三个维度透视广东区县

广东，从来就不是以债务推动发展的区域，经济综合实力居全国第一的同时债务水平较低、发债主体并不算多，且引领着全国的隐债清零工作，地市级平台之外，广东区县城投债表现如何？我们对广东区县进行细化研究：从市场表现、基本面、批文通过三个维度，再审视。维度一：广东省区县城投债市场表现如何？省内区当前些存量投债？首先我们来看区域资产供给结构截至2022年底广东省区县的存量城投债余额共计446亿元，涉及21个区县、28家城投平台，存量规模不足江苏、浙江等地区的5%确实发的不多分主体评级来看其中（31.67%主要为深圳、佛山平台、A（54.99%，主要为江门、佛山平台）主体都有着相当存量，A（8.75%）主体存量较少。存量规模方面：受发展差异化程度和驱动模式影响，广东省区县城投债主要分布在江门佛山广州深圳4市4市区县存量债规模占全省区县存量债总模的比重超87%。广州、深圳以地市级城投为主，区县城投债数量及占比明显低。图：广东区县存量城投债分布：分评级（亿元，）图：广东区县存量城投债分布：分区域（亿元）20,4%

3000

区县存量 全部存量39,9%141,32%39,9%141,32%245,55%以下

25002000150010005000

4952120749521207 0 5 5

佛山江门肇庆珠海梅州清远韶关存量公募债估值方面，广东省内不同区县城投的估值有所分化，主要受区县及所属地市经济、财政、债务水平影响，如江门等债务负担较重的地市，其区县估值水平会相对较高。根据经济及财政实力，将广东省有存量区县城投债的9个地级市划分为3个1中计区城除政级区县的台也括部区内的级国级区台股挂市级区内县概地市属区、及级。梯队来进一步观察：第一梯队为深圳、广州、佛山；第二梯队为珠海、江门、肇庆；第三梯队为清远、韶关、梅州。具体到各梯队的区县来看：1、第一梯队（深圳、广州、佛山9个区县城投主体评级以A+/A为主，南海区（佛山）存量城投债规模为85亿元，位列全省各区县第一名，且有全省唯二的AA级区县城投广东南海股；番禺区（广州、坪山区（深圳）的存量城投超30亿元，也明显高于其他6个区县（均不足20亿元。此区域估值水平整体较低，禅城区（佛山）的估值对高于省内其他区县。2、第二梯队（珠海、江门、肇庆：蓬江（门存量城投债规模78亿元为省内第二主要是A主体江门滨江建投的59.9亿元私募债A+主体江门城（18亿元对应的公募债估值水平稍高；江门的鹤山市（32亿元、新会区（40亿元）存量规模也较高；其他区县城投债规模均在20亿元及以下。3、第三梯队（清远、韶关、梅州：第三梯队3个区县的存量城投债规模均不超过5亿元，远低于其他梯队；一梯队中除了英德市的1家城投主体评级为A之外，其余主体均为-。地级市 区县部存量AAA主体AA+级AAAA以下公募AAA估值（2地级市 区县部存量AAA主体AA+级AAAA以下公募AAA估值（2AA+23）AA公募估值（2024）AAA AA+ AA公募AAA估值（202AA+5）AA深圳市 福田区1010---------3.89--龙华区12-12---------3.90-坪山区30-30-----------广州市 白云区11--65---------番禺区38-1523----------佛山市 禅城区2--2---4.77------高明区18--18----------南海区852956 --3.083.34 --3.56 -3.804.25-三水区15--15----------珠海市 金湾区10-10 -----------江门市 鹤山市32--302---------蓬江区78-1860-----4.36 ----台山市18--18----------新会区40--40----------肇庆市 端州区3---3---------高要区20--20----------广宁县2---2---------四会市5--5---3.98------清远市 英德市5--5----------韶关市 南雄市4---4---------梅州市 五华县5---5---------全注：2、25指应到期券均。