百畅转债沼气资源化利用领域核心服务商

百畅转债基本条款与申购价值分析转债基条款百畅转债发行规模4.20亿元，债项与主体评级为+/+级；转股价28.32元，截至2023年2月20日转股价值102.05元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.48元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2023年2月20日6年期+级中债企业债到期收益率9.16%的贴现率计算，债底为72.20元纯债价值较低其他博弈条款均为市场化条款若全部转股对总股本摊薄压力为9.24%对流通股本的摊薄压力为16.66%对现有股本存在一定的摊薄压力。债券代码 .Z 债券简称 债券代码 .Z 债券简称 百畅转债转债简称 百畅转债公司代码公司代码 .SZ发行额 A+/+债项发行额 A+/+期限（） .亿元利率 %、%、%、、%、.%预计发/起日期 --转股起日期 --转股价 .元赎回条款 转股期，/，%向下修条款 存续期，/，回售条款 最后两计息度，，%补偿条款 到期赎价格：元原始股股权记日 --网上申及配日期 --申购代/配代码 4/4主承销商 Wn,中签率析截至2023年2月20日公司前三大股东上海百川畅银实业有限公司光控郑州国投新产业投资基金合伙企业(有限合伙)郑州知了创业企业管理咨询有限司分别持有占总股本35.05%4.61%4.12%的股份前十大股东合计持股比例为59.56%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右剩余网上申购新债规模为1.68亿元因单户申购上限为100万元假设上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0016%-0.0018%左右。申购价分析公司所处行业为固废治理（申万三级，从估值角度来看，截至2023年2月20日收盘，公司PE(TT)为72倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平市值46.37亿元处于较低水平截至2023年2月20日公司今年以来正股上涨28.05%同期行（申万一级指数上涨7.70%万得全A上涨8.11%，上市以来年化波动率为71.28%股价弹性较大公司目前股权质押比例为14.98%，存在一定股权质押风险。百畅转债规模较小债底保护较低平价高于面值参考同行业内联泰转（规模为1.93亿元评级为AA+转股溢价率为25.75%和京源转（规模为3.32亿元，评级为，转股溢价率为25.98%，综合考虑，我们给予百畅转债上市首日22的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。百川畅银基本面分析所处行及产分析公司深耕环保行业是国内第三方提供沼气资源化利用的主要服务商之一司与垃圾填场的主管部（城市管理局环境卫生管理处等生活垃圾处置单位、养殖场等运营单位合作收集生活垃圾养殖粪污等废弃物产生的沼气并利用其发电，产品为电力。公司主营业务收入主要由沼气发电收入根据公司上网电价的构成沼气发收入可分为标杆电价收入和补贴电价收入。公司主营业务收入主要由沼气发电业务收入构成其他收入主要为温县百川项目的锅炉供汽收入移动储能供热收入。沼气发电业务收入方面主要为标杆电价收入2022H1占71.29%补贴电价收入占28.34%国家电网是公司的主要客户，20221在公司收入占78.34%。 营业收入构成占比（按客户分（） 营业收入构成占比（按产品构成（%） 网 网 局 源 100%80%60%40%20%02021202120202019

100%80%60%40%20%0%

标杆电价收入 补贴电价收入 其他收入公司所属行业为环保行业，细分为沼气发电行业。我国环保产业经过多年的发展已经发展成为包括环境服务资源循环利用环境基础设施建设、环保产品等领域的产业体系。环保产业快速发展产业领域不断拓展《中华人民共和国国民经济和社会展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要中明确提出壮大节能环保清能源生态环境等产业2021年以来《国务院关于印“十四五节能减排综合工作方案的通知“十四五现代能源体系规划“十四五可再生能源发展规划发布为环保产业发展明确了任务和要求随着国家环境保护力度不断加大和环保产业政策的日趋完善，环保产业快速发展，产业领域不断拓展。全国城镇环境基础设施建设投资额增势较好原环境保护部等部门印《关积极发挥环境保护作用促进供给侧结构性改革的指导意见等行业政策文件积规范环境污染治理市场引导和培育环保市场主体发展一系列环保行业鼓励政策的有效实施刺激和带动了环保产业发展2005年以来全国城镇环境基础设施建设投资额保持较快的增长速度到了2021年全国城镇环境基础设施建设投额达到6578.28亿元，年均复合增长率达到10.72%。 城镇环境基础设施建设投资额（亿元） 城镇环境基础建设投资额 同比增速（右）800070006000500040003000200010000

