五芳斋(603237)疫后复苏有望超预期多品类布局赋予强成长性-东北证券李强-20230305

9.80 2证券分析师:李强业证书编号: 9.80 2证券分析师:李强业证书编号:S0550515060001021-61002252liqiang@研究助理:范林泉业证书编号:S0550122010020fanlq@五芳斋(603237)食品加工/食品饮料证券研究报告/公司深度报告疫后复苏有望超预期,多品类布局赋予强成长性报告摘要:利率整体提升。产品以粽子为主导,在粽子领域,公司是绝对龙头(21价齐升趋势,且盈利能力强于可比同业;在非粽领域,目前月饼产品发展较快,餐食系列疫情下由盈转亏、拖累公司业绩。晰,拥有全渠道经营优势,线上线下均衡发展,此外,粽子生产淡旺季发布时间:2023-03-05首次覆盖3/03/03股票数据6个月目标价(元)12个月股价区间(元)A股(百万股)B股/H股(百万股)日均成交量(百万股)历史收益率曲历史收益率曲线从短期看,随着疫情防控放开,消费回暖,特别是连锁板块有望止损,业绩复苏有望超预期。从长期看,业绩快速增长可看长期:产品端,经营重心放在非粽产品,重点发展包括月饼在内的烘培产品,打造第二增长曲线,我们发现,从赛道、渠道、经验、激理层等方面看,五芳斋打造烘培产品第二增长曲线与彼时洽洽食品打造坚果类第二增长曲线有很多相似之处,对标洽洽食品,五芳斋第二增长曲线打造成功的可能性较高,不仅贡献营收新增长极,也有利于平滑业绩周期性波动,提升整体估值;渠道端,大力改革连锁门店,在优化调整现有传统门店的同时,打造以零售为主的新模司、管理团队入股等方式保障单店盈利模型跑通且能复制推广,模型跑通后会立即通过加盟方式快速扩张;区域上,布长期来看,粽子产品有望量价齐升,烘培产品有望形成第二增长曲线,预计费用率长期向下趋势较为确定,且通过股权激励计划确保经营目标成长性强。采用PE进行相对估值,给予公司目标价84.69元,对应2024年30xPE,首次覆盖给予"买入,评级。风险提示:消费复苏不及预期风险;业务拓展不及预期风险等。五芳斋沪深3002022/82022/112023/2%相对收益相关报告相关报告《食品饮料行业周报:春节消费强劲复苏,食饮板块继续看多》0201《食品饮料行业周报:边际改善确定,继续全面看多》摘要(百万元)020A021A2E023E024E42189295,178,805-)%3.44%3.73%.36%44-)%2.90%6.28%2.35%.94%.98%每股收益(元)6--.6860--045收益率(%).80%息收益率(%)%%%%股)请务必阅读正文后的声明及说明仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度2/2/571.粽子赛道龙头,净利率整体提升 61.1.中华老字号,赛道龙头 61.2.费用管控加强,净利率整体提升 91.3.粽子为主导,生产经营存在明显季节性特征 102.粽子产品:细分领域绝对龙头,盈利能力强于可比同业 122.1.粽子市场规模持续增长,五芳斋为绝对龙头 122.2.疫情下收入持续增长,经营韧性强 142.3.整体呈现量价齐升趋势,盈利能力强于可比同业 153.非粽领域:月饼发展较快,餐食系列疫情下由盈转亏 163.1.月饼产品:起步晚,发展快,发展潜力大 16 63.1.2.月饼起步晚,发展快,营收快速增长,呈现量价齐升 17 193.2.餐食系列:疫情影响严重,疫后有望恢复增长 214.品牌、渠道竞争优势突出,供应链壁垒高筑 214.1.首批中华老字号,品牌力突出且权属清晰 214.2.全渠道经营,线上线下均衡发展 224.3.淡旺季明显,人工环节比重大,规模化生产壁垒高 265.产品、渠道双管齐下,推动全国化布局,成长性高,业绩快速增长可看长远 275.1.打造烘培产品第二增长曲线,推动粽子日销化,做全产品线,平滑季节性周期波动.27 5.1.2.推动粽子日销化,同时受益于B端需求增加,打开行业天花板,提升市占率 29 .B端代工需求增加,团购业务量有望提升,整体蛋糕变大,五芳斋从中更多受益 30 5.2.大力改革连锁门店,打造零售新模式 32 迹象,疫情极大增加经营因难 37 7.积极探索连锁新模式门店,成立子公司、管理团队入股,保障单店盈利模型跑通且能复制推广 385.3.全国化布局,渗透空间大 405.4.网红营销不断出圈,向年轻消费人群贴近 405.5.政策鼓励中华老字号发展,五芳斋志在打造以<糯米食品为核心的中华节令食品领导品 33/3/577.实行股权激励计划,管理层颇具进取心 458.成长对标洽洽食品,第二增长曲线有望形成 47 图1:公司股权结构(截至2022年9月末) 7较为平稳 9 9上升趋势 10 能利用率 12自产产量结构 12午消费角度下品牌厂商粽子市场规模 12 营业收入及增速 15价 16 饼行业代表性生产企业分布 17收快速增长 18p 价 19 毛利率 19 图25:月饼系列产品销售单价(元/kg) 21图26:月饼系列产品单位成本(元/kg) 21降 21售模式 23 图33:连锁板块门店结构(单位:家) 264/4/57 7模 28 他产品营业收入 28重较大 29 收入 33单店平均营收 33 34 列营收占比持续下滑 36食系列营收持续下降 36 数量不断下降 38 38 B 41B站王者荣耀游戏主播合作 41 率 43 43 量结构 45 业收入高速增长 49货行业规模以上企业营收 50图73:2017年全球树坚果人均消费量(单位:千克) 50比例 52 52表1:公司重要发展事件 6表2:现任董事和高级管理人员 85/5/57 表4:五芳斋粽子系列代表产品展示 14表5:可比公司粽子产品营业收入(百万元) 16表6:可比公司粽子产品毛利率 16表7:可比公司月饼产品营业收入(百万元) 19表8:老字号品牌发展指数榜单TOP10 22表9:分渠道主营业务收入构成 23表10:内部将业务分为商贸、电商、连锁、国际四大板块 24表11:部分跨界粽子品牌及推出产品 31表12:餐食系列对餐饮门店营收增量贡献(单位:万元) 37表13:连锁板块传统门店和新模式门店对比 38表14:食品供应链设立时股权结构 39表15:若激励目标达成后,食品供应链股权结构 39表16:节伴合伙人及出资比例 39表17:近年来国家支持中华老字号发展相关政策 43 表19:股权激励计划对营业收入和扣非净利润复合增速要求 46表20:股权激励计划对营业收入和扣非净利润同比增速要求 47表21:激励对象中的管理层人员 47表22:洽洽食品重要发展事件 48表23:收入预测及关键假设(单位:万元) 53表24:期间费用率关键假设 53表25:可比公司估值表 546/6/571.