独角兽企业直接上市案例研究

纲要：在投资银行利益链条愈发复杂化的当下，公司上市绕开投行的做法时有发生。以采纳直接上市方式的两家独角兽公司为例，剖析直接上市和传统IPO的好坏势，探究绕开投行的内在原由。直接上市的优势是公司采纳该种方式的内在动力之一，公司自己的高著名度和丰裕现金流为公司直接上市供给了可行性，但投行的业务专业性和“信息中介”的角色决定其不可以完整退出上市流程，为我国独角兽公司的上市方式选择和股票市场改革供给参照。要点词：独角兽公司；上市方式；IPO一、前言独角兽公司是指创办时间相对较短、发展势头强烈、且估值达10亿美元以上、获取过私募投资的非上市公司。近来几年来，其数目快速增添。腾讯、阿里等我国科技类独角兽公司纷纷选择国外上市，但A股市场的各投资者不可以享遇到这些公司的超高速发展所带来的盈余，这也是向来被舆论热议的话题。2018年，证监会多次明确提出，要用缩短上市审批时间等方法鼓舞独角兽公司在A股上市，指引其回归A股市场。一般来说，独角兽公司在创办前期盈余状况不好，难以知足当前在A股市场上市的严格条件，若要吸引这些公司回归主板市场，可从降低盈余标准、接受股权构造多样化和上市方式多样性等方面进行改革。往常情况下，上市公司多半会拜托投资银行（以下简称投行）进行初次公然刊行（以下简称IPO），但该过程中拟上市公司可能见面对投行歹意压廉价钱造成的IPO抑价、巨额承销费、审查耗时等问题，这些问题必然会压缩上市公司的融资额，对后续经营带来不利影响。所以，各公司也在不停试试，致力于找寻新的上市方式取代传统的IPO。与传统的IPO上市不一样，直接上市是一种特别的公司上市门路，跳过了传统的投行路演募股环节，不用聘任投行或发行新股票，也不用经历初次公然募股，原始股票可直接挂牌上市交易。本研究从上市方式选择的角度下手，经过对两家拥有代表性的独角兽公司的成功直接上市（DirectListing）进行归纳式的多事例剖析，以IPO过程中为拟上市公司带来的不利影响为切入点，将传统IPO与直接上市两种上市方式进行对照，为我国独角兽公司选择上市方式、拟订刊行制度等决议，供给必定的参照。二、文件综述当前，不论是A股市场仍是国际市场，多半股票上市首日均存在IPO折价现象。田岚等（2016）剖析了2009年1月至2012年1月美股IPO刊行上市的有关数据，结果显示，IPO刊行广泛存在较为显然的成心抑价行为，即IPO股票的刊行价均匀低于首日的市场价格[1]。对于IPO抑价的理论解说也层见迭出，经典视角鉴于信息不对称理论、赢者诅咒假说等，但也有学者从刊行市场的政府审查角度、投资者情绪等为切入点对此进行解读。本研究的要点在于，对拟上市公司“绕开投行”的行为进行剖析，所以对该类文件的梳理更多关注于投行与拟上市公司的代理理论与投行买方垄断假说。Baron提出了投行买方垄断假说，认为因为信息不对称，投行会更为偏向于将新股刊行价钱定于其内在价值之下，较低的刊行价格能够降低投行的刊行风险，提高新股成功刊行的概率，有助于投行保持自己的名誉。徐光鲁等（2018）提出，刊行人、投行、投资者之间均存在信息不对称，刊行人对比投行拥有更多的内部信息，投行相较于投资者拥有更多资本市场的信息[2]。拜托代理理论认为，投行为保证证券刊行的效率、保护自己与基金管理人的关系，偏向于IPO抑价。谢芝优（2014）认为，投行同时作为刊行方和机构投资者的代理人，可能会更关注机构投资者的利益而不是IPO公司，因为机构投资者会重复投资IPO和增发[3]。也就是说，对比于刊行方，投行在将来与投资者的合作时机更多，会经过股票折价使得机构投资者利润，以保持与投资机构间的良性合作关系。研究发现，IPO过程中投行向拟上市公司供给专业化服务的同时，会收取高昂的花费。谭德凯等（2019）归纳指出，2017年，我国A股市场新股刊行的均匀承销费用率达8.28％[4]。这在必定程度上压缩了公司的融资额和利润空间。王成方等（2015）从成本利润的角度指出，当拟上市公司权衡自行IPO成本和拜托投行IPO时，会依据成本因素作出选择：若自行组建IPO队伍进行刊行的成本低于拜托给投行的交易花费支出，该企业会更偏向于避开投行；反之，若自行IPO开支更大，公司则偏好与投前进行合作而非自我承销[5]。只管已有文件对IPO存在的缺点及原由进行了有利的探究，但较少从上市方式选择角度躲避IPO的缺点，且鲜有文件对此进行剖析。本研究以现有事例为出发点，拥有必定的研究价值。三、研究方法和事例选择