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2021202020212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005国统局注：8开，镇境础施建投中加县基设设投资沼气发电通过将生活垃圾养殖粪污厨余垃圾农业秸秆等固体废弃物所放的沼气收集进行发电有效防治大气污染温室效应土壤污染及安全隐患完成了垃圾固体废弃物的减量化无害化是大气污染治理固体废物治理的要组成部分。伴生生活垃圾处置养殖等产业经济效益良好生活垃圾填埋处置禽畜殖等产业的经营场所中垃圾粪污堆积产生的可燃气体造成大气污染温室效应以及安全隐患沼气发电项目在解决环境安全问题的同时完成对沼气的资源化利用，有较好的社会、经济效益。行业集中度逐步提高近年来沼气发电技术逐渐成熟国家对沼气资源利的鼓励政策逐渐明朗运营模式逐渐清晰市场竞争者逐渐以民营企业为主竞争已扩展到中小城市县域的垃圾填埋场并逐步拓展厨余垃圾养殖粪污等领域的沼气利用随着竞争加剧行业内中大型企业通过并购扩大规模的趋势较明显行业集中度正在逐渐提高。根《2021中国生物质发电产业发展报告截至2020年底全国沼气发电并网项目270个并网装机容量89万千瓦近五年复合增长率26.28%年上网电量33.2亿千瓦时，近五年复合增长率42.29%。上游产业的集中化、规模化，带动沼气发电行业持续发展。公司所属行业上游为生活垃圾卫生填埋厨余垃圾养殖粪污等垃圾处理行业下游为电网企业。上游产业集中化规模化趋势带动沼气发电行业持续发展在上游行业中着厨余垃圾清运能力提升禽畜规模化养殖推广以厌氧发酵技术为主的沼气资源利用也逐步向前述产业拓展同时随着国家大力推广垃圾焚烧处置产业焚烧厂渗滤液处理环节也伴生沼气处置需求我国垃圾固体废物处置规模化产业化，为沼气综合利用行业带来广阔发展空间。填埋气治理为填埋气发电提供了大量的原料气来源。国内外生活垃圾的无害化处理主要有卫生填埋焚烧和堆肥三种方法其中卫生填埋和焚烧是最主要的两种处置方式。截至2020年末，全国城市建设生活垃圾填埋场644座，填埋处理能力达到33.78万吨/日随着人民生活水平的提高生活现代化程度的增加近年来全国生活垃圾清运量无害化处理厂数目无害化处理能力及处理量保持较大的规模催生填埋气治理和综合利用的大量需求为填埋气发电提供了原料气来源卫生填埋具备较大的存量规模但填埋气资源化利用渗透率较低根2021中国生物质发电产业发展报告以及统计年鉴数据截至2020年全国城市和县城共有垃圾卫生填埋场1,871座，同期仅270个沼气发电项目装机并网，产业渗透率仅为14.43%大部分填埋场沼气资源未得到有效利用填埋气发电仍具有较大的市场空间。我国人口众多餐饮行业规模庞大根据国家统计局数据我国2021年饮收入达到4.69万亿元，根据前瞻研究院测算，我国餐厨垃圾产生量预计2026年突破1.8亿吨厌氧消化技术是我国厨余垃圾资源化处理的重要方法该技术可效降低厨余垃圾对环境的污染并生成甲烷乙醇和氢气等高经济价值产品具有阔发展空间。下游客户占据主导地位可再生能源需求有保障在我国目前的电力行业体下电网企业是沼气发电企业的主要客户电网企业在沼气发电项目的接网条件并网时间结算方式等方面具有主导地位根《中华人民共和国可再生能源法电网企业应当加强电网建设，与依法取得许可或备案的可再生能源发电企业签订并网协议，全额收购电网覆盖范围内符合技术标准的可再生能源发电项目的上网电量。从发电来源构成看221年生物质发电同比增速最高根据国家统计局发的国民经济和社会发展统计公报2021年全国发电量85342.5亿千瓦时同比增长9.7%较上年提高6个百分点其中火电发电量58058.7亿千瓦时同比增长8.9%；水电发电量13390亿千瓦时，同比降低1.2%；核电发电量4075.2亿千瓦时同比增长11.3%另据中电联全口径统计风电太阳能发电量分别为6556亿千瓦时3270亿千瓦时，同比分别增长40.5%、25.2%，生物质发电量1637亿千瓦时，同比增长23.6%。 21201年中国城市生活垃圾无害化处理能力统计（万吨/日，） 中国城市生活垃圾无害化处理能力 同比增速（右）120100806040200

