中国利率水平政策及其影响研究

中国利率水平、政策及其影响研究利率是衡量资金生息水平的指标，表示单位（1元）本金在单位时间（通常指年）内所滋生的利息，是资金价格的体现。在现代经济中，商品价格是由市场供求关系决定，但利率作为一种特殊的价格，通常由国家的中央银行控制，所以利率是国家进行宏观经济调控的重要工具之一。在过去的十年中，随着经济全球化和我国经济的发展，金融不断创新，我国利率基本实现了市场化。本文回顾、分析了这十年的利率水平、政策及与宏观经济的关联性，以资为各项经济决策提供参考。2006-2016年基准利率基本情况与基础数据分析（一）2006-2016年基准利率基本数据及整体走向2006-2016年期间中国人民银行发布的基准利率情况如表1所示（↑和↓表示的是本次调整相对上一期是上浮还是下浮）。2006-2016年中，整体看基准利率调整成波浪形，经历了两个完整周期，以整存整取定期一年期年基准利率为例，波峰分别是4.14%和3.50%，波谷分别是2.52%，2.25%和1.5%（见图1）。较上一个10年相比，调整频繁。10年内共调整了25次，发布频率最高的年份在2007年、2008年和2015年，这3年内都调整了5次。（二）基准利率水平分阶段分析本文根据基准利率相对高位低位、整体走向及宏观经济形势，把2006年以来的基准利率调整划分了四个阶段（见表2）。阶段1（2006年-2008年底），相对高位，走势上行。本阶段天数759天，在7次调整中，6次集中在2007年3月到12月，利率调控天数489天，历时10个月，基准利率从2.52%升到了4.14%，有历时较短、幅度较大的特点，4.14%的峰谷维持了293天。2006年、2007年，我国经济GDP保持了10%的增长、外汇储备首次超过1万亿美元，但存在固定资产投?Y和货币信贷规模增长过快、房价增幅未得到有效遏制、通货膨胀、居民消费价格指数增长过快等问题。针对这些问题，为了发挥利率的货币调控作用，央行采取了不断上调基准利率的措施，在央行调整基准利率的新闻发布中全部提到了“有利于引导投资和货币信贷的合理增长；有利于维护价格总水平基本稳定，防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀；有利于金融体系稳健运行；有利于经济平衡增长和结构优化”等。经2007年的6次调控后，储蓄收入增加，贷款成本也大大增加。以100万元一年期定期为例，储蓄收入增加了1.62万元/年，投资成本增加了1.35万元/年；以房贷100万元20年等额本息还款为例，5年以上贷款年基准利率由6.84%升至7.83%，还款由每月7657.26元增至8259.30元，每月还款增加了602.04元，总还款利息增加了144489.60元，大大增加了资金的使用成本。阶段2（2008年底-2010年底），相对低位，走势下行。本阶段天数764天，在5次调整中，全部集中在2008年9月到2008年12月，历时3个月，调控天数98天，基准利率从4.14%降到了2.25%，有历时短、幅度大的特点，2.25%的低谷维持了666天，维持时间较长。美国次贷危机引发了始于2007年、全面爆发于2008年的全球性金融危机，随着金融危机对实体经济冲击的不断加大，世界主要经济体于2008年纷纷进入降息期，美国、日本、欧元区等大幅降息，通货紧缩逐步显现。为了应对全球性金融危机，刺激实体经济，我国采取了宽松的货币政策，央行于2008年9月调低贷款基准利率，并于3个月内接连5次降息，将一年期存款基准利率由4.14%急降到了2.25%。在央行的新闻发布中多次提到了“为贯彻落实适度宽松的货币政策，保证银行体系流动性充分供应，促进货币信贷稳定增长，发挥货币政策在支持经济增长中的积极作用”。降息降低了信贷成本，5年以上贷款利率由2008年底的7.83%降至了5.94%，以房贷100万元20年等额本息还款为例，还款额由每月8259.30元降至7130.30元，每月还款减少了1129.00元，总还款利息减少了270960.00元；若以贷款利率7折，即5.94%的7折4.158%计算，还款每月降至6143.32元，每月还款减少了2115.98元，总还款利息减少了507835.20元，少还50万之多。