（一）研究方法。选择归纳式多事例的研究设计，主要从这几个方面进行原由论述：一是归纳式的事例研究，从现象出发对照不一样事例的好坏势，演绎式的假定查验型研究需要从一个理论开始，对理论进行推演。本研究的要点是对直接上市方式的优弊端剖析，是从现有事实出发，而非依赖大批的理论基础，所以归纳式事例研究有着突出优势。二是直接上市属于创新式的上市方式，当前固然受众公司面较为狭小，各公司之间因为差别程度大而可比性较低，经过对照单事例的研究方式，力争从多事例的角度剖析归纳，归纳出拥有广泛合用性的结论。（二）事例选择。Spotify和Slack在纽约证券交易所（以下简称纽交所）上市前，仅有个别小型科技型公司在纳斯达克交易所成功上市，存在媒体关注度低、信息表露不到位等问题，而Spotify和Slack均是公司规模大、且位于行业当先地位。同时，也是分别为采用直接上市方式登录纽交所的第一、第二家公司，备受媒体、投行关注，信息公然程度较高，对其余独角兽公司的低成本上市能起到激励作用，借鉴意义较强。Spotify于2008年10月在瑞典斯德哥尔摩正式公布，是当前全世界最大的正版流媒体音乐服务平台。2018年2月28日，Spotify表露了招股说明书，采纳直接上市方式登岸纽交所，股票代号SPOT，并于2018年4月4日达成上市。上市首日收盘市值266.45亿美元，成为全世界直接上市规模最大的公司。Spotify的付费定阅模式能够总结为，用户每个月花销10美元，就能随时随处享受曲库中任何一首歌曲的在线音乐服务模式。Spotify的广告盈余模式主要针对免花费户。Spotify上线早期，购置音乐版权的成本花费对比付费定阅收入过于高昂，于是加入了针对免花费户的广告投放，广告收入一度成为Spotify最主要的收入根源之一。Spotify近来几年来用户数目和营业收入快速增添，建立以来月活跃用户数目每年复合增添29％，付花费户数目每年复合增添44％；营业收入方面，2010年收入7390万欧元，2011年收入1.88亿欧元，2016年快速增添至29.3亿欧元，2017年为40.9亿欧元。2018年度，Spotify净利润为-8935.68万美元，同比增添93.68％。2019年年报数据显示，Spotify到现在还没有实现盈余，净利润-2.09亿美元，业绩同比降落。Slack全称SlackTechnologies，于2013年建立，是公司办公交流软件供给商，集聊天群组、文件整合、一致搜寻等功能为一体。2019年6月，Slack登岸纽交所，成为第二家采纳直接上市方式成功上市的公司，股票代码WORK。上市首日，Slack估值达157亿美元。Slack依赖其高效率与全平台的接入模式，为自己博得了优秀的口碑，仅创办8个月时其估值已达10亿美元。公司用户的付费使用是Slack的收入根源，用户可依据自己状况，在免费、支付6.67美元或12.5美元之间进行选择，免费版和付费版功能的差别在于，能搜寻的信息数目以及可供使用的外面工具数目的不一样。依据其2019年宣布的招股说明书和年报可知，Slack的日活跃用户数超出一千万户，付费人数已达8.8万人。2019年度Slack净损失5.68亿美元，较2018年减少4.29亿美元，固然还没有实现盈余，但用户粘性强，付费人数已经形成必定规模，营收稳固，发展远景优秀。（三）数据剖析与采集。Spotify与Slack已成功上市，上市前部分数据的获取根源于公然报导、高管访谈和招股说明书等；上市后数据根源于按期表露的财务报表，可信性与靠谱性较高。

