关设备及产业链，进一步降低光伏发电成本，并对原有PERC市场形成替代。3)IBC等高难度技术实现效率突破和经济性提升：目前IBC技术的技术难度高于TOPCon和HJT，制造成本高、量产效率差，尚处于产业化前夕。但其实验室表现存在想象空间，未来IBC与TOPCon结合形成TBC技术、与HJT结合形成HBC技术，效率提升空间更大。目前IBC产能规划显著小于TOPCon和HJT，仅有少量国内外公司进行布局，包括爱旭股份、SunPower(被中环收购吸纳技术)、天合光能、国家电投、中来股份等。电池片行业的技术发展对竞争格局演化至关重要，具有不连续的特征。如果新技术的工艺流程和设备不兼容，老技术的竞争优势将快速下降，导致电池厂企业设备实际淘汰年限显著低于计提折旧年限，大额利润被设备商赚取，新进入者可能存在后发优势。percTopconHJT工序步骤10~119~144量产平均效率23%23.5%-24.524%-24.5%实验室最高效率24.00%25.80%26.30%双面率70%85%95%银浆耗量80mg-100mg100mg~140mg200mg-220mg衰减首年2.5%，经年0.5%首年1%，经年0.4%0兼容性主流c独立投资额1.2-1.3亿1.8-2亿4-5亿资料来源：北极星风电网，solarzoom，摩尔光伏网，华泰研究提效是目的，钝化是核心。由于光生伏特的原理在于尽可能减少电荷(多子与少子)间的复合，但硅片切割所导致的硅原子被破坏而形成的悬挂键(缺陷)将导致大量的电荷在这些位置复合从而影响效率。表面钝化技术的目的便是让上述缺陷失活从而阻止电荷间的复合，Perc技术由于仍然存在正面与背面金属电极与硅片间的直接接触，所以理论效率受到了限制。Perc升级到Topcon成为背面无接触，到HJT则成为双面无接触，故理论光电转换效率得到了明显提升。目前国内电池片厂商对于Topcon技术每年的量产效率提升KPI为0.5%/年，N型组件将从此打开效率提升空间。PercTopconHJT27%26%26%25%25%24%24%23%23%22%22%20212022E2023E2025E2027E2030E资料来源：CPIA，华泰研究预测TOPCon已具备经济性。根据我们测算，目前TOPCon电池端非硅约0.21元/W，较PERC高0.05元/W。一体化看，硅片端N型与P型成本基本打平，组件段N型更高功率摊薄成本，非硅较P型低约0.02元/W，一体化成本N型组件较P型成本高3-4分每瓦。在最新价格体系下，N型组件较P型溢价约0.1元/W，Topcon相比PERC优势已显现。随着后续栅线增加降低银耗+银浆国产化降价+良率效率提升，我们预计到23年TOPCon电池端成本有望控制在PERC电池成本+0.03元/W以内，硅片成本比P型硅片低0.01元/W，最终实现一体化成本和P型打平，N型电池盈利性进一步提升。PERCTOPCONHJT技术参数电池尺寸828282电池片效率22.50%24.50%25.00%良品率98.50%96.50%95.00%每片W数成本测算7.458.128.28银浆(元/W)0.060.090.21银浆耗量(mg/片)9040200价格(元/kg)500055008500靶材(元/W)0.000.000.05靶材耗量(mg/片)0050价格(元/kg)300030003000折旧(元/W)0.020.030.05设备投资额(亿元/GW)24厂房等基建(亿元/GW)111折旧年限(年)电力(元/W)0.020.020.02电耗(KWh/KW)546354电价(元/KWh)人工(元/W)0.020.020.02其他化学试剂(元/W)0.030.030.03其他成本(元/W)0.010.010.01非硅成本合计(考虑良率)5资料来源：CPIA，华泰研究NTopconHJT度上，Topcon可实现在Perc产线上改造升级，但随着硅片薄片化的趋势的强化，HJT对于厚度低于150um的硅片有更好的支持度以及良率，同时未来可以连接更高级的IBC及HBC技术。随着N型电池片技术逐步投产，技术成熟度提高，成本降低，无论是Topcon还是HJT，最终将逐步的替代Perc技术成为主流。根据集邦咨询数据，截至2021年，Topcon电池规划总产能已达162GW，HJT电池规划产能达153.5GW。我们预测2021年N型电池全年出货将会超过20GW，渗透率8.7%，预计22年N型电池片及组件渗透率超10%，23年渗透率有望突破20%。