中诚信-【高收益债2022年前三季度回顾及下阶段展望】多因素扰动下结构性分化加剧精耕国企债信用下沉投资机会

隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”王肖梦彭月柳婷王晨隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”王肖梦彭月柳婷王晨高收益债市场：多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下沉投2022年1月1日—9月30日2022年第3期66428877-137xmwang01399yltpeng@8877-319hwangccxicomcn资机会者：者：X264Cchtan@长海261hxyuan@资机会。随着尾部风险持续暴露，违约债务处置进度较慢、回收率存在X264Cchtan@长海261hxyuan@高收益城投：结构性分化愈发明显，关注区域债务化解路径。今年以来【2022年上半年高收益债指数表现分析】资产荒下国企票息策略价值凸显，关注分化格局下的尾部风险释放，2022-07-13【2022年上半年高收益债指数表现分析】资产荒下国企票息策略价值凸显，关注分化格局下的尾部风险释放，2022-07-13顾及下阶段展望】信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情，关注票息策略优势以及信用修复补涨机会，2022-07-13【2022年一季度高收益债指数表现分析】结构性分化下国企指数再度领涨，关注民顾及下阶段展望】关注房企风险处置进展，挖掘深度价高收益非城投国企：产业升级转型压力较大，关注竞争优势发行人投资机会。今年国有企业盈利及融资整体优于民营企业，可关注煤炭资源丰富、生产成本较低的煤企发行人，以及具备竞争优势的中小型钢铁企业被行业龙头收并购而带来的投资机会。高收益非国有企业：地产政策力度加码，传导效果待进一步观察。三季度房地产行业仍持续下行，虽然地产政策力度加码，但市场信心修复仍需时日，房企债务风险难言企稳。当前仍建议投资者保持观望，待销售持续性回暖、市场信心明显修复、融资出现显著改善等利好因素确认后再择机入场。发行规模：债市收益率下行叠加市场供需不均影响下，今年以来高收益债发行量大幅下降，前三季度合计发行规模4456.73亿元，同比下降41%。发行利率及利差：发行利率较年初6.76%震荡下行14BP至6.62%，但受无风险利率持续下行影响，发行利差大幅扩张；此外三季度民企债发行利率及利差均明显下行，非房民企发行人融资能力有所改善。如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵天津、河南、陕西、河北区域城投债发行及净融资双双改善，高收益债发行明显增长。gzhao@gzhao@综合收益：前三季度高收益债累计收益4.62%，跑赢国债和信用债。房企展期增多加剧市场波动，高收益债年化波动率在三季度小幅抬升。运行情况：净价指数先升后降，前三季度累计下跌0.48%。成交情况：前三季度累计成交2.61万亿元，同比减少7.01%。三季度交投活跃度小幅回升，异常成交规模占比基本持平，地产债抛售压力较大。风险关注：政策超预期收紧信用风险溢出效应wwccxicomcn多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下沉投资机会1wwccxicomcn1体延续恢复发展态势，但仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。在此背景下，货币政策维持稳健基调，价格型工具使用频次增多，再贷款规模及类型不断丰富。信用债市场，前三季度发行规模同比减少，且到期规模增幅较大，净融资下滑较为明显；资产荒格局展望后市，随着前期促基建稳投资政策效果加快显现，宏观数据或边际改善，中高等级信用债收益率随无风险利率回调存在一定上行风险，在此背景下，高收益债票息收益相对优势较为凸显。不过经济修复仍面临多重风险和挑战，微观主体盈利修复放缓、融资结构性收紧压力犹存，随着尾部风险持续暴露，违约债务处置进度较慢、回收率存在一定不确定性，市场情绪仍受到多重因素扰动。但考虑到防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内，高收益债市场挖掘过程需着重把握风险与收益之间的平衡，适度信用下沉强区域城投、具备竞争优势的国企产业主体或可带来可观收益，但仍需关注异常交易增多的板块和一、一级市场：发行延续趋弱，津豫陕冀区域城投融资改善、陕西、河北区域高收益债融资有所改善；行业方面，基投、房地产行业下降规模最大。(一)结构性供需不均影响下，高收益债发行延续走弱债市收益率下行叠加高收益债市场供需不均因素影响下，今年以来高收益债发行规模大幅下降。受债券市场收益率持续下行影响，前期部分高收益发行人融资成本整体下降、逐步退出高收益债发行区间，使得高收益债发行规模出现大幅回落；与此同时，高收益债市场结构性供需不均影响仍在延续，一方面，城投债务管控导致新增债券发行规模显著下降，高收益债供给不及前期；另一方面，房地产行业风波未平，投资需求转弱，再融资承压。在此背有4.77%(前值8.36%)。分结构看，尽管城投债占比仍维持高位，但其规模同比降幅达39.68%；国企产业债占比回升，规模基本持平；民企债占比及规模双双骤降，同比降幅达1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。