粽子赛道龙头,净利率整体提升1.1.中华老字号,赛道龙头具盛名的"嘉湖细点,的制作工艺进行现代化改造,目前已形成以粽子为主导,集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。人张锦泉在嘉兴张家弄开设"荣记五芳斋,粽子店,店名取"五谷芳馨,之意,凭借糊、肥而不腻、香糯可口、咸甜适中的出品,"五芳斋,的名号很快在沪杭一化部收录进第三批国家级非物质文化遗产名录。五芳斋是全国首批"中华老字号,企业,2004年被国家商标局认定为中国驰名商标。曾荣获"农业产业化国家重点龙中主食加工业示范企强,、"浙江省绿色企业,、"浙江省十大特色农产品品省级荣誉称号。2022年8月,在上交所主板上市,被称为"粽子第表1:公司重要发展事件时间事件998年4月发起设立股份有限公司,注册资本1,212.96万元2004年3月远洋实业(五芳斋集团的前身)成为控股股东2022年8月正式登陆上交所主板(603237.SH)2023年1月董事会审议通过2023年限制性股票激励计划议案资料来源:公司公告,东北证券间接控制公司37.55%的股7/7/57仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度图1:公司股权结构(截至2022年9月末)资料来源:公司公告,天眼查,东北证券核心管理团队经验丰富,且较为年轻。公司核心管理团队人员均在公司服务多年,的业务运营和管理领域拥有丰富岁以下;一级部门长基本以"80后,为主,电商团队以"90后,为主,整体较为年轻,团队具有朝气。8/8/57仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度表2:现任董事和高级管理人员姓名职务年份任期开始工作经历厉建平董事长9562002.4大专学历。曾任瑞安县公安局民警、嘉兴市公安局刑警、嘉兴市公安局郊区分局局长、嘉兴市公安局副局长;1995.12至今,任五芳斋集团董事长;2002.4至今,任公司董事长魏荣明副董事长9622017.6大专学历。曾任嘉兴市食品公司副科长、嘉兴市商业局科员,公司总经理、副董事长,五芳斋集团副董事长;2017.6至今,任公司副董事长戴巍巍董事9692017.6硕士学历。曾任上海沪宁高速(上海段)发展有限公司董事、总经理,上海申渝公路建设发展有限公司董事、总经理;现担任上实管理(上海)有限公司总经理;2017.6至今,任公司董事常晋峪董事9722020.10硕士学历。现担任上海路桥发展有限公司董事,星河数码副总经理、董事,上海沪宁高速公路(上海段)发展有限公司、上海申渝公路建设发展有限公司董事、总经理;2020.10至今,任公司董事马建忠董事、总经理9772019.6硕士学历。曾任公司业务员、宁波分公司经理、市场部经理、电子商务总经理、挑拾生鲜总经理、公司副总经理兼全渠道营销中心总经理;2019.1至今,任公司总经理;2019.6至今,任公司董事陈传亮董事、财务总监9822022.10硕士学历,高级会计师。曾任五芳斋集团下属子公司会计、主管、财务经理,公司财务总监助理兼财务经理;2019.1至今,任公司财务总监;2022.10至今任公司董事郭德贵独立董事9612017.6硕士学历。曾任浙江财经大学会计学院副教授;2017.6至今,任公司独立董事张小燕独立董事9732017.6硕士学历。曾任上海市锦天城律师事务所杭州分所律师、北京高朋(杭州)律师事务所合伙人;现担任北京康达(杭州)律师事务所高级合伙人;2017.6至今,任公司独立董事钟芳独立董事9722017.11博士学历。曾任国营第755厂助理工程师;现担任江南大学教授;2017.11至今,任公司独立董事徐炜副总经理9732019.1本科学历,法国巴黎高等商业学院硕士在读,中级经济师。曾任公司办公室主任,五芳斋集团办公室副主任、运营管控部总经理、总裁秘书,公司运营管控部总经理、品牌总监;2019.1至今,任公司副总经理马冬达副总经理9762019.6本科学历,法国巴黎高等商业学院硕士在读。曾任公司嘉兴分公司经理、绍兴分公司经理、销售管理部经理、武汉大区经理、公司物流中心经理、全渠道营销中心总经理;2019.6至今,任公司副总经理沈燕萍副总经理9762020.12大专学历。曾任公司总店店长助理、销管部培训专员、总店店长、连锁专卖部营运总经理、连锁事业部总经理、公司总经理助理、全渠道营销中心副总经理;2020.12至今,任公司副总经理厉昊嘉总审计师9852020.1硕士学历。曾就职于法国尼克夏会计事务所、中国工商银行巴黎分行、法国安永会计师事务所、新加坡上实环境控股有限公司。曾任公司董事会秘书、董事;2020.1至今,任公司总审计师黄锦阳人力资源总监9832022.9本科学历,香港浸会大学硕士在读。曾任公司人事主管、绩效主管、人力资源部经理助理、组织发展经理、人力资源部经理、人力资源总监助理;2022.9至今,任公司人力资源总监于莹茜董事会秘书9862020.1本科学历。曾就职于富邦华一银行、诺亚正行基金销售有限公司。曾任公司董事长助理;2020.1至今,任公司董事会秘书资料来源:公司公告,东北证券9/9/57仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度1.2.费用管控加强,净利率整体提升费市场复苏势头不断增强,且2021年为五芳斋品牌100周年,公司结合百年五芳疫情地区货物物流及快递运输管控影响发货,生产基地阶段性停工使得产,不能充分赶上电商平台"618,促销活动,使得营业收入同归母净利润总体快速增长。1)近年来,公司归母净利润总体快速增长。2018-2021系产品毛利率有所提升,叠加费用管控加强。