(GW)TopconHJT35030025020015010050020212022E2023E2024E2025E资料来源：pvinfolink，集邦咨询，华泰研究预测组件环节一体化程度加深，市场份额向头部集中。伴随2021年行业原料短缺引发的硅料上涨，包括晶澳、阿特斯、晶科等企业在内的组件企业均进一步投资布局上游硅片，电池片等产能，并与硅料企业签订长单锁量协议，通过一体化制造能力及稳固的硅料供应保障组件交付更少受到供给因素的干扰并获取上游环节利润。同时，由于组件环节设备投入低，工艺简单，一体化有助于强化整体竞争壁垒。今年来组件行业集中度持续提升，根据PVinfo数据，2019-2021组件环节CR5分别为42.8%/55.1%/62%。我们预计2022年隆基出货60-65GW、天合40-45GW、晶澳40-45GW、晶科35-40GW、阿特斯20-25GW，22年全球新增光伏装机240GW，则组件环节CR5将进一步上升至70%。晶澳科技隆基股份晶科能源天合光能阿特斯晶澳科技其他38%隆基股份18%阿特斯7%天合光能14%天合光能14%12%晶澳科技11%源：公司公告、华泰研究品牌源于产品质量与可靠性。光伏组件使用周期长达25年以上，产品质量及运行稳定性将体现企业的品牌综合实力，因组件可靠性导致的发电效率降低或过早失效都将提高光伏度电成本，甚至导致安全隐患，损害电站运营方的投资收益率。工作环境、背板耐用性、机械应力能力、PID、LID、EVA质量等因素均可对发电效率、故障率、衰减速度造成影响，可靠性较差的组件销售商最终将被市场淘汰。组件具有一定的同质性，但随着头部企业的产品质量通过市场长时间的检测，品质硬、口碑好的一线企业能在全生命周期内发电量会有更好的预期，因此具有一定品牌溢价。资料来源：IRENA，华泰研究90%80%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%出口占比3.45%1.97%71%39% 隆基股份天合光能销售费用率2.66%83%69% 晶澳科技晶科能源4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5%0.0%资料来源：Wind、华泰研究标段组件规格采购容量(MW)中标企业投标报价(元)单价(元／W)包1540Wp及以上双面(485)MW、540Wp及以上单面(15MW)500晶科能源923470000.00元1.847单晶双面双玻540Wp及以上1000苏州爱康1800000000.00元540Wp及以上双面(850)MW、540Wp及以上单面(150MW)1000环晟光伏1815500000.00元1.816单晶双面双玻540Wp及以上500苏州爱康911100000.00元1.822资料来源：北极星电力网，华泰研究渠道能力高筑竞争壁垒。过去几年，光伏电站的需求主要集中于环保意识较强的几个世界大国，随着度电成本的降低，全球对于碳中和意识的强化，2020至今有越来越多的国家加入了建设光伏电站的行列，年新增装机量达GW级的国家数量不断增长。虽然组件行业玩家的数量也在增长，但有能力将销售渠道扩张到全球各个地区的企业相对较少，渠道铺设具有资金壁垒和人才壁垒，同时需要产品质量的支持以及口碑积累，分销商考虑到机会成本将优先与大厂合作，新入玩家不具备这些方面的优势。(个)国外销售/运营中心(个)205020502077隆基股份晶澳科技晶隆基股份晶澳科技晶科能源资料来源：各公司官网、华泰研究大尺寸高功率降本，N型高效率长寿命增效。功率增加会有效降低组件制造设备折旧，提高人均产出，以Topcon为代表的N型组件溢价已能在覆盖成本的基础上增加收益，尤其对于集中式等设计运营时长超过25年的电站，较低的衰减将增加电站后期运营的确定性。效率(%)2323.52424.525功率(W)600613626639652电量多发2.20%4.30%6.50%8.70%度电成本0.3320.3270.3230.3180.314降低幅度1.43%2.71%4.22%5.42%资料来源：北极星电力网，华泰研究全球能源提价，分布式光伏收益率客观，提振下游装机需求。随着全球疫情以来货币宽松以及碳排交易价格上涨带动的欧美PPA电价上涨趋势，叠加欧洲地区冲突加剧带来的以原有为背景的能源价格上涨，国内峰谷电差持续加大。