具体到主体来看:江门滨江建投存量债规模居省内区县平台首位，规模为60亿元主体评级为AA江门新会银海发展鹤山市公营资产等4家平台存量债券规模均在30亿元以上前十家平台有6家位于江门市除广东南海控股主体评级为AA外，其余主体评级均为A+/A。发行人行政层级地市区县主体评级总资产带息债务存量债额江门市江建投资理有公司区县级江门市蓬江区发行人行政层级地市区县主体评级总资产带息债务存量债额江门市江建投资理有公司区县级江门市蓬江区江门市会银发展限公司区县级江门市新会区鹤山市营资经营限公司区县级江门市鹤山市深圳市山区市建投资限司区县级佛山市坪山区广东南控股团有公司区县级佛山市南海区广东南产业团有公司区县级佛山市南海区广州市禺信技术资发有公司区县级广州市番禺区瀚蓝环股份限公司区县级江门市南海区肇庆市要建投资发集有公司区县级江门市高要区台山公事业团有公司区县级江门市台山市注：务据自21年报券数至2年2月31日进一步观察区域过往一级发行变化。省内区一级有何变？2019年以来广东省区县城投债发行及净融资规模变动趋势与全省节奏基保持一致（月度发行量占全省比重中枢在5%2017年至2019年中，在广东省整体净融资波动总体为负的情况下，区县城投债发行锐减2020年下半年以来永煤事件后整体政策监管趋严弱资质主体发债难度显著增加，经济发达地区集中发债趋势明显，对应可以看到广东省城投债净融资规模波动变大。此后2021年广东区县城投净融资规模相较于2020年大幅增加。2022年以来广东区县城投净融资规模波动幅度显著增加其中1-8月区县城投净融资规模呈波动上升趋势9月出现大幅回落12月跌幅最大净融资转负图：广东区县城投债月度发行走势（亿元，%） 图：广东区县城投债月度净融资走势（亿元） 进一步具体细分来看：1、第一梯队（深圳、广州、佛山区域内9个发债区县中，南海区（佛山）每季度均有较大规模新增债券发行和到期2020-2022年连续3年净融资为正且2022年净融资规模相较于2021年大幅增加为27亿元显著高于省内同梯队内其他区县番禺区2022年净融资规模相较于2021年有所降低但绝对数仍较高龙华（深圳福田（深圳、白云区（广州）和三水区（佛山）2022年的净融资规模较2021年均有很大改善其中龙华（深圳和三水（佛山均为三年来第一次有资金净流入禅城区（佛山）2021-2022年无新增债券发行且间或有小额偿还，故长期处于资金净流出状态。2、第二梯队（珠海、江门、肇庆：蓬江区（江）2020年以来连续三年净融资为正，且规模较大，2022年净融资总规模相较于2021年降幅较大主要系新增债券发行规模显著减少所致仍显著高于同梯队内其他区县金湾（珠海新会（江门和端州（肇庆）2022年净融资都有明显改善，其中金湾区（珠海）为三年来首次有资金净流入，且规模较大（10亿元；四会市2022年净融资规模首次由正转负，不过仅为1亿元。鹤山市（江门）2022年净融资规模大幅降低，并且由资金净流入转为流出，主要原因为2022年无新增债券发行。3、第三梯队（清远、韶关、梅州：英德（清2022年新增债券发行5亿元无债券到期净融资规模居梯队首位；南雄市（韶关）仅在2021年第三季度净融资4亿元，其余季度无增城投债发行与到期五华（梅州自2020年二季度以来无新增债券发行与期。