黄金价格的核心驱动因素变了吗

一、金价驱动因素分解：黄金的三大属性货币然金金其在壳中稀性及稳的理化学性，自以来挥货币硬通的价储作用。971年布雷顿森林体系解体后黄金在信用货币体系下逐渐形品币融大性。首先黄的卖有久的史作一商而言一珠宝金币金常消或藏资另面也于业产。黄金化理性异在子航航天化医疗等有泛应我知道通反是品格平续上涨现金为种商然具抗的用黄作商品的独特之处还在于，虽然金矿开采的平均成本决定了金价的底部支撑但由黄难摧的性金需口黄价格间存较显著的动系即金供需不决金走的关因。其金有腐质定便存运可割等特性天具货属黄作交媒的史已数年即进入信货时保硬货象深入外黄金还可为押向行资在构间借转前球金价由伦金市国金期市所制以元为算币国黄金市以民结跟随盘势由金以元行价，美元黄从币度在相替的系金与反美汇相强度的元期相关对美有金定权国或区而言不可黄进中输本可以币计的现产本币固权为国贸货的且由其险能黄金储能升家币值的定过超权信为币信。图表：黄金供需与金价300图表：通胀与金价60 2502004020010020 1501000 050-,00 -0001614121086420-2-4-,00-00黄金需求吨)伦敦金美元盎)黄金供应吨)黄金供需口吨右轴)伦敦金美元盎)美国C同比%右轴) 再者黄作广交的一大资投的角还有融属性因性非稳黄可被为种久期零资险收率或说际率图表：黄金供需与金价300图表：通胀与金价60 2502004020010020 1501000 050-,00 -0001614121086420-2-4-,00-00黄金需求吨)伦敦金美元盎)黄金供应吨)黄金供需口吨右轴)伦敦金美元盎)美国C同比%右轴) 20-320-20-320-320-320-320-320-321-321-321-321-321-321-321-321-321-321-322-322-322-322-316-217-217-217-218-218-218-219-219-219-219-220-220-220-221-221-221-222-222-2 图表美元指数与金价25020010101010108060图表：十年期美债T图表美元指数与金价25020010101010108060图表：十年期美债TPS收益率与金价2502001501005001501005004030201000-.0-.0伦敦金(美元/盎司)美元指数(右轴)伦敦金(美元/盎司)17-217-217-217-218-218-218-218-218-219-219-219-219-219-220-220-220-220-220-221-221-221-221-221-222-222-220-220-220-220-220-220-220-221-221-221-221-221-221-221-221-221-221-222-222-222-222-2从周的度二世纪十代今金格的熊势以划分为以下六个区间：一是1971.619.01的十年牛市，二是19.02-1999.8的熊市，三是99.0920108的第二轮十年牛市，四是20.09-2015.间融的大是20.01200期美储息、疫情间限E带的牛六是0208历E洲地缘治突美储息的荡。图表5：伦敦金现货价格各区间走势(170-02)资料源ind 广州期货研究中心整理图表6：伦敦金现货价格及区间涨跌幅(970203,美元盎司)时间区间区间起点区间终点涨跌幅197106190.140.8465314989%198002199.8676.5254.8-62.3%199909201.8254.718135612.0%201109205.218211060-41.8%201601200.71082251964981.6%202008至今195855183685-6.2%资料源ind 广州期货研究中心整理黄金具的品货金属共决了价的势在文对于价分中我从黄三属的度手金的要动因素行解考数可得取元数美十TS益率美国CP同比美2同比VX动指数SD黄TF仓指标索上不时间间与些标间相性变图从黄的品货币融属三方出史不时中动价走势主因。图表7：指标与黄金三大属性的逻辑关系选取指标197106-223至今相关性对应黄金三大属性逻辑关系与历史规律全球黄金市场以美元定价和结算，从商品定价的角度而言，若美元贬值，购买一单位黄金需要更多的美元，即商品属性黄金升值。