疫情冲击系列研究：疫后复苏房地产曙光何在

的信息披露和法律声明策略专策略专题证证券分析师吴开达资格编号：S0120521010001研研究助理mcn相关研相关研究2022.6.122.《REITs市场回升，成交活跃度EITs3.《科创板首日涨幅回升——周观新股2022年6月第2周》，2022.6.114.《2022中报及下半年景气前瞻2022.6.85.《怎么看当前科创板？科创盈余2022.6.6疫情冲击系列研究导读：本文对2016年以来房地产政策脉络进行了细致梳理，房地产行业政策从去金融化到提出“两维护”边际转暖。通过对比武汉疫情后房地产市场表现，我们发现疫情后居民购房意愿趋于谨慎，疫情导致的居民收入下降确实影响了商品房销售，但企业端投资未明显降低。我们系统分析了房地产销售、融资和投资现状，认为房地产行业销售将演绎供需双弱下的弱复苏，房企资金来源全面趋紧，民企短期或仍难走出困境，建安支出和土地购置均走弱，房地产投资降幅或将继续扩大。由于国企在销售、融资和投资方面均占优，预计国企开发商市占率将大幅提升，建议关注优质国企开发商，同时地产后周期品种将受益政策放松后房地产整体市场的回暖，业绩有望得到修复，建议关注装饰材料、家具、空调器具、厨房器具和照明用品等。政策脉络梳理：房住不炒贯彻始终，提出“两维护”后边际转暖。2016年提出房住不炒，房地产行业进入政策收紧周期。“房住不炒”成地产政策主基调，四维调控框架引导房地产行业去金融化。2016年到2021年上半年，虽然房地产政策偏紧，调控政策不断，但是整体市场保持韧性，总体持续火热。2021年6月以后，由于地产融资政策持续收紧、土地成交热度上行的同时新房限价，导致房企现金流压力变大且利润率下行，以恒大为代表的高杠杆房企信用风险逐步暴露。2021年9月开始，随着“两维护”提出地产政策开始回暖。复盘武汉：居民端销售表现较弱，企业端投资迅速恢复。回顾武汉疫情，2020年湖北省商品房销售额累计降低21.5%，全国商品房销售额同比上升8.7%，全年销售表现来看湖北不及全国，说明疫情后居民购房意愿趋于谨慎，疫情导致的居民收入下降确实影响了商品房销售。投资端来看，房地产企业投资意愿未明显降低。2020年全年湖北省房地产开发投资同比下降4.4%，而全国全年同比上升7.0%。土地成交方面，2020年武汉市累计住宅用地成交价款同比上升14.2%，300城住宅土地累计成交价款同比上升15.4%，房地产企业投资意愿相较于销售降幅未明显降低。房地产销售：2021年7月起量价走弱，预计后市弱复苏。房地产销售从2021年7月开始走弱，降幅持续扩大。房价方面，新房销售均价于2021年8月开始同比转负，2022年4月降幅达到12.4%。2022年4月，地方政府对于房地产市场放松力度明显加大，5月销售降幅已开始收窄。结构上二手房恢复情况好于新房，说明在各地房地产放松后，房地产市场确实开始回暖，但是由于烂尾风险的原因，二手房表现也同样好于新房。展望后市，由于居民对房价预期转弱、烂尾风险犹存和房地产市场整体库存偏低，我们认为销售将呈现供需双弱格局下弱复房地产融资：资金来源全面趋紧，民企短期或仍难走出困境。2021年以来房地产开发资金来源同比增速持续走弱。结构上销售回款是房企最重要资金来源，商品房销售走弱后其占比高位回落。截至2022年4月销售回款占比降低至48.2%，但其仍是房企最重要的资金来源。因此，房地产开发企业资金面缓解高度依赖新房销售回暖。各融资渠道新发行额度大幅降低，融资资源向高资质国央企倾斜。从到期压力来看，2022年6月到10月，房地产到期信用债和海外债规模处于相对高位，在融资受限和销售走弱的背景下，民企短期或仍难走出困境。房地产投资：建安支出和土地购置均走弱，房企投资聚焦高能级城市。受房地产市场走弱和融资收紧影响，房地产开发投资完成额同比增速持续下行。2022年1-4月，房地产开发投资完成额同比降低2.7%。房地产投资完成额主要由建安支出策略专题2/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明和土地购置费组成，由于房地产资金紧张状况和新房销售景气度下行短时间难以缓解，预计房屋开工端将持续弱势，将导致施工面积持续下降，从而使建安支出投资减少。由于土地购置费增速约滞后于土地成交价款增速约10个月。2021年3月开始，土地成交价款累计同比转负，预计2022年土地购置费同比增速将进一步下行。从开发商投资策略来看，2022年房企投资策略均偏好选择一二线城市，整体投资策略偏于谨慎，且国企拿地占比显著上升。投资建议：建议关注优质国企开发商及地产后周期品种。由于居民对房价预期转弱、烂尾风险犹存和房地产市场整体库存偏低，我们认为房地产销售将呈现供需双弱格局下弱复苏。结构上由于国企违约风险较低，国企销售降幅小于民企开发商，且融资资源倾斜国企开发商，预计国企开发商市占率将大幅提升，建议关注优质国企开发商。同时，由于烂尾风险问题导致新房销售恢复弱于二手房，房企资金压力仍存导致开工端预计相对低迷，而地产后周期品种将受益政策放松后房地产整体市场的回暖，业绩有望得到修复，建议关注装饰材料、家具、空调器具、厨房器具和照明用品等。风险提示：国内疫情反复超预期；俄乌冲突超预期；通胀持续性超预期；海外需求下滑超预期；稳增长政策力度不及预期。策略专题3/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.政策脉络梳理：房住不炒贯彻始终，提出“两维护”后边际转暖 6 61.2.城镇化提升、新房价格倒挂及房企规模诉求，导致地产保持韧性 101.3.2021H2恒大事件逐步发酵，房地产市场开始下行 12 3.