图3:归母净利润总体快速增长营业收入(百万元)同比增速归母净利润(百万元)同比增速3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002,4232,507%2,4214%2,8922,264201820192020202122年1-9月25%20%5%0%-5%-20%250500228.2%.3%201820192020202122年1-9月80%60%40%20%0%-20%-40%数据来源:Wind资讯,东北证券数据来源:Wind资讯,东北证券毛利率总体保持稳定,净利率整体提升。1)2018年至今,公司毛利率总体保持稳净利率总体呈上升趋势,主要系公司加强费用管控,主要费用率下降。仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度10/10/57图4:毛利率和净利率呈上升趋势毛利率45.4%净利率毛利率45.4%50%45.2%44.6%4450%45.2%44.6%44.8%40%30%20%%7%%7%4.0%0%201820192020202122年1-9月数据来源:Wind资讯,东北证券司销售费用率相对较高。若执行新收入准则,将运输费由销售费用调整至营业成%和22.3%。近年来,公效控制,同时受疫情影响,销售费用率逐年下降,从2018年的31.9%下降至20222020年以来逐渐下降。3)研发费用率和财务费用率呈上升趋势,但水平较低。研发费用率从2018销售费用率(左轴)管理费用率研发费用率财务费用率35%8%30%20%.9%.9%.4%.4%28.6%24.5%6%4%10%5%2%0%0%8-2%90122年1-9月数据来源:Wind资讯,东北证券1.3.粽子为主导,生产经营存在明显季节性特征2年前三季度营收占比为7.9%。3)餐食系列受疫情影响较大,营收占比持续下滑,从11/11/57100%80%40%20%0%100%80%40%20%0%粽子系列月饼系列餐食系列蛋制品、糕点及其他其他%64.2%67.9%69.4%%%7.6%4.9%7.9%%6%8190122年1-9月数据来源:公司公告,东北证券的销售主要集中在端午节前,月饼产品的销售主要集中在中前。受端午、中秋等传统节假日影响,公司的销售旺季一般为第二季度和第三明节,粽子行业季节性亏损是常态,业绩主要来自第二季度。图7:分季度主营业务收入结构 100%第一季度4%80%21.6%60%40%7%5%.8%.0%20%0%870%1190数据来源:公司公告,东北证券特征,在端午节前为粽子销售旺季,在上年年末至次年端午节前为粽子生产旺季,半年的传统生产旺季均需超负荷生产,而在下半年的淡季则产能利用率普遍较低,生产淡旺季产能利用率不平衡的特点较为明显。12/12/57100%80%60%40%20%0%仅供内部参考,请勿外传100%80%60%40%20%0%五芳斋/公司深度率 250%200%150%100%50%0%第一季度第二季度213.2%第一季度第二季度213.2%224.9%89890数据来源:公司公告,东北证券量结构66.4%5.3%29.4%60.5%74.0%78.5%31.9%27.7%30.2%8%%%4.6%89890数据来源:公司公告,东北证券注:产量计算基础为成品数量;一季度主要进行半成品储备生产,产出成品数量较少,二季度成品集中产出发货2.粽子产品:细分领域绝对龙头,盈利能力强于可比同业2.1.粽子市场规模持续增长,五芳斋为绝对龙头商生产的粽子市场规模为73.4亿元,2015-2019年年均复合增长率达10.5%;预计到2024年,我国粽子市场规模将增长至102.9亿元,2020-2024年年均复合增长率角度下品牌厂商粽子市场规模8040200市场规模(亿元)289.984.078.573.468.062.949.2568719568719EEEE数据来源:《中国食品》,公司调研,东北证券,叠加粽子方便食品的属性,以及粽子生产工业化,品牌厂商粽子市场规模有望迎来加速扩张。粽子这一承载着传统文化的食品逐渐成为市场新宠,销量不断提高。13/13/57.2%1.6%2.2%2.7%21.4%.2%1.6%2.2%2.7%21.4%五芳斋/公司深度区,粽子已成为主要的早餐及主食食品之一,促使其市场规模逐步扩大。逐渐壮大,居家包粽子的现象将逐渐减少,粽子生产愈发工业化,品牌厂商生产的粽子将占据越来越大的份额。五芳斋仍具备较大优势。2)根据魔镜市场情报数据,2021年淘宝天猫平台粽子市CR中五芳斋一枝独秀,市场份额达37%,远超其它品牌。市占率五芳斋三全思念X京稻香村合口味真真老老寿哈+子鲜阁知味观米旗利口福其他数据来源:全国连锁店超市信息网,东北证券宝天猫平台粽子主要品牌占有率数据来源:魔镜市场情报,东北证券TOP》,通过企业标、用户口碑监测指标、专业分析师团队金榜指数继2020年再次摘得桂冠。排名企业总部地址金榜指数1五芳斋嘉兴98.92真真老老嘉兴94.23知味观杭州93.54稻香私房苏州92.65广州酒家广州91.16诸老大湖州88.47杏花楼上海84.98三全郑州84.09百草味杭州83.5全聚德北京82.4资料来源:艾媒金榜,东北证券14/14/57仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度2.2.疫情下收入持续增长,经营韧性强表4:五芳斋粽子系列代表产品展示产品类别代表产品展示真空粽丰年五芳传世臻粽蛋黄猪肉粽润香豆沙粽速冻粽原汤大肉粽白糯细沙新鲜粽资料来源:五芳斋京东、天猫旗舰店,五芳斋官网,东北证券公司粽子系列产品分为真空粽、新鲜粽、速冻粽,其中真空粽占比70%以上,分为速冻粽占比不到10%,需要冷链运输,主要集中在商超渠道。粽子消费需求中,目前送礼需求居多,超过60%。礼盒粽方面,100元左右的是主在中高端市场占据绝对优势。针对高端客户,公司的高附加值产品,如799元的礼盒粽,在这个价格带几乎没有对手,在中高端市场占据绝对优势。情影响,粽子销量下降,但原材料价格上涨和产品结构变化导致销售单价提升,粽子仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度15/15/57断增强,且2021年为五芳斋品牌100周年,公司结合百年五芳斋进行了系列推广宣传,销售规模进一步扩大,粽子系列产品收入同比增长22.1%。