XX企业集团财务管理5章企业集团融资政策与风险管理

企业集团融资政策与风险管理引导案例：GE公司及在中国的美元“现金池”美国通用电气公司（以下简称GE公司）成立于1878年，是美国道琼斯指数上唯一当年留下来的百年老店。作为一家多元、全球化，集产品、服务、金融于一体的跨国公司，其在集团融资与资金集中管理上具有很强的竞争优势，其中“现金池”管理模式即为其一大特色。所谓现金池（cashpooling）管理是以一种账户余额集中的形式来实现资金的集中管理，这种形式主要用于利息需要对冲，但账户余额仍然必须分开的情况。其做法是集团首先设立一个母公司账户，这就是所谓的现金池。每个子公司在母公司账户底下设立子账户，并虚拟了各子公司有一个统一的透支额，在每天的一定时点，银行系统自动对子公司账户进行扫描，并将子公司账户清零，即当子公司有透支时，从集团现金池里划拨归还，记作向集团的借款，并支付利息；如果有结余，则全部划到集团账户上，记作向集团的贷款，向集团收取利息。由此，通过子公司之间的内部计价，对各子公司而言，可免去与银行打交道的麻烦；对企业集团而言，节省了子公司各自存贷款产生的利差负担。到目前为止，GE公司近千家企业在全球各地设立82个现金池，这些现金池归GE总部财务部统一运作。迄今为止，GE公司在华已投资设立了40多家经营实体，投资业务包括高新材料、消费及工业品、设备服务、商务融资、保险、能源、基础设施、交通运输、医疗和消费者金融等十多项产业或部门。随着业务的扩张，各成员公司的现金的集中管理问题由于跨地区、跨行业的原因显露出来。在现金池投入使用前，GE公司40多家子公司在外汇资金的使用上都是单兵作战，有些公司在银行存款，有些则向银行贷款，从而影响集团资金使用效率。为推行其中国业务发展并加强GE公司在华的资金集中管理，在中国外汇管理局下发《关于跨国公司外汇资金内部运营管理有关问题的通知》中提出“跨国公司成员之间的拆放外汇资金，可通过委托贷款方式进行”这一大的制度背景下，GE公司于2005年8月，通过招标确定招商银行实施其在华的美元现金池业务。GE公司在中国设立一个母公司账户，在每天的下午4点钟，银行系统自动对子公司账户进行扫描，并将子公司账户清零，严格按照现金池的操作进行。例如，A公司在银行享有100万美元的透支额度，到了下午4点钟，系统计算机开始自动扫描，发现账上透支80万美元，于是便从集团公司的现金池里划80万美元归还，将账户清零。倘若此前A公司未向集团公司现金池存钱，则记作向集团借款80万美元，而B公司如果账户有100万美元的资金盈余，则划到现金池，记为向集团公司贷款，所有资金集中到集团公司后，显示的总金额为20万美元。如果总部账户现金池余额不足以满足各下属公司的日间透支，则根据总部与银行间的授信协议，由商业银行向总部账户进行“短期贷款”以弥补其差异。简化运作见图5-1。这种做法实现了集团内部成员企业资金资源的共享：集团内部成员企业的资金可以集中归拢到一个“现金池”中，同时成员企业可以根据集团内部财务管理的要求有条件地使用池内的资金。总部现金池账户汇集了各成员单位银行账户的实际余额，当成员单位银行账户有资金到账时，该笔资金自动归集到总部现金池账户；各成员单位银行账户上的实际资金为零，各成员单位的支付资金总额度不超过集团规定的“可透支额度”；成员单位有资金支付时，成员单位银行账户与总部现金池账户联动反映，实时记录资金变化信息；实行集团资金“现金池”管理，盘活了沉淀资金，提高了资金利用率。通过管理过程中的可用额度控制，成功降低资金风险。GE中国总部账户：现金池（20万美元）GE中国总部账户：现金池（20万美元）A公司账户（-80万美元）B公司账户（+100万美元）招商银行：授信及发放短期贷款各下属单位日间透支、协议转账且日终账户清零图5-1现金池运作简化模式（注：虚线代表贷款，实线代表存款）本质上看，现金池管理模式是集团内部对委托贷款的灵活应用。通过银行与集团之间的双方合作，银行作为放款人，集团公司和其子公司是委托借款人和借款人，然后通过电子银行来实现一揽子委托贷款协议，使得原来需要逐笔办理的业务，变成集约化的业务和流程，从而实现了整个集团外汇资金的统一营运和集中管理。资料来源：根据《现金池——一种解决集团型企业资金沉淀问题的有效手段》一文（作者：孟林，2007年12月11日审计署网站）及相关内容整理。

第一节企业集团融资战略融资（financing）是企业财务管理（corporatefinance）的本意，或者说，企业财务或财务管理的原始功能就是融资。融资战略是企业为满足投资所需资本而制定的未来筹资规划及相关制度安排。与单一组织不同，企业集团融资战略及融资管理需要从集团整体财务资源优化配置入手，通过合理规划融资需要量、明确融资决策权限、安排资本结构、落实融资主体、选择融资方式等等，以提高集团融资效率、降低融资成本并控制融资风险。一、企业集团融资规模与融资规划融资是为了投资，没有投资需求也就无须融资。可见，财务从管理角度，融资活动从来都不是一种独立于投资活动之外的财务活动。企业集团融资规划以落实集团投资战略、推进投资活动有序开展为着眼点。因此，企业集团融资规划应与集团总体投资需求相匹配。单一企业融资规划为便于解释企业集团总体融资规划，首先需要解释单一企业的融资规划。一般情形是，单一企业融资规划主要是对因企业未来销售增长及由此产生投资增长而对未来融资“缺口”的测算与判断。它通常包括以下步骤：（1）销售预测。对企业未来资本需要量进行预测以未来销售状况为前提。大多数情况下，销售预测由企业的营销或市场等相关部门做出。（2）投资需求测算。在销售（或销售增长率）预测的基础上，企业需要判断为实现销售增长所需追加的投资额。在商业经营及财务逻辑中，销售增长总是伴随着投资增长。这里的投资主要包括流动资产追加投入（如投资于存货、应收账款等资产项目）、新增固定资产投入等等。（3）负债融资量测算。