房地产销售：2021年7月起量价走弱，预计后市弱复苏 194.房地产融资：资金来源全面趋紧，民企短期或仍难走出困境 245.房地产投资：建安支出和土地购置均走弱，房企投资聚焦高能级城市 276.投资建议：建议关注优质国企开发商及地产后周期品种 31 4/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图1：2016年以来历次政治局会议多次提及房住不炒，2022年提出“支持刚性和改善性住房需求”.........................................................................................................................7图2：2016年以来历次经济工作会议多次提及房住不炒，2021年底提出“支持合理住房需求”................................................................................................................................8图3：2016-2020我国城镇化率快速提升，不断进城的人口使购房需求保持强劲.........10图4：全球主要国家在城镇化率超过65%后提升速度放缓 10图5：2016年以来限价政策导致新房涨幅低于二手房，存在房价倒挂现象 11 房企持续加杠杆 12 ：2019年以来房地产板块毛利率持续下行 14图10：2021年6月以来民营房企资金周转压力逐渐加大，导致中资地产美元债指数大 图11：贷款市场报价利率(LPR):5年(%)，5月20日下调15个基点 15图12：2022年各地出台房地产放松政策条数增加，房地产政策调整持续加码 15图13：2020年湖北销售额迅速恢复但表现不及全国 16积迅速恢复但表现不及全国 16图15：2020年湖北省房地产开发投资累计同比增速略低于全国 17图16：2020年湖北省新开工面积累计同比增速基本与全国持平 17图17：2020年武汉住宅土地成交价款累计同比增速基本与全国持平 18 9后，期房销售降幅明显大于现房销售降幅 19 图21：5月新房销售面积降幅开始收窄，结构上二线强于一线强于三四线城市 20图22：新房销售降幅大于二手房销售降幅 21图23：2021Q3开始居民预期房价上涨占比开始逐渐降低 21图24：部分重点城市已停工、延期交付问题项目占比已超过10% 22图25：商品房待售面积和去化周期处于相对低位 22图26：房屋新开工面积走弱导致商品房广义库存降低 23图27：2021年以来房地产开发资金来源同比增速持续走弱 24图28：销售回款占资金来源比例逐渐提升，销售走弱后占比高位回落 24图29：信用债发行额大幅降低，发行利率逐渐下行 255/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图30：房企海外债发行大幅减少，利率整体有所下行 25图31：房地产行业信托发行大幅减少，利率逐渐上行 266-10月是房企公开债务到期高峰，房企债务压力或进一步加大 26 图35：房屋新开工面积降幅扩大，竣工端表现强于开工端 28图36：土地购置费通常滞后土地成交价款10个月左右，预计2022年土地购置费短期仍将走弱.........................................................................................................................28图37：住宅土地成交价款二线城市表现强于三线城市，疫情影响导致一线城市2022年 图39：21年第二批集中供地开始，民营房地产开发商拿地金额占比大幅降低 30表1：房地产发展长效机制逐步建立，四维度调控房地产市场........................................9策略专题6/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明力回升，与普林格同步高频指标反映的情况一致。往后看，房地产无疑仍是市场1.政策脉络梳理：房住不炒贯彻始终，提出“两维护”后出“加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制”。的定位”。综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，既抑制房地产泡沫，“房住不炒”成地产政策主基调，四维调控框架引导房地产行业去金融化。2016年为了调控局部过于火热的房地产市场，中央提出因城施策。部分热点城央政治局会议提出“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨”，因城施策政策整体进，规范信托公司房地产业务，对房地产行业的调控由居民端转向企业端，从收紧融资渠道角度会上提出“三道红线”融资新规，明确限制房企加杠杆空间。2020年12月31管理制度的通知》，建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，从银行端市场合理运行，实现“稳地价、稳房价、稳预期”。