菱电电控-汽车EMS潜力小巨人迎新能源与国产化共振

部件/公司深度研究报告部件/公司深度研究报告/2022.6.18汽车EMS潜力小巨人，迎新能源与国产化共振证券研究报告投资评级：增持(首次)基本数据2022-06-17153.79 153.79 0.2328.030.52流通股本(亿股)每股净资产(元)总股本(亿股)菱电电控沪深30091%68%44%21%-2%-26%分析师杨烨SAC证书编号：S0160522050001yangye01@联系人王妍丹wangyd01@关报告厚积薄发的国产汽车发动机EMS龙头。公司深耕汽车电控系统近20业扰动，但是议价能力提升明显，客户集中度下降，规模效应逐步显现，同发投入努力缩小与巨头的差距。EMS技术壁垒极高，公司内外兼修，GDI突破在即。EMS技术复杂度高、产业周期化漫长，导致客户粘性极强，国内乘用车EMS市场90%+由海外厂商占据，博世、联电是主要竞争对手。公司引入德尔福研发团队、新能源车产业来袭，混动或是公司发力点，2025年市场空间达416亿元。混动车是未来十年乘用车的主要发展方向，渗透率有望从2021年的态，单车价值量有望提升。我们预计，2025年中国汽车动力控制的市场空间长空间广阔。短、中、长三维成长驱动力强劲。短期缺芯进一步强化公司议价能力，客户拓展有望加速，中期混动产业趋势带来弯道超车机遇，公司强研发投入和外延并购有望加速向主流乘用车市场的渗透，长期国产化大浪潮进一步提升长确定性。次覆盖，给予“增持”评级：公司在汽车EMS市场具有卡位优势，高技术壁垒和客户粘性带来高进入壁垒，赛道市场空间广阔，竞争格局边际向年分别实现收入11.63、18.66、27.22亿元，实现归母净利润2.31、险；宏观经济形势下行风险；疫情反复风险。盈利预测:2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入(百万元)28352722收入增长率(%)42.329.4839.3460.4745.87归母净利润(百万元)231362556净利润增长率(%)93.25-12.3067.7356.7553.84EPS(元/股)4.052.844.477.0110.78PE0.0060.6234.4021.9414.26ROE(%)39.629.7814.0918.0921.77PB0.006.324.853.973.11度研究报告证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准21.厚积薄发的国产汽车发动机EMS龙头 41.1.国产汽车发动机EMS龙头，加速突破主流乘用车市场 41.2.股权结构稳定，绑定核心员工 71.3.短期受汽车行业扰动，但议价能力提升，强研发投入缩小与巨头差距 8EMSGDI突破在即 112.1.EMS的技术壁垒在哪里 11 2.1.2.EMS客户粘性极强 14 52.3.GDI技术难度高，公司加速GDI从0到1的突破 172.3.1.GDI技术难度高，是目前乘用车的主流技术路径 172.3.2.引入头部团队、收购优质资产，加速GDI从0到1的突破 18 3.1.新能源车产业来袭，混动车或成未来十年的主流趋势 19趋势，EMS技术难度大于燃油发动机 193.1.2.纯电动车电驱系统向多合一发展，带动单车价值量提升 21 4.短、中、长三维成长驱动力强劲 244.1.短期：缺芯进一步强化公司议价能力，客户拓展有望加速 244.2.中期：混动、电动带来弯道超车机遇，商用车到乘用车持续渗透 24 5.盈利预测与投资建议 266.风险提示 28 图表2.公司收入结构(2021年)(单位：亿元) 5图表3.公司收入结构(2020年) 5图表4.中国汽车市场车型分类及产量占比(2020年) 6图表5.公司EMS产品收入结构(2018-2020年) 7图表6.公司汽油EMS成套产品售价变化(2018-2020年，单位：元)7 图表9.公司2021年股份支付费用摊销预测(2021-2026年) 8图表10.公司营收数据(2017-2022Q1) 9图表11.公司归母净利润数据(2017-2022Q1) 9图表12.公司利润率数据(2017-2022Q1) 10图表13.公司客户集中度数据(2017-2021年) 10图表14.公司三费数据(2017-2022Q1) 11图表15.公司人均薪酬及人均创收数据(2017-2021年) 11图表16.公司研发费用数据(2017-2022Q1) 11谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3图表17.