16%14%12%10%8%6%4%2%20210%2021202020192018201720162015201420132012共网202020192018201720162015201420132012股权结分析截至2023年2月20日上海百川持有公司35.05%股份为公司控股股东。陈功海先生李娜女士通过持有上海百川100%股权而间接控制公司35.05%的股份，为公司实控人。百川畅百川畅银股权结构关系图河河百畅保源份公司56224124613505郑州知了创业业理询有公司光控郑州国投产投基金合)上百畅业限司公司经业绩2022年1-9月实现营业收入3.40亿元，较上年同期减少8.75%；营业成本2.30亿元，较上年同期上升9.45%。营业收入下降主要系根据公司收入确认政变更所致。归母净利润和毛利率有所下滑。2022年1-9月公司实现归母净利润为0.51亿元同比下降46.59%实现销售毛利率32.30%同比下降11.26pct实现销售净利率14.77%同比下降11.05pct公司毛利率下降主要系1未纳入补贴清单的新增项目数量增加2近年投产的项目以小型项目为主装机容量规模所下降，导致规模效应下降，毛利率降低。 营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，） 入 本 654321201702017

10.80.60.40.20

归母净利润 销售毛利率（右） 销售净利率（右）2017期间费用率上升。2022年1-9月公司期间费用率为20.86%，同比上升0.04pct。销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.10%、201717.95%1.40%1.40%其中变动幅度最大的财务费用率同比下降1.46pct动系上期偿还较多融资租赁款项，本期融资租赁费用摊销额较少所致。现金流增加。2022年1-9月公司现金流量净额为0.88亿元，收现比0.94，同比上升0.12；付现比0.51，同比下降0.05。 费用率情况（） 现金流情况（亿元） 20%17%13%10%6%3%-1%