反之，若美元升值，黄金贬值。长期角度下，美元指数与金价常呈现负相关的关系，此时主要体现的是黄金的商品属性。美元指数0.24黄金还具备隐含的货币价值，当国际政治局势恶化，或是发生系统性风险事件时，货币体系崩塌风险上升、主货币属性权货币信用受到质疑，主权货币贬值、黄金升值，在这种时期之中美元指数与金价呈现出更为明显的负相关关系，此时主要体现的是黄金的货币属性。美十债益率-0.33金融属性名义利率可以分解为实际利率和通胀。美十债收益率金价的关系反映的是黄金的金融属性和商品属性。商品属性十年期美债TIPS收益率与金价的关系主要体现的是黄金的金融属性。实际利率可以视为长期持有黄金的机会十年期美成本。我们常用美国十年期通胀保值国债（TIPS）收益债TIPS-0.61金融属性率表征实际利率，黄金价格与美十债TIPS收益率长期收益率存在负相关关系，实际利率水平上升时理性投资者倾向于投资其他生息资产而卖出黄金，金价趋于下跌，金价与TIPS收益率长期呈现负相关。黄金作为大宗商品以及贵金属，具有抗通胀功能和避险美国PI同比0.65商品属性功能，通胀上行期间黄金的资产配置需求对金价形成支撑。长期角度，金价与通胀同涨，反映的是黄金的商品属性。美国M2增速反映的是美国的货币供应，货币超发时推美国M2同比0.56货币属性升资产价格、助长通胀，单位美元贬值，黄金作为美元的信用替代，其资产配置价值受到提振，此时体现的是黄金的货币属性。风险事件爆发时，金价的表现往往好于其他大类资产，VIX0.57金融属性当金融市场发生剧烈波动时，黄金的避险属性得以集中体现。SDR黄本世纪初黄金ETF面市后，黄金的金融属性得到强金ETF0.88金融属性化。全球黄金ETF持仓量与美联储货币政策变动密切持仓相关，其与金价走势呈正相关。资料源ind 广州期货研究中心整理图表8：指标与伦敦金现货价格相关系数汇总时间区间美元数美十收益美十债TIPS收益率美国PI同比美国M2同比VIXSDR金ETF持仓197106190.1-0.790.900.77-0.50198002199.8-0.230.430.730.17-0.55199909201.8-0.76-0.73-0.73-0.16-0.270.100.93201109205.2-0.72-0.58-0.820.750.800.420.98201601200.70.13-0.76-0.80-0.410.760.560.81202008203至今-0.43-0.45-0.43-0.310.360.120.64资料源ind 广州期货研究中心整理（一11.610.01期间黄金与美元脱钩货币属性、商品属性驱动金价大涨二十世纪七十年代黄金大幅上涨，1980年1月达到80美元/盎司的高位。17年布雷顿森林体系宣布解体，美元与黄金价格正式脱钩。此后金价市供所定整体来幅涨在期间欧各通大幅上受金有通胀性支金续涨不攀1975-1976期国政及国货基组宣将部黄储进拍卖要因是制金进少常户字是弱金产价值这一程上制了时场黄投需求金一承下行，后仍维高上涨。七十代国胀续行很程上美储对胀忽密切相关。美联储采取“相机抉择”的货币政策，在凯恩斯主义的指导下通过周的币策物价就进调际上当的币策在控通的面对后十代间量元表相强的元指数大幅回落。176年至1979年间，美元指数自3的高位下跌6.4%至197912的8.3整而言受相宽的币环企通以及美元指数的疲弱表现所共同支撑，金价在七十年代后期大幅上行，于19801达当的峰值80元盎1711国局始干预汇通向外资市借美外储头和部分D储，步缓了元率降趋势。七十年代的黄金十年牛市期间，金价与美元指数和美国2同比显著负相相系07、0.5）而美十国债益美CPI同比相相系0.907阶驱动运行因主是黄金的货币属性和商品属性：美国经济陷入长期滞胀阶段且一度进入衰退资金幅出在企胀的导实利下金大上涨同时由于金为宗品金价通同因黄金有通功和避险能产置求对价成撑。