2狭义信用债指Wind债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。2wwccxicomcn2城投非城投国企城投非城投国企非国有企业非国有企业高收益债占比-右350030002500200015001000500012.00%10.00%8.00%3500300025002000150010005000100%80%60%40%20%0%Wind,中诚信国际整理：Wind,中诚信国际整理(二)发行利率、利差走势分化,非房民企发行人融资能力有所改善BP发行利差较去年同期大幅扩张。分发行人属性看，受制于样本量持续减少，各月不同类型发行人加权利率均明显受到单一债券发行利率影响，其中三季度民企债发行利率及利差均明显下行，随着监管机构加大对民企债券融资支持，除房地产行业高收益债发行持续遇冷外，其8.00490.00470.00高收益债利差(右,BP)信用债(%)8.00490.00470.00高收益债(%)7.00450.00450.00430.00410.00390.00370.00350.005.004.003.002.007.607.407.207.006.806.606.406.206.00非国有企业(%)2021年1月非国有企业(%)2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月Wind,中诚信国际整理：Wind,中诚信国际整理(三)发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落3wwccxicomcn3工具及中票为主，除一般短期融资券外，其余券种同比规模均有所下降，尤其是公司债同比降幅达51%，主要受城投私募公司债监管趋严以及以房地产行业为主的民营企业发行公司债规2021300025002000150010005000年前三季度规模(亿元)2022年前三季度规模(亿元)202140003500300025002000150010005000年前三季度规模(亿元)2022年前三季度规模(亿元)数据来源Wind际整理(四)基投、房地产供给明显回落，津豫陕冀区域城投融资改善益债仍以基投、综合、房地产等行业为主(占比超九成)；从发行量绝对规模变化看，基投、人服务等行业较去年同期规模上行，而金融、有色金属、建筑等行业发行规模与去年同期基700060005000400030002000100002021年前三季度规模(亿元)2022年前三季度规模(亿元)ind,大智慧，中诚信国际整理从区域分布看，前三季度新增高收益城投债主要集中在江苏、重庆、山东、天津、四川4wwccxicomcn4系城投债务管控增强，城投债整体(尤其是弱资质城投发行人)发行规模及净融资双双大幅下降，且发行利率持续压缩；四川、安徽区域受益于投资者认可度提升，城投债融资成本有所下降，前期部分高收益主体逐步退出高收益债区间，故高收益债规模大幅下降；广西区域城投融资压力上行，尤其是弱资质主体发行受阻，导致高收益债规模明显下降。从规模增多的规模增长。1800160014001200100080060040020002021年前三季度规模(亿元)2022年前三季度规模(亿元)：Wind,大智慧，中诚信国际整理二、二级市场：交投活跃度小幅回升，地产债市场情绪不佳受民营房企信用风险持续释放，CCXI高收益债净价指数先升后降，不过高收益债票息策略相对优势仍然明显，前三季度CCXI高收益债券财富指数累计收益跑赢国债和信用债；三季度二级市场交投活跃度小幅回升，异常成交占比基本持平。下文将从综合收益、运行情况及成交情况三个维度，对高收益债二级市场展开分析。(一)综合收益：高收益债前三季度累计收益4.62%，跑赢国债和信用债高收益债票息策略相对优势明显，前三季度累计收益跑赢国债和信用债。指数收益方面，涨4.62%，明显跑赢中债国债(3.20%)和信用债财富指数(2.92%)；分季度来看，高收益债化波动率为0.63%，低于利率债波动率(1.42%)，但高于信用债波动率(0.38%)；三季度高剧3中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型指数系列，该指数系列基期为2018年1月2日，基期指数点为100。5wwccxicomcn5中债国债总指数CCXI高收益债财富指数中债信用债总指数中债国债总指数中债信用债总指数CCXI高收益债财富指数1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%105.50104.50103.50102.50101.50100.5099.50Wind,中诚信国际整理：Wind,中诚信国际整理(二)运行情况：净价指数先升后降，前三季度累计下跌0.48%铁等行业国企产业债延续信用修复、利差压缩外，高收益城投、非国有企业净价指数止涨转转跌、快速下跌0.72%；I西、山东等高收益城投债存量规模较高的区域领跌，煤炭行业信用修复放缓，“稳地产”政6wwccxicomcn6：Wind,大智慧，中诚信国际整理(三)成交情况：三季度交投活跃度小幅回升，地产债市场情绪不佳1．成交量价：三季度交投活跃度小幅回升，示范房企价格进一步下探三季度高收益债交投活跃度小幅回升，尾部成交占比走高。2022年前三季度累计成交2.61万亿元，同比减少7.01%，其中三季度高收益债成交8100.13亿元，区间交易量/平均存量规模为25.86%，较二季度增加0.73个百分点，交投活跃度小幅回升。