四、事例剖析（一）与传统IPO对比，直接上市。IPO优势显然经过与传统IPO进行比较，直接上市最突出的特色就在于直接。一是不需要传统IPO所采纳的大部分交易步骤，同意初始股东手中的股票直接在二级市场长进行买卖；二是没有设订价钱区间，在参照价钱被确立的基础上，交易价钱基本取决于市场；三是拟上市公司不需要进行路演，能够为公司节俭大批的人力与财力。1.拟上市公司对刊行过程享有更大的控制权，降低抑价刊行的可能性在传统方式下，IPO价钱是由投行依据机构投资者的需求确立的，其订价广泛低于实质价值，而投行及其大客户则赚取差价，这样就伤害了拟上市公司与中小投资者的利益。不单这样，投行还会控制原始股的配给，除少量大客户外，其余投资者极少能获取认购权，中小投资者利益无法获取保障。直接上市IPO则是将原有股东所拥有的股票在交易所上直接交易，供二级市场投资者买卖，能得出一个合理的市场价钱水平，能够反应投资者对股票的认同，防止传统IPO中投行对刊行价钱的操控行为，抑价刊行在必定程度上有所防止，也防止了投行为自己利益赐予机构投资者不合理的配股行为。2.无需拜托投前进行IPO，节俭拜托代理花费传统IPO中，拟上市公司拜托投行等中介机构进行路演订价、保荐承销，要支付其融资规模必定比率的花费。一般来说，承销商信用越好、刊行融资总规模越大、有关花费也就越高，动辄便高达上百万美元。赵刚等（2011）发现，小规模IPO公司的承销费率主要集中在融资总量的2％～6％之间；大规模IPO公司的承销费率则集中在4％以下[6]。3.IPO股东不存在拥有锁按期，利好原有股东的价值变此刻传统上市模式中，原有股东所持股份为“有限售条件股份”，即拥有锁按期。锁按期内不得销售股票，期满后，该类股票才能在二级市场长进行交易。比方，A股市场对原始股有1年的锁按期，对控股股东和实质控制人所拥有的股票有3年的锁按期。纽交所和纳斯达克商定锁按期为6个月，6个月后，原始股东每3个月能够销售的股份数不该超出同类已刊行总股份的1％或4周内均匀交易量的最大值，且要预先向美国证券交易委员会报备。股份限售体制的初衷，是为了防止因股东和控制人的股份大额改动而伤害新股东的利益，但也增添了财务投资者等投资方退出的不确立性。直接上市IPO的股份限售状况可依据拟上市公司的详细状况自行确立，如Spotify规定除少部分拥有人外，其余一般股东和高管都能立刻在二级市场卖出其股份，有利于原有股东的变现。4.防止新股刊行稀释老股东价值传统IPO中，拟上市公司经过让渡公司控制权获取资本成本，但对于原有股东来说，新股东的加入会以致股权分别和全部者控制权的丧失，甚至会左右其将来的发展方向。直接上市IPO不销售新股，仅将现有股份上市，对股权与控制权的影响较小，若外面投资者想获取公司的股权，只好在二级市场购置，大批增持对股价造成必定影响，提高股权的控制成本。（二）直接上市无投前进行信用背书，股票上市不确立性增添。郭泓等2006）认为，传统IPO过程中，公司会偏向于聘任能力强、名誉高的投行作为承销商，利用投行名誉为拟上市公司进行信用背书并提高成功刊行的概率，向投资者传达踊跃信号