疫情下产品收入图13:粽子系列产品营业收入及增速粽子系列营收(百万元)同比增速2,5002,0001,5002,00825%20%5%2.2%1,0000%500-5%0890122年1-9月数据来源:公司公告,东北证券2.3.整体呈现量价齐升趋势,盈利能力强于可比同业价,之后未做普遍性调价,但近年来销售单价逐渐提升,主要是由于产品gg品牌力,虽然公司粽子系列产品近年来销售单价逐渐提升,但同期销量整体提升,16/16/57仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度图14:粽子系列产品销售单价销售单价(元/100g)同比增速520%432.9900%3.684.025%10%0201820192020-5%1E数据来源:公司公告,东北证券图15:粽子系列产品销量销量(吨)同比增速60,00050,00040,00050,27350,24244,621,09123.5%30%25%20%15%30,0001%5%20,0000%10,0000-5%8901数据来源:公司公告,东北证券1%,高于真真老老(6.6%)和桃李面包(8.9%)。2)五桃李面包粽子产品的盈利能力均大幅下滑,五芳斋毛利率总体保持利能力。表5:可比公司粽子产品营业收入(百万元)企业201820192020202122H118-21年CAGR五芳斋1,5021,6091,6442,008-真真老老3523454564262996.6%桃李面包88.9%三全食品279294----数据来源:公司公告,东北证券表6:可比公司粽子产品毛利率企业2018201920202021五芳斋46.7%46.9%46.6%44.2%桃李面包46.9%38.6%36.4%27.5%三全食品41.5%41.7%--真真老老(净利率)6.1%5.8%2.2%0.2%数据来源:公司公告,东北证券3.非粽领域:月饼发展较快,餐食系列疫情下由盈转亏3.1.月饼产品:起步晚,发展快,发展潜力大仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度17/17/57年,我国月饼市场规模将增长至263.2亿元,2020-2024年年均复合增长率预计为6%,发展势头良好。图16:月饼市场规模300250200500月饼市场规模(亿元)263.2248.3234.0221.0196.7208.5182.3168.5201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E数据来源:《中国食品》,东北证券、荣华等香港老牌企业,也包括广州酒家、华美、莲香楼、金九等国内元祖月饼等为代表,华北以稻香村等为代表。月饼品的机会。代表性生产企业分布资料来源:前瞻产业研究院,东北证券3.1.2.月饼起步晚,发展快,营收快速增长,呈现量价齐升仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度18/18/57饼起步晚,发展快,实现差异化竞争,依托五芳斋品牌影响力,借助打造大单品能力,实现快速增长。司发展战略的新江南糯月饼作为核心产品。目前以四层流心糯月饼作为核心品相,口感更软糯,以此打造差异化竞争。依托五芳斋强大的品牌影响。2)2022年,预计公司月饼在同行普遍下滑的情况下逆势增长。3)公司月饼目前市占率尚低。根据魔镜市场情报数据,2021年中秋(7-10月)淘图18:月饼系列产品营收快速增长250200500月饼系列营收(百万元)20.6%15322014.3%22年1-9月25%20%15%10%5%-5%890数据来源:公司公告,东北证券牌销售额占有率%.0%%.0%2.2%1.8%1.4%稻香村美心华美广州酒家五芳斋p花楼金九知味观靓小白元朗荣华其他数据来源:魔镜市场情报,东北证券的19/19/57销售单价(元/kg)同比增速销售单价(元/kg)同比增速806040%8%6%404%202%0890%01数据来源:公司公告,东北证券五芳斋/公司深度图20:月饼系列产品销售单价图21:月饼系列产品销量3,0002,5002,0001,5001,0005000销量(吨)2,销量(吨)2,4835%2,6582,3882,2040%-5%-5% 89890数据来源:公司公告,东北证券3.1.3.相较广州酒家,体量仍然较小,毛利率差距较大表7:可比公司月饼产品营业收入(百万元)企业201820192020202122年1-9月18-21年CAGR五芳斋220-12.4%广州酒家1,0381,1921,3781,5211,36013.6%桃李面包9512.0%数据来源:公司公告,东北证券图22:可比公司月饼产品毛利率70%60%50%30%20%10%0%五芳斋广州酒家桃李面包2018201920202021数据来源:公司公告,东北证券注:广州酒家、桃李面包2020年开始执行新收入准则仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度20/20/57司月饼产品以中低价格段为主,售价偏低。1)根据魔镜市场情报数据,2021年中秋(7-10月)淘宝天猫平台上,五芳斋月饼中60-120元的中低价格段销售额最大,占比接近50%,而广州酒家月饼以120-180元的中高价格段为主;五芳斋月饼于广州酒家,2021年公司月饼产品单位成本为58.1元/kg,广州酒家为43.4元/kg饼起量,公司会考虑自建产能,有助于降低成本,提升毛利率。op数据来源:魔镜市场情报,东北证券350300250200500均价(元/件)美心金九广州酒家靓小白华美五芳斋知味观杏花楼稻美心金九广州酒家靓小白华美五芳斋知味观杏花楼稻香村数据来源:魔镜市场情报,东北证券21/21/57图25:月饼系列产品销售单价(元/kg)806040200五芳斋广州酒家桃李面包80801数据来源:公司公告,东北证券本(元/kg)7060504030200五芳斋广州酒家桃李面包80801数据来源:公司公告,东北证券注:广州酒家、桃李面包2020年开始执行新收入准则3.2.