公司研发人员数据(2017-2021年) 11图表18.EMS的工作涉及到诸多传感器与执行器 12图表19.国五到国六排放要求大幅提升(单位：g/km(PN的单位•个/km))130.公司2021年于吐鲁番进行夏季标定试验 13图表21.发动机标定内容 14图表22.主流乘用车与交叉型乘用车技术要求差异 14图表23.国六轻型汽油车环保信息公开 15图表24.中国M1乘用汽油车国六公告ECU供应商占比数据(截至2019年)16图表25.中国N1轻型商用汽油车国六公告ECU供应商占比数据(截至2019年)16图表26.公司主要竞争对手(2019年) 16图表27.GDI与PFI的原理区别 17图表28.GDI与PFI的技术区别 17图表29.核心人才介绍及股权激励份额 18图表30.公司目前缺乏喷油器能力 19图表31.部分车企燃油车停售时间表 19图表32.我国乘用车销量占比数据(2019-2021年) 20图表33.我国汽车技术总体发展目标(2025-2035年) 20图表34.混动分为油电混动与插电混动 21图表35.混合动力汽车工作原理简图 21图表36.我国新能源汽车电机控制器配套市场格局(2019年) 22图表37.乘用车各类型销量预测(2025E-2035E) 23图表38.2025年公司所在的市场空间测算 23图表39.公司混动平台在研项目及进展 24MCUVCU 25图表41.混动、纯电动车电控系统技术路线图(2025-2035年) 26图表42.公司收入及毛利率预测(2022E-2024E)(单位：) 27图表43.公司三大费用率预测(2022E-2024E) 27图表44.可比公司估值对比(2021-2023E) 27谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准41.厚积薄发的国产汽车发动机EMS龙头EMS流乘用车市场国产汽车发动机EMS龙头。公司自2003年起深耕发动机EMS(EngineManagementSystem，发动机管理系统)已19年，期间不断实现技术突破，六”标准的EMS产品完成开发，并开始匹配主流市场，近二十年的专注投入为公司积累发动机EMS行业Know-how打下了坚实的基础。图表图表1.公司历史沿革EMS、VCU、MCU是公司的三大核心产品，应用于燃油车、混动车及纯电动车，此外公司还布局了T-BOX，并提供技术开发服务(标定等)。车。⚫VCU和MCU：主要应用于纯电动车与混动车，2021年公司VCU (vehiclecontrolunit)、MCU(motorcontrolunit)分别出货1.63万⚫T-BOX：T-BOX与EMS配合具有对汽车定位、程序升级、远程OBD同时满足法规监管要求，因此公司在2021年开展T-BOX新业务。⚫技术开发服务：为客户新车型提供“标定”等服务(主要从“国六”开始)，2021年实现收入0.34亿元，占总收入4%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5图表图表2.公司收入结构(2021年)(单位：亿元)4%96%收入图表3.公司收入结构(2020年)产品分类主要产品主要应用车型(元)元)比介594.70%测发动机的工作参数，并制策略及标定参数，精确摩托车6.84车元(增程式)//统(MCU)/6降，从(VCU)1制系统工作并提供监，来为整车的正常运服务6.988.10%经济性和动力性系统软件的运行参数谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司EMS产品主要集中在轻型商用车市场和交叉型乘用车市场，两者的国内汽车产量占比仅为7%和2%，未来成长空间广阔。2020年公司应用于轻型商用车的销量占总销量81%，交叉型乘用车占总销量15%；这两种车型在同年大的突破图图表4.中国汽车市场车型分类及产量占比(2020年)准在2016年12月颁布，2020年7月起实施，公司“国六”电控系统于谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7%%%%%%%%图表5.公司EMS产品收入结构(2018-2020年)8%6%201820192020国六(汽油)国六(两用燃料)国五(汽油)国五(两用燃料)国四(汽油) (零部件升级及新增)而提升，公司“国六”车型EMS产品平均售价高于“国五”车型，汽车零部件价格一般实施年降，因此公司同级别的单价每年也伴随成本下降有相应降低，但政策的持续推进为中长期单车品价值量的提升提图表图表6.