至此，针对居民端、房企端、策略专题7/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题8/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明次提及房住不炒，2021年底提出“支持合理住房需求”9/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明因城施策(2016.03因城施策(2016.03)三道红线(2020.08)银行贷款两道红线(2020.12)集中供地(2021.02)居民端企业端银行端政府端一二线城市：1.实行严格的限购政策，同时实行严格的差别化税收和信贷2.增加土地供应面积，及时披露相关信息；3.增加中小户型供应数量，搞好保障性房屋供应建设；4.打击各种交易当中的违法违规行为；5.正确引导舆论，稳定预期和三四线城市：给予进城购房农民以税费、补贴等多方面的优惠政策。“三道红线”是针对房企划出的三个标准，分别是：1．剔除预收款后的资产负债2．净负债率大于100%。3．现金短债比小于1。针对“红色档”，有息负债规模不得增加；“橙色档”有息负债规模年增速不得超过规模年增速不得超过10%；“绿色档”，有息负债规模年增速不得超过15%。第一道红线是“房地产贷款占过40%，中型银行不得超过27.5%，小型银行不得超过22.5%，县域农合机构不得超过17.2%，村镇银行不得超过12.5%。第二道红线是“个人住房贷款占32.5%，中型银行不得超过20%，小型银行不得超过17.5%，县域农合机构不得超过12.5%，村镇银行不得超过7.5%。一是集中发布出让公告，原则上每年不超过3次，时间间隔要相对均衡，地块梳理要科学合理。二是集中组织出让活动，同批次公告出让的土地以挂牌文件交易的，应当确定共同的挂牌起止日期；以拍卖方式交易的，应该连续集中完成拍卖活动。完善支持居民住房合理消费的税收、信贷政策，住房刚性需求和改善性需求，因城施策化地产市场平稳健康发展。主动强制企业主动“控风险”，防范进一步引发经济发展风险。供给端方面让房地产开发企业的资金筹措更加被动；对企业扩张所急需的资金杠杆进行了控制。减少土地公开出让过程中关联信息不充分所带来的对市对房价上涨也有较强的抑制厅，Wind，德邦研究所策略专题10/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明是整体(1)2016-2020我国城镇化率仍处于快速提升时期，不断进城的人口使需2016-2020年间我国城镇化属于高速发展时期。而根据全球主要国家城镇化率耗化率提升速度有所降低，可能会导致之后新房需求逐渐走弱。主要国家不同城镇化阶段耗时50-60%区间(年)60-65%区间(年)65-70%区间(年)70-75%区间(年)75-80%区间(年)5897648144上574667韩国6433俄罗斯67566779策略专题11/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明(2)2016年因城施策实行以来，新房二手房存在倒挂现象。为了降低部分热点城市房地产市场热度，地方政府通过限价手段调控新房价格，导致新房涨幅摇号”获得购房机会。(3)规模诉求下房企持续加杠杆，地产投资保持高速增长。银行授信额度和融资利率会考虑房企的销售规模，因此在此诉求下房企持续加大投资，2016-策略专题12/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明上行的同时新房限价，导致房企现金流压力变大且利润率下行，以恒大为代表的高杠杆房企行等金融机构对于民营房企的信贷投放趋于谨慎，进一步导致了民企资金周转压策略专题13/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题14/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明银行贷款两集中政策对居民按揭贷款的限制和房企信用风险事件频发影响，2021年下半年银保监会联合召开了房地产金融工作座谈会，提出“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权金融委专题会议，提出关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。会议召开后，证监会、银保监会、央行、外汇局和财政部均对房地产行业进行密集表态，释放稳地产防风险有关问题的通知》，提出对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。各城市自主确定辖策略专题15/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明同时，各地在因城施策框架下陆续出台房地产放松政策，根据中指院的不完降低交易税费、优化预售资金监管、购房补贴、货币安置、多孩家庭住房支持、策略专题16/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明疫后湖北商品房销售开始迅速回暖，但表现不及全国。回顾武汉疫情，国，说明疫情后居民购房意愿趋于谨慎，疫情导致的居民收入下降确实影响了商。产业投资意愿相较于销售降幅未明显降低。策略专题17/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题19/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明按揭贷款额度不足及恒大事件影响，房地产市场开始走弱，当月销售面积同比降于期房销售走弱导致。