餐食系列:疫情影响严重,疫后有望恢复增长板块门店贡献,主要是中式快餐,比如卤肉饭、排骨饭、混钝、烧麦、饺子等。随减,加上餐饮门店优化调整、门店数减少,餐食系列元,同比下降43.7%。连锁板块也由疫情前盈利转为疫情后亏损。大,餐食系列有望恢复增长,业绩有望修复。图27:餐食系列产品营收不断下降餐食系列营收(百万元)5005%0%4009%3002658.8%252-20%2003.7%-30%-40%0-50%890122年1-9月数据来源:公司公告,东北证券4.1.首批中华老字号,品牌力突出且权属清晰22/22/57五芳斋是全国首批"中华老字号,企业,2004年被国家商标局认定为中国驰名商标。公司的粽子制作方法源于百年传承的传统工艺,其制作技艺于2011年被文化部收录进第三批国家级非物质文化遗产名录。2)经过多年发展,"五芳斋,作为"中华心,在众多区域的消费者心中得到了高度认可,树立了良好的品牌形象,曾荣获"农业产业化国家重点龙头企业,、"原产地标记产品一一嘉兴荣登由中央电视台财经频道公布的首批"CCTV中国品牌榜,;2019年1月,公司化影响里研究院联合北京大学光华管理学院发布"老字号品牌知名度和影响力,同时增强了加盟商信心。排名老字号品牌总指数1茅台82.32恒源祥81.93云南白药69.94同仁堂牌68.75美加净66.26五芳斋61.47新华书店60.18回力59.99东阿牌57.6海天55.6资料来源:阿里研究院,东北证券一些生产企业使用相同或类似的老字号商标,品牌权属不清、被多头使用等成为制约老字号发展的一个重要因素,老字号"商标争夺战,几乎年年上演,例如,苏州稻香村和北京稻香村,洛阳杜康酒和白水杜康酒,豫园南翔和嘉定南翔等,而且打官司成本高,耗费时间、精力和财力。带打响。火爆的粽子生意引来了新的入局者,另有两位嘉兴商人开设了"合记,和"庆记,两家五芳斋,三家店都自诩为老牌正宗。1956年,经历公私合营,三家"五芳斋,以及"香味斋,合体,成为嘉兴五芳斋粽子店。2)2014年,公司收购武汉五芳斋全部股权,完成五芳斋商标权属统一。武4.2.全渠道经营,线上线下均衡发展23/23/57公司已经建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的图28:公司公开报表分渠道销售模式资料来源:公司公告,东北证券表9:分渠道主营业务收入构成201820192020202122年1-9月直营66.0%64.1%65.2%63.8%64.5%其中:零售29.6%20.9%17.8%10.6%21.7%28.9%31.0%33.4%商超10.9%10.4%1.0%10.4%14.0%其他5.4%5.0%4.5%4.7%6.4%经销34.0%35.9%34.8%36.2%35.5%其中:普通经销22.8%24.2%23.5%25.2%28.8%线上经销5.9%6.5%6.7%6.8%4.5%高速经销3.6%3.6%3.0%3.0%1.3%连锁加盟1.7%1.6%1.6%1.2%0.9%合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%数据来源:公司公告,东北证券24/24/57图29:公司全渠道销售网络资料来源:东北证券公司建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络,内部将业务分为大板块。表10:内部将业务分为商贸、电商、连锁、国际四大板块板块具体情况商贸商超全国主流城市KA、MA基本都有覆盖经销商重点做团购福利业务;覆盖中小型KA、MA覆盖所有主流电商平台京东、淘系销售额最高,占比合计过半连锁连锁门店分为直营店、合作经营店、加盟店、经销商门店际主要在中国香港、澳门地区营收占比很小资料来源:东北证券KAMA,以及小超市、便利店,基本是通过经销商。由于公司在粽子领域具有绝对优势,商超、卖场通常愿意和公司对接以及合产品销量较大,且售价折扣较小;二是疫情下市场需求弱,商超优先进货大品牌,龙头企业受益。电商板块包括在天猫、京东开设"五芳斋,直营店进行直接销售,以及通过线上经2)2022年,由于疫情地区货物物流及快递运输管控影响发货,加上端午节来的较各大电商平台"618,促销活动,预计电商板块营收有所下降。25/25/57仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度资料来源:天猫,东北证券资料来源:京东,东北证券武汉等华东、华中地区的主要城市,超过80%的直营店和合作经营店分布在嘉兴、海。其中,直营店、合作经营店和加盟店主要为餐食系列,合作经营店主要分布在火车站、机场、医院等特通渠道;经销商门店主要分布在高速服务区,主疫情防控放开,门店人流量恢复,连锁板块业绩修复对公司利润贡献将最图32:连锁门店分类及模式资料来源:东北证券仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度26/26/57图33:连锁板块门店结构(单位:家)合作经营店经销商门店500400222230300200305030203018190数据来源:公司公告,东北证券情影响,业务处于亏损4.3.淡旺季明显,人工环节比重大,规模化生产壁垒高,对企业供应链能力要求非常粽子生产过程中人工环节比重大,裹粽工较为稀缺,同行难以扩大产能。拌米、馅料工艺,到蒸煮、冷却、计数、金探、真空包装、真空灭菌等工序已基本实现自动化,但裹棕环节(粽子包裹、扎线工序等)仍以人工为主,主要原因是粽十分讲究,不能包裹太紧或太松,不能松线,否则蒸煮过程中将影响品质,同时粽子的形态多样、不规则,市场上的粽子包裹设备尚无法完全模拟手工工艺。此外,五芳斋粽子制作技艺是浙江省嘉兴市的地方传统技艺,,而同行在短时间内难以获得大量熟练裹粽工,难以扩大产能,使得公司面临的竞争压力较小。方有效保障粽叶的供应和产品品质。当天采摘、晒干和收取。2)公司在江西靖安建立了野生箸叶基地,选用当年生且在夏至后立秋前采摘的"伏27/27/57烘焙ý点þ果巧克力膨W烘焙ý点þ果巧克力膨W食品休闲卤制品坚果炒货饼干五芳斋/公司深度速增长可看长远5.1.打造烘培产品第二增长曲线,推动粽子日销化,做全产品线,平滑季节性周期波动5.1.1.