2008年11月和12月信贷大幅增加，11月份新增贷款开始快速增长，当月新增贷款达到了4769亿元，12月份更猛增至7400亿元，两月信贷超过了1.2万亿元，降息和调低存款准备金的宽松的货币政策效果显现。阶段3（2010年底-2014年底），相对高位，整体走势上行。本阶段天数1494天，调控天数625天，本阶段分了两段，基准利率首先从2.5%升至3.5%，随后降至3%。相对来看此阶段利率处于高位且较稳定，峰值没有超过4%，最后1次调控至3%，属较高水平，且维持了较长时间，维持了869天，是维持时间最长的利率水平。2009年左右大量货币涌入房地产业，房地产成为经济热点之一，全国房价在2009年开始报复性反弹，2009年全国商品房销售新房成交价格涨幅达到了24%。2010年4月，“国十条”出台，2010年10月升息，央行开始实行紧缩的货币政策。从2010年10月到2011年7月的上调过程中，央行的新闻发布中没有解释，只给出了利率调整幅度。在3.5%的峰值维持了近一年后，2012年6月和7月央行下调存款和贷款基准利率，但调整幅度都不大，还属于利率相对高位水平。在调整的同时发布了“将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍”的政策，3%的1.1倍为3.3%，与调整前的3.5%相比，相差不多；而同时发布的贷款政策“将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍”，表明此次调整意在贷款，下调希望刺激实体经济，减少实体经济使用资金成本。2011年至2014年，我GDP、CPI、PPI增幅都有先升后降但总体比较稳定的特点，利率调整主要是鼓励投资，特别是实体经济投资，但不抑制储蓄，与宏观经济形势相呼应。阶段4（2014年底至今），相对低位，走势下行。本阶段调控天数336天，6次调整，调整历时近一年，基准利率从3%降至1.5%，有降幅大、利率低的特点，1.5%的谷底维持至今。到2014年底，我国PPI已连续4年负增长，经济运行总体呈下行态势，且下行压力进一步加大。为了为实体经济提供相对宽松的资金环境，2014年底，央行发布下调基准利率的新闻，但同时发布了“将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍”政策。一年期存款基准利率2.75%的1.2倍为3.3%，而调整前一年期存款基准利率为3%，其1.1倍为3.3%，两者没有任何差别。由此可见此次调整还是为了鼓励投资，特别是实体经济投资，对储蓄没有较大影响。到2015年我国经济下行压力持续加大，并普遍预期2016年经济运行仍面临较大下行压力，所以为了刺激经济，央行2015年的5次降息，一年期存款基准利率已降至1.5%，贷款降至4.75%。在央行的新闻发布中，多次提到了“以进一步降低社会融资成本，进一步支持实体经济发展，促进结构调整”。从上述四个阶段的基本情况介绍中，可以看出我国基准利率能较好地随经济形势调整，经济过热时，上调利率，鼓励储蓄，抑制投资与消费；经济过冷时，下调利率，鼓励投资与消费，具有一定效果。2006-2016年利率与宏观经济数据比较分析基本数据2006-2016年期间基准利率及基本宏观经济数据如表3所示。表3中：CPI、GDP、存款（存款=M2-M1，包括单位定期存款、个人存款和其他存款）数据来源于中国统计年鉴，GDP增幅、居民储蓄（城乡居民人民币年末存款余额）数据来源于国家统计局公布经济数据，2015年居民储蓄增长率摘自《2016年政府报告（李克强）》；基准利率取的是一年期定期存款基准利率的平均值，一年期定期存款基准利率平均值=∑（本年各期基准利率*本年各期天数）/365；实际利率=一年期定期存款基准利率平均值-CPI指数；2006年8月19日之前按前一期2.25%计算。利率与CPI指数比较分析1.基准利率与CPI指数正相关，具有一定时滞性。2006-2016年我国基准利率与CPI的变化趋势见图2，相关系数为0.697，说明两者正相关，且关系较为密切，CPI的升降是导致利率升降的原因之一，由此也可以看出调整基准利率是央行控制通货膨胀的货币政策之一。