三环集团-300408-电子陶瓷一体化龙头MLCC迎来收获期

报告团300408.SZ有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。核核心观点粉体制备、前道成型烧结、后道加工和表面处理等工艺，是国内少数实现垂直一体化的电子陶瓷公司。公司产品结构呈现多元化，目前已形成陶瓷部件、陶瓷基板、陶瓷封装基座、MLCC(多层片式陶瓷电容器)、燃料电池电解质隔膜片、接线端优势明显。⚫传统业务与新兴业务并进，拓展市场新空间。公司光纤陶瓷插芯产能居于全球首SAW波器进军，未来有望受益于国产替代趋陶瓷劈刀、燃料电池隔板等新业务进展顺利，关键技术有所突破，持续发展。⚫MLCC需求增量空间巨大，公司扩充产能卡位高端迅速发展。新能源汽车加速渗程度加深，公司MLCC产品销量迅速攀升，并不断向汽车电子等高端领域迈进。公MLCC扩产项目”，预计项目达产后新增MLCC年产能5400亿只，高品质MLCC场需求均有望恢复，公司扩产项目持续推进，高容MLCC产品迅速放量，有望驱动买入(首次)股价(2023年03月13日)目标价格总股本/流通A股(万股)A股市值(百万元)业告发布日期 412.44相对表现3月3月82.26-63325888*8514-63325888*8514ianorientseccomcn旭litingxuorientseccom旭盈利预测与投资建议PE.36元人民币目标价，首次给予买入评级。变化影响测算结果。锐宇轩伟oruiorientseccomcnyangyuxuan@zhangshiwen@xuehongwei@2020A2021A2022E2023E2024E入(百万元)418872长(%).5%润(百万元)2954760长(%)%3.4%8%万元)011134713长(%)-24.5%.6%每股收益(元)利率(%)48.8%44.7%46.9%7.6%(%)%%.5%%益率(%)率.0率9资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.2 C 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图3：公司股权结构(截至2022年9月) 9 0图10：公司各项费用率(%) 11图11：公司分业务营业收入情况(百万元) 11 2 2图15：全球电子陶瓷地区占比分布情况(2021年) 13 4 图24：全球陶瓷封装基座市场规模(亿美元) 18图25：中国陶瓷封装基座市场规模(亿元) 18 图29：全球光纤连接器市场规模预测(亿美元) 19C 图34：全球片式电阻市场份额(2019年) 21有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4图35：15-22年中国氧化铝陶瓷基板供需现状(百万片) 21图36：15-22年中国氧化铝陶瓷基板市场规模(亿元) 21 图38：全球陶瓷劈刀市场竞争格局情况(2021年) 22图39：全球陶瓷劈刀市场销售区域情况(2021年) 22 图47：全球被动元器件产品结构(2020年) 25图48：全球电容器产品结构(2020年) 26 MLCC应用领域结构(2020年) 28 图57：全球MLCC行业市场份额(2020年) 29 图59：三环集团和风华高科的存货规模变化(亿元) 31图60：全球新能源车销量及预测(万辆) 31图61：国内新能源车销量及预测(万辆) 31 图64：传统燃油车四大系统单车MLCC用量(颗) 32图65：汽车单车MLCC用量(颗) 32图66：2021-2025E全球车用MLCC需求量(亿颗) 3367：2019-2022年中国5G基站数量(万个) 334G/5G基站MLCC使用量(颗) 33图69：苹果各代手机MLCC单机用量(颗) 34GGGG机MLCC单机平均用量(颗) 34 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图75：全球MLCC厂商份额占比区域分布情况(2020年) 35 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6壁垒铸就成长优势三环(集团)股份有限公司成立，1992年由国有企业改制为股份制公司，随后于深购微密斯、成立研究院/博士后科研工作站等措施不断积累新技术并研发新产品，增强自身科技实先的电子陶瓷类电子元件及材料供应商，被评造业单项冠军示范企业，连续多年名列中国电子元件百强前十名。数据来源：公司官网、东方证券研究所体实现自动化生产；G电子、电工、机械、节能环保、新能源和时尚等众多应用领域，其中光纤连接器陶瓷插芯、氧化体等产销量均居全球前列。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7数据来源：公司官网、东方证券研究所三环集团致力于先进材料和产品的研发。公司拥有新型陶瓷材料、复合材料、电极浆料、纳米粉体制备技术，多种先进的成型技术(挤压、干压、热压、等静压、流延、注射)，氧化、还原气氛烧结及高温共烧陶瓷等窑炉烧结技术。