图：广东各区县城投债净融资走势变化（亿元） 地市区县2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4净融资走势深圳市福田区000200(2)20080龙华区0000000000120坪山区00001015005000广州市白云区000000020360番禺区9(8)(1)(9)1006200(1)13佛山市禅城区00400(4)0(0)000(1)高明区60000000000(1)南海区164(8)61035(7)01395三水区00000(2)200005珠海市金湾区0000000001000江门市鹤山市00(1)8100(1)800(1)(2)蓬江区(2)5152631817301台山市0000010050030新会区700(2)000000100肇庆市端州区000000000300高要区0(2)000(2)0120(2)80广宁县000002000000四会市(2)000(2)000(2)300清远市英德市000000000302韶关市南雄市000000400000梅州市五华县050000000000省内区各隐级主体行偏况如何？第一梯队（深圳、广州、佛山）各区县中，从历年发行利率估值偏离的变化来看2015-2017年发行利率整体高于估值2018-2019年整体估值偏离水平走阔，2019年各区县估值偏离水平出现较为明显的分化；2020年以来估值偏离水平有所收窄2021-2022年各区县发行利率低于估值出现一二级倒挂现象。从具体区县来看，高明区（佛山）和三水区（佛山）的估值偏离水平较高。第二梯队（珠海、江门、肇庆）各区县中，从历年发行利率估值偏离的变化来看，2015-2019年，各区县发行利率显著高于估值，2020年估值偏离水平显著收窄2021年不同区县的估值偏离水平开始分化从具体区县来看鹤山（江门、新会区（江门、四会市（肇庆）和高要区（肇庆）的发行利率始终高于估值，但前三个区县的估值偏离水平有逐渐收窄的趋势，而高要区则相反；金湾区（珠海）2022年发行利率显著低于估值。第三梯队（清远、韶关、梅州）各区县中，从历年发行利率估值偏离的变化来看，五华县（梅州）估值偏离水平最小。图：广东各区县隐含评级主体发行偏离加权均值变化（BP） 注：发行率估偏离发行率行日中债短期据到收益率对应期限隐含级的益率；)级利率曲使用债城投到收益率线；维度二：广东省区县经济财政债务基本面如何？对城投的研究最终还是要回到区域经济财政债务基本面去分析和筛选。省内各区县01年表现历史情况各梯队不同区县2021年表现如何？1、第一梯队（深圳、广州、佛山：经济方面福田（深圳是2021年唯一GP总量超5000亿元的区县达5318亿GP总量在2000-4000亿元的区县有5个2000亿元以下的有3个，其中高明区（佛山）和坪山区（深圳）均不足1000亿元。龙华（深和坪山（深圳2021年GP增速均大于10%高明（佛山在同一梯队区县中GDP增速最低为7%其余6个区县2021年GP的增速均在8%~9%之间。各区县三次产业结构整体布局偏重第二、第三产业，第一产业平均占比仅为1%第二产业平占比高达47%其中高明（佛山三水（佛山2021年第二产业占比超70%。财政方面，福田区（深圳、南海区（佛山）的2021年一般公共预算收入超200亿其中南海（佛山的财政自给率达96%禅城（佛山一般公共预算收入为120亿元财政自给率为88%排名与三水（佛山并列第二。第一梯队内有3个区县2020年的税收收入占比超90%其中坪山区达96.1%，为梯队内最高番禺（广州的2021年税收收入占比由68%提升至75%较2020年有明提高。债务方面，2021年地方政府债务依然保持较大增长，主要由于今年济形势继续受疫情影响，多数区县债务增量仍较大；不同区县的城投投有息债务增速分化明显，主要系各区县城投规模存在差异。债务规模上，南海区（佛山）2021年的地方政府债务余额（622亿元、城投有息债务规（304亿元均为全省最高其余区县的城投有息债务几乎不200亿元。融资结构方面，2021年平均直融占比为34%，债券占比超40%的区县有三水区（佛山）和坪山区（深圳，分别为98%和42%。