图表9：指标与伦敦金现货价格相关系数191.0-18001)0.9000.900.77美元指数 美十债收益率美国CPI同比美国M2同比-0.50-0.79080060040020000-.20-.40-.60-.80-.00资料源ind 广州期货研究中心整理图表1金价与美元指数1971.6198图表1金价与美元指数1971.6198.01)图表1：金价与实际利关系97106190.01)807060504030201001010101090807060807060504030201004030201000-.0-.0-.0-.0-.0-.0伦敦金美元指数(右轴)伦敦金实际利率(近似计算,右轴)171172173174175176177178179171172173174175176177178179（二10.21908期间实际利率抬升商品属性、金融属性驱动金价回落进入十代金价98年月85美元大幅19年8月行52.美元低阶驱金运的因以金商品属性融十纪胀幅回美债率上行际率升投者倾于资他息产而出金金趋于下时段内金价美CP同呈显正关。美联设利目制名义率落动际率下价弱震世全息技革财政激经等景美国巩固石油美元结算体系，经济飞速增长，美元指数上行，金价持续承压图表1：指标与伦敦金现货价格相关系数(180.2-99.08)资料源ind 广州期货研究中心整理图表1美十债收益率美元指数19801999)图表1美十债收益率美元指数19801999)18 1016 1014 1012 1010 108 806 604 402 200 0图表1：金价与实际利率1980199)807060504030201001.01.08060402000-.0-.0-.0美十债收益率美元指数(右轴)伦敦金实际利(近似计算,右轴)180181182183184185186187188189190191192193194195196197198199180181182183184185186187188189190191192193194195196197198199（三19.920108期间次贷危机前夕投机热潮涌动，金融属性、货币属性驱动金价上行进入十世后金F成黄金金属一步属性和货币属性是此阶金价的主要影响因素。间内金价与美国CP比增呈微的相提此间以黄的商属在大性之中现相较。90年期美利维相对平较的金成为创司的飞发提了分支持随信技发互网系立风投资加涌互网技公19美减法案出资参与资本市场积极性大增长，网景雅虎等公PO首股价翻倍的盛亦续升场投机情200年半纳斯克合数均成交量环比大幅增长6.3。2000年初上市的国联网企业市盈率平达2倍以上，资本对新兴体系非理性的过度投资催生大量泡沫，脱离实体经的估无持互网机潮终000年月来点3月13当纳达指开盘跌美迎连抛售大互网业破产通子上产业成击大民业业值DP增速幅落新市亦受险溢击全经济入退后美联储续振低成的金向产在刺房产机求的同时又为次贷危机埋下伏笔。此轮衰退周期内，大宗商品及股指普跌受避情支OM黄金涨533益金的币价走势商价有背。图表1：指标与伦敦金现货价格相关系数(199.9-1.08)0.10美元指0.10美元指美十债美十债美国CPI美国M2VIX数 收益率IPS收 同比益率 -0.16同比-0.27SPDR金EF持仓-0.76-0.73-0.73080060040020000-.20-.40-.60-.80-.00

0.93资料源ind 广州期货研究中心整理图表1金价与TP收益率999.图表1金价与TP收益率999.201.08)200.0180.0160.0140.0120.0100.0800600400200003530252015100500图表1：金价与美元指数1999.9201.08)200.0180.0160.0140.0120.0100.0800600400200001010101090807060伦敦金美十债IPS收益(右轴)伦敦金美元指数(右)203204205206207208209210211199200201202203204205206207208209210（四21090512期间金融危机期间流动性风险扩散，金融属性驱动金价下跌金融间动风扩散实经阶影响价主因素是金金属价与P黄EF持现强的相且与美国年国TIS率负关。2007美次危的发发国金市上的荡美经济增随进衰阶随利的升次贷款的债力日剧增违率幅升拥有量贷险口机构临产赎风险动风快升200年1月国入退初随各金融机的产算次危机步展为融动风传至实体济全各资乎无别跌尽美降息零率近，但实际收益率仍快速上升，通缩预期加剧。尽管基准利率已降至0利率附近但体济力较201125联Q缓市场流动压，激体济。