惠誉博华2022年中期信用观察：钢铁-发布稿

1特别报告│6June1钢铁行业产量压减政策约束，“动态清零”钢铁行业产量压减政策约束，“动态清零”防疫政策严格执行背景下的钢企供应链扰动，合力对钢铁供给形成制约2022年1-4月，世界粗钢产量6.2亿吨，同比下滑7.1%；中国累产量有抬升趋势，1-4月均值为207.1万吨/天，但仍低于2021年度均值(211.9万吨/天)。全国高炉(247家)及电炉开工率在5月中旬恢复至83%及75%左右。4月，国家发改委、工信部、生态环境部及统计局对2022年全国粗钢产量压减工作进行研究部署，重点压减京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等大气污染防治重点区域以及环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后的粗钢产量。钢铁行业供给端政策约束犹存，叠加“动态清零”防疫政策严格执行背景下钢企供应链受到冲击的负面影响，惠誉博华仍维持2022年度粗钢产量将同比下滑的判断。惠誉博华2022年中期信用观察：钢铁2022年1-4月，中国累计粗钢产量3.4亿吨，同比下降10.3%。4月，国家发改委等部门对2022年全国粗钢产量压减零”防疫政策严格执行背景下钢企供应链扰动亦对行业供给形总体来看全年行业需求整体偏弱。2021年，钢价中枢上行助力样本企业盈利劲升，带来的内生现金流增长降低钢企对外融资需求；盈利提升叠加债务规模降低合力优化样本企业财务结构及财务灵活性。2022年，经济下行压力加大及疫情扰动下的需求端疲软叠加原材料价格高涨将对钢企盈利形成掣肘，债务压力大、杠杆率高及流动性比率相关研究惠誉博华2020年年报及2021年一季报点评：钢铁行业(2021.5)钢铁行业：政策力促供给收缩，投资预示需求趋弱(2021.9)“碳”路者：中国钢铁行业——破立并举，履践致远(2022.2)分析师+86(10)56633875mengyang.liu@王兴萍，CPA+86(10)56633871xingping.wang@2特别报告│62.1%10.4%炭铁矿石废钢螺纹钢42.8%5,0004,0003,0002,0001,0000“稳增长”主旋律下的基建投资将对钢铁需求形成较强支撑；行业利润压力在后半年或将适度缓解6个百分点，疫情对下游开工及物流运输影响持续。下游房地产行业，1-4月房屋新开工面积累计39,739.0万平方米，累计同比-26.3%，商品房销售面积39,768.2万平方米，累计同比-20.9%，推算的4月新开工面积及销售面积单月同比降幅分别%，销售未有回暖迹象，投资疲软趋势依旧，新开工数据不容乐观，房地产用钢需求随之骤降。同期，地方政府专项债前置发行支撑基础设施建设，基建投资(不含电力)累计同比增长6.5%，成为支撑钢材需求的压舱石。以汽车、挖掘机及-4月均呈现不同程度的下滞。惠誉博华认为，2022年房地产行业基本面弱势将继续拖累钢材需求，“稳增长”主旋律下的基建投资将中国钢材表观消费量当月值20182018201920202021202213,00012,00011,00010,0009,0008,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，惠誉博华房地产新开工与销售增速房屋新开工面积房屋新开工面积:当月同比商品房销售面积:当月同比12080400-40-802019-02-012019-08-012020-02-012020-08-012021-02-012021-08-012022-02-01资料来源：Wind，惠誉博华地方政府专项债券发行额亿元8,0004,00002021-012021-052021-092022-01资料来源：Wind，惠誉博华22.1-4局下钢价高位震荡，铁矿石、焦炭、废.8%，铁矿石及废钢价格涨幅均在10%以上，钢企盈利承压。黑色金属冶炼及压延加工业毛利率在Q1下滑至5.5%也印证了上述判断。惠誉博华认为，钢材与原材料价差在上半年持续探底，后半年随焦炭价格元/吨4,06854,0683,7584,0003,0002,0001,9361,0002021-012021-062021-112022-04资料来源：Wind惠誉博华废钢价格元/吨4,5004,040.04,0003,5003,0002,5002,0002021-012021-062021-112022-04资料来源：Wind惠誉博华22.1-4月价格变动22.1-4月价格变动%1210 8 6 4 2010.57.97.97.97.95.520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1Wind，惠誉博华资料来源：WindWind，惠誉博华成本优势显著、高附加值产品占比大及原材料自给率高对钢企的信用质量形成支撑市钢铁企业作为样本，对披露的重点业务进行评估。2021年，样本规模本身并不是信用质量的决定性因素，但可对钢企的行业地位、经营收入稳定性及财务灵活性形成支撑。