基准利率作为货币政策重要的组成部分，有控制通货膨胀、稳定物价水平的作用，存款利率构成当期消费的机会成本，高利率往往会起到抑制消费的作用。2006-2016年我国平均利率与CPI的相关系数为0.697，之所以不是负相关，恰恰是由于我国基准利率时滞性的特点。基准利率与后一年CPI的相关系数是-0.52，从图3也可以看出基准利率的升高基本上能引起后一年CPI的下降。当然，图3只是给了一个大体走势，剔除了其他因素影响后，我国基准利率的时滞到底是多长时间是需要进一步研究的问题。2.实际利率与CPI指数负相关，实际利率受通货膨胀影响更大。实际利率与CPI的变化趋势见图4，相关系数为-0.946，说明基准利率的调整远跟不上CPI的波动幅度，实际利率更大的是受CPI影响，即受通货膨胀的影响更大。（三）利率与存款及城乡居民储蓄比较分析第一，基准利率和存款增幅正相关，且相关性强；实际利率和存款增幅相关性不大。本文的存款变量指的是“M2-M1”，包括单位定期存款、个人存款和其他存款，其流动性弱。宽松的货币政策包括较低的基准存款利率和贷款利率，零利率政策加剧了存款的活期化，实际负利率挤出了部分储蓄存款。从图5可以看出基准利率、实际利率与存款的增幅的变化趋势都是基本相同的，其相关系数为0.524和0.063，都为正，但前者比后者大得多，说明我国基准利率与存款增幅相关性更大，存款增幅受基准利率影响更大。第二，基准利率和居民储蓄增幅正相关，且相关性强；实际利率和居民储蓄增幅有弱的负相关性。这里的居民储蓄指的是城乡居民人民币年末存款余额。从图6中可以看出基准利率和居民储蓄增幅的走势大体是一致的，相关系数为0.292，说明两者有明显的正相关性，基准利率升高会引起居民储蓄的增幅变大。从理论上讲，居民储蓄增幅实际利率影响更大一些，实际利率大，居民储蓄意愿更强烈，增幅更大。但简单地从趋势图和相关系数（为-0.055）可以看出，在我国过去10年内，两者甚至是负相关的，成反向变化。上述结果表明我国居民在过去10年内，储蓄意愿受基准利率影响更大，对央行公布的基准利率反应更敏感。实际利率是受基准利率和通货膨胀共同作用的，由于居民对通货膨胀的数据掌握较少，仅仅靠身边物品价格的涨幅对通货膨胀的程度有一个直观上的判断，存在不准确性和延迟性，所以储蓄意愿受实际利率影响不大，甚至会判断错误。（四）利率与GDP增幅比较分析实际利率对经济增长（GDP）和存款的影响，与基准利率对经济增长（GDP）和存款的影响存在着明显的差别。基准利率与GDP增幅走势基本相同（见图7），相关系数为0.235；实际利率与GDP增幅走势相反，相关系数为-0.287，实际利率与GDP增长率呈反向变动关系，利率传导的有效性提高，这种反向变动关系显著增强。综上所述，我国过去10年中基准利率与CPI、存款、城乡居民储蓄、GDP等有一定的相关性，且正相关，说明基准利率作为重要的国家宏观调控工具，起到了相应的作用，有反应较迅速、灵活，微调和预调较完善等特点。2006-2016年利率市场化进程利率作为特殊商品资金的价格，通常由家的中央银行控制，央行公布的基准利率对整个金融市场具有指导性作用，但在现今复杂的金融经济环境下，利率市场化是一个大趋势。从1996年6月1日央行放开银行间同业拆借利率至今，我国经历了20多年的利率市场化进程，有目标明确、步骤清晰、进程稳健的特点。特别是针对近十年的金融市场特点、国内外经济形势，我国在2014年加快了利率市场化步伐，到2015年10月全面放开了存款利率，标志着我国利率市场化进程基本完成。从过去十年有关利率市场化政策（见表4）中可以看出央行实行的是“先贷款、后存款，存款先大额长期、后小额短期”的基本步骤。到目前为止，在全面放开存款利率一年的时间内，存款利率市场基本上稳定。各大商业银行主要是针对大额存款采取利率上浮的政策，大额存款一般指20万、30万之上，上浮在40%左右，以一年期定期存款为例，由1.5%上浮至2.1%左右，与2007年12月21日调整的基准利率4.14%尚有一定距离，与保持了较长时间的3%也有一定距离，上浮的优势从数字上体现不明显。利率市场化后，商业银行经营压力变大，应警惕商业银行存贷离差过小问题。利率市场化之后，必然会加大商业银行，特别是中小商业银行的经营压力。中小商业银行等金融机构