以房地产市场为载体的货币政策传导机制研究

以房地产市场为载体的货币政策传导机制研究摘要：房地产高速发展引起的房价巨幅波动，不仅给普通民众带来了巨大的购房压力，可能的资产泡沫也阻碍了经济的正常发展，给我国顺利实现经济转型带来了巨大的压力。从实证角度出发，通过对我国2005―2010年经济数据的分析，从宏观货币政策调控、实体经济运行、货币政策最终目标控制三个层面分别建立VECM和VAR模型并进行脉冲响应函数分析，刻画了“货币政策调控―房价波动―最终目标”的货币政策传导机制并初步探讨了该传导机制的有效性、存在的传导障碍及可能的原因。关键词：货币政策；传导途径；资产价格中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2011）18-0050-031以房地产市场为载体的货币政策传导机制理论框架房地产行业属于资金密集型行业，其供给和需求都离不开金融的支持。从短期来说，房地产当期供给量对利率的敏感度小于当期的房地产需求量，短期贷款利率的变化会对购房需求者产生较大的影响，一方面提高了需求者获得资金的成本，另一方面增大了购房的机会成本和政策风险，而当期房地产投资流量会对短期利率产生较大的反应。同时，货币供应量和信贷量会在长期内对房地产的供给和需求都产生较大的影响。国外国内很多实证研究表明，紧缩性货币政策冲击将导致房价下降。房地产市场对私人（个人和企业）投资影响主要通过拉动效应、托宾Q效应体现，对私人消费影响主要通过财富效应、资产负债表效应、储蓄与租金效应、信心效应联合体现。2我国房地产价格渠道的货币政策传导机制实证分析2.1变量设置与平稳性检验（1）变量设置。本文选取上述变量自2005年7月至2010年12月的各个月度数据。在宏观货币政策调控层面，选取M2、金融机构各项贷款余额、（六个月至一年）贷款利率作为货币政策的代理变量。同时，选择房地产销售价格指数代表房地产市场的情况。在实体经济运行层面，选择社会消费品零售总额和固定资产投资完成总额分别代表私人消费总量与投资总量，通过两者与房地产价格之间的联动来反应理论中的财富效应、储蓄效应与托宾Q效应。在货币政策最终目标方面，选择消费品物价同比指数来代表通货膨胀，选择月度工业经济增加值来代表经济增长。（见表1）表1变量定义实证检验之前，为了使数据的代表性、可比性增强，同时消除数据的异方差性，我们对数据进行如下转换：（1）以cpi为计算通货膨胀率的依据，将所有名义数据除以通胀率得到实际数据；（2）对具有较明显季节趋势的变量（投资量、消费量、工业增加值）用X-12Multiplicative方法对数据进行季节调整；（3）对所有（经过调整的）数据取对数（在原变量之前加L表示取对数后的值）。本文的所有数据处理均采用Eviews5.0软件进行。（2）变量平稳性检验。在将一组变量拟合进入VAR模型或VECM模型之前，要先对时间序列的平稳性进行检验。其中进入VAR模型的变量必须是平稳性变量，进入VECM模型的变量必须具有相同的单整阶数。本文采用ADF方法对变量进行单位根检验，滞后阶数以AIC值最小为原则。检验结果表明，所有时间序列变量的一阶差分均在99%的置信度水平下服从平稳性检验，所有变量均为一阶单整序列。2.2宏观货币政策调控层面（1）变量协整关系检验。在宏观货币政策调控层面研究中，我们涉及到lhpi、lm2、lir、lcredit四个数据，采用Johansen协整检验对4个变量进行系统分析，假设数据中存在线性趋势，协整向量含有截距项却而没有线性趋势，以AIC作为标准选取最佳滞后长度，结果表明四个变量之间存在一个协整关系。（2）VECM模型建立与分析。