重点发展烘培产品,打造第二增长曲线休闲食品其他细分品类比,市场规模大,增速较快,市场集中度低,烘在很大发展空间。烘培食品为休闲食品行业第一大品类,且增速快。Frost&Sullivan数据显示,从休闲食品细分行业的规模来看,烘培食品为我国休闲食品行业第一大品类,2019年占比达24%;从增速来看,烘培食品2013-2019年年均复合增速为11.2%,为休闲食图34:2019年我国休闲食品细分品类零售收入及增速数据来源:Frost&Sullivan,东北证券国休闲食品细分品类收入占比27%27%24%其他数据来源:Frost&Sullivan,东北证券国烘培食品市场规模保持稳定增长。根据Euromonitor统计,预计2022年我国烘培食品行业市场规模约2874亿元,2017-2022年CAGR为8.9%,目前已经进入中式烘培崛起、新品牌涌现的新阶段,预计2025年行业规模达到3589亿元,2022-2025年CAGR为7.7%,增长势头不减。根据三万资本测算,保守估计我国烘培行业零售端潜在市场空间约4700亿,业初具规模,但发展时间较短,市场集中度依旧偏低。根据华经产业研究院数据,CR为11.6%,达利、桃李、盼盼、奥利奥和三只松鼠的市场分散,目前为止没有一家企业形成绝对市场优势。仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度28/28/57678901234567890EEEEE678901234567890EEEEE规模烘培市场规模(亿元)同比增速003,5003,0002,5002,0001,5001,000500014%12%10%8003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000数据来源:Euromonitor,东北证券培行业市场竞争格局886.8%4.2%1.7%1.7%3.5% 1.3% 0.9% 0.8% 0.8%桃o三只松鼠数据来源:华经产业研究院,东北证券及其他产品营业收入蛋制品、糕点及其他营收(百万元)30026820%2502412202292205%2262005%8%3%0%50-5%0890122年1-9月数据来源:公司公告,东北证券发展包括月饼在内的中式烘培产品,未来战略重点是围绕烘培产品打造第司烘培产品以中式烘培为主。除了月饼,主要聚焦中式糕点,包括核桃酥、绿豆饼、芝麻酥等,粽子酥、薄脆饼干等都是未来重点发力方向;以中短保产品为主,以保证产品口味;产品定位为魔改江南味(江南点心的底子,也有江南新表现良好。相较粽子产品,烘培类产品毛利率低些,费用率也低些。品上,有工作小组,包括市场部、品牌部、销售部门人员,围绕新品做择等,前端以产品经理制开展、产品经理负责前期调研29/29/57与后期推动,然后找委外代工厂生产,在连锁门店和电商平台试水,若效果不错,会在短时间内做好供应链,在全渠道铺货。组织,职能完整,抽调了各部门精兵强将组成,牵头人是电商负责人,其有底体,不是从零开始,在很短时间内便完成了从规划到推出产品。借助传统门店和经销网络,也会通过零售新门店的加盟扩张销售,连锁板,若新门店模式论证成功,会通过加盟方式快速扩张,将促上,借助五芳斋直营店、线上经销商、电子商务平台的自营产品在线下四百多家门店以及各大电商平台都有上线。3)在基础上,烘培类会招新的经销商,前端的产品经理、研发经理也在不断储备和向外招聘。图39:主营业务收入中直营比重较大直营100%60%40%20%0%5.9%.8%.0%.8%.5%.2%.0%.2%.5%8901228901数据来源:公司公告,东北证券.拓宽消费场景,推动粽子日销化来看,粽子行业会有天花板,但通过消费场景的创造和从而能够拓展粽子的市场空间,提升五芳斋市占率。日文化复苏而焕发生机的同时,粽子由于其口味独特、品种多样的特,已从端午节的标志性节令食品演变为日常方尤其是在浙江、江苏、上海等华东地区,粽子已成为主要的早餐及主食食加快,粽子凭借方便、快捷的特点,其作为日30/30/57常方便食品的属性逐渐增强,淡旺季的界限日益减弱,促使其市场规模逐步扩大。、榴莲粽等。未来公司会围绕早餐场景、加班场景、休闲场景、朋友,米制品加工技术研发专业中心、浙江省企业技术中心、嘉兴市米制品研发重点验室等。公司对研发部门有新品开发相关的考核指标,新品带来的销量跟部门奖金直接挂钩。3)利用"网红,营销拉长粽子的销售时期,将粽子从节令"限定食品,变为大众餐量"爆款,视频,以这样的方式尝试改惯。5)渠道上,公司和便利店渠道在洽谈合作,创造日常消费场景。.B端代工需求增加,团购业务量有望提升,整体蛋糕变大,五芳斋从中更子B端代工需求逐渐增加,嘉兴粽子闻名全国,嘉兴是粽子主产地,是代工首选,五芳斋作为粽子行业以及嘉兴粽子的典型代表,成本管控能力强,有能力为B端提近年来,面对粽子市场的红火,在甜咸分化的局面下,不少新玩家打算出奇制胜,位,将咖啡、可可、芝士、珍珠或水果的元素融入传统的粽子中,把粽子打造成小巧玲珑的下午茶点心等。粽子的规模化生产壁垒高,跨界品牌通常会选择代工。对于粽子生产厂家而言,B扩大。31/31/57表11:部分跨界粽子品牌及推出产品品牌时间产品口味星巴克2021凤梨花椒粽、禅韵桃桃粽等2020咸蛋黄芝士粽、青柠白茶粽等Costa2020咖啡巧克力粽喜茶2021高汤五花肉粽、跺椒牛肉粽、烤鸭肉粽等2020麻辣小龙虾粽、未来肉咖喱粽等奈雪2020可可宝藏粽、白巧宝藏粽百草味2021裹果粽五菱&盒马2021螺师粉粽资料来源:时代数据,东北证券嘉兴粽子闻名全国,嘉兴是粽子主产地,是代工首选。嘉兴粽子在全国知名度高,朝,其中,尤以鲜肉粽最为出名,被誉为"粽子之王,。"嘉兴粽子,已被注册为地太湖之滨,自古为富庶繁华之地,物产丰富,汉唐以来,嘉兴成为中国历史上主早在宋朝时期,嘉兴的养猪产业就已初成规模,嘉兴黑猪也是公认的优良猪种。于嘉兴,当之无愧为最受欢迎的粽子产地;排名第二的产地为杭州,占比仅为4%;北京排名第三,占比3%。天猫平台粽子产地分布数据来源:魔镜市场情报数据,东北证券,对上游供应商的议价能力强,和优质肉类供应商达成战略合作关系,且拥有黑龙江优质稻米基地和江西高山箸叶基地,再通过原材料集中采购、改进生产设备32/32/57100%80%60%40%0%100%80%60%40%0%五芳斋/公司深度证食品安全。