10%及以上收益率的尾部成交规模为1362.70亿元，占比为16.82%，为2021年以来高位；从价格分布来看，50元以下的低价成交占比较二季度增加2.29个百分点，50-80元占比在三季度明显回落，低价成交主体以贵州中长久期城投债、兰州短久期城投债和地产债为主。图12：高收益债成交收益率分布(亿元)[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上成交占比(右)000分布(亿元)7wwccxicomcn7[0,50)[50,80)[80,95)[95,+)50-80元占比(右)50元以下占比(右)0山东区域高收益城投债成交规模超千亿，示范房企成交净价进一步下探。结合主体属性看，三季度城投主体成交6663.05亿元，同环比分别减少10.55%、5.78%，占高收益债成交的82.26%，较二季度减少1.62个百分点，整体成交活跃度有所降低；区域特征来看，山东成交规模远高于其余省份，为1079.62亿元，天津、江苏、重庆、四川区域在500-700亿元；交投规模超百亿的区域中，甘肃、贵州10%及以上的尾部交投占比较高，分别为81.59%、37.65%。非城投国企成交564.90亿元，同环比分别减少57.79%、18.53%，其中综合、房地产、建筑、煤炭行业分别成交150.69亿元、116.67亿元、61.82亿元、56.04亿元；尾部成交占比超三成，是2021年以来季度最高水平，三季度远洋集团、绿城集团量升价跌，混合制房企二级价格承压。非国有企业成交规模为872.18亿元，同比减少34.37%，但环比增加30.96%，其中房地产行业占比70.79%；10%及以上的尾部成交占比维持高位，龙湖、碧桂园、旭辉集团、新城控股出现一定规模的80元以下净价成交。图14：各类高收益债主体成交收益率情况(亿元)%及以上占比(右)[10%,+)2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012%及以上占比(右)[10%,+)2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-0900%0城投非城投国企非城投非城投国企8wwccxicomcn8苏省省湖南省广西壮族自治区西省河南省湖北省河北省甘肃省青海省新疆维吾尔自治区江省宁夏回族自治区福建省江省广东省苏省省湖南省广西壮族自治区西省河南省湖北省河北省甘肃省青海省新疆维吾尔自治区江省宁夏回族自治区福建省江省广东省0[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上占比(右)%[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上占比(右)[6%,7%) 60080.00%40.00%200009wwccxicomcn9成交额(亿元)加权成交净价(右，元)00-50元50-80元80-95元95元以上02.成交偏离：异常成交占比基本持平，房企抛售压力依然较大三季度异常成交占比与前值基本持平，但房企抛售压力依然较大。2022年三季度，净价偏离度4绝对值在2%及以上的异常成交占比为19.38%，与二季度基本持平；从具体趋势来看，8月市场面临集中抛压，9月异常低估价成交占比有所回落，同时异常高估价成交占比小幅抬升，市场情绪边际好转。分主体性质看，城投主体异常交易占比为15.42%，环比减少0.46个百分点；低于估价净价成交方面，甘肃、浙江、吉林交投活跃且加权净价偏离幅度绝对值较高，分别为-0.96%、-0.92%、-0.90%。非城投国企异常成交占比21.98%，环比增加0.50个百分点，呈先升后降的走势，大幅折价成交主体包括远洋集团(中国)、绿城集团等。非国有企业异常成交占比较二季度下降4由于大幅折价券，中债估价收益率有效性下降，故本报告采用净价偏离度衡量成交估值偏离情况，净价偏离度指(净价收盘价-前一交易日中债估价净价)/前一交易日中债估价净价*100%。wwccxicomcn2021-012021-032021-052021-072021-0922021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092.90个百分点至50.66%，碧桂园、金地集团、旭辉集团、腾越建筑、龙湖出现大幅度低于估价净价的大额交投，民营地产债抛售压力依然较大。图19：高收益债成交估值偏离度分布(亿元)000000-,-净 5%]%,0%)%,5%)价偏离度在2%及以上的规模占比(右)(-5%,-2%][0%,1%)[5%,+)2%,-1%][1%,2%)净价偏离度在-2%及以下的规模占比(右)图图20：各类高收益债主体净价偏离度情况(亿元)(-,-5%](-1%,0%)(-,-5%](-1%,0%)[2%,5%)净价偏离度在2%及以上的规模占比(右)00(-5%,-2%][0%,1%)[1%,2%)[5%,+)净价偏离度在-2%及以下的规模占比(右)00城投非城投国企非城投非城投国企区域净价偏离情况(亿元)wwccxicomcn(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%](-1%,0%)[0%,1%)[1%,2%)[2%,5%)[5%,+)偏离度绝对值在2%及以上的规模占比(右)120010008006004002000120