经多年技术积累和创新，公司高新技术产品已形成以移动终端陶瓷部件、光通信陶瓷部件、氧化铝/氮化铝陶瓷基板、陶瓷封装基座、MLCC(多层片式陶瓷电容器)、燃料电池电解质隔膜片、接线端子、传统电阻、电阻用陶瓷基体等为主导的多门用领域用领域类别产品戴陶瓷外观件用于智能手机、智能手表、智能戒指、笔记本电脑、耳机等的戴陶瓷外观件通讯类瓷盖板纹识别陶瓷盖板用于智能手机领域模作为盖板应用于智能手机、笔记本电脑、银行系统、保密U门禁安防等领域的指纹识别模组仪器仪表电子电路中备市场泛运用于光连接器、减衰器、分路器等网络传输节点的光器件用于光学适配器和组件MLCC有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8类组类MT插芯与导针用于MPO/MTP多芯光纤连接器和高速光模块组件速连接器用在光纤传输线路、光纤配线架和光纤测试仪器中，是目前光户工程中使用广泛的光纤接入方案主要用于智能手机、无线通讯、GPS、蓝牙、汽车电子等领域用在家用、商用、特殊环境用途及新能源汽车用压缩机及接线用于胶粘剂、硅胶、润滑油、有机溶剂和其他液体的创新型微于片式电阻器的制造璃与金属封装喷射阀体于工业结构陶瓷、工艺品、日用品的耐腐蚀耐磨损部，或作为研磨介质和耐火材料、片式微型变压器、半导体模块绝缘、属化陶瓷械零部件等领域应用于车用大功率LED、新能源汽车大功率IGBT、高耐压功率电子材料类氮化铝基板型MOSFET电力电子模块，以及射频功率负载、引线电阻等铝基板泛用于家电、电子消费品、汽车、新能源等领域用于传动轴承、硬盘磁架、医疗器械和工业机械零部件的制造电位器、晶体振荡器厚膜集成电路、DBC/DPC基板的制造数据来源：公司官网、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9核心技术人员其他核心技术人员其他2.80％，同时通过持有第一大股东潮州市三江投资有限公司59.21％的股权，间接持有公司19.93％央结算有限公司，持有股权比例为3.76%。图3：公司股权结构(截至2022年9月)数据来源：公司2022年三季度报告、东方证券研究所过股票激励计划稳定人才。半世纪来，三环集团不断引进和培养人才，同时与海内外相关知名公司、院校及科研单位合作，通过创新不断优化产业结激励计划预留授予激励对象中，核心技术人员占激励对象生产人员销售人员技术人员财务人员行政人员数据来源：公司2021年年度报告、东方证券研究所数据来源：公司第二期限制性股票激励计划、东方证券研究所公司近年来营收规模和盈利能力稳健增长。除2019年受到国际贸易摩擦及电子产品行业整体需G需求增长，叠加国产替代进程不断加速，被动元器较好，公司主要产品电子元件及材料、半导体部件销售大幅增加。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。00营收(亿元)YoY(%)%数据来源：wind、东方证券研究所50净利润(亿元)YoY数据来源：公司招股书、东方证券研究所0%1数据来源：wind、东方证券研究所件%%%%%%%201620172018201920202021数据来源：wind、东方证券研究所公司各项费用率控制良好。2021年公司销售费用为0.5亿元(同比增长44%，主要原因是公司销售人员薪酬同比大幅增加)、管理费用为4.5亿元(同比增长51%，主要原因是公司管理人员薪酬及其他管理费用支出增加)、财务费用为-1.0亿元(同比减少2%)。2016-2021年公司期制良好，公司经营效率不断提升。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图10：公司各项费用率(%)销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率20112012201320142015201620172018201920202021%数据来源：wind、东方证券研究所公司营收结构呈现多元化格局。公司主营业务主要包括光通信部件、电子元件及材料、半导体部2021年各类营收分别占比28%、34%、19%与2%。其中，通信部件类产品收入占比持续下行，电子元件及材料6年内营pct半导体部件与接线端子业务占比相对稳定。图11：公司分业务营业收入情况(百万元)00000201620172018201920202021数据来源：wind、东方证券研究所%%%%%%%%%201620172018201920202021数据来源：wind、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2电子陶瓷应用广泛，国内龙头有望充分受益2.1电子陶瓷市场快速成长，终端产品应用广泛22年全球先进陶瓷市场规模将达3916亿元。而电子设备中作为安装、固定、支撑、保护、绝缘、隔离及连接MarketInsights预测，全球电子陶瓷市场规模在2026年将达到300亿美元，国内市场增速显著电子陶瓷材料龙头有望深度受益。市场规模(亿元)YoY(%)00000201720182019202020212022E数据来源：共研网、东方证券研究所%%营收(亿美元)YoY(%)0数据来源：GlobalMarketInsights、东方证券研究所电子陶瓷行业市场受应用场景多样化、国产替代加速、政策红利等多重因素驱动上行。应用场景扩大，激发新的需求增长智能类手机、手表、穿戴式等消费电子产品的推广将直接增加对陶瓷外观件的需求量；5G时代nsing车用量的增长，将增加对燃料电池和对应的燃料电池隔膜板的使用量。未来在人工智能、物联网、，电子陶瓷应用场景必将更加广泛。域体应用通信城域网、物联网和数据中心等系统的各类激光器、光开关、光电发射及接信器件和模块激光加工、激光雷达、照明、医疗等领域通信数字移动通信、多点通信及其他无线网络等领域的无线通信功率器件和模块光各类光纤激光器的封装，与工业造船、激光雕刻、激光切割、国防军事和费电子用于消费类电子产品的半导体元件封装和电路基板有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。车电子汽车的水位传感器、压力传感器、车身控制系统中使用的半导体元器件和数据来源：前瞻产业研究院、东方证券研究所电子陶瓷产业国产替代加速，国内市场快速提升整体偏小、技术含量偏低。目前日本和美国的电子陶瓷行业发展处于领头羊地位，其中日本电子陶瓷材料种类多、产量大、应用广、性能强，约占全球的市具有优势，约占全球市场份额的30%，但美国电子陶瓷产品侧重于航空航天、核能等高技术和军事工程，产业化进程慢于日本。