宏观“预期差”系列：疫后“三思”经济的“天花板”

证券研究报告总量研究中心观“预期差”系列宏观专题研究报告疫后“三思”：经济的“天花板”？疫后经济修复已然开始，本轮与以往有何异同？稳增长加码，如何助力疫后修3.9%；需求中，投资与出口修复较快，前者指向稳增长基建发力，后者缘于生产偏慢、增速滞后约4个月转正，于可选消费。后修复，也大体呈现类似特征，但修复节奏和弹性可能不完全相同。5月数据显示，经济已然进入修复通道，工业增加值同比转正，基建链和出口链相关产需相对较好，消费明显滞后、商品零售和餐饮收入延续负增长；高频指标显示，生产活动加快修复，炼油厂开工率5月以来持续抬升、但仍。相较2020年，当前物流、人流恢复相对较慢，或拖累供应链和消费等修复进度。疫情集中爆发时点、地点、防控难度等不同，带来的物流、人流等影响不同，例如，尽管物流已开始修复、但5月整车货运流量指数较2020年同期下降经历两年多疫情反复，微观主体报表更加脆弱、信心明显弱化，修复难度加大、过一轮“爬坑”之后、企业资产负债增长动能或趋下降；以休闲服务为代表的服务业营收持续收缩。企业经营低迷，推升居民收入和就业压力，进而影响消费、消毒株特性等，导致局部地区疫情仍有反复，进而影响跨地区人员流动，民航客运重卡等水平均未回到疫情前。坚持“动态清零”下，眼下地方或需因地制宜、优供应链等修复。稳增长加码，保市场主体和主动释放需求“两手都要抓、两手都要硬”。保市场范围扩大，新增批发零售、住宿餐饮等七行业。需求。明“预期差”系列2-明内容目录 图表目录 “预期差”系列1.1、一问：疫后修复，有哪些经验规律？疫后修复经验规律，生产先行、需求滞后，基建投资和出口先修复、消费相对缓慢。2020年经验显示，疫后生产修复快于需求，工业增加值同比4月.9%；需求中，投资与出口修复较快，前者指向稳增长基建发力，后者缘于生产修复推动挤压订单释放；制造业投资和消费修复偏慢、增速滞后约4个月转正，而且结构分化，上游加工冶炼、中游设备制造投资修复较快，图表1：25525(%)固定资产投资当月同比(2021年基数调整)(%)152010505050-5-1050-5-10-15-15-20-202019-2019-112019-2019-122020-012020-022020-032020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-0520202020-012020-032020-052020-07固定资产投资2020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-0320222022-05 地产(右轴)于可选消费。2020年消费修复明显分化，服务类消费修复滞后商品消费一季度左右、幅度也偏低，或缘于消费场景等影响；商品消费内部亦有分化，粮油食(%)2010(%)2010 0-20-30-40-504040200-20-40-60粮油食品粮油食品金银珠宝服装鞋帽社会消费品零售总额商品零售餐饮收入近期数据显示，本轮疫后修复，也大体呈现类似特征，但修复节奏和弹性可能不完全相同。5月数据显示，经济已然进入修复通道，工业增加值同比转延续负增长；高频指标显示，生产活动加快修复，炼油厂开工率5月以来持续3-明(小时/150月)挖掘机开工小时数1005001月2月3月4(小时/150月)挖掘机开工小时数1005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年“预期差”系列2020年同期，港口活动也快速恢复、上海港集装箱数量明显80炼80(%)72645648401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022Wind来源：国金数字未来Lab、国金证券研究所302520151050(万吨)建筑钢材成交量(15(万吨)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120221.2、二问：本轮疫后修复，有哪些不同？相较2020年，当前物流、人流恢复相对较慢，或拖累供应链和消费等修复进度。疫情集中爆发时点、地点、防控难度等不同，带来的物流、人流等影响不同，例如，尽管物流已开始修复、但5月整车货运流量指数较2020年同期下降近8%；城市商圈客流量总体恢复不明显、5月平均只有2019年的40%左右，而2020年3月客流量已开始逐步修复、4月恢复到2019年的50%左右。