公司汽油EMS成套产品售价变化(2018-2020年，单位：元)6.5719.8696.6697.10.0201820192020国四(汽油)国五(汽油)国六(汽油)权结构稳定，绑定核心员工股权结构稳定。截至2022年6月7日，公司董事长、总经理王和平、龚本和谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8为公司的控股股东、共同实际控制人，持股比例共达到49.82%，此外，吴章华、谭纯、梅山灵控分别持股6.89%、6.73%、5.24%为公司第三、第四、第 图表7.公司股权结构图(截至2022年6月7日)限制性股票激励计划，拟向221名员工(占公司截止2021年末员工总数的36%)授予191.86万股(公司总股本的3.72%)限制性股票，授予价格为图表8.公司2021年限制性股票激励计划的业绩考核收入目标值(亿元)53收入触发值(亿元)0791%%%图图表9.公司2021年股份支付费用摊销预测(2021-2026年)额(万股)用(万元)(万元)(万元)(万元)(万元)(万元)(万元)441.967短期受到商用车行业扰动。得益于“国五”转“国六”的催化，公司2019-2020年收入明显加速，YoY分别达到114.8%和42.3%，2021年由于“蓝谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9牌轻卡”政策预期带来的消费观望、前期政策红利减弱等影响，商用车销量同比下降6.6%(来源：中汽协)，公司收入增速放缓，同比增长9.48%。得益于公司大力投入研发带来的产品性能快速迭代以及持续的客户突破，面对疫情和用车销量同比下滑31.6%的严峻宏观背景，叠加汽车芯片持续短缺，公司2022Q1营收实现1.71亿元，同比下滑14.5%，但得益于高毛利率的产品占归母净利润实现0.40亿元，同比依然逆势实现增长12.3%，业绩韧验证。图表10.公司营收数据(2017-2022Q1)000000000036 5%2018201920202021 1.710.0% .0%图表11.公司归母净利润数据(2017-2022Q1)210%0%.0%0.22 .4%9393.3% 12.3%0.40-12.3%-12.3%20182019202020212022Q东的净利润(亿元)yoy毛利率创历史新高，议价能力提升明显。2017-2021年，公司毛利率保持稳中有升，从25.0%提升至31.0%。2022年Q1，毛利率创历史新高达到38.5%，受益于公司产品力提升，叠加“国五”转“国六”的产业机遇，公司议价能力进一步强化，我们预计未来随着公司产品线的丰富以及产品力提升带谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10来的话语权的强化，公司毛利率有望进一步图表12.公司利润率数据(2017-2022Q1)%%225.07.4%3338.2%2Q131.0%2320.6%8.8%2%172018201售毛利率(%9)202021202%)主机厂客户不断实现突破，客户集中度持续降低，即将跃过从0到1的验证期。公司在商用车赛道验证产品力之后，持续拓展客户体系，未来随着公司向主流乘用车车企的持续拓展，客户集中度有望继续降低，进一步提升中长期成长的能见度。图表13.公司客户集中度数据(2017-2021年)00%95.15%%%9%57.16%87%5%%三费相对稳健，人均创收持续新高，规模效应逐步凸显。公司2017年-2022Q1的销售费用率、管理费用率、财务费用率稳健，表现出了优秀的管理我们认为公司前期的产品研发投入逐步取得成效，未来伴随公司产品力的进一步提升，规模效应有望进一步显现，业绩有望表现出持续的高弹性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准110.470.41 0.140.220.470.41 0.140.22图表图表14.公司三费数据(2017-2022Q1)%0%5%3.1%3.3%3.1%2.9%3%2.7%0.7%0.6%0.7%0.6%0.4%0.6%0.0%-0.2%-0.2%%人均创收数据 (2017-2021年)768040248820172018201920202021大力投入研发，重视核心产品硬实力的提升。截至2021年，公司研发人员达人，共占比73.4%)，2022Q1研发费用占比高达15.5%，相对2017年的5.6%提升非常明显。此外，公司设立北京研发中心和光谷研发中心，多地研发布局有利于持续吸纳产业优秀人才，进一步提升公司的整体研发实力。