相比而言，我国电子陶瓷行业虽然在某些方面实现了突破甚至超越，但整体产业规模仍然较小，技术研发能大。图15：全球电子陶瓷地区占比分布情况(2021年)数据来源：华经情报网、东方证券研究所美国欧洲其他容陶瓷市场为国产替代提供了机遇，加之近年来国家颁布一系列政策鼓励陶瓷外壳、陶瓷基座等电子陶瓷配套器件加速国产替代，企业也不断加码核心技术研发，从陶瓷粉体到制备烧结等流程都实现了自主技术的升级和突破，整体行业得到了不断的升级和发展。据头豹研究院数据显示，21年中国电子陶瓷行业市场规模从449.8亿元增长至876.5亿元，年复合增长率达12%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。中国电子陶瓷市场规模(亿元)同比增长(%)201420152016201720182019202020212022E%数据来源：头豹研究院、东方证券研究所电子陶瓷产业迎来政策红利财政部联合发布的《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录(2016年版)》中，将“新型结构陶瓷材料”作为电子核心产业列入目录中。2019年5月，国家发改委、科技部、工信部、财政部联合发布《产业结构调整指导目录》，将电子陶布《基础电子元器件产业发展行动计划(2021-2023年)》，将高导热、电绝缘、低损耗、无铅环保的电子陶瓷元件做为重点发展领域。近年来国家发布的一系列鼓励中国电子元件及其专用材行业迎来政策红利。策名称布时间文单位《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020)》2006年2月芯片及基础软件产品”《关于加快推进工业强基的指导意见》014年2月提升关键基础材料、核心基础零部件(元器件)、先进基础技术基础发展水平，夯实工业发展基础，推进工国向工业强国转变《国家集成电路产业发展推进纲要》014年6月展集成电路设计业、加速发展集成电路制造业、提升封装测试业发展水平、突破集成电路关键装备和材料《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》016年3月重点突破关键基础材料、核心基础零部件(元器件)、先进工艺、产业技术基础等“四基”瓶颈《中国电子元件行业“十三五”发展规划》2016年8月期间需要实现产业化或开展研发的重品和技术《鼓励进口技术和产品目录 (2016年版)》016年9月务部、财务部半导体、光电子器件、新型电子元器件等电子产品用材制造”列入鼓励发展的重点行业《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录(2016年版)》财政部“新型结构陶瓷材料”作为电子核心产业列入目录中有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。《产业结构调整指导目录》019年5月财政部子陶瓷材料、特种陶瓷材料、消费电子陶瓷材料列为鼓类产业《加强“从0到1”基础研究工作方案》2020年3月技部点支持先进电子材料、结构与功能材料、光电子器件集成等重大领域，推动关键核心技术突破《基础电子元器件产业发展行动计划(2021-2023年)子信息司展高导热、电绝缘、低损耗、无铅环保的电子陶瓷元件《中国电子元器件行业“十四五”发展规划》021年9月加快无铅压电陶瓷材料、LTOC导体浆料等基础材料以及多化、片式化、高频化、模块化、薄型化电子陶瓷器件的基础工艺研究，抓紧专利布局《2022年政府工作报告》2022年3月逐步构建全国一体化大数据中心体系，推进5G规模化应，促进产业数字化转型数据来源：华经情报网、新思界网、中商产业研究院、东方证券研究所整理2.2纵向垂直一体化整合，公司产业优势凸显电子陶瓷行业的上游是原材料及设备供应商，主要包括(1)氧化铝、氧化锆等电子陶瓷粉体，瓷薄膜流延机、热压烧结设备、激光切割机等生产设备，部分已实现国产替代。产业链中游主体为电子陶瓷生产企业，以三环集团、风华高科等为代表，主要产品包括结构陶瓷和功能陶瓷两大通信、工业激光、一代信息技术产业发展所需的关键战略材料之一，电子陶瓷动下游需求持续增长。数据来源：头豹研究院、中商产业研究院、东方证券研究所、均匀度和可靠性、稀土配方直接决定了下游产品的尺寸、性能参数和稳定性，各个厂商不同的配比决定了烧结出的性能也相差极大。电子陶瓷产品生产工艺流程长且复杂，以MLCC为例，其生作等大小工艺流程20余项，每个环节的工艺经验积累和设备改造能力是决定产品生产成本、良率高低和产品质量的重要有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：华经情报网、东方证券研究所体制备、前道成型烧结、后道加工和表面处理等全部工在工艺技术方面，公司掌握小型化及高精密产品的干压、注射、流延、叠印成型、气氛保护高温共烧、陶瓷金属化等技术；在设备方面，公司手握多种形式精密研磨技术、精密模具设计制作等核心技术。垂直一体化工艺技术的形成，使得公司具备了从原材料到成品的全制程生产能力，极了产业议价能力。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。持续加码陶瓷领域，拓展布局新能源赛道.1电子陶瓷市场辽阔，产品版图持续拓张 (一)陶瓷封装基座(PKG)陶瓷封装基座(PKG)品类众多，有望成为主流封装技术。陶瓷封装基座是由印刷有导电图形和冲制有电导通孔的陶瓷生片，按一定次序相互叠合并经过气氛保护烧结工艺加工后而形成的一种化操作，未来有望成为主流的封装技术。陶瓷封装基座的主要下游应用分别为SMD数据来源：公开资料整理，东方证券研究所数数据来源：公开资料整理，东方证券研究所波DSMDSAW器主要使用射频封装，它主要应用于汽车、手机等领域。