全球分布式光伏在2021年迎来较快增速，预计22年增长势头将会延续。根据当前国内光伏资源和电价计算，国内分布式光伏投资IRR已能达到不错水平。根据华泰公用环保团队22年2月在报告《分布式光伏：下一个蓝海市场》的测算，全国大部分地区工商业与公共建筑BAPV具备投资价值：1)87%省市IRR不低于6%，其中9个省市IRR高于10%，得益于工商业电价的上涨与这些地区较高的光伏发电利用小时数；2)国内大部分地区的公共建筑BAPV具备投资价值，63%省市IRRR工商业工商业公共建筑公共建筑户用户用户用贷款户用贷款-BAPV-BIPV-BAPV-BIPV-BAPV-BIPV-BAPV-BIPV北京13.0%11.0%9.3%3.9%2.7%5.5%0.4%天津8.9%7.2%5.6%2.2%-1.9%-7.7%河北10.5%8.7%8.3%6.7%4.6%3.4%8.3%山西6.6%5.2%6.0%4.6%2.9%1.8%1.2%蒙西6.3%4.9%4.7%3.4%3.2%2.0%2.4%-2.8%蒙东14.6%12.5%11.5%9.7%2.8%6.0%0.8%辽宁13.7%11.7%10.5%8.7%5.3%4.0%11.0%5.7%吉林16.7%14.3%6.2%4.8%14.6%8.9%黑龙江16.9%14.5%13.5%11.5%7.0%5.5%17.9%12.0%上海6.6%5.2%4.5%3.3%1.5%0.4%-5.9%-12.9%江苏7.8%6.2%6.2%4.8%3.5%2.4%3.8%-1.3%浙江8.9%7.3%7.3%5.8%3.4%2.3%3.5%-1.7%安徽7.8%6.3%6.5%2.7%1.5%-5.3%福建7.0%5.6%4.9%3.6%2.8%1.7%0.8%-4.5%江西5.9%4.6%5.7%4.3%2.7%1.6%-5.3%山东11.3%9.4%9.2%7.5%4.9%3.6%9.3%河南6.9%5.4%5.7%4.4%2.0%1.0%-2.9%-8.8%湖北10.2%8.5%7.8%6.3%3.7%2.5%4.4%-0.7%湖南6.4%5.0%5.5%2.6%1.5%-5.6%广东6.7%5.3%4.3%2.0%1.0%-2.8%-8.7%广西8.4%6.8%6.8%5.4%3.5%2.3%3.7%-1.5%海南7.7%6.2%6.5%2.7%1.6%0.2%-5.2%重庆1.5%0.5%-0.2%-3.3%-4.0%//四川12.9%7.3%5.8%19.2%贵州4.3%3.0%2.7%1.6%1.0%0.0%-8.7%-17.6%云南7.0%5.5%4.7%3.0%1.9%1.7%-3.5%陕西8.9%7.3%7.7%6.2%2.9%1.0%甘肃8.9%7.3%6.6%5.2%3.3%2.8%-2.4%青海4.7%3.4%4.3%2.8%6.0%0.9%宁夏6.9%5.5%5.3%4.0%-16.4%IRR>10%96630042IRRin[8%,10%)53230021IRRin[6%,8%)843010IRR<6%42027302226资料来源：国家电网，南方电网，华泰研究预测我们认为，分布式光伏客户普遍价格明感度低，单W毛利相比集中式光伏有进一步提升空间，尤其是海外客户，对分布式光伏价格接受程度更高。平价背景下，组件降价压力边际减小，主产业链有望实现量利齐升。首次覆盖协鑫科技(买入，目标价4.01港元)、新特能源(买入，目标价23.34港元)、大。图表32：重点公司估值表公司代码公司简称2022/6/2评级股价(元)(港元/元)市值(亿元)EPS(元)PE(倍)21A22E23E24E21A22E23E24E协鑫科技3800HK买入2.814.010.190.430.310.412.255.357.355.75新特能源1799HK买入18.2823.342803.925.734.735.624.082.793.382.85大全能源688303CH买入62.3574.412002.920.579.8614.7712.75资料来源：Wind，华泰研究预测1)颗粒硅降低硅料制造成本，产能扩张缓解原料供给紧张格局。2)公司持续调整资产结构，逐步摆脱业绩包袱。3)下游需求旺盛、硅料价格高企、成本将是长期壁垒。根据同行业可比公司8.69倍PE值，考虑到港股较A股普遍有一定折价，给予协鑫科技股份22年8倍PE水平，对应目标价为4.01港币，首次覆盖给予“买入”评级，估值日期2022/6/2。