销售增长也会带来负债融资的相应增加，它包括：销售增长带动采购等经营业务的增长，从而带来相关负债项目（如应付账款、应付票据等）的自发增长；伴随销售规模扩大等所追加各种融资借款等。（4）内部融资量测算。销售增长一方面要求追加资产投入（形成需求），另一方面引起负债融资量的增长（形成供给）。当要求追加的资产投入大于负债融资量时，就会产生资产需求缺口，从而需要通过各种融资途径来弥补其不足。财务上假定，满足资金缺口的筹资方式依次是内部留存、借款和增资。其中，内部利润留存是当期净利在支付现金股利之后的剩余额，它形成企业内部融资量。当内部留存利润不足以满足投资需求时，方可考虑选择借款或增资等融资方式。在财务上，内部融资量（即内部留存利润）可以用以下公式测算，即：内部融资量=预计销售收入×销售净利润率×（1-现金股利支付率）。（5）外部融资需要量规划。如果负债及内部融资额尚不足以满足因销售增长而产生的投资需求，其不足部分只能依靠外部融资。单一企业融资规划，在技术上大多用“销售百分比”法来确定。其基本公式是：外部融资需要量=资产需要量—负债融资量—内部融资量=（资产占销售百分比×增量销售）－（负债占销售百分比×增量销售）－[预计销售总额×销售净利润率×（1－现金股利支付率）]在公式中，“增量销售”基于销售预测；“资产占销售百分比×增量销售”代表未来销售增长条件下的新增“投资需求”；“负债占销售百分比×增量销售”则代表未来销售增长条件下的净增“负债融资量”；“预计销售总额×销售净利润率×（1－现金股利支付率）”则代表销售增长情况下企业提供的“内部融资量”。例：A公司营销部门预测未来年度销售将在本年20亿元规模基础上增长10%，即达到22亿元（增量销售为2亿）。管理层认为，公司销售净利润率在保持10%的同时，其资产、负债项目都将随销售规模增长而增长；同时，为保持股利政策连续性，公司并不改变其现有50%现金股利支付率这一政策。已知，公司本年资产负债表（简表）见表5-1：表5-1：A公司基期资产负债表（简表）金额单位：亿元资产项目负债与权益项目1．流动资产61．短期债务102．固定资产242．长期债务63．股本44．留存收益10合计数：30合计数：30由上述资料可以大体测算出未来年度A公司的外部融资需要量，即：外部融资需要量=（30/20*2）-（16/20*2）-22*10%*（1-50%）=0.3（亿）上述表明：（1）A公司未来年度销售规模增长10%所产生的投资需求为3亿。它包括两部分：一是因销售增长而需补充的流动资产0.6亿元（即：6/20*2）；二是因销售增长而需追加的固定资产投资2.4亿元（即：24/20*2）。（2）A公司未来年度销售规模增长10%而需追加的新增贷款规模为1.6亿元，其中，短期债务新增额1亿元（即：10/20*2），而长期债务新增额为0.6亿元（即：6/20*2）。在这里需要注意的是，在考虑短期和长期债务增长时，这些增长属于总债务的“净增长”，而不考虑未来年度各种债务间的“正负抵消”及“流动”，如重新举债并用于归还旧债务等。（3）因此，A公司未来年度销售增长的资金缺口为1.4亿元（即：3-1.6）为。（4）由于A公司的盈利能力及股利支付率保持不变，因此，未来资金缺口可以通过内部利润留存这一方式补足1.1亿（即：22*10%*50%），从而真正需要从外部融资的真实缺口是0.3亿（即：1.4-1.1）。（5）从融资策略角度，这0.3亿资本缺口，可根据公司资本结构安排，或追加举债满足，或追加权益融资满足。表5-2即为对这一过程的说明：表5-2A公司新增外部融资需要量测算表金额单元：亿元销售预测测算项目销售收入增长10%（从20亿到22亿）测算假设1、新增投资总额3（1）资产、负债项目占销售百分比不变；（2）销售净利润率为10%，保持不变；（3）现金股利支付率为50%其中（1）补充流动资产0．6（2）新增固定资产投资2．42、新增债务融资总额1．6其中（1）短期负债1（2）长期负债0．63、融资缺口1．44、内部留存利润补足1．15、新增外部融资需要量0．3企业集团外部融资需求规划应该说，单一企业融资规划是企业集团融资规划的基础。从企业集团角度，其未来年度的总融资规模应等于下属各单一企业外部融资需要量之和，即：企业集团外部融资需要量=∑集团下属各单一企业外部融资需要量。但是，由于内部资本市场的存在，尤其是集团实行资金集中管理时，企业集团外部融资需要量并不完全等同于集团下属各单一企业外部融资需要量的简单加总。这是因为：（1）“固定资产折旧”因素。为简化单一企业因销售增长而导致外部融资需要量的测算过程，人们只是就未来销售增长来判断未来资产需要量增长（即包含流动资产与固定资产在内的投资增长）、净增债务、以及内部留存利润所提供的内源资本增长，并最终确定其外部融资“缺口”。但是，从现金流角度，单一企业外部融资需要量测算模型并未涉及折旧因素。折旧作为“非付现成本”是指预测期企业所新提的“折旧费用”，折旧作为内源资本“提供者”，在确定企业外部融资需要量时，应予以剔除。（2）集团资金统一管理与集中信贷服务的影响。也就是说，集团总部作为财务资源调配中心，它需要考虑下属各公司由于业务增长而带来的投资需求，也需要考虑各公司的内部留存收益的融资“补足”功能，并在此基础之上，借助于资金集中管理这一平台，再考虑集团整体的外部融资总额（包含对外贷款总额这一主要项目）。因此，相对于单一企业组织，企业集团外部融资需要量将根据下述公式进行测算，即：企业集团外部融资需要量=∑集团下属各企业的新增投资需求—∑集团下属各企业的新增内部留存额--∑集团下属各企业的年度折旧额企业集团外部融资净需要量的测算过程见表5-3。表5-3某企业集团外部融资总额测算表金额单位：亿元融资规划项目子公司及集团合并新增投资（含固定资产）（a）内部留存(b)新增贷款额(c)外部融资缺口(d=a-b-c)折旧(e)净融资缺口(f=d-e)外部融资总额(h=c+f)或（=a-b-e）1．子A公司：31．11．60．30．20．