地方政府债城投有息债券占务余额 债务2021 2021一般公共预地方政府债城投有息债券占务余额 债务2021 2021一般公共预税收占财政自给算收入 比 率2021 2020 2021深圳深圳市 福田龙华坪山广州市 白云番禺佛山市禅城高明南海三水金湾鹤山蓬江台山新会端州高要广宁四会市珠海市江门市肇庆市2021202120212021人均GDP一产占比二产占比三产占比人口2020GDP增2021地级市 区县 GDP2021清远市 英德市韶关梅注：均GP单为、口为万，余位亿。2、第二梯队（珠海、江门、肇庆：经济方面在第二梯队中新会（江门GP总量最高为896亿元；广宁县（肇庆）的GP总量最低，仅为177亿元。广宁县（肇）第一产业占比最高，达32%；金湾区（珠海）第二产业占比高达68%；端州区（肇庆）偏重第三产业，2021年第三产业占比70%。财政方面，各区县2021年的一般公共预算收入均不超60亿元，新会（江门的一般公共预算收入59亿元总量最高金湾区梯队内第二税收比高达95.8%，但财政自给率仅为52%。鹤山市（江门）和蓬江区（江门）的财政自给率最高，为74%。债务方面蓬江（江门的城投有息债务达201亿元为梯队内最高；高要区（肇庆）债券占比为梯队内最高，为60%；新会区（江门）的地方政府务余额为梯队内最高。3、第三梯队（清远、韶关、梅州：经济方面各区县GP总量均在500亿元以下英德市（清远相对最高，2021年GP规模404亿元、GP增速为11%，其余区县2021年G平均增速6.1%，整体小于其他梯队。各区县三次产业结构整体布局偏重第二三产业第二产业平均占比达到29%，第三产业平均占比达47%。财政方面，各区县2021年一般公共预算收入均在30亿元以下，财政自给率不高英德（清远的税收收入占比达74%财政自给率为31%均为梯队内最高。债务方面各区县的地方政府债务余额均小于100亿元南雄（韶关）债务余额仅为42亿元，但债券占比高达89%。各梯队不区县历史发展情况如何？1、第一梯队（深圳、广州、佛山：经济方面，不考虑疫情影响，整体GP增速相对稳定。福田区（深圳、山区（深圳）的GP排名分别稳居首位和末位；梯队内各区县GP总量差异较为明显排名相对稳定人口上各个区县整体人口持续上升但三水（佛山人口增长较为缓慢，龙华区（深圳）近两年人口数也有增长停滞趋势。财政及债务方面，大部分区县的一般预算收入近年一直保持着增量为正。各区县城投有息债务增速及债券占比波动较大且无统一趋势，与各自发债节奏密切相关。深圳市福田区龙华坪山广州市白云区番禺佛山市禅城高明南海深圳市福田区龙华坪山广州市白云区番禺佛山市禅城高明南海三水珠海市金湾江门市鹤山蓬江台山新会肇庆市端州区高要广宁四会清远市英德韶关市南雄梅州市五华(2015-2021)(2016-2021)(2015-2021)(2015-2021)(2016-2021)(2015-2020)财政自给率 城投有息债务增速 债券占比人口 一般预算收入变化值 税收占比GDP增速(2015-2021)地级市 区县 GDP梯队内排名(2015-2021)2、第二梯队（珠海、江门、肇庆：经济方面各区县GDP总量较为接近排名波动较大人口上台山（门和广宁（珠海2019年以来常住人口呈下降趋势高要（肇庆鹤山市（江门）和四会市（肇庆）人口增长十分缓慢。财政及债务方面，金湾区（珠海、蓬江区（江门）2020年一般预算收入负增长新会（江门和端州（肇庆2018年以来财政自给率有所下降城投有息债务增速波动下降，台山市（江门）的城投有息债务增速持续上升。3、第三梯队（清远、韶关、梅州：经济方面忽略疫情影响2018年以来三个区县整体GP增速相对稳定，略有上升；GP排名自2017年以来保持稳定人口上2018年以来英德（清远）和五华县（梅州）两个区县的人口出现净流出，南雄市（韶关）则有少量人口净流入。