风险提示：颗粒硅工艺改进不及预期，出现新的硅料制备技术，竞争者在颗粒硅技术上也取得突破。1)公司持续扩张产能，经营稳健。2)下游需求旺盛、硅料价格高企、行业降本主题不变。3)回A上市拓宽渠道，优化财务提升估值。同行业22年可比公司6.61倍PE值，由于港股较A股普遍折价，参考公司近三年历史估值区间在3-4xPE，我们给予新特能源2022年3.5倍PE水平，对应目标价23.34港币，首次覆盖给予“买入”评级，估值日期2022/6/2。风险提示：市场竞争加剧风险，全球光伏装机不达预期。大全能源(688303CH，买入，目标价74.4元)1)长期专注多晶硅生产，22年喜迎量利齐升。2)把握市场脉络，产能布局持续加码。3)低成本构筑公司护城河。根据同行业22年15.51x可比公司PE值，考虑到硅料行业目前处于周期顶部，估值应相评级，估值日期2022/6/2。风险提示：光伏下游需求不及预期；竞争加剧风险。提示光伏下游需求不及预期。光伏主材企业经营状况高度依赖于光伏行业景气度，如果光伏装机速度不及预期，可能对相关公司收入与盈利情况产生不利影响。竞争加剧风险。近年来，全球各国推出了不少有关推动光伏发展的政策，带动相关需求的同时，吸引更多新老玩家加入光伏制造领域，未来可能加剧现有企业竞争。204.003.252.50告协鑫科技(3800HK)4.003.252.50告协鑫科技(3800HK)华泰研究首次覆盖中国香港新能源及动力系统颗粒硅技术先驱者，首次覆盖给予“买入”评级协鑫科技引领国内多晶硅料制造技术变革，硅烷流化床技术的突破，使颗粒硅相较于改良西门子法成本有了显著优势，颗粒硅可降低2/3以上的能源消12元/kg的成本优势。我们预计22-24年公司并表的多晶硅销量为归母净利润分别为116.33/84.66/108.36亿元，YoY分别为129%/-27%/28%。根据同行业可比公司8.69倍PE值，考虑到港股较A股普遍有一定折价，给予协鑫科技股份22年8倍PE水平，对应目标价为4.01港币，首次覆盖给予“买入”评级。颗粒硅降低硅料制造成本，产能扩张缓解原料供给紧张格局公司聚焦硅料主业，逐个攻破颗粒硅生产、应用技术难题，持续推动颗粒硅市场化应用。公司布局颗粒硅十余年，相比以棒状硅为代表的改良西门子法，硅烷流化床法(FBR)在成本端有明显成本优势，且具有产品使用、运输方便等特点。在应用端，颗粒硅可以通过节约加料时间、减少碳排放等为下游贡献5元/kg以上的附加价值。公司以徐州颗粒硅示范项目为蓝本，合资推动颗粒硅产能投建，现有产能及规划包括徐州4万吨西门子、徐州5.4万吨颗粒硅、乐山10万吨和包头30万吨颗粒硅基地规划。预计2022-2024年公司控股的颗粒硅名义产能分别达36.5/46.5/56.5万吨。公司持续调整资产结构，逐步摆脱业绩包袱2018年以前，公司由于光伏电站的电价补贴拖欠带来的影响，导致财务数装机容量下降至21年的1.05GW左右，公司财务数据明显改善，负债率降低、流动性增强。21年年报显示公司业绩扭亏为赢，净利润达50.84亿人民币，业绩包袱逐步出清，轻资产转型初见成效。1目标价(港币):研究员SACNo.S0570522020002SFCNo.BSK177联系人SACNo.S0570122020039shenjianguo@+(86)75582492388zhoudunwei@+(86)2128972228基本数据4.01 2.814.01 2.81 76,148 584.481.98-3.741.07收盘价(港币截至6月2日)市值(港币百万)6个月平均日成交额(港币百万)52周价格范围(港币)BVPS(人民币)股价走势图协鑫科技(%)相对恒生指数(港币(%)相对恒生指数8359341.751.01.751.00(15)Oct-21Jun-Oct-21Jun-21Jun-22资料来源：S&P下游需求旺盛、硅料价格高企、成本将是长期壁垒在经历21年以来硅料价格不断攀升的市场背景下，硅料新老玩家近来争相加码多晶硅料产能扩张，未来产能或出现阶段性过剩。但随着光伏发电平价后，以全球能源转型为背景，光伏需求持续旺盛的情况延续，颗粒硅有望凭借显著的成本优势享受更高的利润空间。风险提示：颗粒硅工艺改进不及预期，出现新的硅料制备技术，竞争者在颗粒硅技术上也取得突破。