11．72．子B公司：21．00．20．80．50．30．53．子C公司：0．80．90（0．1）0．2（0．3）（0．3）集团合计5．831．81．00．90．11．9需要注意的是，表5-3中相关数据均来自于集团下属各单一企业的具体测算（如表中的A公司，其数据来自于表5-2，它以A公司的销售增长率、销售净利润率、股利支付率等参数的预测为前提假设）。且，相关公司还需要对其未来年度的折旧计提情况进行预计。上述测算不难发现：（1）如果不考虑集团统一信贷与资金集中管理的话，则A、B两家公司的“新增贷款额”共计1.8亿，且两家公司的“外部融资缺口”共计1.1亿，因此，A、B两家公司的“外部融资总额”将高达2.9亿元；（2）如果将A、B、C三家子进行集中管理，则C作为相对富余的子公司，在不考虑其折旧情况下，该公司作为资本提供者它能提供0.1亿元的资本，从而使整个集团的外部融资额下降到2.8亿元（2.9亿-0.1亿）；（3）将各子公司当年计提的折旧因素考虑在内（折旧作为内源融资方式，其“现金流”可以集中在集团总部进行统一管理，也可以由各公司自身控制），该因素可提供的内源资本总额为0.9亿元；（4）综合上述，从集团统一资金管理角度，集团最终的“外部融资总额”为1.9亿（即2.8亿-0.9亿）。二、融资渠道与融资方式融资渠道是企业融入资本的通道，如资本市场、银行等各类金融机构。融资方式是企业融入资本所采用的具体形式，如银行借款方式、股票或债券发行方式等。一般认为，企业集团及其下属成员企业通过外部资本市场的融资，称为直接融资；而通过银行等金融机构进行的融资则称为间接融资。与单一企业不同的是，企业集团还可以通过内部资本市场来为其成员企业提供融资服务。（一）直接融资在直接融资方式下，企业集团总部及下属各成员企业都可以金融中间人（如投资银行、券商等），通过发行股票、债券等金融工具从资本市场直接融入资本（图5-2）。资本供应者（资金盈余单位或个人）（1）金融中间人，包括：投资银行、券商等。（2）金融工具：股票、债券等有价证券资本需求者（企业集团总部及下属成员企业）资本供应者（资金盈余单位或个人）（1）金融中间人，包括：投资银行、券商等。（2）金融工具：股票、债券等有价证券资本需求者（企业集团总部及下属成员企业）（二）间接融资在间接融资下，资本融通是通过金融中介机构的“这一桥梁”来实现，作为资本需求方的企业集团及其下属成员企业，并不与资本提供方进行直接金融交易，金融交易的主体是金融中介机构—商业银行或非银行金融机构等（图5-3）。资本供应者（资金盈余单位或个人）资本供应者（资金盈余单位或个人）（1）金融中介机构，包括：商业银行、保险公司等非银行金融机构。（2）金融工具：信贷资本需求者（企业集团及下属成员单位）图5-3间接融资模式不论是直接融资还是间接融资，其目的都是实现资本在社会上合理流动和配置。不同的国家因金融管制、法律法规等不同，会采取不同的交易模式。多数国家的企业融资都包含上述两种交易模式，只不过有的以直接交易为主（如美国），而有的以间接交易为主（如德国）。目前，中国企业集团融资主要以商业银行贷款为主，部分企业集团（及其下属成员企业）也积极利用资本市场，通过股票、公司债券、短期融资券等多种融资方式进行直接融资。三、集团融资决策权及制度安排企业集团需要根据集团财务战略及集团财务管理体制等，对涉及集团融资的重大决策事项进行决策。在这里，集团融资决策的核心问题主要融资决策权配置（即总部与下属成员企业的融资决策权力的划分）。（一）集团融资决策权的配置原则集团融资决策权限的界定取决于集团财务管理体制。但是，不管集团财务管理体制是以集权为主还是以分权为主，在具体到集团融资这一重大决策事项时，都应遵循以下基本原则：（1）统一规划。统一规划是集团总部对集团及各成员企业的融资政策进行统一部署，并由总部制定统一操作规则等。如：统一融资战略、统一规划集团及下属成员企业资本结构、统一担保与抵押规则、统一“银行等金融机构”并进行集团授信等。（2）重点决策。重点决策是指对那些与集团战略关系密切、影响重大的融资事项，由集团总部直接决策。这些事项主要包括：所有涉及股权融资的事项；所有涉及发行公司债券（含可转换债券）的事项；所有单笔金额超过总部规定额度的借款或项目融资的事项；所有外汇借款筹资；所有超过总部规定资产负债率上限以外的借款融资事项；总部认为必要的且对集团整体风险产生较大影响的其他筹资事项。（3）授权管理。授权管理是指总部对成员企业融资决策与具体融资过程等，根据“决策权-执行权-监督权”三分离的风险控制原则，明确不同管理主体的权责。如，集团统一授信由总部财务（或相关部门）统一决策，子公司财务部门根据相关规则在授信额度范围具体办理贷款业务，总部财务部（或集团结算中心、集团财务公司）则对子公司信用额度使用情况进行监督。（二）集团融资决策权配置通常情况下，集团总部根据财务管理体制，并依据不同融资事项的性质、融资数额等，就融资决策权在集团各级决策主体间进行划分。表5-4提供了集团融资决策权配置的一般模式。表5-4集团融资决策权配置融资事项性质融资额融资权限划分说明1．银行等金融机构借款融资额大总部统一授信，统一决策；在操作上或“上贷下拨，统贷统还”，或“下贷上控”集权融资额小子公司“分散贷款，随贷随还”；总部保持对子公司贷款总额的监督，防止“化整为零”风险适当分权2．债券融资（含可转换债券）融资额大总部决策、集中控制集权3．吸收投资（含战略投资、风险投资等）融资额大总部决策、集中控制集权融资额小子公司审批，总部备案适度集权4．股票融资融资额大总部决策、集中控制集权第二节企业集团内部融资企业集团融资的一大特点是集团内部融资。所谓内部融资是指集团通过内部资金管理平台（如结算中心或财务公司等）而形成的集团内部成员单位间的资金融通。集团内部融资业务的开展，为提高集团整体财务资源配置效率、降低集团外部融资总额及融资成本等提供了机会，它也突显了企业集团财务管理的核心价值，即通过集团财务管理（尤其是资金管理）促进集团经营业务的发展。