财政及债务方面除南雄（韶关2018年一般预算收入变化为负外各县2017年以来一般预算收入持续增加；五华县（梅州）财政自给率不断上升。综合比之下区县相数据如何？进一步，观察各区县综合比较的相对指标。指标 计算方式表：综合评价指标指标 计算方式产业创能力 税收收/GP人均创能力 税收收/人口负债率 地方政债务额GDP债务率 地方政债务额/般公预收入政府基金算收入)广义债率 地方政府务余+投有债/一般公预算入+府性预算收入)财政收对债的覆倍数 一般公共算收+府性金算收入/方政债券额+债余额)财政收对城债的盖倍数 一般公共算收+府性金算收入/投债额)理1、第一梯队各区县中：创税能力方面，深圳各区县整体的创税能力明显高于其他市的区县，其中坪山区（深圳）产业创税能力位居全部区县第一位。人均创税能力过万的区县仅有一个，为深圳市福田区。结合债务水平考量，南海区（佛山）的负债率区域内最高，债务率居中；福田（深圳龙华（深圳和白云（广州）的负债率和债务率显著低于其他区县。考虑城投有息债务，广义债务率水平较高的区县主要有坪山区（深圳）和高明区（佛山，其中坪山区（深圳）广义债务率为222.4%，为梯队内最高。“偿债角度衡量梯队内各个区县2021年的财政收入均能完全覆盖存量城投债；除坪山区（深圳）和三水区（佛山）外，其余区县的财政收入均能完全同时覆盖地方债与城投债。2、第二梯队各区县中：创税能力方面，产业创税能力和人均创税能力前三名的区县均在江门市，各区县主导产业对经济贡献及创收效应均较强。其中鹤山市（江门）产业创税能力最强，金湾区（珠海）人均创税能力最强。结合债务水平考量，广宁县（肇庆）的债务水平显著高于其他各区县，为全省最高；考虑城投有息债务，广宁县广义债务率同样最高。“偿债角度衡量梯队内各区县的2021年财政收入均能完全覆盖存量城投债；没有区县能完全同时覆盖地方债与城投债，但有5个区县对债券的覆盖度超过了5成。3、第三梯队各区县中：创税能力方面，各区县整体的创税能力差异不大，接近全省平均水平。结合债务水平考量五华（梅州的负债率最高3个区县2020年的债务率水平都较高，其中南雄市（韶关）为最甚；考虑城投有息债务，五华县（梅州）的广义债务率则高于其他2个区县“偿债角度衡量南雄（韶关2021年财政收入能完全覆盖存量城投债；其财政收入对各类债券的覆盖度不到4成。深圳市佛山市珠海江门肇庆市福田区龙华坪山白云番禺禅城高明南海三水金湾鹤山蓬江台山深圳市佛山市珠海江门肇庆市福田区龙华坪山白云番禺禅城高明南海三水金湾鹤山蓬江台山新会端州高要广宁四会英德南雄五华-广州市--清远市韶关梅州---（2015-2021） （2016-2021）广义债务率负债率产业创税能力 人均创税能力（2015-2021） （2015-2020）财政收入对债券财政收入对城投债的覆盖倍数 的覆盖倍数2021 2021负债率 债务率广义债务率2021 2020 2020产业创税能人均创税能地级市 区县 力 力2020 2020维度三：省内各区县批文通过情况如何？1、第一梯队（深圳、广州、佛山：从通过+生效总规模来看，在近两年监管趋严的政策环境下，2021年以来通过+生效规模呈现一定的下滑趋势。多数区县仅个别年份有零星批文通过/生效，不存在连续三年有批文通过/生效的区县2022年三水（佛山批文通过+生效规模最大除了高明（佛山2021年出现了少量的批文终止情况其余区县近四年无批文终止情况深圳的龙华区广州的白云区佛山的禅城区2019年以来既无批文通过/生效，亦无批文终止情况。2、第二梯队（珠海、江门、肇庆：珠海的金湾区和肇庆的端州区和广宁县2019年以来均无批文通过/生效，各区县均无批文终止情况；新会区（江门）2022年批文通过/生效规模增幅较大。3、第三梯队（清远、韶关、梅州：英德（清南雄（韶关五华（梅州2019年以