经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入(人民币百万)9,95620,03529,19931,43041,442+/-%(52.85)101.2345.747.6431.86归属母公司净利润(人民币百万)(5,668)5,08411,6338,46610,836+/-%2,774(189.70)128.81(27.22)28.00EPS(人民币，最新摊薄)(0.27)0.190.430.310.40ROE(%)22.2934.8520.8722.70PE(倍)(8.82)12.255.357.355.75PB(倍)3.012.141.651.431.20EVEBITDA(倍)286.618.624.214.763.72资料来源：公司公告、华泰研究预测21(3800HK)核心推荐逻辑光伏发电平价推动硅料行业成长性显现，未来行业需求或长期处于快速增长。在全球双碳目标驱动及政治危机推高能源价格的背景下，光伏下游装机需求持续旺盛，根据IRENA数据，我们预计2025年全球光伏新增装机达400GW，按照2.85kg/kw的硅耗、1.2容配比计算得到，对应多晶硅需求近140万吨。同时，2021年以来硅料的高价格吸引了大量厂家扩产，大量新进入者纷纷宣布入局。考虑供需情况，我们预计未来1年内硅料的供需情况将彻底逆转，硅料的定价机制将重新回到边际产能定价时代，而颗粒硅或凭借技术壁垒可享受更高的盈利空间。我们认为，颗粒硅生产成本较改良西门子法显著降低，技术不断突破推动颗粒硅有望实现广泛应用，技术、成本壁垒高筑。大规模扩产规划实现产能快速释放为企业提供业绩增长动力。市场普遍预期当前硅料价格处于阶段性顶部，位于周期顶点，未来随着硅料供给释放或将引发硅料价格下跌，企业盈利受损。在硅料下行周期下，公司经过十年技术积累推出的颗粒硅产品及其制造方法有显著的成本优势及技术壁垒，在成本端较西门子法有约12元/kg的成本优势，在应用端有5元/kg的附加价值。颗粒硅较西门子法在成本和应用端均有较强优势，我们预计在硅料下行周期下颗粒硅仍有望凭借显著的成本优势享有更高的盈利空间。公司受益于行业需求和龙头优势，增长动力明显。我们预计公司2022-2024年实现营业收PEAPE4.01港元，首次覆盖给予“买入”评级。22(3800HK)协鑫科技：轻资产转型主业，颗粒硅技术先驱协鑫科技能源控股有限公司2006年10月在香港成立，2007年11月在香港上市，股票代码3800HK，2010年入选恒生综合指数成份股及恒生中国内地100指数成份股，2012年5月入选福布斯全球上市公司2000强。公司总部位于香港，在苏州、徐州设有管理中心，在新疆、扬州、常州、无锡、阜宁、宁夏、四川、北京、台北等地设有代表处或子公司，在美国旧金山、苏州工业园区、徐州等地设有研发中心。公司是位列行业前沿的高效光伏材料研发和制造商，掌握并引领高效光伏材料技术的发展方向，在多晶硅、硅片等光伏产品上一直保持技术驱动者地位。公司2017年收购了美国SunEdison颗粒硅相关技术资产工艺包，获得大量专利。资料来源：公司公告、华泰研究扭亏为盈，全年实现归母净利51亿元。2018年“531”政策导致光伏行业发困于补贴拖欠，公司整体资金紧张，18-20年持续亏损。2021年光伏平价推动下游装机需求高增，光伏行业景气度上行，多晶硅价格持续上涨，带动公司业%和8%。亿元营业收入归母净利润亿元250200150100500(50)(100)2018201920202021201820192020资料来源：Wind、华泰研究硅片代工硅片代工8%其他8%其他4%多晶硅料30%硅片自产43%资料来源：Wind、华泰研究2361%50%61%50%(3800HK)轻资产战略逐显成效。为降低旗下子公司因电站发电补贴拖欠带来的高负债率问题，公司2017年以来持续推进轻资产运营转型，积极向国家发电集团出售电站资产，逐渐剥离电站相关业务。这一系列轻资产运营转型措施促使公司整体财务质量提高，专注于硅料主业，硅料收入占比不断提升。76%75%776%75%74%73%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019H12019A2020H12020A2021H12021A资料来源：Wind、华泰研究硅料收入占比35%30%25%20%15%10%5%0%201720192020201820212017201920202018资料来源：Wind、华泰研究颗粒硅引领光伏原料降本。