集团内部融资发展的根本目标在于保持集团内部融资与外部融资的“良性互动”，以企业集团内部资本市场为依托，实现企业集团内部“产业”与“金融”的高度融合，以“金融服务”促进集团“产业经营”发展。一、内部资本市场内部资本市场是外部资本市场的对称，它是对企业集团（尤其指M型和H型组织）内部资本筹集、配置的场所与机制的总和。集团内部资本市场主要包括债权市场、股权市场两部分，前者指企业集团内部（如总部与分部、母公司与子公司、集团成员单位之间等）的资金借贷、商业信用和担保等借贷业务及作用机制，后者指企业集团内部股权资本的投融资及其作用机制。（一）内部资本市场功能尽管内部资本市场因企业集团规模、集团财务运作等因素等而显示出其市场规模、市场功能等各方面的差异性，但在一定程度上它仍然具有代替外部资本市场的功能。一般认为，内部资本市场的功能主要有：1．提高集团资源配置效率当集团总部拥有多个相关业务单位或多个竞争项目时（如M型组织或H型组织），集团资源的有限性与内部资本市场的“效益优先性”竞争规则，就会大大提升总部资源配置能力。也说是说，“在Ｍ型企业里面，经营活动产生的现金流并不直接流向具体的经营业务单元，而是在总部通过内部竞争在重新配置，现金往往流向投资效率较高的业务单元。”2．提高资源使用的监控效率集团总部作为出资者拥有集团成员企业的剩余控制权，从而通过对成员企业的信息监控、内部审计监督等等来提高资本使用的监控效率。一般来说，总部监督力度越大其成效也可能越高。因此，从内、外资本市场在监督能力的对比上可以看出，集团总部作为出资者对子公司的财务资源使用的监督，其力度相对更强，资源配置效率可能越高。当然，内部资本市场也可能存在一些问题，如：（1）集团总部管理层的败德动机与行为。集团总部管理层拥有“灵活”调配集团财务资源的权利，从而潜在存在个人机会主义和谋取个人私利等动机或行为；（2）总部透过内部资本市场以增强其整体融资能力等，在这种情形下极可能产生“过度投资”倾向或偏好；（3）集团总部与子公司管理层间因“内部代理”而产生内部资本市场低效问题，即：总部集中各分部资源并将其投向高收益部门或项目，这样一方面可以增加集团整体收益，但另一方面也可能会“促成”各成员单位经理层为“提高投资效益并取得资本”而人为做假、内部游说等不良行为，从而导致资源错误配置。（二）内部资本市场交易1．交易中介与交易主体正如外部资本市场必须有投资者、筹资者、商业银行、投资银行、证券公司、保险公司及其他中介机构等参与一样，内部资本市场的运行也必须通过内部资源配置中心、内部资本市场中介、资源提供者与需求者等才能完成。内部资本市场的核心功能是对内部资源进行配置。资源配置机制有两种，一是市场配置机制，主要依靠价格手段，反映了市场经济的特征；二是行政配置机制，它主要依靠集团治理与内部行政权力，反映集团交易的“内部化”特征。在内部资本市场中，这两种资源配置机制同时存在。（1）交易中介。集团总部作为“剩余控制权”拥有者，利用自身权威将一个分部的资源配置给另一个效率更高的分部，因此集团总部是内部资源配置的中心。在这里，集团内部结算中心、内部银行或财务公司等内部资本市场交易中介，按照市场运作模式，基于利益共享原则，在集团内部吸收存款和发放贷款，通过存贷款利率即价格机制引导资源配置，部分地发挥着资源配置的功能。（2）交易主体。集团内部资本市场的交易主体是财务资源的提供者及需求者，具体包括：集团总部（母公司）、下属各成员单位、少部分不属于集团管控范围但愿意参与内部资本交易的参股公司、改制企业等。在这里，有剩余现金流但是没有投资机会或资源使用效率较低者就成为了内部资源的提供者，而有投资机会或资源使用效率较高但现金流不足者就成为内部资源的需求者。交易主体之间通过资本市场完成现金流方面的“融通互补”，实现交易双方的共赢。2．内、外资本市场对接与交易一般来说，内部资本市场交易可分为两大类：一是内、外部资本市场之间的对接与互补交易；二是集团内部交易。内、外资本市场间的对接，为企业集团内部资本市场交易的发展提供了前提和资本保障：一方面，正是由于集团外部融资从而有助于促成集团内部大规模的内部资本市场的形成与发展；另一方面，内部资本市场规模的扩大、效率的提高，不仅不会降低集团对外部资本市场的融资需求，反而比比单一企业更容易从外部资本市场获得更大量的资本。内、外部资本市场的交易主要包括：（1）集团各级交易主体通过各种形式从外部资本市场融入资本（如发行新股、发行债券、银行贷款和向其他财务公司拆借资金等）。融资交易主体可以是集团总部，也可以是成员企业，但这种资金筹集通常是在集团统一规划下进行的；（2）集团各级交易主体向外部资本提供者偿还借款、支付股利和利息等。3．集团内部交易集团内部交易是指集团总部与成员企业之间，以及成员企业相互之间的资本交换与分配。集团内部具体交易方式，可进一步分为以下三种：（1）总部直接完成的交易。如，总部将一个项目（或分部）的现金流用于另一个项目（或分部）；成员企业向总部分配股利或提供贷款；将总部将富余的现金流以股权投资或借款形式直接配置给成员企业；为成员企业提供担保、租赁资产；出售成员企业财产或产权；资产在成员企业间的无偿划拨等。（2）内部中介完成的交易。如通过集团内部交易中介（结算中心、内部银行或财务公司等）开展存、贷款业务、委托贷款等；（3）成员企业间的直接交易。如成员企业之间的直接借贷款、以资源转移为目的的产品或资产交易、相互担保、贷垫款项等。二、资金集中管理与财务公司（一）资金集中管理是集团内部资本市场有效运行的根本内部资本市场广泛存在于企业集团之中，但其市场效率有赖于集团的资金集中管理。也就是说，资金的集中为内部资本市场容量扩大提供了融资平台，同时也为内部资本市场规则建立、完善与有序运行提供了信息、风险控制等方面的便利。1．