①由协整关系可以得到，四个变量在长期中存在稳定的关系，由此建立VECM模型：dlhpi（0.147070.001390.1987-4848）×dYt-1+（0.37150.0099-0.25800.0033）×dYt-2-0.1323×CoINTEq1。其中Yt（dlhpitdlirtdlcredittdlm2t）T，从系数我们可以看出，误差修正项系数为-0.1323，说明当期短期波动与长期均衡的偏离有13.23%能够在下个月得到修正。②脉冲响应函数分析。从脉冲响应结果可以看出，三种货币政策均能对房地产价格产生一定的冲击作用：短期利率对房地产价格的调控作用最为明显，并从第三期开始这种负作用逐步加大，至17期达到最大；货币供应量对房价有一定的负作用并在第六期达到最大，但总体上来说影响不明显，与房价的相关性不是很强；贷款余额起初对房价具有负效应并在第六期达到最大，但随后负向影响逐渐减小并在第12其转为正向影响，随后正向影响逐步加大，它是在最后几期中抵消利率的不利影响，带动房价上升的只要因素。这说明金融机构某一特定时期的信贷增量会对房地产造成长时间的正向影响，社会中不同角色的经济主体利用银行贷款从事各种经济活动，出于对房地产增值的长期预期，来自居民和企业的资金在没有合适投资品的条件下，最终会聚焦在房地产行业，引起房价上升。2.3实体经济运行层面研究实体经济运行所涉及的变量有房价、总投资、总消费以及经济增加值，通过对四个变量进行协整检验，得出变量之间在1%置信水平下并不存在长期稳定关系，通过对所有变量的一阶差分建立VAR模型并进行脉冲响应函数分析。图2显示了脉冲响应函数分析结果。图2中三张图分别表示了房价波动对消费量、投资量和工业经济增加值的影响。从脉冲结果可以得到：（1）房价对消费的作用方向不确定，每一期的作用方向都不一样，在第9期作用衰减为零。第一期内，房价对消费有明显负作用，对消费的影响达到-0.04，这说明房价波动对我国当期消费有明显的抑制影响，短期内储蓄效应较财富效应为明显。随后第二期内，房价对消费的正向作用又达到最大，这说明财富效应的发生要晚于储蓄效应，这也印证了我国现有国情：拥有多套投资型房产的经济主体是财富效应的主要传导者，而他们往往是边际消费倾向较小的富裕阶层，财富增加并不能很大程度上促进其消费，而对自主性住房有刚性需求的经济主体往往都是边际消费倾向较大的中下收入阶层，房价波动会增加其储蓄意愿，将当其消费转化为未来消费。（2）房价波动对投资量在短期内有正向作用，随后力量逐渐增强并在第三期达到最大（0.0035），这说明了房地产行业的繁荣对全国经济有明显的推动作用，且该作用具有一定的持续性，房价上涨一方面拉动有关住房的行业进行直接投资，一方面通过各种效应促进各种企业在资产价格上涨的背景或预期下增加投资。（3）房价波动对经济总产出的影响在当期达到最大负值（-0.005），第二期负向作用降为零并在第三期达到正向最大作用（0.0028），随后逐期衰减至第十期为零。以上三组脉冲结果可以说明，当期房价的突然向上波动时，会引起供给需求之间的不匹配，为了消除房产的供需不平衡，投资（房地产和其他相关行业）会放大以增加住房的供给，同时为应对处于上涨趋势的房价给居民带来未来的支出不确定性，居民会选择缩减当其消费，增加储蓄来应对未来风险，同时减小购房需求，使房地产供需重新回到均衡，但在消费的负向作用下，投资对经济增长的正向作用难以稳定持续，这说明房价波动对经济增长的正向作用是暂时的，并且是在投资正向作用足以抵消消费负向作用的前提下发生的，若房价发生巨幅的非理性波动，会使投资拉动作用和消费抑制作用同步放大，未来很可能导致供需的极度不平衡而使房产泡沫破灭，经济急速下滑。