危机期金市率反映股债大下黄则避属性及际率低背下快走机泛导至体价快速缩期升济速市快下虽黄金仍受避险属性支撑，但由于通缩预期快速增强，金价仍然承压震荡回落图表1：指标与伦敦金现货价格相关系数(201.0-215.12)0.7500.750.800.980.42美元指美十债美十债美国CPI美国M2VIX数 收益率IPS收 同比益率-0.58-0.72-0.82同比SPDR金EF持仓080060040020000-.20-.40-.60-.80-.00资料源ind 广州期货研究中心整理图表1金价与TP收益率011.201.12)图表2：金价与黄金持仓01109205.12)200 1008180 06160 0402140 00-.2120 -.4100 -.6-.880 -.0211 212 213 214 215伦敦金 美十债IPS收益率(右轴)200 160180 140120160 100140 80120 6040100 2080 0211 212 213 214 215伦敦金 SPDR黄金F持仓(右)数据源广期研中心（五160-2007期间美联储E退坡金融属性、货币属性驱动金价上行金融危机后美联储实行多轮E刺激经济，此阶段影响金价的主要因素是金金属和币属金与比增VX动指数以及PR黄金EF持仓正相关，且与美国十年期国债TIPS收益率负相关。区间内金价与美国P同比增速呈现微弱的负关，提示此时间段内黄的品性三属性中现相较。2016联货政维紧缩经复未上轨胀头实际利下支金反此后着国济强胀中进步行，实际率然持弱另外此段美易擦国欧国事件令场险绪温同样金有支。图表2：指标与伦敦金现货价格相关系数(216.1-20.07)0.7600.760.810.560.13美元指美十债美十债美国CPI美国M2VIX数 收益率IPS收益率同比-0.41同比SPDR金EF持仓-0.76-0.80080060040020000-.20-.40-.60-.80-.00资料源ind 广州期货研究中心整理图表2金价与TP收益率016.202.07)图表2：金价与V波动率指数20160220.07)200 15180 101600514000120100 -.580 -.0216 217 218 219 220伦敦金 美十债IPS收益率(右轴)200 70180 60160 504014030120 20100 1080 0216 217 218 219 220伦敦金 VIX(右轴)数据源广期研中心（六）208至今：美联储货币政策正式转向，金融属性、商品属性驱动金价宽幅震荡此阶经新疫爆联启无及货政转，驱动价核因以融属为品辅此间价国2比VXSD金TF仓正关弱与际CPI同比负关有减，与元数负增强。2021价体现荡下季全疫有所解叠美国财刺场险降温金自位落中二度情弹、资金宽胀持高水金价受于黄的品性获得有利支撑，金价大幅反弹。三季度后美国货币政策收紧预期逐步增强美国济本复较稳健金震下季度来场辑历转向由易国胀期转交加预价冲回续国通胀时维高联储动息抑通表现美经景度下滑海经衰预持续酵。图表2：指标与伦敦金现货价格相关系数(220.8至今)0.6400.640.360.12美元指美十债美十债美国CPI美国M2VIX数-0.43收益率IPS收 同比同比-0.31SPDR金EF持仓-0.45益率-0.43080060040020000-.20-.40-.60-.80-.00资料源ind 广州期货研究中心整理图表2金价与TP收益率020.至今)图表2：金价与美国比020.至今)200 20190 15190180 10180 05170170 00160 -.5160150 -.0150 -.5220 221 222伦敦金 美十债IPS收益率(右轴)200 3.0190190 2.0180 1.0180170 00170160 -0.0160 -0.0150150 -0.0220 221 222伦敦金 美国M2同比(右轴)数据源广期研中心二、当前金价仍处宽幅振荡周期目前时点来看，金价仍然处于上述时间区间划分之中的第六个区间20208以的幅周期在1600205美元司区之作体震荡。20年1月美联储如期加息25，预计今年以内不会启动降息。鲍威尔主承通有缓其示来仍两加息议会声之中关未加速整幅加关通“有所缓表述暗储内正考停加的节安场读认为美联储的表态属于鸽派。受此影响美债收益率、美元指数一度走低然而续美经通数表偏化海市对美联储能调息值率水的派期贵属价受影而幅回落。