规范集团资金使用，增强总部对成员企业的财务控制力总部通过对资金进行集中控制和管理，首先可获得知情权，即通过对资金流入、流出总控制，了解成员企业的资金存量和流量，随时掌握其生产经营情况，有效防范经营风险；其次是通过对下属公司收支行为、尤其是支付行为的有效监督，实现对下属公司经营活动的动态控制，保证资金使用安全性、有效性。2．提高集团资源配置优势总部通过资金集中管理，有利于：（1）增强集团融资与偿债能力。由于企业集团的成员企业情况各异，在经营过程中，会发生一部分成员企业出现资金短缺，而另一部分成员企业出现资金结余的现象。通过集团资金集中管理，可以盘活集团的资金存量，通过在资金短缺企业和结余企业进行资金的合理调配，降低财务费用，实现资金使用效益最大化，同时优化集团的资产负债结构，增强集团公司的融资和偿债能力。（2）优化资源配置。通过资金集中管理，提高集团把握资金运作效果、筹资融资能力和投资能力，为集团扩大规模、调整产业结构和合理投资等重大决策提供依据，从整个集团层面实现资源的优化配置。（3）加速集团内部资金周转，提高资金使用效率。也就是说，企业集团下属成员企业之间内部业务交易及其由此产生的内部资金结算业务，通过资金集中管理平台和网络技术，可以实现成员企业的内部网上结算。在这一交易平台上，企业之间在结算中心实现资金划拨与内部转账系统，没有中间环节和时间间隔，不产生在途资金，划转效率高，能有效提高资金周转速度。同时由于使用内部结算系统，不需要支付任何额外费用，能够节约大量财务费用。（二）集团资金集中管理模式资金集中管理有多种模式，主要包括：（1）总部财务统收统支模式。在该模式下，集团下属成员企业的一切资金收入都集中在集团总部的财务部门，成员单位不对外单独设立账号，一切现金支出都通过集团总部财务部门付出，现金收支的批准权高度集中。统收统支模式有利于企业集团实现全面收支平衡，提高集团资金周转效率，减少资金沉淀，监控现金收支，降低资本成本。但是该模式不利于调动成员企业开源节流的积极性，影响成员企业经营的灵活性。（2）总部财务备用金拨付模式。拨付备用金模式是指集团总部财务按照一定的期限统拨给所有所属分支机构或分公司备其使用的一定数额的现金。等各分支机构或分公司发生现金支出后，持有关凭证到集团财务部门报销已补足备用金。（3）总部结算中心或内部银行模式。结算中心是由企业集团总部设立的资金管理机构，负责办理内部各成员企业的现金收付和往来结算业务。内部银行是将社会银行的基本职能与管理方式引入企业内部管理机制而建立起来的一种内部资金管理机构，主要职责是进行企业或集团内部日常的往来结算和资金调拨、运筹。（4）财务公司模式。财务公司是一种经营部分银行业务的非银行金融机构。其经营范围除经营抵押放款，还兼营外汇、联合贷款、包销债券、不动产抵押、财务及投资咨询等业务。（三）财务公司大型企业集团的资金集中管理，大多以财务公司为平台。财务公司是指以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构。1．财务公司设立条件与业务范围按我国相关规定，企业集团设立财务公司应当具备下列条件：（1）符合国家的产业政策；（2）申请前一年，母公司的注册资本金不低于8亿元人民币；（3）申请前一年，按规定并表核算的成员单位资产总额不低于50亿元人民币，净资产率不低于30%；（4）申请前连续两年，按规定并表核算的成员单位营业收入总额每年不低于40亿元人民币，税前利润总额每年不低于2亿元人民币；（5）现金流量稳定并具有较大规模；（6）母公司成立2年以上并且具有企业集团内部财务管理和资金管理经验；（7）母公司具有健全的公司法人治理结构，未发生违法违规行为,近3年无不良诚信纪录；（8）母公司拥有核心主业；（9）母公司无不当关联交易。设立财务公司的注册资本金最低为1亿元人民币，财务公司注册资本金主要从成员单位中募集，并可以吸收成员单位以外的合格的机构投资者入股。集团成立财务公司的目的在于为集团资金管理、内部资本市场运作提供有效平台，因此，财务公司服务对象被严格限定为企业集团内部成员企业（不能向社会提供金融服务）。财务公司业务主要包括：（1）结算服务。即以财务公司为中心，覆盖集团成员单位的资金结算服务网络，实现集团成员单位资金在财务公司金融服务网络上快捷、安全、高效的自由流动。（2）融资服务。作为财务公司开展成员单位信贷业务、核电融资顾问服务、办理成员单位买方信贷、办理成员单位汇票的承兑及贴现、对成员单位提供担保、发行企业债券或短期融资券等业务。（3）资本运作服务。即协助集团下属企业、成员单位开展IPO服务，开展企业并购与重组咨询服务。（4）咨询及理财服务。即为集团成员单位提供财务咨询顾问服务，包括有关汇率、利率、资本市场的信息咨询服务等等。2．财务公司与集团资金集中：“收支一体化”运作根据国内外大型企业集团资金集中管理实践，在设立财务公司的情况下，集团资金集中管理运作大体包括两种典型模式，即“收支一体化”模式和“收支两条线”模式。收支一体化模式的运作机理是：（1）集团成员单位在外部商业银行和财务公司分别开立账户，外部商业银行由集团总部统一核准，成员单位资金结算统一通过成员单位在财务公司内部账户进行。（2）资金收入统一集中。成员单位银行账户纳入集团集中范畴，其银行账户资金经授权统一存入财务公司开立的账户中，形成集团“现金池”；（3）资金统一支付。财务公司经授权后，按照成员单位的支付指令完成代理支付、内部转账等结算业务。其具体运作过程如图5-4。该模式的优点主要有：集团总部通过财务公司实现对成员单位的资金统一管理，成员单位资金归集比例及归集效率高，财务公司保持对成员单位资金收、支的严密监控，结算关系清晰，有利于实现集团整体利益最大化。集团财务公司在指定商业银行的归集户集团财务公司在指定商业银行的归集户财务公司“现金池”：集团成员单位在财务公司开立的一般存款账户集团外企业及单位集团下属各成员单位（含各级、且为扁平化方式）制度基础：（1）账户清理；（2）财务公司与成员单位间账户管理授权协议；（2）结算及贷款协议；（3）票据贴现；等。