造纸行业专题研究：消费回暖解内忧海外风险添外患

1告造纸告造纸华泰研究专题研究增增持(维持)造纸消费继续回暖，海外金融风险暴露3月15日统计局发布1-2月经济数据。消费继续呈现回暖态势，全社会消费品零售总额同比+3.5%(2022年12月同比-1.8%)。其中纺织服装(+5.4%)/家具(+5.2%)/石油及石油制品(+10.9%)均同比由负转正；家电(-1.9%)和装潢材料(-0.9%)延续同比回落，但降幅均收窄；汽车(-9.4%)和通讯器材(-8.2%)是1-2月最疲弱的两大品类。消费回暖领先于就业改善，持续性更值得关注。海外部分金融机构陆续暴露流动性风险，对实体经济的潜在影响仍需要观察。1-2月商品出口延续收缩态势，以美元计价出口金额同比-6.8%，韩国3月前10日出口同比-16.2%，外需走弱或继续抑制行业需求复苏的斜率。包装纸：减产降价反映供需疲弱往年春节后，箱板瓦楞纸市场通常迎来下游企业阶段性补库，使此阶段市场呈现旺季特征。但截至3月15日，春节后箱板瓦楞纸价格已回落4-5轮，累积幅度约300元/吨。2月下旬起，主导企业的部分主要基地也在节后复产不久再度减产。这一较为反常的情况体现当前行业供需已然疲弱。我们预计行业阵痛期仍未结束，供需再平衡以及利润率的修复仍有待克服新增产能投放、出口边际走弱以及进口成品纸冲击这三重挑战。研究员SACNo.S0570519110002SFCNo.BHG354研究员SACNo.S0570520110001SFCNo.AOH868gongjie@+(86)2128972097bruce.wang@+(86)2128972099行业走势图造纸沪深300(%)92(5)(12)(19)Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23资料来源：Wind，华泰研究文化纸：渠道信心有所修复，厂家盈利边际改善文化纸春节后表现相对出色。根据隆众资讯数据，截至3月10日，虽然双胶纸/铜版纸的厂家库存仍分别在26.8天/33.1天的高位，但渠道信心有所修复。在经历了2H21年以来持续的渠道库存去化后，近期双胶纸/铜版纸的社会库存分别较春节前提升14.9%/35.1%。得益于渠道的补库存，在纸浆价格回落的同时，文化纸价格在春节后维持平稳，厂家盈利边际改善。尽管供需矛盾在下游再库存下得到阶段性缓解，我们预计文化纸行业今年可能仍需要迎接供给加速增长的挑战，行业利润率的修复仍面临波折。原料纤维：节后价格全面加速回落由于终端需求疲弱、箱板瓦楞纸企业在节后复产不久即再度减产，春节后废纸价格加速下滑。根据万得数据，截至3月10日，国内废旧黄板纸平均价格较春节前已经累积回落225元/吨。随着海外供应链瓶颈的缓解和大型纸浆产能的逐步释放，木浆供给正进一步走向宽松。2月底中国主港木浆库存12月底增加34.5%。漂白阔叶浆/漂白针叶浆价格春节后已分别回落606/424元/吨。风险提示：海外经济体降速快于预期，房地产政策严于预期，供给投放强2,2002,200(元/吨) 20162017201820197,00020202021202220236,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，华泰研究20162017201820192020202120202021202220232,3002,1001,9001,7001,5001,3001,100900700500JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDe资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，华泰研究(YTD(YTDyoy%)500450400350300250200150100500箱板纸进口-左轴累计同比-右轴Jan15JunJan15Jun15Nov15Apr16Sep16Feb17Jul17Dec17May18Oct18Mar19Aug19Jan20Jun20Nov20Apr21Sep21Feb22Jul22Dec22504030200(10)(20)(30)资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，华泰研究201620202017202120162020201720212018201920222,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,1002,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDe资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，华泰研究(%)802019202220182021(%)802019202220182021706050403020JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，华泰研究(YTD(YTDyoy%)45403530252050 