4-明2018-032018-062018-092019-032019-062019-092018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-0350494847464544“预期差”系列节奏相对滞后图表10：2022年5月，商圈客流未有明显好转全国整车货运流量指数150130110907050(周数(周数)147101316192225283134374043464952 202020212022G金未来数字Lab、国金证券研究所经历两年多疫情反复，微观主体报表更加脆弱、信心明显弱化，修复难度一轮“爬坑”之后、企业资产负债增长动能或趋下降；同时，不少服务类企业持续处于非正常经营状态，营收持续收缩，休闲服务业即为典型。情况从去年下半年已开始恶化019992000200120022003200199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022503535-5-25-45-65休闲服务主营收入同比(2021年基数调整)服务业PMI从业人员指数(右轴)类似的，居民信心和消费能力的约束更加凸显，进而影响消费修复结构和奏。2022年4月，消费者信心和消费意愿指数明显下滑至86.7、87.1，低于2020年同期、为近年最低水平。居民信心和消费能力约束的增强，或导致本轮消费修复节奏与结构，与2020年消费修复规律不同。国金未来数字Lab5-明2019-062019-082020-022020-042020-062019-062019-082020-022020-042020-062020-082021-022021-042021-062021-082022-022022-04“预期差”系列图表14：本轮疫后，可选和必选消费均未有明显优势消费心指数-消费意愿Wind来源：国金未来数字Lab、国金证券研究所毒株特性等，导致局部地区疫情仍有反复，进而影响跨地区人员流动，民重卡等物流水平均未回到疫情前。坚持“动态清零”下，眼下地方或需因地制宜、优化防疫措施，保障人流、物流畅通基础，或才能加快相关消费、供应链等修复。图表15：2022年，民航客运量明显低于过去同期图表16：当前卡车物流修复节奏慢于20年同期(亿人次)(亿人次)0.700.600.500.400.300.200.100.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120226-明“预期差”系列7-明图表17：一线城市快递物流恢复较慢图表18：近期政策强调，疫情防控不能“一刀切”来源：国金未来数字Lab、国金证券研究所来源：政府网站、浙江省政府网站、国金证券研究所稳增长加码，保市场主体和主动释放需求“两手都要抓、两手都要硬”。达2.64发零售、住宿餐饮等七行业。需求端也加快释放，专项债新开工项目增多、3-5月新开工项目占比54%，较1-2月提升15个百分点，投向基建比例抬升至60%；央地促消费力度均加大，对汽车、家电等大宗消费刺激力度提升(详情图表19：2022年，减税退税力度创新高图表20：2022年，留抵退税专项转移支付进度较快(万亿元)历年新增减税退税金额(万亿元)32310税税(万(万亿元)1501451401351302.52.05432102021年前四月2022年前四月移支付规模留抵退税专项转移支付进度(右二)留抵退税专项转移支付进度(右二)来源：政府网站、国金证券研究所来源：政府网站、国金证券研究所“预期差”系列-4月专项债投向基建比例抬升图表22：2022年，促耐用品消费城市数量占比提升0(%)专项债投向结构保障性生态环保障性生态环保程城乡冷行发展备流关业文旅汽车家电餐饮零售不同促消费措施城市比例(截至6月7日)(%)0202020年4060802022年、国金证券研究所稳增长侧重点不同的同时，政策托底力度总体或接近2020年；但考虑本等预算外资金收入继续低迷，预算补充资金或坚持到三季度末前后；后续政策托底加力或提和使用专项债额度、发行特别国债等补充资金。(详见《“稳增长”力度图表23：2022年，财政减免力度达3万亿元图表24：预算内赤字规模暂低于2020年(万亿元)(万亿元)3.52.82.10.70.02018年2019年2020年2021年2022年新增减税退税社保缓缴汽车购臵税减免(万亿元)(万亿元)(%)10864201086422018年2019年2020年2021年2022年国债地方债特别国债广义目标赤字率(右轴)8-明“预期差”系列排明显增多图表26：三季度末，广义财政收支差或超十万亿元20-220-2-4-6-8(万亿元)2018年2019年2020年2021年2022年额度2月3月4月5月6月7月8月9月额度2019202020212022风险提示：，对项目开工、