此外，还有一些高端市场的产品比如数据来源：TXC官网，东方证券研究所汽车手机其他电视机计算机设备数据来源：中国产业信息网，东方证券研究所器件的市场前景一片向好。根据观研报告网发布的《中国陶瓷行业现状深度研究与未来投资预测报告(2023-2029年)》显示，以晶振为例，晶振属于被动元件，在汽车、智能手机、通信基站、6%，价值量占比较高。石英晶体元件需求也随之增加，景气度持续向好。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。品用量(颗)济型手机-信基站及光通信基站联网基站记本-LCD电视-戏机-数据来源：观研报告网，东方证券研究所基座或支架晶片封装材料其他成本要素0%SMD晶体谐振器SMD晶体振荡器数据来源：晶赛科技招股书，华经产业研究院，数据来源：全球陶瓷封装基座市场需求稳定增长。全球陶瓷封装基座的主要生产企业有日本京瓷、美国洛泰克(NTK)和三环集团。日本京瓷是陶瓷封装基座市场的绝对领导者，其全球市场份额曾一度高达80%，并凭借其垄断地位长期享受极高毛利水平。随着全球范围内5G通信、物联网等新技术。图24：全球陶瓷封装基座市场规模(亿美元)全球陶瓷封装基座市场规模(亿美元)增速500%20172018201920202021数据来源：华经产业研究院，东方证券研究所图25：中国陶瓷封装基座市场规模(亿元)中国陶瓷封装基座市场规模(亿元)502017201820192020数据来源：华经产业研究院，东方证券研究所 (二)陶瓷插芯瓷插芯是光纤通信网络中最常用、数量、器件的光耦合等。光纤连接器是光纤与光纤之间进行可拆卸(活动)连接的器件，光纤主要用于光纤线路的连接、光发射机输出端口/光接收机输光器件之间的连接等，光纤连接器影响了光传输系统的可靠性和各项性能。公司的光纤陶瓷插芯产能居于全球市首位，是加速国内外5G网络、光纤有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：电子发烧友，东方证券研究所数数据来源：电子发烧友，东方证券研究所光纤连接器的核心部件。根据中国电子元件协会统计，中国是全球陶瓷插芯产量最大的国家，。据ResearchAndMarkets发布的分析报告显示，预计到2027年全球光纤连接器市场将达到77.8亿占连接器整体成本的50%，故光纤陶瓷插芯在光纤连接器的生产成本、制造技术中占据着极其重数据来源：三环集团招股说明书，东方证券研究所图29：全球光纤连接器市场规模预测(亿美元)全球光纤连接器市场规模预测(亿美元)增速00%20222023E2024E2025E2026E2027E数据来源：ResearchAndM，东方证券研究所运用于5G基站建设、光缆连接及数据中心建设等。陶瓷插芯是光纤通信中重要的“光通信使者”，5G新基建提速使得光通信部件需求回暖。(1)IDC行业：受益于5G技术的日益成熟与普及、互联网行业的持续发展等，云计算、物联网和大数据等技术蓬勃发展。近年来国内IDC市场规模保持25%以上的年增长速度，有望带动光纤陶瓷插芯及套筒产品需求的提升；(2)5G基2022年，我国5G通信基站累计建站数量已达202.5万。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。市场规模(亿元)增速(%)000数据来源：华经产业研究院，东方证券研究所新建基站数量(万个)累计建站数量(万个)02019202020212022数据来源：华经产业研究院，东方证券研究所 (三)陶瓷基片路元件及外贴元件形成一个支撑底座的片状材料。它的产品技术居国际先进水平，具有机械强度及电绝缘强度高，尺寸精度、压痕控制及产品翘曲度、平行度、直角度、表面粗糙度控制好等特数据来源：公司官网，数据来源：公司官网，东方证券研究所本湾的厂商国巨市场份额约为34%。公司作为全球陶瓷基片生产的领导者，下游电阻厂商包括台湾Vishay气度的提升。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图34：全球片式电阻市场份额(2019年)数据来源：国巨官网，华经产业研究院，东方证券研究所台湾国巨日本KOA日本松下美国Vishay其他材料。陶瓷基片是以电子陶瓷为基底，对厚膜电路元件及外贴元件形成一个支撑底座的片状材料，市场上主要有氧化铝、氮化铝及低温共烧陶瓷三市场规模达到最高。1996年三环集团投资生产片阻用氧化铝陶瓷基片，进入片式化元件制造领域，之后持续创新推出了氧化铝陶瓷图35：15-22年中国氧化铝陶瓷基板供需现状(百万片)0020152016201720182019202020212022数据来源：共研网，东方证券研究所图36：15-22年中国氧化铝陶瓷基板市场规模(亿元)规模增速%0020152016201720182019202020212022数据来源：共研网，东方证券研究所 (四)陶瓷劈刀属寸精度高、使用寿命长的特点。陶瓷劈刀主要应用于LED光电封装和半导体IC。从市场规模来看，陶瓷劈刀的全球市场规模约350万只/月，中国大间较大，实现可持续发展。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：公司官网，东方证券研究所粒度AB.35g/cm³AC.25g/cm³HVAD数据来源：公司官网，东方证券研究所劈刀主要厂商的90%，行业集中度较高，国内品牌尚未形成规模。从需求端来看，陶瓷劈刀的全球市场规模大月开启“半导体芯来凭网络等产品优势实现较大规模国产替代。图38：全球陶瓷劈刀市场竞争格局情况(2021年)图39：全球陶瓷劈刀市场销售区域情况(2021年)前五大其他其他数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所3.2燃料电池隔膜板前景向好，公司竞逐新能源赛道燃料电池隔膜板：公司作为固体氧化物燃料电池(SOFC)板块主要供应商，具有明显优势。