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%分行业净价偏离情况(亿元)(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%](-1%,0%)[0%,1%)[1%,2%)[2%,5%)[5%,+)偏离度绝对值在2%及以上的规模占比(右)700600700600100.00%50080.00%40060.00%30020010020010020.00%00.00%0成交额(亿元)加权成交净价偏离度(右)00-40.00%wwccxicomcn三、策略展望：多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下沉投资机会(一)宏观信用环境：经济修复面临多重风险和挑战，防风险基调下债市违约风险整体可控宏观经济修复面临多重风险和挑战，微观主体盈利修复放缓、融资结构性收紧压力犹存，防风险基调下债市违约风险整体可控。我国宏观经济在二季度探底后，三季度经济运行环比有所改善，但总体仍然维持较低水平的修复。考虑到全球通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂；国内经济总体延续恢复发展态势，但仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，后续宏观环境方面经济修复的不确定性、复杂性持续上升，微观主体依然面临盈利修复放缓、融资结构性收紧的压力。货币政策仍将为实体经济修复提供适宜的金融环境，尤其是基建、制造业、消费等重点领域。预计四季度随着宏观经济的结构性修复，(二)高收益债市场：多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下沉投资机会多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下沉投资机会。一方面，前期债券市场“结构性”供需失衡，资产荒行情演绎至极致，中高等级信用利差收窄至较低分位数，未来随着促基建稳投资政策效果的显现，宏观数据或边际改善，中高等级信用债收益率中枢或跟而波动，整体配置性价比有限；另一方面，尽管宏观经济修复面临诸多挑战，体优于民营企业，信用风险相对可控。总体而言，随着尾部风险持续暴露，违约债务处置进度较慢、回收率存在一定不确定性，市场情绪仍受到多重因素扰动。但考虑到防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内，高收益债市场挖掘过程需着重把握风险与收益之间的平衡，适度信用下沉强区域城投、具备竞争优势的国企产业主体或可带来可观收益，风险释放及传导过程。wwccxicomcn0月1月2月2023年1月2023年2月2023年3月20230月1月2月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月到期到期(亿元)回售(亿元)00200020010000Wind,中诚信国际整理0到期(亿元)回售(亿元)Wind,中诚信国际整理0(三)高收益城投债：结构性分化愈发明显，关注区域债务化解路径2022年以来稳增长政策下基建全面发力，但严控隐性债务基调不改，交易所“红橙黄绿”分档审核、隐债问责持续推进等严监管政策对城投融资形成限制，在防风险与稳增长的双重要求下，城投结构性分化或愈发明显。具体来看，首先，专项债发行使用进度靠前、支出范围有所拓宽,“央行23条”要求按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，承接专项债项目的相关城投平台融资情况或边际改善。其次，受多重因素叠加影响,地方财政收支平衡压力明显加大，随着20号文推进省以下区域财政体制改革，“全省一盘棋”格局有望形成，局部政策利好下，可在强区域结构性信用下沉获取超额收益。最后，弱区域地方政府及城投平台公开市场债券均实现了按期足额兑付，体现了当地政府守住不发生系统性金融风险、维护债券市场稳定发展的底线与决心，短期城投平台违约风险可控，中长期来看，面对存量的债务压力，在政策指引或区域资源协调的基础之上以先试点后推广的方式推动城投债务展期降息、重组逐步化解城投债务风险。现阶段仍需警惕财政收支压力较大、债务率较高的区域因再融资受限尾部风险加剧暴露导致的估值波动风险。(四)高收益非城投国企：产业升级转型压力较大，关注竞争优势发行人投资机会随着宏观经济的结构性修复，部分行业景气度或有所改善，可关注部分国企产业债投资机会。具体来看，煤炭行业在保供稳价的政策指引下，三季度价格稳中上升，在盈利能力的推动下煤炭发行人信用资质或进一步修复，但中长期来看，随着达标煤矿逐步恢复产能以及清洁能源渗透率增加，煤炭供需有望回归平衡，可适当关注煤炭资源丰富、生产成本较低的煤企发行人投资机会。钢铁行业受疫情反复、房地产市场低迷、进口铁矿石价格走高等因素影响，盈利空间被挤压。考虑到政策鼓励钢铁行业提升集中度、加快兼并重组，可关注具备竞争优势的中小型钢企被行业龙头收并购而带来的投资机会。此外，在低碳、高质量发展的要求下，煤炭、钢铁行业生产技术改造和升级势在必行，高负债企业资金投入压力较大，仍需监控盈利能力较差、环保投入需求较大且偿债指标弱化的尾部企业后续信用风险变化情况。wwccxicomcn关注以承接民企建筑工程为主、高杠杆建筑企业发行人的经营及回款风险。综合行业以投控企业为主，下属子公司涉及较多行业，需关注下属企业经营和