硅烷流化床法与改良西门子法是两种硅料生产工艺，目前改良西门子法的为主流方法，根据CPIA数据，占比超过95%，使用该方法的企业主要包括通威股份、大全能源、新特能源等。以颗粒硅产品为代表的流化床法在经过不断的研发改进后，逐渐商业化。两种方法的不同包括能效高低、运行的连续性，使用的便捷性以及工艺的成熟度。颗粒硅成本端具有约11.6元/kg优势，降幅23%+。整体来看，与西门子工艺相比，流化床法除了增加一些内衬成本外，系统性的降低了成本，我们测算了西门子比较理想状态下的成本、颗粒硅成本以及自备硅粉的颗粒硅成本进行对比，在要素价格相同(电价0.35元/kWh)的情况下，颗粒硅在成本端约有11.6元/kg的优势，假如自备硅粉，蒸汽成本可以颗粒硅成本优势将放大3.2元/kg。单耗西门子-未来理想水平颗粒硅-未来理想水平颗粒硅-自备硅粉单价小计(元/kg)单耗单价小计(元/kg)单耗单价小计(元/kg)硅粉1.05kg/kg-Si25元/kg,含税23.21.052523.21.052018.6硅芯电50kWh/kg-Si0.35元/kWh,含税15.50.354.30.354.3蒸汽0kg/kg-Si50元/kg,含税0.0502.00500.0人工50人/万吨-Si万元/人,不含税700.7700.7水其他折旧6.75.05.0合计50.0838.4631.82注：硅粉、电、蒸汽在计算成本时去除增值税影响资料来源：《多晶硅生产技术发展方向探讨》赵建(2014)、中国光伏产业发展路线图、新疆大全招股书、华泰研究预测24(3800HK)资料来源：《当代多晶硅产业发展概论》王世江(2017)、华泰研究资料来源：《当代多晶硅产业发展概论》王世江(2017)、华泰研究公司采用合资模式，大规模扩产颗粒硅产能。随着颗粒硅技术难题的攻克，公司以徐州颗粒硅示范项目为蓝本，联合其他资本与厂商，大举规划新的颗粒硅产能，预计22-24年名义产能分别达到36.5/46.5/56.5万吨，其中绝大部分为颗粒硅产能。(万吨)20182019202020212022E2023E2024E新疆西门子4.04.06.06.06.06.0徐州西门子7.44.02.00.0徐州西门子转颗粒硅2.54.5徐州颗粒硅6.06.06.0乐山颗粒硅10.010.010.0保利上机包头颗粒硅10.010.020.0呼和浩特TCL颗粒硅10.010.0合计名义产能11.536.546.556.5资料来源：公司公告、华泰研究预测产能过剩背景下，颗粒硅有望凭借壁垒利润穿越周期。根据经济学原理，长期价格会落在成本最高厂商的边际成本处，我们选择以生产成本考量厂商的边际成本，即硅料价格取决于行业的成本曲线，即将各厂商产能按成本由低到高排列。根据我们测算，2023年全球光伏装机约280GW，对应多晶硅需求约99.3万吨，对应边际成本最高企业的现金成本约42元/kg，假设折旧约7.5元/kg，我们预计2023年多晶硅行业竞争加剧后价格下限约49.5元/kg。根据公司披露，协鑫包头颗粒硅现金成本仅30元/kg，符合我们的测算，即颗粒硅较西门子能节约12元/kg的成本，公司有望凭借显著的成本优势享受更高的利润空间。25(3800HK)资料来源：公司公告、华泰研究预测股价震荡攀升，硅烷流化床法前景可期。截至6月2日，股价为2.81港元。2008年左右，欧盟对内地光伏企业开始征收反倾销税，协鑫科技趁机降本增效，扩大市占率抢夺市场，2010年前后，公司开始布局硅烷流化床工艺，2012年江苏中能的硅烷气首期装置调试成功，并顺利产出合格的高纯度硅烷气，为FBR产业化迈出一大步。2014年左右，公司开始利用硅烷流化床法生产颗粒硅，多晶硅装置投产，股价随之小幅上扬；2017年左右，多晶硅需求增多，公司股价攀升；2022年4月19日，协鑫科技与中环股份签订战略合作协议，拟就在内蒙古呼和浩特市投资新建光伏级和电子级硅料项目展开深入合作，颗粒硅产能再度扩张，股价上涨9%。资料来源：Wind，华泰研究26(3800HK)多晶硅：随着公司加速乐山、包头、呼和浩特颗粒硅产能扩张，根据对公司未来产能的预测，我们预计公司22-24年名义产能(不包含新疆并表部分)分别为30.5/40.5/50.5万吨。