销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率

21.510.520020

经营活动现金净流量 净利润 收现比（右） 付现比（右）1.210.80.60.420221-3202120202019201820221-32021202020192018201724同业比与竞势2022年1-9月公司实现营业收入3.40亿元，较上年同期减少8.75%；毛利率为32.30%公司营收增长率及毛利率略低于行业平均水平。表：2年-9月同业上市公司经营情况比较公司名称营业收（亿）营收增率销售毛率主营业务绿色动力.8-.%.%O、圾焚发电目圣元环保.3-.%.%垃圾焚发电渗滤处理生污水处理旺能环境.9-.%.%美欣达芯绒美欣纱卡美达亚麻美欣印染太阳能.0.%.%光伏组、太能电组件银星能源.6-.%.%宁夏银风力电、仪保夹笼式双调节阀浙江新能.9.%.%电力、力发、光发电水发电中闽能源.8.%.%星光硫盐木、星新闻、光纸板纸箱三峡能源.6.%.%光伏发、海风电陆上电节能风电.6.%.%节能风电力嘉泽新能.1.%.%风力发、光发电智能网电晶科科技.8-.%.%光伏电EP业务光伏站运业务江苏新能.7.%.%江苏新风力电、苏新光发电、苏新生物发电可比公均值.%.%百川畅银.0-.%.%百川环生物电能wn,企业定位：沼气资源化利用领域核心服务商规模优势沼气发电项目的经营成果受较多因素影响单体项目抵御风险的能力较弱公司运营的项目在装机规模地域分布上游产业合作期限等方面具有不同的特征整体经营成果受到个别项目经营风险的影响较小持续经营能力较强有利于做长远的发展规划此外丰富的项目开发运营经验也更容易得到潜在项目合作方的认可，进一步提升公司拓展新建项目的能力。成本优势规模效应带来较强的成本控制能力在组织管理方面各项目公共享公司总部的管理资源管理成本相对较低在采购方面项目公司所需的主要机器设备和材料由总部采购部统一向供应商采购公司的议价能力较强在运营面公司可以根据项目的运营情况在不同项目之间合理调拨人员机组和重要设备，减少固定资产闲置和沼气资源的浪费。运营管理经验优势公司建立了一系列项目尽职调查潜在效益评估的方法流程能够比较准确地把握项目投资机会合理确定投资方案降低投资风险司项目开发和运营团队专业化程度高执行力强在项目拓展方案设计手续批施工建设电网接入沼气收集运营管理等方面积累了丰富的经验并形了相应的工作流程与管理制度。技术研发优势。公司拥有多项以提升沼气收集效率和机组发电效率为核心的专利公司专利主要集中于生产工艺的提升能够对自身项目施工集气系统运行机组热转换效率等方面进行有效优化提高集气效率提升项目运行的盈利水平。2016年12月，荆门项目被中国科学院武汉岩土力学研究所确定为“国家计划973课题——生活垃圾填埋场沼气收集系统内优化调控技术”示范基地。公司部分项目采用收集系统协调优化调控方法后，实现了较高的沼气收集率。品牌优势公司运营的项目分布地域广泛经济效益和环境效益明显已在场及各地城市环境卫生管理部门中建立了较高的品牌知名度和认同度。公司荣获河南省节能减排科技创新示范企业等荣誉称号在业内拥有一定品牌知名度为司拓展项目提供有利支撑。截至2023年2月20日公司P（TTM为72倍同行（申万三级内与公司收入相邻的10家公司PE中位数为20倍，公司目前估值处于同业较高水平。 公司两年PBan（收盘价单位：元） 80 79.82x 68.21x 56.60x 45.00x 33.39x 收盘价70605040302010202320231/520221225202211252022102520229/520228/520227/520226/520225/520224/520223/520222/520221/520211225202111252021102520219/520218/520217/520216/520215/5募投项目分析本次公开发行可转债计划募集资金总额不超过4.20亿元扣除发行费用后募集资金净额将全部用于以下项目：项目名称项目投总额拟投入集资金沼气综利用项目名称项目投总额拟投入集资金沼气综利用目.5购置移储能项目补充流资金合计.2.0资料源募说书,生券究院募投项目基于国家政策的支持和市场需求导向“双碳背景下国家能源局印《关于因地制宜做好可再生能源供暖工作的通知提出有序发展生物质热电联产因地制宜加快生物质发电向热电联产转型升级为具备资源条件的县城、人口集中的农村提供民用供暖以及为中小工业园区集中供热可提升高效率规模化燃煤生物质供热单位对用热企业的覆盖范围降低小锅炉落后燃煤热源需求降低污染物排放减少天然气煤炭等能源消耗实现资源节约型环境友好型的发展目标，另外沼气也可以通过直燃的方式进行供热。完善公司在沼气综合利用领域布局提高核心竞争力本次募投项目是在现有业务基础上进一步巩固市场优势地位的重要举措“沼气综合利用的实施将继续扩大公司在沼气发电市场的占有率进一步发挥规模化经营优势降低经营成本提升经济效益其中上蔡牧原养殖十二场沼气发电项目社旗牧原养殖四场沼气发电项目等项目中公司与养殖业优势企业合作在养殖粪污沼气利用领域横向拓展，有效拓宽公司业务的产业空间。把握移动储能