。而直接上市过程中，IPO过程由拟上市公司主导而非投行，投行只起到咨询顾问的作

用，背书增级作用不可以获取有效彰显，股票上市后的不确立性增添。1.股票流动性低，投资

者对公司价值判断存在较大分歧因为没有路演等公然宣传环节，投资者对于公司状况认识程

度有限，会出现交易投资意向低、成交量较少的状况。因为直接上市缺乏投行依据先期检查

与路演反应的基准价钱，只好将上市前近来的几次融资价钱作为参照，使得投资者缺乏对价

格一致性的理性预期，上市首日股票价钱可能会出现较大颠簸。股价的大幅颠簸，会进一步

影响投资者购置意向。对比传统IPO方式上市的公司，绕开投行的拟上市公司股份在上市

早期，会出现流动性较弱的状况。2.缺乏融资功能，资本召募难度增添拟上市公司选择传统IPO的原由之一即是为了融资，但直接上市缺乏经过刊行新股获取长久资本的功能。又因为直接上市缺乏与机构投资者的先期交流，难以确立合理的刊行价钱，在直接面对大众投资者募资时，出现募资不足或募资失败的情况可能性较大。一旦刊行失败，可能面对被投资者诉讼的风险，而且高额的诉讼花费会进一步拖垮拟上市公司，使其堕入财务窘境。（三）直接上市有较强的公司合用限制性。直接上市是IPO市场的创新，但综合其好坏势，并不是全部的拟上市公司都能够利用该种方式成功上市。Spotify和Slack的成功上市，离不开公司自身的高著名度、健康的业务模式、稳固的营收及优秀的发展远景。所以，合用于直接上市方式的拟上市公司应有以下特色：1.融资需求小或没有融资需求直接上市将已有的股票搁置于二级市场进行公然买卖，因为不刊行新股，便不可以获取新股刊行所筹得的资本，没法为公司供给直接现金流入。若采纳直接刊行，拟上市公司应该拥有丰裕的现金流。Spotify和Slack在上市前便经历了数轮融资，私募股权基金微风险投资人赐予的资本支持积累超数十亿，足以保证其正常经营和业务周转。2.高市场据有率及著名度Spotify是全世界范围内现有的最大正版流媒体音乐服务器，Slack则是历史上成长速度最快的SaaS（Softwareasaservice，软件即服务）平台，用户基数大、活跃度高、覆盖面广。强盛的市场据有率和著名度，一方面，简单获取更多的大众关注和媒体曝光，有关行业研究报告越多，投资者掌握的信息相对更为全面，股票上市壁垒相对较小；另一方面，为保持自己的形象，公司的自我拘束也会趋严，一旦公然刊行能较快形成订价，无需在销售上投入大批精力。总的来说，若拟上市公司

市场据有率不够、著名度有待进一步提高、资本缺口较大，那么创新式融资方式其实不合用。五、事例反省直接上市是拟上市公司为了避开投行的创新上市方式，但Spotify和Slack的上市无一例外都有投行参加。固然投行在订价和股权分派等权益上的话语权大幅降低，但拟上市公司仍需要投行为其供给专业的咨询、设计程序等服务，投行并未完整退出上市过程。（一）从信息中介的角度剖析。直接上市过程中对于信息不对称的问题一直没法获取解决，因此会引起股票上市后流动性低、股价浮动大的状况。投行作为刊行者与投资者之间的桥梁，能够很

大程度上缓解信息不对称，加强刊行方的信息可信度，这也是投行得以向来存在的原由之一。

所以，从信息中介的角度来看，投行的第三方认证行为能够明显提高投资者信心，投行依旧

有存在的必需性。（二）从专业性的角度剖析。即便直接上市基本由公司主导，但该过程中

投行并无完整退出，不过由主角变成副角。Spotify和Slack直接上市，固然没有选择承

销商，但有关资料显示，两家公司均选择拜托高盛、摩根士丹利等作为其财务顾问，帮助其

确立上市目标、辅助注册等，代表Spotify或Slack与纽交所等进行磋商。Slack还指定美

国斯塔戴尔证券公司（CitadelSecurities）为其上市首日的做市商，即便没有拜托其进行IPO，

但投行也利用其专业能力为两者供给服务。与拟上市公司对比，投行拥有明显的专业优势，

能够利用其丰富的经验、专业的人材队伍、宽泛的人脉与销售网络，综合宏观经济走势、证

券市场和公司的基本面，就股票刊行目的、种类、时间、价钱等方面都赐予专业建议，这是

多半拟上市公司所不具备的。可是，在国际投行的业务日益多元化、利益链条渐渐复杂化的

当下，投行对拟上市公司利益的伤害也愈发值得警惕，这就要求公司更多地洞悉市场规则，从而使用制度武器来保护自己利益。

六、结论

以Spotify和Slack为代表的独角兽公司依赖自己的强盛优势、充分的现金流，采纳直

接上市方式成功挂牌纽交所。与传统IPO对比，直接上市弱化了投行在新股上市过程中订价等方面的作用，充分降低佣金，压缩股票抑价刊行的空间，赐予广大一般投资者购置廉价原始股的时机，有效保护了中小投资者的利益。但也正是因为缺乏投行对拟上市公司的信用

增级，加剧了股票上市首日的价钱颠簸，对股票的流动性提出挑战。对投行退出上市过程的可能性进行剖析能