总的来看，我们认为当前的强研发投入将为公司缩小与海外巨头差距，加快向乘用车图图表16.公司研发费用数据(2017-2022Q1)15.0%%%研发费用率图表17.公司研发人员数据(2017-2021年) 80%428 70%65%65%66%300228 40% 20%1000% 52%2832860020172018201920202021公司研发人员的数量(人)2.EMS技术壁垒极高，公司内外兼修，GDI突破在即2.1.EMS的技术壁垒在哪里谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12汽车发动机EMS通过各种传感器及其电路，把发动机吸入的空气量、冷却水的水温、发动机转速与加减速等物理信息转换成电信号并送入车载控制器，从排放、驾驶性能和动力性能等四个方面，且研发周期长、客户粘性极高，其技管理系统是多变量、多目标折衷优化、且边界条件多变的控制系统，导致控制程序非常复杂，且其参数之间互相影响，调整某一模块的控制参数往往会影响其他模块的控制参数。除此之外，系统中的输入参数与输出目标之间缺乏稳定的控制逻辑关系，需要建立中间变量来实现控制目标，进一步提升技术难度。道路、自然环境的复杂性以及驾驶习惯的不同，车辆的振动、颠簸、油污、盐雾、排气腐蚀，气温、气压与海拔的差异，都决定了实际工况种类远比试验阶 图表18.EMS的工作涉及到诸多传感器与执行器谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13EMSEMS软件平台、软硬件设计及控制策略积累与调试都需要耗费研发人员大量的时间和精力，公司的技术团队每年都续升级满足油耗和排放标准越来越严格的强制性法规要求，(否则无法通过型式检验并申请公告，无法生产销售)，这些都使得EMS的产业化之路漫长而艰难。图表19.国五到国六排放要求大幅提升(单位：g/km(PN的单位•个/km))标准COTHCNMHCNOxH2OPMPN1(6a)(6b)6aVS国五6bVS国五021年于吐鲁番进行夏季标定试验EMS标定定制化程度高，对行业Know-how提出更高要求。EMS的产业化部公告。即使使用相同的发动机，进排气、空气滤清器、催化器安装位置的差异，车身造型、迎风面积、轮胎阻力细微变化，使用变速箱档位或减速比不一样都会导致电控系统数据不一样，都对团队的行业Know-how提出更高要求，行业的高进入壁垒可见一斑。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14含义硬件参数标定定制系统的标定等脉动补正等主流乘用车EMS技术难度更高。N1车型与交叉型乘用车在技术要求上不存在明显区别；轿车、SUV和MPV与交叉型乘用车在技术要求方面的差异较大，图表22.主流乘用车与交叉型乘用车技术要求差异2.1.2.EMS客户粘性极强工信部和生态环境部的核准等同于锁定了电控厂商与整车厂的供应关系。我国一款机动车的投产上市需要经过工信部和生态环境部两个部门的核准，工信部负责车辆的型式核准，生态环境部则通过制定排放标准和耗能标准、对机动车和发动机及污染物控制装置予以公告核准。电控系统厂家在公告中会体现为ECUOBD控系谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15 轻型汽油车环保信息公开整车厂对EMS供应商的选择非常慎重，易进入“无经验-无技术成长”的恶性往往希望EMS厂商有成功案例，并推崇“单款车型→大规模复制”的路径，EMS供应商的认证和考核非常严格，合作关系一般保持长期稳定，并往往在新车型开发优先考虑成熟EMS供应商。对于EMS行业新进入者，容易进入“技术较为初级且无产业化经验→难以进入整车厂供应链→技术成长慢”的恶跨国EMS厂商占据乘用车市场的90%+份额，商用车市场国产化程度高。乘用车市场中，博世、德国大陆、日本电装、德尔福等跨国品牌占据了90%+的产化厂商优势明显，菱电电控的市场占比达到了59.58%，江苏奥易克斯占比约16.56%。公司基于过去在商用车EMS的积累，有望逐步实现从低价值量谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16MECU供应商占比数据(截至2019年)14%14%2.24%3.79%52%2.24%3.79%52%ECU供应商占比数据(截至2019年)58%958%公司在乘用车的主要竞争对手为博世，海外巨头优势明显，但是未来竞争格局的变化值得期待。日本EMS企业主要服务于日系车企，德国大陆、德尔福等企业也对自主品牌服务较少。