5.1.3.围绕二十四节气,做全产品线,公司围绕中华二十四节气做全产品线。除了端午此外,公司还做咸鸭蛋、酥肉等。目前增速较快,咸鸭蛋的年销售额即将过亿,青从而避免销5.2.大力改革连锁门店,打造零售新模式直营店和合作经营店超过一半亏损。2018-2021年,直营店和合作经营的亏损比例%,合作经营数占比均超过一图41:直营店盈利/亏损比例盈利门店亏损门店43.343.3%54.1%66.5%56.7%45.9%33.5%.2%.8%80801数据来源:公司公告,东北证券图42:合作经营店盈利/亏损比例盈利门店亏损门店100%80%60%40%0%39.539.5%53.2%55.6%52.4%60.5%46.8%44.4%47.6%89890数据来源:公司公告,东北证券作经营店、加盟店、经销商门店。公司公开报表中的零售门店模式主要包括直营店。若将公开报表中的零售、连锁加盟、高速经销营业收入之和记为33/33/57仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度连锁门店营收(万元)同比增速100,00080,00060,00040,00020,000020182019202020215%0%-5%-20%-25%数据来源:公司公告,东北证券连锁门店单店平均营收(万元)同比增速2005%5000010%-5%-20%-25%-30%数据来源:公司公告,东北证券从各类型门店的营业收入和单店情况看:营业营业收入80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000营店和合作经营店营收(万元)15%0%-5%-20%-25%-30%890数据来源:公司公告,东北证券营店单店平均营收直营店和合作经营店单店营收(万元)同比增速3002502005005%0%-5%300250200500 -25%201920202021数据来源:公司公告,东北证券)加盟店2018年至今营业收入持续下降,从2018年的3966万元下降至2021年34/34/57仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度图47:加盟店营业收入4,2004,0003,8003,6003,4003,2003,000加盟店营收(万元)同比增速0%-2%-4%-6%-8% 2018201920202021数据来源:公司公告,东北证券图48:加盟店单店平均营收加盟店单店平均营收(万元)同比增速95908580759090-2%-4%-6%-8%数据来源:公司公告,东北证券3)经销商门店2020年营业收入较2019年下降17.4%,但2021年实现营业收入8271万元,同比增长17.3%,营收已基本接近2019年疫情前水平,受疫情影响最基本不做餐饮,受疫情影响相对小些;二是经销商门店数持续增加,从2018年的图49:经销商门店营业收入10,0008,0006,0004,0002,0000经销商门店营收(万元)20%15%10%5%0%-5%1890数据来源:公司公告,东北证券图50:经销商门店单店平均营收经销商门店单店平均营收(万元)同比增速5040302000%-20%-30%9090数据来源:公司公告,东北证券35/35/57仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度图51:经销商门店数250200500经销商门店数(家)23022223089890数据来源:公司公告,东北证券5.2.1.连锁门店业绩下滑主要来自于餐食系列的餐食系列营收不断下滑,营收占比持续下降。连锁门店中的直营店、合作经营店、加盟店(本文统称"餐饮门店,)主要提供餐饮服务,也销售粽子、月饼餐饮门店贡献。2020年,餐餐食系列营业收入2.5亿元,同比下降4.9%。2)餐饮门店的餐食系列营收占比持餐饮门店营收(百万元)8005%7006000%500-5%400300200-20%0890-25%1数据来源:公司公告,东北证券图53:餐食系列产品营业收入餐食系列营收(百万元)5000%400300-20%200-30%-40%0201820192020-50%22年1-9月1数据来源:公司公告,东北证券36/36/57仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度图54:餐饮门店餐食系列营收占比持续下滑56%54%52%50%48%46%44%餐饮门店餐食系列营收占比80801数据来源:公司公告,东北证券列平均营收持续下滑。假设餐食系列营收均由餐饮门店贡献,年初和年末餐饮门店数均值测算餐饮门店单店的餐食系列营收,得出2020年单店餐食系列营收102万元,较2019年下降24.4%,主要系受疫情影响;2021年单从2018年的284家图55:餐饮门店单店餐食系列营收持续下降餐饮门店单店餐食系列平均营收(万元)0%-5%-20%-25%-30%500901数据来源:公司公告,东北证券0图56:餐饮门店数持续下降290280270260250240230餐饮门店数(家)80801数据来源:公司公告,东北证券年,餐饮门店营收同比下滑部年,餐饮门店营收同比微增0.1%,而其中餐食系列营收同比下降4.9%。仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度37/37/57表12:餐食系列对餐饮门店营收增量贡献(单位:万元)201920202021营收同比增量营收同比增量营收同比增量餐饮门店68,263-2,85152,14852,19951其中:餐食系列37,23726,51025,21254.5%61.0%50.8%66.6%48.3%-数据来源:公司公告,东北证券5.2.2.连锁门店在疫情前就有下滑迹象,疫情极大增加经营因难芳斋后,可以正式以"五芳斋,的名义开设中式快餐连锁店,连锁门店迎来快速发营店营收同比下降4.2%,加盟店营收同比下降1.3%;餐食系列产品营收同比下降.5%。绩5.2.3.