新冠肺炎疫情冲击下的美国金融市场及美联储的作用

摘要：20202经济造成了巨大冲击，导致其金融市场的剧烈动荡。本文分析了目前美国金融市场的主要风险点，评估了美联储在应对新冠肺炎疫情冲击中采取的稳定金融市场、恢复其正常功能的一系列措施的新特征及效果，同时，分析了美国的流动性危机是否有可能发展成为以公司债务危机为主的全面金融危机，并评估了目前美国金融市场整体状态和未来发展趋势。关键词：美联储；美国金融市场；政策工具；新冠肺炎疫情一、美联储应对新冠肺炎疫情冲击政策工具的新特征 长达十多年的超松货币政策，导致美国金融市场，包括股市、公司债务（债券和信贷）都有不同程度的过度膨胀，潜在风险不断累积。其中，股市、高杠杆信贷、非投资级和BBB级债券成为主要脆弱点。市场一直关注并担心这些潜在风险在特定因素冲击之下发展成为系统性风险，甚至引发金融危机。在新冠肺炎疫情之前，市场关注的危机触发因素是美联储过快升息、美中贸易摩擦加剧等。然而，随着美联储在2019年降息以及美中贸易协议的签署，美国经济持续增长的势头增强，衰退风险下降，以上风险因素也逐渐消退。但突如其来的新冠肺炎疫情却成了意想不到的重大风险因素，而市场对此毫无准备。由于新冠肺炎疫情造成的经济和金融市场动荡具有突发性、严重性和广泛性，美联储的应对也更快速、规模更大、手段更多且更复杂。其中，以稳定金融市场、恢复其正常功能为主的一系列政策工具，已超出美联储的传统及权限，体现出新特征。第一，20082008的政策和工具。第二，规模更大。QE，乃至美联储资产规模都从有限度提高到及收入中断的状态下，只有央行能够创造现金，维持金融市场和经济继续运13（3）融机构，主要是买方（机构投资者）500（ESF）有可能接受更广泛的抵押品，以及由于其价值低于原始水平而带来的信用风险。此外，国会通过的《冠状病毒援助、救济和经济安全法》又向财政部提供4540从宏观经济扩展到金融稳定，货币政策是否应以金融稳定为直接目标，已不再是理论问题而在实施之中。美联储主席鲍威尔已表示，只有当私人市场和机构能够再次履行其关键职能时，美联储应急工具才会停用。但他也重申，美联储是一个贷款机构而非支出机构，这些资产是需要偿还的。但美联储应急措施除了给美联储带来更多财务风险之外，也确实带来了长期潜在风险。例如，美联储在管理这些资产方面缺乏专业能力，美联储对私有实体提供融资的决策标准可能影响其信誉，未来恢复独立性变得更困难。然而，在目前危机状态下，美联储也只能是两弊相权取其轻，承担必要的风险。近期，巴塞尔委员会和美国监管机构也在不断推出放松银行监管的措施，包括放松沃尔克规则，以提升银行风险容忍度，让有实力和能力的银行直接增加对实体经济融资，以减轻美联储作为贷款人的压力。其长、短期效果或因此而更好。二、新冠肺炎疫情发生后美国的金融市场状态及主要风险、美联储的政策工具及其效果 短短的一个多月时间，美国的金融市场能从大幅动荡到部分恢复平稳，美联储的一系列政策工具起到了重要作用。（一）美国国债市场2020年2月下旬，随股市的大幅下跌，投资者风险偏好急剧下降，国债再次成为避险资产，导致国债价格上升，利率则大幅下降到接近0.5%的历史新低点，甚至引发是否会出现负利率的讨论。但随后，国债也反常地经历了急售/价格下跌的恶性循环，利率小幅回升；同时，10年期国债波动性指数在2020年3月19日超过2008年危机峰值14.47达到16.39的历史高点。最具有安全性和流动性的国债市场错位和动荡，是此次流动性危机中的不寻常之处。杠杆投资者占比上升可能是原因之一。国际清算银行的最新研究发现，投资者通过低成本融资得以高杠杆率投资国债；但在波动性加剧时，对交易商的风险约束趋严，在其因资产负债表容量有限而无法满足保证金要求的杠杆基金时，会被迫抛售国债，从而推动债券价格走低。特别是风险平价基金这些基于系统性战略的被动投资者，在波动性上升时不仅需要抛售股票，也不得不抛售国债。目前，在9万亿美元对冲基金资产中，系统性基金约占有1万亿～1.4万亿美元。国债市场的表现说明，尽管国债是安全资产，但杠杆投资者在市场动荡时更需要套现，他们的占比上升有可能削弱该市场的有序运作，并且可能蔓延到其他市场，对有担保和无担保货币市场的融资条件产生不利影响。面对该市场的动荡，美联储采取了以下措施应对。第一，QE4。2020323QE4MBSCMBS42.43.3，MBS0.40.58（PDCF）。美联储的危机应对既要作为最后贷款人稳定信用中介机构，也需要作为最后造市商稳定信用服务中介机构，恢复证券市场的正常运作。因此，美2008款，并接受更广泛的抵押品，以维持极端波动情况下国债市场的流动性和正常20203QE10%20%左右；1032420204720203（1）。QE对国债市场具有流量和存量两个方面的效应。传统上，量化宽松主要通过存量影响资产价格，即市场通过考虑央行所有购买行为的累积影响，来重新评估资产价格，而实际购买流量对价格的影响较小。但美联储新的QE目标，是从场上移除那些突然堵塞资产负债表的流动性较差的国债，以改善市场运作。这里的资金流量更重要——美联储大举购买对日内定价产生重大影响，使国债市场从2020年3月20日开始回升。 （二）美国货币市场和流动资金2020年2月下旬以来，另一个动荡较大的是日常经济运行必不可少的流动资金提供者—货币市场。