箱板纸出口-左轴累计同比-右轴Jan15JunJan15Jun15Nov15Apr16Sep16Feb17Jul17Dec17May18Oct18Mar19Aug19Jan20Jun20Nov20Apr21Sep21Feb22Jul22Dec22806040200(20)(40)(60)(80)资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，华泰研究1,1001,0009008007001,1001,000900800700600(元/吨)11,000 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(0.5)Jan13Jan14Jan15Jan16Jan17Jan18Jan19Jan20Jan21JanJan13Jan14Jan15Jan16Jan17Jan18Jan19Jan20Jan21Jan22Jan23资料来源：统计局，Wind，华泰研究(%)工业企业利润总额(当月同比)-左轴(%)100806040200-20-40-60Jan12Jul12Jan13Jul13Jan14Jul14Jan15Jul15Jan16Jul16Jan17Jul17Jan18Jan12Jul12Jan13Jul13Jan14Jul14Jan15Jul15Jan16Jul16Jan17Jul17Jan18Jul18Jan19Jul19Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan2342资料来源：统计局，Wind，华泰研究Jan16May16Sep16Jan17May17Sep17Jan18May18Sep18Jan19May19Sep19Jan20May20Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23Jan05Jan06Jan07Jan08JanJan16May16Sep16Jan17May17Sep17Jan18May18Sep18Jan19May19Sep19Jan20May20Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23Jan05Jan06Jan07Jan08Jan09Jan10Jan11Jan12Jan13Jan14Jan15Jan16Jan17Jan18Jan19Jan20Jan21Jan22Jan23Jan16May16Sep16Jan17May17Sep17Jan18May18Sep18Jan19May19Sep19Jan20May20Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23(%)出口金额，美元计价(当月同比)-左轴(亿美元)100806040200(20)(40)(60)Jan05Jan06Jan07Jan08Jan09Jan10Jan11JanJan05Jan06Jan07Jan08Jan09Jan10Jan11Jan12Jan13Jan14Jan15Jan16Jan17Jan18Jan19Jan20Jan21Jan22Jan231,2001,0008006004002000资料来源：统计局，Wind，华泰研究(%)公共财政收入(当月同比)60504030200(10)(20)(30)(40)公共财政支出(当月同比)Jan05Nov05Sep06Jul07May08Mar09Jan10Nov10Sep11Jul12May13Mar14Jan15Nov15Sep16Jul17May18Mar19Jan20Nov20Sep21 Jul22资料来源：统计局，Wind，华泰研究(%)国有土地使用权出让收入(当月同比)100土地成交价款(当月同比)100806040200(20)(40)(60)资料来源：统计局，Wind，华泰研究(%)社会消费品零售总额(当月同比)4030200(10)(20)资料来源：统计局，Wind，华泰研究(%)政府性基金收入(当月同比)90705030(10)(30)(50)政府性基金支出(当月同比)Jan16May16Sep16Jan17May17Sep17Jan18May18Sep18Jan19May19Sep19Jan20May20Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23资料来源：统计局，Wind，华泰研究(%)公共财政收入+政府性基金收入(当月同比)60 公共财政支出+政府性基金支出(当月同比)60504030200(10)(20)(30)(40)资料来源：统计局，Wind，华泰研究Dec15Mar16Jun16Sep16Dec16Mar17Jun17Sep17Dec17Mar18JunDec15Mar16Jun16Sep16Dec16Mar17Jun17Sep17Dec17Mar18Jun18Sep18Dec18Mar19Jun19Sep19Dec19Mar20Jun20Sep20Dec20Mar21Jun21Sep21Dec21Mar22Jun22Sep22Dec22(%)社会融资规模存量(同比)各项贷款余额存量社会融资规模存量(同比)9资料来源：统计局，Wind，华泰研究2018201820192020 20212022202370,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：统计局，Wind，华泰研究分析师声明本人，龚劼、王帅，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制