公司战略布局颗粒硅，西门子产能或下降，预计22-24年公司并表的西门子法多晶硅销量销量快速增长，预计22-24年颗粒硅销量为6.2/22.0/39.0万吨。2022年多晶硅仍处于供需紧平衡状态，根据PVInfoLink数据，目前含税销售均价达255元/kg，预计22H2随着新增产能落地而下降，预计全年价格中枢约163元/kg；2023-2024年多晶硅产能过剩背景下，预计23-24年价格中枢分别为95/85/kg。因此，我们预计22-24年公司多晶硅业务收入为174.9/228.0/331.5亿元。改良西门子法的单位生产成本随精细化管理而小幅下降，我们预计22-24年每千克成本分别为63.8/61.8/60.9元；硅烷流化床的单位生产成本下降的主要原因是蒸汽净耗量下降和规模效应，我们预计22-24年颗粒硅生产成本每千克为40.8/36.8/37.0元，24年小幅上升的原因是金属硅单价周期性反弹，抬升原材料价格。总的来看，公司22-24年多晶硅业务毛利率分别为69%/59%/56%，下降的原因是供给释放后价格降幅较大，但是公司凭借颗粒硅的低成本优势，仍然保持较为优异的盈利水平。硅片：公司的硅片业务分为自产与代工两部分，由于公司没有扩张硅片业务的计划，因此假设硅片产量仅小幅上升，我们预计22-24年公司总切片量为40/45/50GW，其中自产保持14GW的规模。随着硅料成本的下降，硅片单价也随之下滑，我们预计22-24年公司单瓦销售均价为0.65/0.43/0.40元，成本为0.63/0.41/0.37元，毛利率为3%/6%/7%；代工为26/31/36GW，由于硅片行业竞争加剧，技术进步带动降本，我们预计22-24年公司单瓦销售均价逐年小幅下降，分别为0.050/0.048/0.045元，成本为0.038/0.036/0.034元，毛利率为24%/24%/23%。电站：公司计划逐渐剥离电站业务，从而专注多晶硅主业。我们预计22-24年公司电站业务逐年下滑，分别同比-80%/-60%/-50%，对应收入分别为5.82/2.33/1.16亿元，19-21年历史毛利率为53%/51.1%/43.7%，我们预计随着公司经营改善，电站业务毛利率回升至行业平均水平，预计22-24年公司电站毛利率维持在60%。费用率：我们预计22-24年公司销售费用率保持在0.4%，主要原因是公司长期深耕多晶硅左右，主要原因是22-24年营业收入高增导致费用率占比下降，多晶硅业务费用较电站及其他非主营业务显著较低，随着后续多晶硅业务收入占比提升，公司费用率有望显著下降；财务费用率逐年下降，22-24分别为4.3%/3.6%/2.7%，主要原因是电站等高费用业务逐渐剥离，加之公司轻资产战略转型，拓展硅料业务，摊销财务费用，拉低财务费用率。27(3800HK)(3800HK)(百万元)多晶硅业务营业收入销售量(万吨)销售均价(元/kg)2019A2324.762020A2205.842021A5964.922022E17490.0410.7632023E2280024952024E331503985毛利率(%)69%59%56%硅片业务(自产)营业收入销售量(GW)销售均价(元/W)8787.195692.3914.860.388456.8814.060.609055.20.656060.60.435622.40.40毛利率(%)3%6%7%电站业务营业收入6541.55395.712910582232.8116.4毛利率(%)53.00%53.00%43.70%60%60%60%代工业务营业收入销售量(GW)销售均价(元/W)811.47830.4716.880.0491665.123.970.0691300260.0501488310.0481620360.045毛利率(%)24%24%23%销售费用率管理费用率财务费用率0.6%9.7%17.3%0.9%18.2%29.4%0.5%10.2%9.0%0.4%5.0%4.3%0.4%4.9%3.6%0.4%5%2.7%资料来源：Wind、华泰研究预测协鑫科技引领国内多晶硅制造技术变革，生产成本优势明显，且通过提高单产、免除破碎、减少碳排放为下游创造附加价值，从而获得超越同行的壁垒利润。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为116.33/84.66/108.36亿。