公司在自主品牌汽车的竞争对手主要是德国博世、其子公司联合汽车电子，以及中国自主EMS企业江苏奥易克斯。虽然博世和联合电子在赛道卡位优势明显(2019年乘用车EMS市场市占率达到66.5%)，但是我们认为公司的强研发投入和潜在的国产化浪潮是公司加速对海外厂商份图表26.公司主要竞争对手(2019年)公司名称国家进口、合资主要客户自主品牌客户6%世集团及子公司联合电子、林肯等、五菱牌汽车等%尔福%津一汽广汽丰田和进口品牌丰田汽车(中国)%及桂林客车等谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准172.3.1.GDI技术难度高，是目前乘用车的主流技术路径公司EMS产品包括PFI与GDI两种，区别在于喷油方式，GDI设计难度更高，性能优于PFI并普遍应用于主流乘用车。GDI(GasolineDirectInjectio，缸内直喷)与PFI(PortFuelInjectio，进气道喷射)的主要区别在于汽油喷射的位置不同。PFI的汽油电控喷射系统将汽油喷入进气歧管内，与空气混合成混合气后再通过进气门进入气缸燃烧室内被点燃作功；而GDI是将汽油直接喷注在气缸燃烧室内。GDI燃油的使用效率更高，达到降耗减排的目的，是未势。 图表27.GDI与PFI的原理区别图表28.GDI与PFI的技术区别(GDI、FSI、TSI、DFI、HPI)进气管喷射系统(PFI)压缩比控制精度和响应速度，响应速度快渡和冷起动较差力的局部优化谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18.2.引入头部团队、收购优质资产，加速GDI从0到1的突破技术成长进入快车道。2021年8月公司公告，新增五位核心技术人员并列入股权激励人员名单，共授予26.5万股(占本次股权激励计划股权授予的13.8%)。其中石奕先生于2001年8月至2020年3月在北京德尔福技术开发有限公司先后担任电子与安全/动力系统工程经理、中国区动力总成产品总工程师、中国区系统/软件及功能总工程师，产业经历丰富，的提升，高价值量客户的突破指日可待。人才介绍及股权激励份额(万股)德尔福职位公司职位士院总工程师、新能源研5院副院长、软件开发部部长5业硕士长5业硕士及电喷件开发总监4业硕士收购优质软硬件资产，加速实现GDI从0到1的突破。GDI相比PFI需要通过提高喷油压力提高燃油雾化率，设计难度更高。而GDI喷油器作为汽车EMS最关键的执行器(EMS包括ECU、传感器和执行器)，尚未在国内自主生产，属于EMS“卡脖子”部件，公司GDI能力目前集中在ECU。2022年1日，公司公告拟取得VTGmbH(前身为大陆集团动力总成事业群)及其关联方所拥有的乘用车和轻型卡车用部分知识产权及专有技术在中国的非独公司公告，后续还将继续收购VT其他喷油器资产与知识产权、喷孔板资产与知识产权、实验设备资产与知识产权等。我们认为，无论是喷油器资产的收购还是软硬件能力的提升，都能够进一步丰富GDI产品矩阵，提升公司的行业know-how，未来EMS的产品价值量有望提升，加速GDI市场的突破，打开空间。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19 乏喷油器能力3.新能源车产业来袭，混动将是公司未来发力点，空间广阔3.1.新能源车产业来袭，混动车或成未来十年的主流趋势3.1.1.混动汽车是产业趋势，EMS技术难度大于燃油发动机目前我国乘用车混动占比小，但大部分车企已有技术储备，且已公布燃油车停燃油车停售时间表燃油车停售燃油车停售豹路虎梅赛德斯-奔驰混动车是未来10年的发展方向，预计到2035年混动车或占销量50%以上。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20纯电动车受到电池容量、充电速度、电池三高(高温、高原、高寒)下不稳定要份额。而混动车没有里程焦虑，且相较于传统燃油车油耗更少、排放更低，中油电、插电混动各占3%。而中汽协指导文件《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中给出，到2035年节能车(全部为油电混动)占总销量比或为50%，同时部分新能源车型也属于混动车型(插电混动)，即混动占比将超过50%，来了广阔的发展空间。图表图表32.我国乘用车销量占比数据(2019-2021年)10100%%92%20%0%%%传统燃油汽车混合动力汽车图表图表33.