燃料电池隔膜板主要应用于高温固体氧化物燃料电池系统中，其作用是作为燃料电池的电解质。SOFC是一种在中高温下直接将储存在燃料和氧化剂中的化学能高效、环境友好地转化成电能的全固态化学发电装置，是目前几种燃料电池中，理论能量密度最高的一种。公司SOFC产品主要FC有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：三环集团招股说明书，东方证券研究所数数据来源：三环集团招股说明书，东方证券研究所C热进行热电联供效率可达到80%以上，是目前最为前沿、也是技术难度最高的一代燃料电池。目前全球主要生产SOFC的企业为美国的BloomEnergy与澳大利亚的CFCL，BloomEnergy的发SOFC隔膜板和整机发电系统，提前卡位未来清洁能源赛道，燃料电池业务有望迎来高速增长。数据来源：中国粉体网，东方证券研究所数据来源：数据来源：中国粉体网，东方证券研究所SOFC在新一代燃料电池中占比逐渐增加。据华经产业研究院公布的数据显示，全球SOFC燃料电池总出货量由2017年的2.3万套增长至2021年的2.5万套，整体呈上升趋势；由于单堆输出但在亚太地区的拉动下仍然保持增长态势，达1319MW。2021年增长势头强劲，出货量同比增有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。出货量(万台)增速(%)2.52.42.32.2%-10%20172018201920202021数据来源：E4tech，华经产业研究院，东方证券研究所出货功率(MW)增速(%)00%2015201620172018201920202021数据来源：E4tech，华经产业研究院，东方证券研究所研发SOFC电池、电堆。公司目前是全球固态氧化物燃料电池隔膜板主要供应商之一，客户包括全球固态燃料电池领军企业BloomEnergy，同时企业业务延伸至SOFC固体燃料电池C年，公司申报的“固体氧化物燃料电池电堆工程化开发”项目入选国家重点研发计划“可再生能18年度项目，公司为广东省同批次唯一入选该计划的上市公司。州三环FCSOFC膜供应商，欧洲市场最大的SOFC单电池供应商。州华清京昆能源有限公司SOFC池核心元件、电堆模块集成和独立空电系统技术知kWSOFCSOFC自动化OFC柴动力件产业化项目。限公司。数据来源：三环集团招股说明书，东方证券研究所整理有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4需求与国产化共振，MLCC成长为盈利新极基础元件。电子元器件按照电流反应模式可分两大类：主动电子元器件(有源器件)、被动电子元器件(无源器件)。主动电子元器件是指可执行数据运算、处理的元件；被动电子元器件是指电信号按原有基本特征通过的元件。电容器是三大被动电子元器件之一，电容通过静电的形式储存和释放电能，在两极导电物质间以A数据来源：东方证券研究所整理图47：全球被动元器件产品结构(2020年)电容电容电感电阻其他15%65%数据来源：ECIA、东方证券研究所为陶瓷电容、铝电解电容、钽电解电容、薄膜电容等。与其他电容器相比，陶瓷电容具有价格低、使用寿命长、体积小、性能优等特点，占据全球电容器行业市场份额约52%，是电容器行业最大可分为单层陶瓷电容器、多层陶瓷电容器和引线式多层陶瓷电容器。根据CEIA数据，2020年片式多层陶瓷电容器(MLCC)市场规模占比超九成，是铝电解电容钽电解电容膜电容铝氧化钽薄膜额定电压范围4-630V6.3-1700V、爬升快2.5V-3000V0.1μF-1F0.1μF-10000μF470pF-10000μF0.5pF-100uF廉铝电解电容3-5年长9-10年长积大小率特性100Hz-1MHz特性差100Hz-1MHz特性差100Hz-特性好ESR性能铝电解电容好温性好好性有有无无用范围、中低频电路波，储能，大量用于震荡，储能泛应用于各种高、低机和电子设备有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：PanasonicIndustry、接插世界网、Aircity、东方证券研究所图48：全球电容器产品结构(2020年)其他,1%电容,48%薄膜电容,电容,48%钽电解电容,8%电解电容,32%单层电容,2%ECIA，东方证券研究所4.1MLCC千亿赛道，日韩龙头占据主导地位MLCC是用量最大、发展最快的片式电子元件品种之一。多层片式陶瓷电容器(MLCC)，是将再在芯片两端封上金属层(外电极)，从而形成的类似独石的结构体，故被称为“独石电容器”。MLCC具有体积小、耐高温高压、容量范围广、易于实装、性能优异等特点，是全球用量最大、为被动元器件行业“皇冠上的明珠”。数据来源：Murata、东方证券研究所数据来源：数据来源：Murata、东方证券研究所品性能，同时也会对制造成本产生重要影响。陶瓷粉料是MLCC产品制造的主要成本，低容MLCC很高门槛，目前国内陶瓷粉料厂商可以满足中低端MLCC生产需求，但对特殊功能、超细高纯度粉料仍然依靠进口以满足高端MLCC生产需求。三环集团不断向上游材料延伸，打造垂直一体化面较广，包括消费电子、工业、通信、汽车和军工等领域。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：东方证券研究所整理本结构C25%%内电极(镍/银/钯)5%-10%外电极(铜/银)5%-10%装材料30%成本折旧及其他35%30%数据来源：中国粉体网，东方证券研究所数据来源：东方证券研究所整理域。根据华经产业研究院数据，消费电子是MLCC最大应用场景，1%市场份额。汽车领域作为未来MLCC重要增量市场，占比约21%。下游产业迭代更新，拉动MLCC产业升级。