优化调整传统门店,直营店数量不断下降连锁门店不仅是公司产品销售渠道,更是品牌宣传据点。由于经营业绩不及预期,在淘汰业绩表现不佳的门店的同时,公司也新开了一些经营业绩预期较好的门店,38/38/57仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度经营店数量不断下降250200500直营店数(家)合作经营店数(家)2034345433980801数据来源:公司公告,东北证券店数3530252050423389890数据来源:公司公告,东北证券能复制推广式进行改革创新,在优化调整现有传统门店的开业。表13:连锁板块传统门店和新模式门店对比传统门店新模式门店模式餐饮+零售,以餐饮为主以零售为主产品连锁中式快餐,粽子、月饼等节令、日销食品粽子、月饼等节令、日销食品,烘培食品,速冻米面点心等定位商场、社区、交通枢纽社区店门店面积100平米左右40-50平米左右投资回报周期2年连锁模式直营为主,加盟为辅加盟为主,直营为辅资料来源:东北证券注:传统门店主要指直营店、合作经营店和加盟店子公司开展食品零售与轻餐饮模式的直营及连锁加盟门店业务,通过引入激发管理团队的创业热情,保障单店盈利模型跑通且能复制推广。公司与嘉兴市节伴企业管理合伙企业(有限合伙)(简称"节伴,)共同出资设立五芳斋(浙江)食品供应链有限公司(简称"食品供应链,),食品供应链的注册资本仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度39/39/57表14:食品供应链设立时股权结构股东认缴出资(万元)出资比例五芳斋90090%节伴0%合计1,000100%数据来源:公司公告,东北证券激励目标达成后,公司向节伴无偿转让食品供应链10%的股权,计100万元出资。表15:若激励目标达成后,食品供应链股权结构股东认缴出资(万元)出资比例五芳斋80080%节伴20020%合计1,000100%数据来源:公司公告,东北证券以合伙企业形式设立,公司副总经理沈燕萍拟出任节伴的普通合伙人(GP)并持有节伴份额、担任执行事务合伙人。预留部分暂由沈燕萍出资并代为持有。表16:节伴合伙人及出资比例合伙人姓名认缴出资(万元)出资比例现任公司职务沈燕萍50.050.0%副总经理12.5%连锁新业务中心运营总监马寅涛12.5%连锁新业务中心市场总监12.5%连锁新业务中心数字营销总监杨基伟12.5%连锁新业务中心开发总监合计100.0100.0%资料来源:公司公告,东北证券鉴于新业务开展难度较大,公司通过引入管理团队入股与后续股权激励的方式,激团队的创业热情。后续约定条件满足后,公司向节伴无偿转让食品供应链部分股权,给予该业务管理团队实施股权激励。在食品零售与轻餐饮模式的连锁加盟门店业务的积极探索,依托公司现有强大供应链能力与公司品牌号召力,培育公司新的利润增长点。40/40/575.3.全国化布局,渗透空间大华东华中华北华南西南境外西北东北100%80%60%40%20%2018201920202021数据来源:公司公告,公司调研,东北证券市场,进一步完善全国销售网络布局。经销网络在华北、华中、华南地级市以及华东三四线城市的渗透率不高,在西北、场需求很大,特别是对性价比高的粽子产品。加上五芳斋品牌力强,销售相对有保障,经销商铺货动力期商贸负责人进行调整,将以前分管北方区负责人调到总公司做商贸负责人,体现利用电商优势推动产品销售全国化。电商渠道覆盖面广,受空间、地域限制较小,全国化。5.4.网红营销不断出圈,向年轻消费人群贴近五芳斋被誉为最会拍广告的老字号,依靠互联网赋能,不断进行营销破圈推广品牌,41/41/57仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度人喜好来生产产品已经成为整个食品行依靠互联网赋能,网红营销不断出圈。1)2017年,五芳斋与杜蕾斯背后的策划团队"环时互动,开启合作,此后经常因各种营销方式刷爆社交媒体。2018年,五芳待所》和同年中秋的国漫广告《过桥记》吸粉为"五芳影业,。2)2022年,推出首位AI虚拟艺人一一五糯糯,以五芳斋节令文化主理人奖关注,是食品领域做IP联名比较成功的企业。五芳斋与近二十个不同领域的品牌便是和迪士尼、漫威这样的高人气品牌。近两年,五芳斋曾与等品牌联名合作,提高了在年轻后浪里的知名度。2021年甚至同王者荣耀合作进行IP赋能,这些玩法让五芳轻消费者的选择之中。资料来源:B站,东北证券图61:五芳斋与B站王者荣耀游戏主播合作资料来源:B站,东北证券42/42/57仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度图62:五芳斋与漫威联名推出"五芳霸霸,礼盒资料来源:网络资料,东北证券出"欢聚五芳,礼盒资料来源:网络资料,东北证券5.5.政策鼓励中华老字号发展,五芳斋志在打造以"糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌,五芳斋也正在往以"糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌,方向发展。和文化传承,是国家宝贵的品牌资源,具有巨大的经济化价值,尤其是中国的饮食文化渊源流程,有明显的文化特色。食品餐饮遗产的重要组成部分,重视食品餐饮老字号的保护与发展是当前文化遗产保护工作的重要内容。号发展活力不断增强,品牌影响力持续提升,但仍然存在观念老制老化等问题,特别是在年轻群体中的接受程度不够高。为推动老字号创新,充分发挥老字号在建设自主品牌、全面促进消费、坚定文化自信方面的积极近年来,多部门联合部署,加大了政策支持力度,支持中华老字号发展的相老字号保护发展五年行动,加强老字号保护法治建设,建立老字号动态管理机制,完善中华老字号名录,举办"老字号嘉年华,系列活动,打造、提升、扶持一批文号保护传承和创新发展体系基本形成,老字号持续健康发展的政策环境更加完善,创新发展更具活力,产品服务更趋多元,传承载体更加丰富,文化特色更显浓郁,场竞争力明显增强。43/43/57仅供内部参考,请勿外传五芳斋/公司深度表17:近年来国家支持中华老字号发展相关政策时间事件2022年1月商务部等8部门印发《关于促进老字号创新发展的意见》