国际宏观-专题报告：美国通胀将如何演绎？从货币和通胀的关系谈起

2023E2.37.53.06.82.65I%2023E2.37.53.06.82.65I%22EGDP3.0CPI2.0PPI4.1社会消费品零售-0.2工业增加值3.67.0进口1.15.1M11.8社会融资余额9.6MLF2.75人民币汇率6.72最新数据(2023年1月)消费品零售1美美国通胀将如何演绎？从货币和通胀的关系谈起口过去20年美国通胀与M2增速的相关性已经大幅减弱，受信贷影响更多。但21-22年美国通胀飙升亦反映了货币因素，因此当M2同比降至零附近，仍会带动美国CPI同比在读数意义上快速下行。我们仍需探讨两个问题：一是疫后货币因素对于美国通胀的贡献率；二是货币因素结束后，通胀走势将如何演绎？今年1月下滑至-1.7%，M2同比骤降主要反映了经济主体持有活期和其他流动性存款的机会成本上升。M2低位和CPI同比在读数意义上的回落能否产生通胀下行甚至通缩预期关键在于信贷需求和银行放贷意愿。而劳动力市场的情况说明需求侧并不弱，商业银行信贷对于QE和QT更一直表现为不对称的反应。口金融危机以后，货币和通胀的显性关系的消失，主要是由于货币乘数的骤降。回顾货币数量论PQ=MV：1)货币流通速度V在1960年至2000年整体走平，2000年后在高杠杆经济体环境下趋于小幅下行。2)金融危机后QE导致超额准备金大规模扩张，但信贷依然很弱。QE并未带来流动性外溢和通胀，反而货币乘数从2008年的9.14骤降至3附近，最终呈现为去杠杆过程中的低通胀环境。口疫情冲击后，M2和通胀的关系再现动态变化。美联储量化宽松购买国债，财政部通过PPPI&II对中小企业注入流动性，对于家庭部门有直接支持，流动性注入实体后流通留存。美联储亦将存款准备金利率和超额准备金利率下调至历史低位，允许超额准备金溢出并鼓励商业银行派生信贷。巴塞尔III方面，美联储通过临时最终规则允许商业银行使用资本和流动性缓冲。货币乘数和货币流通速度在2022年反弹，这加大了抗通胀难度，凸显了持续推进QT的重要性。口疫后货币因素对于美国CPI通胀升幅的拉动达到1.6个百分点，贡献率25%。之后的通胀走势将如何演绎？1)2月之前，市场之所以会有对通胀快速下行的预期，是因为CPI翘尾因素会在今年Q4转负，而新涨价因素方面，四项关键驱动性因素(房租、供应链、油价和服务业工资增速)之中，CPI房租项会随M2滞后回落，转为负贡献；供应链和油价反弹压力不大；关键转向了服务业通胀。2)2月经济数据发布后，市场的通胀预期开始向美联储观点调整——如果服务业通胀持续高位，CPI翘尾因素和房租项的下行压力有可能被对冲掉。口关于加息路径，失业率成为核心变量。如果美国失业率在2023年底未反弹至4%上方，那么核心PCE仍将位于3.5%以上的高位，联储将会继续保持加息动作并维持较高利率水平，目前市场就在对此情形进行预期修正。疫后美国经济的系统性变化干扰了我们对周期性的判断，但时薪增速与职位空缺的高位回落表明周期性因素开始发挥作用，一旦周期性因素占上风美国失业率将快速回升，届时联储会很快调整政策信号，预计这一时机出现在Q2末到Q3初。口最后，还有一个值得探讨的问题：美联储会提高通胀目标吗？2018年开始出现对于最优通胀目标的讨论，主要基于拓宽政策空间；2020年美联储修改通胀目标至平均2%。最近，前IMF的Blanchard等再次表示应提高通胀目标。美联储确实不必坚持货币乘数下沉和长期去杠杆的低通胀环境下的2%。但是，短期内美联储正式修改政策目标的难度仍然较大。而且，在平均2%的意义上，美联储实际上已经可以允许通胀运行在目标之上。张静静S1090522050003hangjingjingcmschinacomcn张一平S1090513080007zhangyipingcmschinacomcn张岸天S1090522070002hangantiancmschinacomcn宏观分析报告敬请阅读末页的重要说明2MM至零附近，主要反映了经济主体持有活期和其他流动性存款的机会成本上升。M2低位的情对称的反应。由于货币乘数的骤降。M这种弱相关/负相关态势主要是由于货币乘数的骤降。货币总量M又等于基础货币与货币乘数的乘积，因此EMB大规模扩张。长期为负(图5)，去杠杆依然是周期的主线，美国私人部门杠杆率从2008年峰值的169.4%下降到2015年Q2的148.2%。尽管中央银行提升了基础货币投放，但是商业银行并未进行货币派生。一个直接原因是美联储在危机后开I的超额准备金囤积(图6)。巴塞尔III对资本充足率进行了分层要求，一级资本充足率被提升到6%以上，还有2.5%冲。更基本的，美联储的政策工具目标和机理发生了变化。此前，公开市场操作旨在通过短期国债来调整联邦基金利率。宏观分析报告敬请阅读末页的重要说明3美国CPI同比国货币流通速度2.502.000.500.001960-061969-061978-061987-061996-062005-062014-06美国CPI同比国货币流通速度2.502.000.500.001960-061969-061978-061987-061996-062005-062014-06图1：整体简单来看，通胀和M2基本无相关16.16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00美国M2同比滞后六个月y=0.1444x+2.76R^2=0.0310PCE同比864202=0.09.