销售均价开始走弱。策略专题20/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明T年5月一线城市、二线城市和三四线城市新房成交面积分别同比下降46.4%、和北京疫情影响，一线城市新房成交表现弱于二线城市，而三线城市由于需求趋弱、烂尾风险等因素影响，降幅最大。同时，二手房降幅明显低于新房，2022策略专题21/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明a期转弱，居投资性需求趋弱；b.由于民营房企持续违约，部分重点城市已停工、延期交付问新房新增供给趋弱。策略专题22/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明城市尚未交付问题项目总建面尚未交付问题项目总套数2021年成交面积2021年成交套数郑州2712524994829%8910328%长沙44628139178425%13639321%昆明31097667621%5507620%福州89807743021%4175519%重庆33123729194317%17498714%南宁96734361316%5551913%盐城52426034015%2854215%武汉27424275197814%16832014%广州39184117912%1094188%无锡66226264610%544874%上海96843910549%942039%675561917%76001%613373887%675525%天津81752012826%1204386%徐州49359612624%1027094%2526546854%549025%2918959823%764862%京2713939513%810352%31253812462%1089302%深圳05962%646900%青岛34200714822%1314902%成都35263316732%1276202%连云港54112812%225382%淮安330031926277总计24681858142415510%20684719%23/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题24/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明下房地产开发资金来源处于相对低位，同时房地产市场景气度处于高位，2021结构上销售回款是房企最重要资金来源，商品房销售走弱后其占比高位回落。由于房企融资政策持续收紧，销售回款逐渐成为房企最重要的资金来源，2020年底个人按揭贷款、定金及预收款占房地产开发资金来源比例超过了50%，后进策略专题25/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明发行额度大幅降低，融资资源向高资质国央企倾斜。信用债方面，于去年同期下降92BP。信用债发行额缩量但是发行利率下行，主要由于新增发行集中在以央国企为主的信用风险较低的房地产开发融资新增发行也主要向信用资质相对优质开发商倾斜。信托方面，房地产开发企随着土地市场趋冷，信托新增发行大幅收缩。整体而言，2022年各渠道新发行额度大幅降低，且融资资源向高资质国央企倾斜，民企融资难现状未缓解。从到策略专题26/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题27/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明受房地产市场走弱和融资收紧影响，房地产开发投资完成额同比增速持续下响导致开发投资完成额同比转负以外，此次为2000年以来房地产投资累计增速房地产投资完成额主要由建安支出和土地购置费组成，其中建安支出由施工面积和建安单价决定。由于房地产市场走弱，2022年4月房屋新开工面积当月积下降，从而使建安支出投资减少。同时，由于房企缴纳土地款通常滞后于土地策略专题28/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题29/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明住宅土地成交额降幅有所扩大，结构上一线城市强于二线城市强于三线城市。62.2%，土地成交价款降幅有所扩大。其中，一线城市成交大幅下行主要由于疫行时间影响。策略专题30/32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从开发商投资策略来看，2022年房企投资策略均偏好选择一二线城市，整体投资策略偏于谨慎，且国企拿地占比显著上升。从22城集中供地数据来看，21年第二批集中供地开始，民营房地产开发商拿地金额占比大幅降低，2022年企开发商已降低至部分上市房企2022年投资聚焦选择偏好企业简称未来投资城市选择万科地产投资聚焦市场更为稳定、发展潜力大、团队操盘能力更强的区域；严防地价追高，严格控制非核心城市、非核心区域的经营性资产获取越秀地产资源优先投向已进入且具有经济、产业和人口净流入优势的区域和城市，聚焦优势区域持续深耕，优中选优，把我最佳投资机会绿城中国在区域布局以长三角、环渤海、大湾区为主，80%资源集中一二线，20%集中江浙地区的优质强三四线城市旭辉集团重点会在15各根据地城市拿地，比如上海、北京、合肥、厦门、杭州、西安、成都、苏州、南京等保利置业主要以一二线城市为主，同时集中在经济增长、