受到服务业复苏的提振，美国1月非农就业数据表现大超预期，美国1失率3.4的个世以新新农就人51.万，远好市此预1万闲店医疗等务就业增长主拉月动参率升0百62.4平时同比增44环比0.3月制录得.2前升荣枯线上美2月k造业初47综回升荣线方分录得5.50.高期及值美1C同比幅落6.4创021年0以最但于预的62比增0.5合同比5.6高预核C比0.4，符合期美国月C比增54比0.6心P同比4.7、环比0.6高预国1PP比6PP比增07均高于预期，反映美国生产端通胀依旧高企。美国1月工业产出环比持平，为三个以首止。图表2：美联储主席鲍威尔近期公开讲话一览时间内容态度2023.2.7通胀正开始缓解，反通胀的过程已经开始，而且开始于占我们经济四分之一的商品领域但还有很长的路要走。如果我们继续得到强劲的劳动力市场报告或更高的通胀报告，我很可能需要采取更多措施，加息的幅度可能超过市场预期。在利率下降之前，我们需要一段时间内将利率保持在限制性水平。偏鹰2023.2.1利率前景方面，FMC会在讨论暂停加息前再加息几次；美联储并没有探索暂停加息之再重新开始加息的可能性；美联储今年不会降息。通胀方面，通胀预期似乎很稳定，这令人安心；美联储坚决致力于让通胀达到2％的目标；长期通胀预期保持稳定；如果通胀下降速度比我们预期的快，这将影响我们的政策决策就业方面，劳动力市场仍然极度紧张；就业增长势头强劲。经济前景方面，通胀可以回落到2，而不会出现真正严重的经济衰退；经济增长将继续持温和；建设支出将支持今年的经济增长。金融状况方面，我们一直仔细监控金融状况；自去年12月以来，金融状况基本保持不变。债务上限方面，国会必须提高债务上限；不要假设美联储可以在发生债务违约时保护经济。鸽派2022.1.10价格稳定是健康经济的基石，随着时间的推移会给公众带来不可估量的好处。但在通胀企的情况下，恢复价格稳定可能需要采取短期内不受欢迎的措施，因为我们上调利率以缓经济。中性2022.12.14政策利率方面，在对通胀回落至2有信心之前，美联储不会降息；需要将利率保持在最高水平，直到我们真正确信通胀正在持续下降；2月加息规模将取决于未来的数据和就业市。通胀方面，需要更多通胀下降的证据；FMC继续认为通胀风险倾向于上升。就业方面，没有价格稳定，就没有持续强劲的劳动力市场；劳动力市场仍然极度紧俏；望我们重回疫情前的劳动力市场水平。经济方面，相比2021年，美国经济增速已经在2022年显著放缓；实现软着陆的路径很窄，但仍有可能；美联储尚未讨论可以接受的经济衰退程度。偏鹰资料源FEDind 广州期货研究中心整理图表2：美联储近期议息会议声明对比内容2023年1月2022年1月11月9月通胀通胀有所缓和但仍维持高企。委员会高度关注通胀风险。随着货币政策立场的适当收紧，预计通胀将回到2目标，美联储将坚定致力于此目标的实现。通胀维持高企，反映疫情导致的供需失衡、粮食和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。委员会高度关注通胀风险。随着货币政策立场的适当收紧，预计通胀将回到2的目标，美联储将坚定力于此目标的实现。通胀维持高企，反映疫情导致的供需失衡、粮食和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。委员会高度关注通胀风险。随着货币政策立场的适当收紧，预计通胀将回到2的目标，美联储将坚定力于此目标的实现。通胀维持高企，反映疫情导致的供需失衡、粮食和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。委员会高度关注通胀风险。随着货币政策立场的适当收紧，预计通胀将回到2的目标，美联储将坚定力于此目标的实现。经济最近支出和生产指标有所增长。地缘冲突造成了巨大的人力和经济困难，并提高球不确定性。最近支出和生产指标有所长。地缘冲突造成了巨大人力和经济困难，冲突和关事件正在给通胀带来额的上行压力，并对经济活造成压力。最近支出和生产指标有所长。地缘冲突造成了巨大人力和经济困难，冲突和关事件正在给通胀带来额的上行压力，并对经济活造成压力。最近支出和生产指标有所长。地缘冲突造成了巨大人力和经济困难，冲突和关事件正在给通胀带来额的上行压力，并对经济活造成压力。就业近几个月以来就业增长强劲，失业率维持低位。委会力求实现充分就业。劳力市场将保持强劲。