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00图3：2000年至今，通胀和货币供应的关系出现断裂图4：美国货币流通速度的小幅下降趋势86420-2-4-6-102000至今y=-.000.0010.0020.0030.0040.00图5：危机后，去杠杆是周期主线GDP:美国信贷占GDP趋势比率(HP滤波法):私人非金融部门信贷:美国51400-5110-10-151962-091970-091978-091986-091994-092002-092010-092018-09资料来源：Wind，招商证券图6：超额准备金淤积0.052000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-01宏观分析报告敬请阅读末页的重要说明4要的深度衰退。gram小企业注入流动性，计划额度大部分可免除，对于家庭部门有储蓄账户直接资金支持。流动性直接注入实体后流通2)美联储将存款准备金利率和超额准备金利率下调至历史低位，亦即允许超额准备金溢出并鼓励商业银行派生信贷。III规则(InterimFinalRule)，允许商业银行使用资本和TierI30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00美国:M2:季调:同比美国:货币乘数:M2:未季调14.0012.0010.008.006.004.002.000.001980-011987-031994-052001-072008-092015-11图8：M2同比转负，主因持有活期的机会成本上升M2:季调同比M2-流通中的现金-零售货币市场基金:季调同比35.00%30.00%25.00%20.00%.00%.00%-5.00%1973-011979-041985-071991-101998-012004-042010-072016-105%。分项来看，M2同比转负是其他流动性存款(OtherLiquidDeposits)的拖累所致，活期存款(DemandDeposits)环比也在12月转向下行。其他流动存款项目，包括存款机构的可转让支付命令账户(NegotiableOrderofWithdrawal近似于活期存款。随着利率上行，收益率曲线倒挂，银行活期和其他流动性存款流出。在剔除流通现金和零售货币因此，M2低位的情况很可能在23年持续，但这并不意味着过度紧缩和衰退。如果回到最初的货币数量框架PQMBMMV始出现了一定幅度的反弹，这加大了美联储抗通胀的难度，关键还是在于货币乘数和货币流通速度背后的信贷需求和银行放贷意愿。如果银行活期和其他流动性存款流出后，进入货币基金等金融市场，财富效应下，居民消费所受到的影响可能有限。尽管经济主体对于美国经济前期的预期变化和分歧都很大，劳动力市场数据的情况说明需求并不弱。商业银行对QE和QT的应对更一直表现为不对称的宏观分析报告敬请阅读末页的重要说明5图9：M2结构性变化图10：商业银行对QE和QT的不对称应对I前期金融市场之所以会有对通胀快速下行的预期，是因为CPI翘尾因素会在今年转负，而新涨价因素方面，四项关键驱动性因素(房租、供应链、油价和服务业工资增速)之中，仅剩余工资增速在支撑核心通胀。应链瓶颈、国际原油价格和服务业通胀四项主要的驱动性因素。PIlowM关于供应链瓶颈，近期Manheim二手车指数同比小幅反弹，但是随着美国商品消费降温、纽约联储供应链压力指数以平抑夏季汽油价格上涨压力。考虑到美元走弱和中国经济复苏，国际原油价格偏于上行压力，但是拜登政府政策使得美国汽油价格反弹压力不大。(图于通目前市场正对此情形进行预期修正。疫后美国经济的系统性变化干扰了我们对周期性的判断，但时薪增速与职位空缺的高位回落表明周期性因素开始发挥作用，一旦周期性因素占上风美国失业率将快速回升，届时联储会很快调整CEen观分析报告敬请阅读末页的重要说明742-2实不必坚持货币乘数下沉和长期去杠杆所导致的低通胀环境下的2%。但是，根据前42-2图11：M2同比上行，通过房价和房租传导到CPI图13：脉冲响应显示，M2边际变化对CPI房租影响不大图12：2023年翘尾因素会快速下行、Q4转负CPI翘尾因素图14：2月经济数据使得市场对美联储加息预期快速上调2023/2/12023/2/62023/2/165.505.004.504.003.503.002023-032023-052023-062023-072023-092023-032023-052023-062023-072023-092024-01观分析报告敬请阅读末页的重要说明8师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。谢亚轩：经济学博士，高级经济师，招商证券研发中心战略研究部副总经理(主持工作)，董事总经理。2017年起，获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家，长期从事宏观经济研究工作。此前，曾在央行、外汇管年起，连续5年入围新财富最佳宏观分析师；201