图5-4“收支一体化”资金集中管理模式（注：双向箭头代表财务公司与商业银行间的“网络银行系统”；实线单向箭头代表成员单位在财务公司的资金上收与下拨；虚线单向箭头代表财务公司与集团外企业或单位之间的收款与付款）3．财务公司与集团资金集中：“收支两条线”运作企业集团资金集中管理还可以借助于财务公司进行收支两条线的运作模式。其管理运作机理是：集团总部对成员单位的资金收入和资金支出，分别采用互不影响的单独处理流程，具体流程大体包括：（1）成员单位在集团指定商业银行分别开立“收入”账户和“支出”账户；（2）成员单位同时在财务公司开立内部账户，并授权财务公司对其资金进行查询和转转；（3）每日末，商业银行收入账户余额全部归集到财务公司内部账户；（4）集团内外结算活动，全部通过财务公司结算业务系统进行；（5）每日终了，成员单位以其在财务公司账户存款为限，以日间透支形式办理对外“支付”业务。其基本运作流程见图5-5。财务公司内部账户财务公司内部账户、现金池及其内部封闭结算集团下属成员单位商业银行“支出”账户商业银行“收入”账户集团外部企业或单位图5-5“收支两条线”资金集中管理模式（注：实线单向箭头代表“现金收入”存入；虚线单向箭头代表“现金支出”付出；实线无箭头代表集团下属成员单位分别在商业银行和集团财务公司开设相关账户，包括收入户和支出户。）这一模式的优点是：成员单位在商业银行的账户、财务公司在商业银行的账户是各自独立的，只需通过三方协议将成员单位的银行账户纳入到财务公司的账户中，从而不受账户类型及账户余额限制，从而能实现集团资金的全封闭全程结算，并做到实时到账、减少资金在途，提高资金周转速度。从上述运作模式可以看出，本章引导案例中的GE公司即是采用收支两条线的“现金池”集中管理模式。三、企业集团股利分配利润留存是企业内部融资的主要方式。在企业集团内部，不仅成员企业的内部留存会形成自身的资金来源，而且成员企业对母公司的利润分配，也成为集团资金融通的重要形式。母公司可以根据集团整体投资和融资规划，将子公司利润通过股利分配方式集中于总部，并将其配置到效率高的分部或子公司。因此，从这一意义上说，企业集团股利分配与其说是利润分配，倒不如说是融资政策与融资管理。（一）股利分配目标就企业集团而言，股利政策对内涉及到母公司与子公司等彼此间的权责利关系，处理得当与否，将直接影响成员企业积极性和创造性的发挥，强化对集团战略与管理权威的认同，从而决定着集团资源配置使用的整体效率与凝聚力；对外则涉及到母公司、子公司等各自与股东以及其他利益相关者权责利关系，处理得当与否，不仅直接影响着市场对企业集团及各成员企业集团价值的判断，影响着企业集团及各成员企业集团的融、投资环境的优劣势。因此，企业集团股利政策应处理好两方面问题：一方面，面对多个不同利益主体，母公司不仅需要站在集团股东的立场，还要兼顾成员单位中小股东的利益期望，处理其间的利益关系；另一方面，股利分配直接影响着集团投资与融资活动，因此集团总部还应当从战略角度，对集团整体的股利政策进行统一规划，通过股利政策推动战略发展目标的贯彻与实施。（二）股利分配决策权限股利政策属于集团重大财务决策，因此，股利类型、分配比率、支付方式等财务决策权都应高度集中于集团总部。在这一决策过程中，母公司财务部、母公司董事会及母公司股东大会均参与其中，并根据集团治理规则与财务管理体制，分别进行决策管理。母公司财务部虽然不具有股利政策的决策权，但作为集团资金管理与控制中枢，对企业集团整体财务状况，特别是盈利状况与现金流量状况拥有发言权。财务部提供的各种财务数据，以及依据集团战略目标提出的财务管理报告，是母公司董事会制定股利政策与方案的主要依据；母公司董事会负有拟定集团整体股利政策的职责；母公司股东大会作为集团最高权力决策机构，负责审批股利政策。集团总部应当根据集团治理规则、集团章程及集团战略等，合法、合规地制定股利政策，并监督其政策落实，以保护所有股东的权益和利益要求。第四节企业集团外部融资企业集团外部融资是促进集团投资增长和发展、加强内外资本市场互动的根本。尽管集团外部融资仍然分为股权融资和债务融资两种基本形式，但在融资战略、融资能力体现等各方面，却存在很多需要集团财务决策的特点。一、股权融资股权融资即通过发行股票或接受投资者直接投资获得资本。其中，发行股票包括首次公开发行股票（IPO）、再融资（如增发、配股）等多种方式。集团股权融资决策的特点并不在于股权融资形式和方式，而在于如何从企业集团融资平台构建角度，就子公司上市（多平台融资）还是整体上市（单一平台融资）进行决策。（一）多平台融资与集团分拆上市1．分拆上市分拆上市是指对集团业务进行分拆重组并设立子公司进行上市场。从分拆类型看，它主要包括以下类型：（1）集团总部将尚未上市的子公司从集团整体中分拆出来进行上市；（2）集团总部对下属成员单位的相关业务进行分拆、资产重组并经过整合后（它可能涉及多个子公司的部分业务）进行独立上市；（3）对已上市公司（包括母公司或下属子公司），将其中部分业务单独分拆出来进行独立上市等。分拆上市使集团总体上能创造出多个融资平台，从而提升集团整体的融资能力和发展潜能。2．分拆上市功能效应分析分拆上市对完善集团治理、提升集团融资能力等具有重要作用。具体表现在：（1）集团多渠道融资及融资能力。分拆出去的子公司可以从外部筹集资本，资本来源将不再仅限于母公司这一渠道，即不再完全依赖母公司其他业务的收益所产生的现金流的支持。这对于需要在短期内获得大量长期资金支持的高科技子公司尤为重要，因为分拆上市可以使子公司获得无须偿还的权益性资本，并且可以根据需要随时增发，因而子公司拥有了更大的融资自主权。多个子公司上市往往增强了集团整体的股权融资能力。（2）形成对子公司管理层的有效激励和约束。通过分拆上市，子公司通过进入资本市场，直接受到资本市场的监督与约束，同时对于子公司管理者的业绩评价也有了强制性市场标准，从而为子公司管理人员激励与约束机制的建立奠定了客观基础。