消费电子领域注重产品便携性，驱动MLCC向高品压、大功率MLCC存在巨有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图53：MLCC下游应用领域结构(2020年)手机计算机汽车物联网工业数据来源：华经产业研究院、东方证券研究所用领域游产业需求费电子携通信工具需求压大容量、超小超薄、高耐压需求高耐压大电流、大功率、高Q值低ESR型的中高车及其他路高度集成化需求合片式电容器数据来源：传感器专家网、前瞻产业研究院、东方证券研究所全球MLCC市场规模已超千亿，国内市场规模占比超四成。全球MLCC市场规模呈现稳中有升市场规模达483.5亿元，占全球MLCC市场规模约42%，已成为全球最大的MLCC市场。0市场规模(亿元)增速201720182019202020212022E2026E0%数据来源：中国电子元件行业协会、东方证券研究所00市场规模(亿元)增速0%20172018201920202021数据来源：中国电子元件行业协会、东方证券研究所全球MLCC厂商分为两大梯队，日韩厂商寡头垄断，行业集中度较高。全球MLCC行业根据技术水平和规模可分为两大竞争梯队：其中村田、三星电机、国巨等起步早、具有技术优势和规模经济效应，因而处于第一梯队；风华高科、三环集团等中国大陆企业处于第二梯队。全球MLCC供给端格局高度集中，且由日韩主导。村田、三星电机作为全球两大龙头企业，2020年全球MLCC别为32%、19%，全球MLCC行业CR3/CR5分别为66%/82%，呈有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。CC数据来源：东方证券研究所整理图57：全球MLCC行业市场份额(2020年)3%3%3%数据来源：华经产业研究院、东方证券研究所村田三星电机国巨太阳诱电TDKAVX其他4.2MLCC产业周期处于底部区间，复苏拐点可期用量大、下游分散等特点，量价受下游市场需求与厂商供给水平共同作用，呈现明显的周期性特1)2017Q1-2018Q2(周期上行)：2016年底，日韩厂商相继减少中低端MLCC产能，逐步将产能转移至汽车电子、工业、医疗等高端产品领域，常规MLCC供给出现缺口；另外受2016年CMLCC)2018Q3-2019Q3(周期下行)：村田等龙头厂商宣布扩产MLCC，并于2019年投产，MLCC3)2020Q1-2021Q1(周期上行)：受益于居家办公趋势，电子产品下游市场需求旺盛拉动外事件影响，上游原材料成本上升，且海外产能无法释放。QQ共同作用，手机、PC等消费电子产有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。LCC产日韩厂商减产中低端MLCC下游需求暴涨厂商大幅扩产意外事件影响%LCC产日韩厂商减产中低端MLCC下游需求暴涨厂商大幅扩产意外事件影响%%-100%数据来源：wind、东方证券研究所年价格持续跌落，相关厂商库存水位升高。目前行业已接近周期底部，拐点逐步确立，以三环集团、风华高科为代表的MLCC厂商在产能利用率和整体库存等方面有所恢复。未来随着下游需求上。上行。存货水平环比均有所下降，两家公司存货规模相比2022Q2均下降约1亿元，表明国内现货库存MLCC有有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。MLCC用22Q1-Q222Q2-22Q322Q3-22Q4(E)-3%~-5%-2%~-4%-1%~-2%-2%~-3%-1%~-2%数据来源：TrendForce、半导体产业观察、东方证券研究所图59：三环集团和风华高科的存货规模变化(亿元)5020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3数据来源：各公司公告、东方证券研究所4.3下游产业需求复苏，拉动MLCC用量增长Tank。图60：全球新能源车销量及预测(万辆)全球新能源汽车销量(万辆)00%2020202120222023E2024E2025E2026EEVTank、东方证券研究所图61：国内新能源车销量及预测(万辆)中国新能源汽车销量(万辆)%0%002020202120222023E2024E2025E2026E数据来源：中汽协、东方证券研究所能成为最大卖点。智能网联汽车区别于传统汽车，它可提供更安全舒适的服务、更绿色节能的综合解决方案。目前，智能网联汽车产业处于发展的L年有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。ADAS(L1+L2)L3LADAS(L1+L2)L3L4+L50%数据来源：简乐尚博、东方证券研究所%%%%%5%销量(万辆)增长率(%)00020182019202020212022E2023E2024E2025E数据来源：简乐尚博、东方证券研究所化、智能化、网联化已成为汽车产业发展趋势，单车MLCC用量大幅增加。汽车被村田称为MLCC统、娱乐系统等，单车MLCC用量约为3000-3500颗，其中安全系统用量约为1000-1500颗。随着汽车电动化、智能化趋势，单车MLCC用量将大幅增加，电动引擎、控制器、电车管理系统、容MLCC用量。村田数据显示，一辆混合动力汽车MLCC用量为12000MLCC万颗。未来，车用MLCC种类和数量将随汽车产图64：传统燃油车四大系统单车MLCC用量(颗)0动力系统安全系统舒适系统娱乐系统数据来源：集微咨询、东方证券研究所图65：汽车单车MLCC用量(颗)0000数据来源：EVvolumes、中汽协、东方证券研究所CSS2021年全球车用MLCC需求量约为3936亿颗，伴随汽车电动化、智能化、网联化进程加深，加源汽车渗透率逐年提升，2025年全球新能源汽车MLCC需求量将超过燃油车需求量，全有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图66：2021-2025E全球车用MLCC需求量(亿颗)燃油车纯电汽车混合动力汽车00020212022E2023E2024E2025E数据来源：集微咨询、东方证券研究所中国5G基站总数超200万个，5G建设发展迅速拉动MLCC需求量提升。