随着该市场成为另一个资产避难所，机构货币市场基金从2020年3月初的2.26万亿美元升至2020年3月底的2.77万亿美元，超过了2008年金融危机的峰值。1.商业票据市场商业票据是公司短期融资的重要手段，发行通常依靠其展期维持营运资金。其加权平均到期时间在两个月以下，每周到期500亿至2000亿美元。该市场既活跃又脆弱。新冠肺炎疫情造成的供应链中断和需求冲击，给企业带来现金流困境，公司更需要短期资金。此外，货币市场基金及其他投资者抛售商业票据急筹现金，短期基金去杠杆化，资金并未进入企业。企业资金紧张和商业票据市场冻结导致借贷成本大幅上升，评级较低的A2/P2级市场在2020年2月底率先发出警告——其与AA级及国债利差在扩20203联储认识到，流动性短缺往往是市场动荡的发端，且控制不好很可能向更广泛2008间重点关注的市场。当时，美联储采取了一系列应对措施。20203A2/P2AA1%的危险区域，2020317182008CPFFSPVA1/P1/F3100MMLF。美联储向合格金融机构以货币市场共同基金购买的高评级无担保和有担保资产作抵押提供贷款，以缓解货币市场基金投资者的赎回压力。由财政部提10020203下降趋势——3A2/P23.61.58%；AA2.2%1.52008（2）2008商业票据发行尚未受到明显影响。32020320%；金融商业票据发行降幅较大，可能是因为银行增加了资产支持类1天期份额上升，说明短期流动性仍具有最大需求。2.2019920203步增加更长期、更大规模的回购交易：每周额外从事一个月、三个月金额各为5000500020202261438202038200812453SOFRIOER；随着美联储增加回购市场运作，SOFR20203IOER（3）。（三）美国公司债券及信贷美国公司在新冠肺炎疫情之前已是潜在风险最高的部门，其债务/GDP76%，200872%；其债务支出比（DSR）201336.4%201942.7%，2008的高点。其中，BBB20203月，市场波动导致第一季度高收益债券和杠杆贷款年化波动性分别上升到20.3822.77%，20196.58.82020220202031202001200（HISMarkit）76502020；202032002840BBB202036.6定调至负面。评级和预期下调数量最多的行业板块依次为：能源、零售、媒体娱乐、资本品、交通运输、消费品、汽车等（穆迪）。根据标普全球的预测，2020640010%20089%BBB20201013%。随着债务/EBITDA202024%202032310.87%的高点；AAA1.2%3.2%因其预示投资者过度回避风险，或认为即使安全的公司在压力下也可能遭受严20203200816%。标普全球数据显示，杠杆贷款的不良率（80%）382020313102%，20082020320201690201727%201931%融资压力的上升（见图4）。鉴于公司财务困境的严重性和普遍性，美联储的救助行动几乎覆盖了所有企业，而不仅是2008年金融危机中的金融机构。一是一级市场公司信贷融资（PMCCF）SPVSPV500SPVSPVETF2507500券贷款工具（TALF）2008SPVAAAABS1000100障计划流动性便利（PPPLF）SBAPPPMSLP1255%95%SPV。美联储空前介入的作用已显现。2020320化。第一，资产跌价。火线销售的恶性循环终止，市场恢复了正常的投标过500（5）。第三，杠杆贷款指数回升（6）。第四，IBOXIG，IBOXHY，CDX.IG，CDX.HY等指数均有不同程度的回升，其中，投资级别回升幅度更大（见图7）。第五，投资级和非投资级债券与国债利差回落（8）。第六，高评级公司债券73020203，A1,85720175859；A72.4%，也201943.5202034券。（四）2008和资本强劲，不良率较低。这有助于应对当前的压力。目前，美国银行业拥有1.7200730003.920072.11.5%；但多元化程度较低的中小银行压力可能更大。在新冠肺炎疫情影响下，银行整体流动性压20192.59.3%，15.4%。目前，动用信贷额度建立预防性现金头寸的企业一直在上升，信贷承诺被大量动用的可能性很大，特别是无法再融资和展期的企业越来越多这一状态可能会更加恶化。银行20082020311253650LCRLCRHQLA18%，HQLALCR1.21%。所有商业票据融资加上投资级公司发行的三个月债券，估计约为1.57.5%左7%221.7CECL”标准，并预留准备金；动用可无条件撤销承诺的条款；拒绝对财务困境借款人放贷等。综合考虑这些因素，银行流动性和资本充足不太可能明显恶化。此外，美联储还采取措施以消除银行使用贴1.75%下调至0.25200890202031000400联储也在考虑放松《沃克尔规则》关于银行向对冲基金或私募股权基金投资不3%，3%管采取了上述种种措施，违约率上升仍会导致银行，尤其是受新冠肺炎疫情和能源市场影响较大的银行资产质量的恶化。202032020211.484.31，从安全区域2008升。三、美国的金融危机风险状态及未来发展（一）20