宝钢股份作为中国宝武的重要子公司之一，2021年钢材产量4,633万吨，位居样本企业2021年样本企业钢材产量万吨4,6332,2322,2321,234802330资料来源：各公司年报，惠誉博华吨钢成本及吨钢毛利一定程度上可反映钢企的成本地位及产品定样本企业吨钢成本均呈现不同比例的上涨；钢价高企也支撑九成3特别报告│638,0006,0004,0002,0000802599485352656以上样本钢企吨钢毛利上涨。具体来看，中信特钢、太钢不锈等特钢企业的吨钢成本高，同时得益于产品附加值较高，吨钢毛利也位列前茅。普钢企业中，在产能规模无法大幅扩张的局限下，吨钢毛利较高的钢企将获得竞争优势，如行业龙头宝钢股份，凭借其优秀的产品结构——以高技术含量、高附加值的高端板材为主，2021年吨钢毛利大幅增长53%至802元/吨。样本企业吨钢成本元/吨7,27320215,5374,6994,11020204,3325,151注：吨钢成本=钢铁板块成本/钢材销量资料来源：各公司年报，惠誉博华样本企业吨钢毛利2021202202120201,1471,4001,2001,0008006004002000注：吨钢毛利=钢铁板块毛利/钢材销量资料来源：各公司年报，惠誉博华铁矿石是钢企的重要原材料之一，较高的铁矿石自给率可有效缓释钢企面的临铁矿石价格上涨、供给紧张风险，有助于钢企平稳运营以及维持信用质量稳定。囿于世界铁矿石资源分布不均导致的特有供需格局，中国钢企铁矿石自给率普遍较低。根据样本企酒钢宏兴得益于其拥有镜铁山矿桦树沟矿区、镜铁山矿黑沟矿区、2021年铁矿石自给率超50%；包钢股份拥有白云鄂博矿资源开发权，自给率约38%，在铁矿石价格居高不下的背景下，高铁矿石自给率为其成本控制提供助力。宝钢股份虽并未控股矿山，但与淡水河谷合资的宝华瑞矿山公司2021年铁矿石自给率0%10%20%30%40%50%60%酒钢宏兴包钢股份凌钢股份南钢股份注：铁矿石自给率=自供铁矿石量/总铁矿石量资料来源：各公司年报，惠誉博华2021年钢价中枢上行助力样本企业盈利劲升；2022年经济下行压力加大及疫情扰动下的需求端疲软叠加原材料价格高涨将对钢企盈利形成掣肘年，样本钢企合计营业收入2.3万亿元，同比高增40.6%；钢价飙升使得样本钢企净利润增幅尤为惊艳，同比激增85.7%至1,138.4亿元，远高于营业收入及EBITDA增幅(41.7%)。具体样本企业层面，营业收入在2021年均实现同比增长，净利润除西宁特钢因旗下江仓公司计提大额长期资产减值而同比下降外，其2Q1，钢材消费疲软，样本钢企营业收入低个位数正增，净利价格强势的背景下骤降32.6%，且八成以润同比下滑，呈现增收不增利现象。2021年，样本企业综合毛利率中位数与2020年基本持平，为10.7%；钢铁主业板块毛利率中位数则在钢价坚挺的支撑下由10.8%同期，EBITDA利润率中位数小幅上涨至9.4%，FFO收入比中位数持续下滑至8.9%，但盈利能力表现优秀的宝钢股份、太钢不锈、中信特钢及沙钢股份等样本企业在2021年FFO收入比均呈现上2022Q1，铁矿石、焦炭及废钢等原材料价格上涨，样本钢企毛利率中位数降至8.3%，远低于2021Q1的11.8%。具体样本中，八一钢铁毛利率降幅最甚，由13.1%降至0.3%，主要系受限产政策位，规模效应未得到释放，且销售端价格涨幅未能匹配生产端涨幅，4特别报告│64盈利空间被大幅压缩。惠誉博华认为，2022Q2疫情影响下需求端仍呈现疲软状态，钢企盈利或继续探底，后半年若疫情稳定，需求回补，钢企盈利将有所好转，但全年盈利预计不及2021年。盈利劲升带来的内生现金流增长降低钢企对外融资需求176.2%至1,336.5亿元；严格的产能置换及双碳、环保政策使企业投资更趋谨慎，58%的样本企业2019-2021年自由数也佐证上述观点。宝钢股份、太钢不锈、中信特钢等钢企自由现金流金额可观，且连续三年均为正值，充沛的自由现金流对其良好支撑。盈利提升叠加债务规模降低合力优化样本企业财务结构，FFO及EBITDA对利息费用的保障程度很高；债务压力大、杠杆率高及流动性比率低的企业需持续关注2021年末，样本企业总债务规模合计6,085.1亿元，同比降低2.7%，双碳背景下的行业产量压降有效抑制钢企的投资冲动及举债需求；2022Q1末总债务小幅增至6,126.8亿元。短期债务占比%以上。2021年，盈利提升叠加债务规模降低共同作用使得样本企业财务结构更加优化，FFO总杠杆率、FFO净杠杆率及总债务/EBITDA河钢股份债务规模最大，占到样本合计总债务的22%；其FFO总杠杆率及FFO净杠杆率虽有降低，但仍位居样本企业首位，分别但其盈利能力强劲、现金流表现优异，FFO总杠杆率及FFO净杠得益于供给侧改革及钢价高企带来的利润红利，钢企去杠杆效果良好，样本上市公司资产负债率中位数持续下降，2021年末为52.9%，2022Q1微增至53.8%。2021年，优异的盈利表现降低了钢企的对外融资需求，部分钢企选择偿还有息债务，优化融资结构，样本企业筹资活动现金流出规模激增至-1,101.5亿元。5特别报告│652021年，样本企业FFO及EBITDA对利息费用的保障程度大幅提钢铁、安阳钢铁流动性比率表现较差，样本企业分化明显，未来样本企业信用状况分布级标准及金属冶炼行业评级指引对26家上市钢铁样本企业的独立信用状况进行评估。样本企业的独立信业被评估为“很强”，这主要得益于相关企业优秀的产品结构、远超行业平均水平的盈