5G基站建设稳步推进，基站数量快速增长。根据工信部数据，我国5G基站数量从2019年13万个增长至2022年单元对MLCC可靠性要求严格，基带处理单元需要高容值电容，有源天线处理单元则需要大功率G基站MLCC用量达15000颗。图67：2019-2022年中国5G基站数量(万个)图68：4G/5G基站MLCC使用量(颗)0202020212022数据来源：工信部、东方证券研究所0数据来源：VENKEL、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图69：苹果各代手机MLCC单机用量(颗)0iPhoneiPhoneiPhoneiPhoneiPhoneiPhoneiPhone45678X12max数据来源：中国产业信息网、东方证券研究所整理图70：2G/3G/4G/5G手机MLCC单机平均用量(颗)002G3G4G5G数据来源：中国信通院、KAYOCOTAOHM、东方证券研究所整理5G手机持续放量拉动MLCC需求量增长。全球5G手机持续放量，渗透率大幅提升。根据IDCG机渗透率高达70%以上。2021年5G手机MLCC单机平均用量约为1000颗，考虑到智能MLCCGMLCC10%率增长，至2025年增长至1464颗/台。我们预测2023年5G手机MLCC需求量有望突破1万5%005G手机出货量(百万台)5G手机渗透率20212022E2023E2024E2025E数据来源：IDC、东方证券研究所需求量(亿颗)增长率(%)00000%20212022E2023E2024E2025E数据来源：IDC、东方证券研究所测算AI等新一代信息技术逐步成熟，物联网产业呈现蓬勃发展态势。根据中商产业研究院数据，我国11860亿元增长至2021年29232亿元，年均复合增长率为25%。根70%，主要应用于公共服务、车联网、智慧零售、智慧家具等领域。根据VENKEL调研，以AmazonAlexa为例，平均每个终端设备需要应用MLCC数量75颗以上。在智能物联网产业快速有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。00000E市场规模规模(亿元)增长率(%)0%20182019202020212022E2023E数据来源：中商产业研究院、东方证券研究所0%连接数(亿个)增长率(%)84020182019202020212022数据来源：工信部、东方证券研究所4.4国产替代空间广阔，公司加码扩产MLCCLCC3%，中国大陆企业占比仅为6%。MLCC国产化率低，国产替代空间广阔。日韩厂商产能调整加之中美贸易摩擦背景下，国内终端厂商开始将供应链向国内转移，国内厂商，加速扩产实现国产替代。图75：全球MLCC厂商份额占比区域分布情况(2020年)数据来源：华经产业研究院、东方证券研究所韩国美国其他村田、三星电机等日韩厂商自2016年起，开始对MLCC产能结构做出战略调整，逐步削减毛利通规格MLCC产品，转向技术难度和利润更高的车规级MLCC产品。日韩厂商凭借技术优势生产小尺寸、高电容值的产品，在MLCC高端领域形成垄断。据立鼎产业研究院统计，日C有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。能调整情况RMRA号张高端村田电子有限公司第二工厂正式投产运营术诱电机GMLCC计划向全球电信设备客户提供生产设备40-50%产能切入车用领域数据来源：集邦半导体观察，立鼎产业研究院，东方证券研究所整理部分下游产业仍沿用既有常规规格MLCC产品，因而这部分需求缺口将逐步移至大陆企业。三环集团加大产能投入抢占中低端MLCC市场份额，其产能由2017年17亿只/月增长至2020年100LCC/2020/2021H1销量分别较上一年同期增加60%/106%/144%。产能(亿只/月)增长率(产能(亿只/月)002017201820192020数据来源：前瞻产业研究院、东方证券研究所公司已在MLCC制造关键技术上有所突破，生产MLCC品类众多。三环集团自2000年开展MLCC业务，从事MLCC业务二十余载。公司坚持MLCC全流程制造技术研发，已在介质材料、置、设备技术等方面积累了较为丰富的经验。公司MLCC品类众多，。根据公司官网信息，三环集团MLCC主要产品分为5大系列：常规产品、中高压有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。IATF品种类小空间、照明行业、家电行业、照明行业、家电行业、照明行业数据来源：公司官网、东方证券研究所整理替代进程深化背景下，公司MLCC产品需求旺盛。为把握市场机遇进一步优化高端产品结构，公司募资扩充MLCC相关产能。2020年公司拟投入募集资金18.95亿元用于“5G通信高品质发实力以突破技术壁垒。公司计划投入1.5亿元用于建设深圳三环研发基地，进一步提升研发实力，为实现长期发展战略提供人力资源保障。上述项目达产后，高品质MLCC将成为公司盈利新外垄断市场局面，助力国内相关产业发展。目目目的资年份拟投入募集资金产日期投资进度(截至2022年6月)增产能5G通信高品质多技术改造项目领域使用要求的高可靠性、高电容、高积层MLCC2020年18.95亿元2022年12日71.67%2400亿只/年产项目优化高端产品结构，扩充MLCC产能2021年37.5亿元2024年510日6.42%3000亿只/年建设项目引进高端人才、提升研发实力，为公司长期发展提供人保障2021年亿元2023年510日3.57%数据来源：公司公告、东方证券研究所整理有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。