（3）解决投资不足的问题。通过分拆上市，增强分拆后的子公司的资本实力，改善公司在分拆之前因母公司资源限制而产生的投资不足的窘况。（4）使母、子公司的价值得到正确评判。当集团进行多角化经营时，盈利水平及发展前景优于企业平均水平的业务单位，有时往往被隐藏在集团多业务之中，由于信息不对称等因素，使这部分业务单元的潜在价值无法被市场充分发现。因此将子公司分拆出去，使得市场对于母公司和子公司更容易进行公正的价值评价。另一方面，由于分拆使得公司专注于某一专业细分领域展开“专业竞赛”，并增加了投资者的投资选择，从而最终提升投资价值。3．分拆上市弊端分拆上市的股权融资模式也存在一些弊端，主要表现在：（1）市场“圈钱”嫌疑，从而影响集团财务形象。（2）集团治理及财务管控难度增加。分拆后的上市公司均要保持其“独立性”，从而可能产生更为复杂的集团治理关系，并因多层代理而增加集团财务管控的难度。（二）单一融资平台与企业集团整体上市整体上市就是集团公司将其全部资产证券化的过程。整体上市后，原有集团公司将改制为上市的股份有限公司。由于我国企业集团大多由集团公司总部及控股上市子公司（一般看来，其规模占集团比重的很大）、非上市公司等构成，因此整体上市作为企业集团股权融资战略，不仅有足于解决融资不足问题，更重要的是解决我国企业集团总部与控股上市子公司之间的各种治理、管理问题。随着资本市场的进一步发展，被集团控股的上市子公司缺乏独立性，带来了一系列治理与管理问题，如关联交易、业绩操纵、利益输送、同业竞争等。上市公司缺乏独立性，一方面使得上市公司发展存在极大不确定性（如投资者无法预知控股股东的战略意图），另一方面也使资本市场可能沦为集团总部圈钱的工具，市场资源配置功能受到极大的破坏。也就是说，投资者根据资本市场上公开信息选择上市公司，而这些上市公司却不是在市场竞争中独立存在的实体，其盈利能力、运营水平都受制于隐藏于背后的、非公开的企业集团总部。信息不对称性使得外部投资者具备天然劣势，也为资本市场的操纵乃至欺诈提供了土壤。从我国企业集团整体上市实践看，其整体上市往往采用以下三种模式：1．换股合并换股合并是流通股股东所持上市公司股票按一定换股比例折换成上市后集团公司的流通股票。换股完成后，原上市公司退市，注销法人资格，其所有权益、债务由集团公司承担，即集团公司整体上市。它需要的条件首先是母公司要有较强的经营业务和较大产业规模，并符合发行上市条件；其次是上市公司相对规模较小，其资产业务可被吸收合并。如TCL集团上市就采用了这种方式。2．增发与反向收购增发与反向收购是由集团下属的上市子公司增发相应股份，然后反向收购集团公司资产，进而达到集团公司整体上市的目的。这种增发一般采取定向增发、公募增发相结合的方式。典型案例包括鞍钢、武钢等等。按照收购资金来源的不同，反向收购方式又可以分为三类：（1）定向增发融资。即集团所控股的上市公司通过对大股东进行定向增发，以收购其手中持有的资产。案例如鞍钢新轧等。（2）通过增发（向公众增发或者定向、公众增发相结合）、配售或可转债等再融资手段筹集资一收购母公司资产，实现集团整体上市。案例如宝钢股份。（3）自有资本收购母公司。案例如中软股份。该公司用自有资本7500万元收购母公司中软总公司的100%股权，收购完成后，其母公司中软总公司注销。3．首次公开发行上市对于主业明确又集中的集团公司来说，可以先对少量非经营性资产和不良资产进行适当处置，并进行投资主体多元化的股份制改造，然后将集团直接上市公开募股。如中国石化、中国人寿等特大型国有企业集团在海外上市，大多采用这种方式。这种情况适用于集团公司新发行上市，它要求母公司具有独立的、有优势的主营业务，而不是单纯的控股公司。集团整体上市以集团整体优势为基础，构建一个股权融资的大平台。集团在进行股权融资平台搭建时，除了要考虑多平台融资或单一平台融资的融资规模、融资潜力外，还有考虑战略、管理、外部环境等多重因素。二、债务融资（一）企业集团统一授信集团统一授信是指由商业银行总行协调所属分支机构，整体性向集团客户提供的一揽子贷款授信的业务模式，集团总部将作为授信主体。授信协议签订后，在规定期限内和不超过最高授信限额的基础上，商业银行允许集团客户周转使用授信业务品种。授信类别包括流动资金贷款、银行承兑汇票、贴现、银行担保、进口开证、打包放款和进出口押汇等授信业务。集团统一授信业务流程主要包括：（1）集团总部向商业银行总行（或授权代理机构，下同）递交授信申请书。包括：具体业务需求、合作对象范围、集团情况说明。要说明参加统一授信的集团成员之间在股权、资金管理、生产和销售上的相互关系；集团的财务报表及主要分子公司的财务报表等资料。（2）商业银行总行进行审批，明确集团总部及各成员单位使用授信的品种、金额及期限。（3）审批同意后，总行与集团总部签订《集团客户统一授信协议》，需要担保（抵押）的，可以由总行统一与担保人签订《担保（抵押）协议》。（4）总行通知相关分行，各分支机构对已经切分授信额度的集团所属分子公司无须再次审查，可以直接开展相关业务。对企业集团来说，获得商业银行的集团统一授信有很多好处：（1）通过集团统一授信，实现集团客户对成员公司资金的集中调控和统一管理，增强集团财务控制力；（2）便于集团客户集中控制信用风险，防止因信用分散、分子公司失去集团控制而各行其是，有效防止整个集团财务风险；（3）有利于成员企业借助集团资信取得银行授信支持，提高融资能力；（4）通过集团授信，依靠集团整体实力取得银行优惠授信条件，降低资本成本、节省财务费用。（二）企业集团短期融资券短期融资券又称商业票据、短期债券，是由符合一定条件的工商企业或金融企业发行的短期无担保有价证券。它是一种新兴的短期资金筹集方式。2005年５月，中国人民银行对外发布并实施《短期融资券管理办法》，允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。