基于相对估值法，我们选取通威股份、大全能源、新特能源作为可比公司，2022年Wind一致预期PE均值为8.69倍，考虑到港股较A倍PE，对应目标价4.01港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。代码600438CH688303CH1799HK证券简称通威股份大全能源新特能源平均值2022/6/2收盘价(元)47.3762.3519.5843.10EPS(元)PE倍)21A1.822.973.922.9022E3.88 6.14.614.8623E3.614.974.724.4324E3.995.346.25.1821A24.6620.843.4116.3022E12.2210.223.638.6923E13.1112.543.559.7324E11.8811.682.78.753800HK协鑫科技2.810.190.430.310.4012.255.357.355.75注：可比公司估值使用的是Wind一致预期,其中新特能源与协鑫科技的收盘价为港元资料来源：Wind、华泰研究预测提示颗粒硅工艺改进不及预期。协鑫科技在突破颗粒硅量产瓶颈后，持续研发改进工艺，致力于提高单晶料占比，从而改善产品结构、提高销售均价。如果公司对颗粒硅工艺改进不及市场预期，可能影响其阶段性盈利能力。出现新的硅料制备技术。光伏产业链的核心是降本增效，硅烷流化床法通过技术变革，获得相较于改良西门子法显著的能耗、成本优势，但其它硅料企业的研发创新可能会削弱这一优势，新的硅料制备技术可能对颗粒硅市占率产生不利影响。竞争者在颗粒硅技术上也取得突破。目前仅有协鑫科技和REC(及其合资子公司天宏瑞科)掌握颗粒硅量产技术，但有诸多竞争对手正在进行研发，部分已进中试阶段。颗粒硅技术是协鑫科技多晶硅业务的核心竞争力，其他硅料厂商在颗粒硅技术上取得突破会影响行业竞争格局。(3800HK)2865365320Jun19Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21 10x25x 5 10x25x 5x 20x(港币) 15x86420Jun19Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21资料来源：S&P、华泰研究 0.2x 3 0.2x 3.2x 1.2x4.2x(港币) 2.2x资料来源：S&P、华泰研究(3800HK)29利润表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E营业收入9,95620,03529,19931,43041,442销售成本(10,918)(12,350)(16,106)(16,990)(21,783)毛利润18)7,68513,09214,43919,659销售及分销成本(93.94)(98.06)(116.79)(125.72)(165.77)管理费用(1,814)(2,034)(1,460)(1,540)(1,865)其他收入/支出(1,032)(1,385)1,372188.58(704.51)财务成本净额(2,929)(1,793)(1,255)(1,130)(1,130)应占联营公司利润及亏损168.012,5743,3021,5621,270税前利润(6,161)5,29214,93413,39417,064税费开支(110.50)(591.04)(2,240)(2,009)(2,560)少数股东损益(603.39)(382.95)1,0612,9203,668净利润(5,668)5,08411,6338,46610,836折旧和摊销(3,638)(2,295)(2,524)(2,777)(3,054)EBITDA406.669,38018,71417,30121,248EPS(人民币，基本)(0.27)0.190.430.310.40资产负债表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E存货488.63950.581,107874.77940.52应收账款和票据15,64214,29816,19818,72413,509现金及现金等价物1,7106,70210,72815,11718,873其他流动资产821.723,4932,6712,5673,189总流动资产27,48129,81534,06437,03136