我国汽车技术总体发展目标(2025-2035年)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准21为油电混动与插电混动V美动等混合动力系统相比传统燃油车设计壁垒更高。对比传统燃油车，混合动力系统需单独设计差速器，为能实现电机、内燃机动力的单独输出或者同时输出，硬件系统的设计难度增加。此外，混合动力汽车系统还需考虑设计混动的策略问题，需要考虑是以经济性，还是以动力性为主，电机的启动时间点以及和发动机的配合程度，是动力分流还是多动力源并联，以及前后轴动力如何分配，这统设计难度明显增加。汽车工作原理简图3.1.2.纯电动车电驱系统向多合一发展，带动单车价值量提升纯电动汽车电驱动系统由驱动电机、电机控制器、减速器三部分组成。其主要功能是为汽车提供动力输出，其中电机和电机控制器是最为核心部件。电驱动ECU源汽车整车使用性能的动力性、经济性、舒适性、安全性等核心指标具有较大影响。不论采用何种电动化技术路径(纯电动、插电混动、增程式等)，都需要电谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准22海内外电驱总成系统起步基本同步，自主产品已实现弯道超车。中国自主EMS的研发起步比跨国EMS厂商晚了30年，但在纯电动车、混合动力车的电控系统研发方面，中国自主电控企业与国际竞争对手处于同时起步的阶段，业趋势实现弯道超车。根据中汽协，2019年我国新能源汽车销量为120.6万辆，电机控制配套格局相对分散，国产化率高，电机控制器配套前20家中16 图表36.我国新能源汽车电机控制器配套市场格局(2019年)电驱动系统正向多合一发展，纯电动驱动系统集成化趋势明显，未来单车价值量或将提升。在新能源整车高安全、高性能、低电耗、低成本、小尺寸和轻量化的需求下，电驱动系统朝着多合一高度集成的技术路径发展。第一代纯电动动力系统的电机、电控、减速器多根据其电气、机械结构进行集成组装；而“多合一”总成产品通过将电机、电控、减速器等“深度集成”，减少彼此间的连接器、冷却组件、高压线束等部件，故价格、重量、体积上相对结构集成乃至更高的集成化演进，成为驱动总成。公司的电控产品或受益于产业趋势，汽车技谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准232.0》，将我国乘用车分为传统燃油车与新能源汽车，其中传统燃油车2035年将100%为HEV(油电混动)，假设彼时新能源车中PHEV(插电混动)达到60%。参考天津大学中国汽车战略发展研究中心对2025-2035年的混动车EMS带来广阔的市场空间。图表37.乘用车各类型销量预测(2025E-2035E)2025E2030E2035E乘用车总销量(万辆)燃油车占比传统燃油车中混动占比%20%20%20%80%78%75%纯燃油车销量(万辆)0HEV+PHEV销量(万辆)纯电车销量(万辆)2025年中国汽车动力控制总市场空间达到416亿元。公司产品使用对象主要为乘用车中的混动车、纯电动车，以及商用车中的非道路、轻卡、面包车。经.2025年公司所在的市场空间测算2025E备注HEV+PHEV销量(万辆)1111述测算MS2500混动车市场空间(亿元)277.9EV销量(万辆)404述测算纯电动力域单车价值量(元)2500货的单车价值量)纯电动车市场空间(亿元)101.0商用车总销量(万辆)475路、轻卡、面包车占比60%EMS值量(元)1300标升级下产品技术将持续迭代，价格或稳定在这一商用车市场空间(亿元)37.1总市场空间(亿元)416.0假设公司大力发展混动车EMS市场，不考虑2025制的市场空间谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准244.短、中、长三维成长驱动力强劲芯片短缺下形成卖方市场，公司凭借自身供应链优势，签单拓客或将加速。2021年受疫情影响，芯片供应紧张成为全球性问题，芯片短缺的同时主机厂对芯片需求旺盛，形成了卖方市场。芯片是公司成本重要的组成部分，公司凭借多年行业的深耕，在供应链上具有优势，与上游芯片供应商和芯片代理商积极沟通锁定订单，能够保障产品供应。公司毛利率2019年来稳中有升，下游强议价能力明显。缺芯窗口期中EMS的供应较为稀缺，而整车厂的需求相对稳4.2.中期：混动、电动带来弯道超车机遇，商用车到乘用车持续渗透⚫混动布局：公司于2011年开始研发增程式电动车控制技术，开发了多种混动平台在研项目及进展研项目拟达到目标应用车型用车(N1)的开发工作，其中某款用车(N1、N2)整车动力用车(N1、N2)⚫电动布局：公司于2016年实现了纯电动汽车电机控制器和整车控制器的场空间。