银行间债券市场引入短期融资券是我国融资方式的重大突破，是金融市场建设的重要举措。1．发行短期融资券的条件根据《短期融资券管理办法》，企业申请发行融资券应当符合下列条件：（1）是在中华人民共和国境内依法设立的企业法人；（2）具有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利；（3）流动性良好，具有较强的到期偿债能力；（4）发行融资券募集的资金用于本企业生产经营；（5）近三年没有违法和重大违规行为；（6）近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形；（7）具有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度；（8）中国人民银行规定的其他条件。2．发行额度、期限与利率的规定对企业发行融资券实行余额管理。待偿还融资券余额不超过企业净资产的40%。融资券的期限最长不超过365天。发行融资券的企业可在上述最长期限内自主确定每期融资券的期限。融资券发行利率或发行价格由企业和承销机构协商确定。3．短期融资券的发行方式短期融资券的发行方式有承销商代销和发行人直接销售两种方式。《短期融资券管理办法》规定融资券发行由符合条件的金融机构承销，企业自主选择主承销商，企业不得自行销售融资券。承销方式及相关费用由企业和承销机构协商确定。4．短期融资券筹资的优缺点短期融资券筹资有明显的优点：（1）短期融资券的成本较低。短期融资券的利率加上发行成本一般低于同期银行贷款利率，如我国目前短期融资券的年利率是2.9％左右，远远低于银行一年期贷款基准利率5.58％，财务成本的节省是非常明显的。（2）短期融资券的筹资金额较大。我国制度规定待偿还融资券余额不超过企业净资产的40%，这使企业可以筹集大量资金。短期融资券筹资的最大缺点是发行期限短，筹资风险大。企业集团财务风险控制企业集团融资政策制定与执行，以集团财务风险控制为前提。一、企业集团债务融资及财务风险相比于单一企业融资渠道与融资能力，企业集团具有明显的融资优势，如商业银行对集团的授信贷款。一方面，集团强劲的盈利能力和抗风险能力，有利于增强集团外部资本市场的融资实力；另一方面，集团内部的财务资源一体化整合优势，尤其是资金集中管理和内部资本市场功能，大大强化了集团财务的“金融”功能。但与此同时，企业集团往往存在财务上的高杠杆化倾向，且在集团框架中，这种财务高杠杆化的效应比单一企业要大得多，这就是人们通常所说的“金字塔风险”。其风险机理是：由于企业集团内部以股权联结的多层次企业结构，集团母公司的资本具有一定的负债能力，再投入到子公司形成子公司的资本后又产生新的借债能力，使资本的负债能力放大了。如果企业利润率较高，放大的负债能力将获利能力放大，可以给集团带来额外收益。但负债能力放大的同时财务风险也放大了，当收益率低时，会使偿债能力下降，从而对整个集团造成负面影响。此外，母子公司之间、子公司之间的相互担保也会为集团财务带来隐患，担保链中一个环节的断裂，都可能因严重的连锁反应。二、企业集团财务风险控制重点企业集团财务风险控制的重点包括资产负债率控制、担保控制、表外融资控制以及财务公司风险控制等方面。（一）资产负债率控制如前所述，企业集团融资战略的核心是要在追求可持续增长的理念下，明确企业融资可以容忍的负债规模，以避免因过度使用杠杆而导致企业集团整体偿债能力下降。企业集团资本结构政策最终体现在资产负债率指标上。企业集团资产负债率控制包括两个层面：1．企业集团整体资产负债率控制为控制集团整体财务风险，集团总部需明确制定企业集团整体“资产负债率”控制线。一般而言，资产负债率水平的高低除考虑宏观经济政策和金融环境因素外，更取决于集团所属的行业特征、集团成长速度及经营风险、集团盈利水平、资产负债间的结构匹配程度等各方面。企业集团整体资产负债率的计量以合并报表为基础。2．母公司、子公司层面的资产负债率控制尽管集团内部资金协调和外部融资能力都比独立企业大得多，从而具有更强的抗风险能力。但是由于集团内部可能存在着大量的业务关联交易和内部资本市场交易，因此一个子公司的债务危机就可能波及其他公司，甚至对整个企业集团的偿债能力产生威胁。为了确保子公司财务风险不会导致集团整体财务危机，集团总部需要根据子公司的行业特点、资产特定、经营风险等制定子公司资产负债率的控制线。子公司资产负债率以子公司报表为依据。（二）担保控制企业可能会出于多种原因对其他企业提供担保，如母公司为子公司提供担保、为集团外的长期客户提供信用担保等。其中，企业集团（包括总部及下属所有成员单位）为集团外其他单位提供债务担保，如果被担保单位不能在债务到期时偿还债务，则企业集团需要履行偿还债务的连带责任，因此，债务担保有可能形成集团“或有负债”，从而存在很高的财务风险。为此，集团财务管理要求严格控制担保事项、控制担保风险。具体包括：1．建立以总部为权力主体的担保审批制度企业应当建立担保授权制度和审核批准制度，并明确审批人对担保业务的授权批准方式、权限、程序、责任和相关控制措施，规定经办人办理担保业务的职责范围和工作要求，并按照规定的权限和程序办理担保业务。集团应当将担保业务审批权集中在总部；经办人应当在职责范围内，按照审批人的批准意见办理担保业务。严禁未经授权的机构或人员办理担保业务。2．明确界定担保对象企业集团应当制定统一的担保政策，明确担保对象、范围、方式、条件、程序、担保限额和禁止担保的事项，定期检查担保政策的执行情况及效果。一般要求，除总部外，企业集团下属成员单位不得对集团外客户提供任何担保；集团内部成员单位的互保业务必须由总部统一审批。3．建立反担保制度企业集团必须要求被担保企业为自己提供反担保。（三）财务公司风险管理财务公司作为集团资金管理中心，其风险大小将在很大程度上影响着集团整体的财务风险。因此，除要求对集团总部及各成员单位进行资产负债率管理外，集团还应加强对财务公司的风险管理。1．