2.4货币政策最终目标层面房价波动推动通货膨胀的可能原因主要来源于由财富效应、资产负债表效应及预期效应引起消费增加从而形成需求拉动型通货膨胀和由直接拉动投资、托宾Q效应引起的投资增加从而形成的成本推动型通货膨胀。同时，CPI的上升有可能推动人们对保值增值的实物资产的需求，而房地产属于最佳选择之一，因此选择房价、投资量、消费量、消费品价格指数为变量。（1）协整检验及VECM模型建立。建立四个变量之间的长期稳定关系，采用有截距项但没有趋势项的检验形式对四个变量进行协整检验，检验结果表明四个变量之间存在一个协整关系，加入协整关系建立的VECM模型为：dlcpi0.0082×CoirtEq2+（0.1214-0.0292-0.00720.2855）×dYt-1+（0.1894-0.05750.03280.2372）×dYt-2其中dYt［lcpitltztlxftlhpit］T（2）脉冲响应函数分析。从脉冲结果可以看出，房价波动对物价的正向作用随着时间的推延而逐步增大，最终总稳定0.118的水平，这说明了房价对货币政策的最终目标却是产生了影响，并且这种影响会逐渐加大。同时，代表实体经济变量的投资与消费对通货膨胀的影响是负向的，并且随着时间推延其负向作用也逐渐加大。3结论及建议（1）传导机制总体有效性显著。房地产价格的波动会比较明显的改变微观经济主体的行为从而使货币政策最终目标发生目标幅度以外的变化，其中比较显著的“宽松货币政策―房价上涨―投资扩大―经济增长”这一渠道与传统货币政策的目标相一致，而“宽松货币政策―房价上涨―储蓄效应―消费减少―经济增长停滞”与传统货币政策最终目标相违背，经济增长的最终目标能否实现要看现实中这两种效应的作用大小。一般来说，在房价随着经济发展缓慢上升时，投资的正向作用将大于消费的负向作用，而当房价猛烈上涨时，可能形成资产泡沫，同时储蓄效应逐渐累积，一旦泡沫破灭，将会对实体经济造成冲击。另外，比较显著另外两条传导路径“房价上涨―热钱进入―外汇占款增多―通货膨胀”和“宽松货币政策―流动性流向资本市场―实体经济下滑―滞涨”是对宽松货币政策促进通货膨胀的正向加速，在流动性过于充裕时，资金难以全部流入实体经济，达到经济复苏、温和通胀的理想目标，上述两种途径成为了实现最终目标的障碍。（2）传导机制存在的障碍及可能原因。由实证研究可以得到，房地产价格与贷款总量有着相互促进的作用，房价上涨预期带来的安全性和收益性促进了金融机构的贷款欲望，在经济繁荣时期，金融机构过度贷款导致的银行体系内流动性不足倒逼央行发放基础货币，这种现象使央行对金融机构贷款量失去控制，难以有效的调控房价。同时，由于我国实行利率管制，利率并不能很好的反映市场的资金供需状况，在房价上涨的时候，国家为了有效调控而人为的提高利率，这可能导致政策效应累积到一定阶段时突然爆发而引起房价暴跌。另外，由于我国的特殊国情，对住房的需求有很大一部分是自主需要的刚性需求，一方面这部分需求对短期利率不敏感，另一方面为了调控房价而过度的调高利率将对这部分居民的生活造成很大的影响，由于在我国储蓄效应明显大于财富效应，对于有自主性需求的居民来说，他们更加倾向于减少当期消费来购房，这不利于我国缓解目前产能过剩的现状，也对我国顺利实现经济转型、由消费拉动经济增长形成了阻碍。（3）继续推进房地产调控政策，加快保障房建设。目前我国作用于房地产调控的货币政策主要有准备金率、贷款利率和对商行资本充足率要求、首付比例要求所导致的信贷规模控制，其中准备金率使用最为频繁，虽然针对性不强，但从宏观方面大规模缩减了流动性，但是对于利率和信贷量的过高要求，会对自主性住房需求者的生活造成很大打击。鉴于此，加快保障房建设满足自主性购房