近几个月以来就业增长强劲，失业率维持低位。委会力求实现充分就业。劳力市场将保持强劲。近几个月以来就业增长强劲，失业率维持低位。委会力求实现充分就业。劳力市场将保持强劲。近几个月以来就业增长强劲，失业率维持低位。委会力求实现充分就业。劳力市场将保持强劲。货政将联邦基金利率目标区间提高至4.504.75，为了实足够限制性的货币政策立场，将通胀逐步降至2以下，预计目标区间的持续上调将是合适的。在确定未来目标区间的加息幅度时，员会将考虑货币政策的累积收紧程度，货币政策对经济活动和通胀的影响滞后程度，以及经济和金融发展的滞后程度。另外，根据此前公布的计划，继续减少国债和MBS持有量。将联邦基金利率目标区间提高4.254.50，为了实足够限制性的货币政策立场，将通胀逐步降至2以下，预计目标区间的持续上调将是合适的。在确定未来目标区间的加息速度时，员会将考虑货币政策的累积收紧程度，货币政策对经济活动和通胀的影响滞后程度，以及经济和金融发展的滞后程度。另外，根据《削减美联储资产负债表规模的计划》，继续减少国债和MBS持有量。将联邦基金利率目标区间提高至3.754.00，为了实足够限制性的货币政策立场，将通胀逐步降至2以下，预计目标区间的持续调将是合适的。在确定未目标区间的加息速度时，员会将考虑货币政策的累收紧程度，货币政策对经活动和通胀的影响滞后程度，以及经济和金融发展滞后程度。另外，根据《减美联储资产负债表规模计划》，继续减少国债和MBS持有量。将联邦基金利率目标区间提高至3.003.25，预计目区间的持续上调将是合适的。根据《削减美联储资产债表规模的计划》，继续少国债和MBS持有量。后展在评估适当的货币政策立时，委员会将继续关注后公布的信息对经济前景的响。若出现可能阻碍目标现的风险，委员会准备酌调整货币政策立场。委员的评估会将广泛的信息纳考量，包括公共卫生、劳力市场状况、通胀压力与胀预期，以及金融和国际势的发展。在评估适当的货币政策立时，委员会将继续关注后公布的信息对经济前景的响。若出现可能阻碍目标现的风险，委员会准备酌调整货币政策立场。委员的评估会将广泛的信息纳考量，包括公共卫生、劳力市场状况、通胀压力与胀预期，以及金融和国际势的发展。在评估适当的货币政策立时，委员会将继续关注后公布的信息对经济前景的响。若出现可能阻碍目标现的风险，委员会准备酌调整货币政策立场。委员的评估会将广泛的信息纳考量，包括公共卫生、劳力市场状况、通胀压力与胀预期，以及金融和国际势的发展。在评估适当的货币政策立时，委员会将继续关注后公布的信息对经济前景的响。若出现可能阻碍目标现的风险，委员会准备酌调整货币政策立场。委员的评估会将广泛的信息纳考量，包括公共卫生、劳力市场状况、通胀压力与胀预期，以及金融和国际势的发展。资料源FEDind 广州期货研究中心整理截至月2日SD黄TF仓917.内幅流2.0吨；SV银T持15052吨较月6.5吨自202年月LV白ET持持下222年月整止持稳维持幅荡贵金属TF仓跌映长配资前时对贵属格未来势态有改。图表2：PR黄金F持仓反弹100100100100100908070

2002001001001001006021-2

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100SPDR:黄金EF:持有量(吨) 伦敦金价格(美元/盎司,右轴)数据源：ind广州期货研究中心近期动价的心是否生化？们联储动加息的02年3月作为分界点，将020.8至今的第六个区间划分为两个子间对023前后指与金的性，们现，20223以后金与元指数美债TP收率的相性明显增2比正关性强CP比VXSD黄金ET持的关有弱因我认前点而驱金价的心素正经金属为商性为“以货币性主、融为辅的变。内或逐转围绕衰退期行交，金的币性以避能将贵属价格带底支，中期角而路以多看为。短期度然1息会结后联鲍尔主在讲话中示胀有缓但最多数现市场期美国通胀维韧美梅斯讲称，新数据证美联储未来需要进行更多加息，美联储需要将利率水平提高到%以上并保一时间直胀趋下受影海外场于美联储将调利终鹰派期续发，属价短承压下CMEFdWac模显外联基率期价反推的加息预测中，3月加息0bp的几率为240%，加息25bp的几率为76.0%；5月议息会议后累计加息75bp的几率升至321%，累计加息100b的率.7累加息5b率64.2。后续们然需持美经数据表