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准25MCUVCU在研项目及进展研项目拟达到目标应用车型 (1)60kw平台开发完成，新增了混动量用车(N1)(整车控制器)(1)完成平台开发，新增多款纯电量产(2)已搭载纯电乘用车车型，计划2022用车(N1)DI场的突破。我们认为在乘用车格局变化的产业趋势与缺芯催化下，公司能够借助市场对低壁垒但稀缺产品(纯电动产品)的需求，匹配高壁垒产品(乘用车GDI产品)进行签单拓客，德尔福核心技术团队的引入、GDI喷油嘴资产的收购等都为产品力的夯实打下基础，加速打入主流乘用车车型，实现GDI产品在混动车、燃油车上的大规模量产，逐步从中低端商用车向中高端乘用车的渗透，期成长。我国发布《汽车产业中长期发展规划》，提出了建设“汽车强国”的目标；混动乘用车电控系统将在2025年实现电控系统自主化，纯电动整车控制系统在2025年实现80%自主化，其中自主操作系统应用率达到50%，国产化芯望率先受益，尤其在自主品牌车企中有望看到其市占率的快速提升，不断打开。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准26 图表41.混动、纯电动车电控系统技术路线图(2025-2035年)5.盈利预测与投资建议：1)我们预计，公司产品销售收入2022-2024年增速分别为41%、62%、47%，主要受益于公司向乘用车渗透的加速，车型快速拓展下出货量大幅提升；2)预计公司技术服务收入2022-2024增速均为10%，公司快速发展过程中车型拓展倾斜，标定服务增速或低于产品销售的增速。1)预计公司产品销售毛利率2022-2024年分别为37%、38%、39%，主要受益于产品能力的提升，收入结构优化。2)预计公司技术毛利率2022-2024年保持在75%。综上，我们预计公司2022-2024年收入增速分别为39%、60%、46%，公利率分别为38%，39%，40%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准27图表42.公司收入及毛利率预测(2022E-2024E)(单位：)EEE%%7%%%96图表43.公司三大费用率预测(2022E-2024E)EEE%1%4.32%研发费用率首次覆盖，给予“增持”评级。公司在汽车发动机EMS系统上具有卡位优势，高技术壁垒和客户粘性带来高进入门槛，赛道市场空间广阔，竞争格局边际向趋势带来弯道超车机遇，公司强研发投入和外延并购有望加速向主流乘用车市场的渗透，长期国产化大浪潮进一步提升公司的成长确定性。我们预计公司2022-2024年分别实现收入11.63、18.66、27.22亿元，实现归母净利润2.31、3.62、5.56亿元，对应当前PE估值分别为34x、22x、14x，给予图表44.可比公司估值对比(2021-2023E)简称代码022/6/17022/6/172E3E2E3EZ794599.68威.SZ7.27.81Z.78715.08SH76.80.SZ.915036.52050.63SH4715谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准286.风险提示产品技术迭代不及预期风险：若产品技术无法跟上电控主流趋势，对公司成长新能源车发展不及预期风险：若混动车的渗透率发展不及预期，对公司成长会上游芯片供应紧张风险：芯片短缺会影响公司产品的生产，对公司业绩产生影宏观经济形势下行风险：宏观经济下行会对下游消费者对车辆的购买意愿产生疫情反复风险：疫情反复会对车辆销售产生影响，继而对公司业绩产生负面影度研究报告证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准29公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测利润表2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E272227223394-6-3015980598425567625093475-50016685280-7-2053890389362632054638-81082480248231835576461-2-324减:营业成本损失加:公允价值变动收益兑收益加:营业外净收支总额减:所得税资产负债表2020A2021A2022E2023E2024E238433173923843317393342780241554323067370434627349274328024582