盈利预测与投资建议：们益于国内5G基建的加快，未来市占率将稳步提亿元。于下游需求逐步回暖，叠加公司MLCC等业务的快速扩产放量，我们预计公司22-3.4亿元。G推广普及，陶瓷封装基座市场需求稳定增长，我3/12.1/14.2亿元。受元。2)2022年由于消费电子等下游需求疲弱，公司各项业务毛利率承压。未来公司将持续创2024年综合毛利率为44.7%/46.9%/47.6%，总体呈现上升趋势。3)公司22-24年销售费用率为0.93%,0.88%和0.83%，管理费用率为7.17%,6.70%和%，到公司需要保持高研发投入来进行技术创新。所得税率维持14%。2020A2021A2022E2023E2024E部件销售收入(百万元)2,022.2增长率9.5%9.0%8.5%销售收入(百万元)1,318.12,103.156.83,342.1增长率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5.0%件销售收入(百万元)1,415.5增长率5.0%务销售收入(百万元)1,902.4增长率6.5%9.5%9.5%9.5%9.5%3,994.06,218.05,317.968,682.16.5%5%%综合毛利率51.1%48.8%44.7%46.9%47.6%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测公司作为国内电子陶瓷元件及材料龙头厂商，随着下游需求的逐步回暖，叠加募投项目的顺利扩产以及产品品类的持续拓展，未来业绩有望迎来较快发展。我们预测公司2021-2023年每股收益PE39.36元人民币目标价，首次给予买入评级。公司代码最新价格(元)2023/3/13每股收益(元)市盈率2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E风华高科00063616.660.820.330.590.8620.4450.8928.3319.37国瓷材料30028530.630.790.610.891.1538.6750.0434.3126.59中瓷电子00303195.260.580.811.131.47163.71117.4584.6764.98博迁新材60537646.780.910.731.201.7251.4564.0638.9727.22洁美科技00285928.900.900.460.871.3332.2762.5833.1021.70最大值163.71117.4584.6764.98最小值20.4450.0428.3319.37平均数61.3169.0043.8731.97调整后平均40.8059.1835.4625.17数据来源：wind、东方证券研究所风险提示汽车电子、物联网、燃料电池等领域是公司各业务线未来的重要透率不达预期，会对公司各业务发展产生不利影响。新增产能无法消化：公司募资项目达产后预计新增MLCC产能5400亿只/年，陶瓷劈刀等产品产能也在不断扩大。若公司无法及时扩大销售规模、保持较高产能利用率，公司将面临无法消化有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。0行业竞争加剧风险：全球MLCC厂商众多，如果行业竞争愈加激烈，将有可能对公司盈利能力告中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。1资产负债表利润表单位:百万元2020A2021A2022E2023E2024E单位:百万元2020A2021A2022E2023E2024E货币资金2,9465,5526,5037,8109,294营业收入3,9946,2185,3187,0578,682应收票据、账款及款项融资1,7372,2771,9382,6003,122营业成本1,9533,1872,9413,7484,546预付账款5156617891营业税金及附加4459567491存货8851,7971,4541,8892,367销售费用3651496272其他2,7443,1042,7642,8642,907管理费用及研发费用5398728011,0141,187流动资产合计8,36312,78712,72015,24117,781财务费用(94)(96)(58)(69)(83)长期股权投资010000000资产、信用减值损失6959403022固定资产2,3774,3124,2614,0113,731公允价值变动收益00000在建工程789725926703735投资净收益1475100095无形资产99299293288282其他06326178208其他519497467489472营业利润1,6682,2951,7582,4763,150非流动资产合计3,9845,8346,0475,5915,320营业外收入资产总计12,34718,62018,76720,83223,101营业外支出05223短期借款04225利润总额1,6792,3041,7672,4853,159应付票据及应付账款4438305858571,043所得税237290247348442其他327702334369383净利润1,4422,0131,5202,1372,717流动负债合计7701,5749331,2441,451少数股东损益23234长期借款00000归属于母公司净利润1,4402,0111,5172,1342,713应付债券其他07640854073507850791每股收益(元)0.751.050.791.111.42非流动负债合计764854735785791主要财务比率负债合计少数股东权益1,53302,42811,66832,03062,242成长能