财务管理理论与实践-向显湖老师

高级财务管理专题2015、9题外的话一、对会计专业硕士的理解1、是高层次人才（专业基础扎实、专业知识面广、具有战略眼光）2、是应用型人才（涉足会计流程与方法，投身价值创造实践）3、是管理型人才（有必要的能力；独特的思想与理念）二、如何成为高层次应用型管理人才1、高素质：品德素质（德）、专业素质（能）等2、厚基础：会计学、财务管理学、管理学基础等3、强能力：分析能力、预决策能力、写作能力、组织与协调能力等4、独特的思想与理念：创新能力三、研究生期间该怎么做1、做好规划与计划；2、利用好有限时间；3、多学习、多观察、多思考。专题之一、战略财务问题一、什么是战略？——一般解释：战略可以被定义为是由目标以及为实现这些目标而采取的主要政策、计划组成的模式；——加拿大麦吉尔大学教授明茨伯格(H．Mintzberg)则认为人们可以根据需要接受多样化的战略定义，并进而认为企业战略可由以下定义来阐述：从企业未来发展的角度看，战略表现为一种计划（Plan）；从竞争的角度看，战略表现为一种计谋或手段（Ploy）；从企业过去发展历程的角度看，战略表现为一种模式或形态（Pattern）；从产业层次看，战略表现为一种定位（Position）；。。。。。——我们认为对战略的理解需要把握以下几个要点：第一，战略是由目标与实现目标的政策规划所构成的一种模式。第二，战略目标的确定应当同时考虑预期环境、企业历史和行业地位，使战略目标能够体现权变性、成长性和差异性。专题之一、战略财务问题第三，政策规划主要是对支撑企业战略目标的企业战略资源所进行的计划安排。由于战略目标应当体现成长性、差异性和环境适应性，因此，战略政策规划也就可以理解为围绕成长性、差异性和环境适应性而展开的对战略性资源的系统性筹划，包括如何获取与合理配置战略性资源，如何利用这些资源创造或强化企业的核心能力等。二、战略财务的基本要点1、战略财务的目标：企业价值最大化2、战略财务的要素：传统财务资源+无形资源3、战略财务的环境：知识经济环境、动态竞争环境专题之一、战略财务问题三、为什么要研究战略财务问题1、现实中的事例：——一些报表资产规模很小的公司（如会计事务所、评估事务所、管理咨询公司等），却能创造出数额不菲的收入和利润；——一些资产净值不大的公司（如在创业板市场上市的高技术公司），却有着很高的市场价值；（2013年深交所报告显示，创业板的平均市盈率高达54.73倍）——一些连年亏损甚至资不抵债的公司，也能在市场上买出好的价钱。还能看到这样的报道或者评论：——某品牌企业的品牌价值达XX亿元，已远超其报表资产的公允价值；——某国有企业因为没有合理评估无形资产价值，致使其在并购重组中发生了巨额的国有资产流失；……2、财务管理忽视无形资产而引发的现实问题——财务管理目标与内容不协调；——财务战略虚置或财务行为短期化；——资产产权模糊与资本收益分配低效率专题之一、战略财务问题四、相关概念辨析：无形资源、无形资产、无形资本1、无形资源：能够为企业创造“资财”（利润和价值）的无实物形态的经济资源，包括专利权、商标权、人力资源、制度资源、关系资源、企业文化、信息网络等等。无形资源可以划分为三大类：知识产权资源、人力资源和组织资源。（1）知识产权是法律赋予企业拥有的对某项智力劳动成果的专有权利，包括专利权、商标权等。知识产权是企业可确指的无形资源，它们可以脱离企业实体，独立地在要素市场进行转让或在资本市场上进行投资。（2）人力资源是指以人为载体的知识、技能、经验、信息、能力等，它是隐藏在人脑中的活性资源。（3）组织资源则是以特定组织为平台的各种无形资源，包括制度资源、关系资源、企业文化、信息网络等。组织资源属于不可确指的无形资源，它们与企业组织融合为一体，不能脱离企业组织而独立发挥作用，更不能独立地用于要素市场转让和资本市场投资。如果企业终止运营，那么企业的组织资源也就不复存在，其价值也将随之消失。专题之一、战略财务问题2、无形资产无形资产是无形资源的转化形式。按照现行会计准则定义，只有知识产权类无形资源能够会计化为无形资产，人力资源和组织资源则由于不符合无形资产的确认标准（主要是不可辨认或不可确指），而不能在会计系统中加以确认。我们认为，现行会计准则对无形资产的定义具有一定的局限性：其一，不能真实反映企业管理层受托责任的履行情况，因为管理层所创造的各种组织资源的价值不能在会计报告中加以反映，而这些无形资源恰恰是企业最具有长期价值的资产。——————事实上，就知识产权资产在会计系统中的反映来说，都可能是很不充分的。根据国家知识产权局和北京大学的一项联合调查，在我国25家国内代表性企业中，知识产权资产占无形资产的比例平均为16.98%，占企业总资产比例平均仅为0.65%。再如，北电网络净负债约10亿美元，陷入财务周转危机而宣告破产，但是它破产后，其4000多项专利拍卖了约45亿美元。（参见黄贤涛、刘洋：创新驱动发展时代知识产权资产化难题如何破解?《经济日报》2012年12月21日）专题之一、战略财务问题其二，这种低估管理层业绩的会计处理系统，不仅可能导致管理者的短期行为，也极不利于投资者预测企业未来的成长性和投资价值，进而更不利于科学投资和决策。——事实上，早在2000年7月美国参议院举行的一次关于银行、住房和城市事务的听证会上，听证专家们就认为“现在是将20世纪30年代的财务呈报系统应用于21世纪”。他们进而分析公司财务报告中存在的信息披露不足问题主要是由于无形资产的不断增长和传统会计信息系统对无形资产的处理不当导致的。在我国，孙国军（2009）等人也认为在知识经济环境下无形资产应包括市场资产、知识产权资产和企业结构资产。——————

巴鲁·列弗.2003.无形资产---管理、计量和呈报.王志台等译.北京：中国劳动社会保障出版社。专题之一、战略财务问题——会计系统得出的结果，从审计的角度来讲是完全可以接受的，可是对衡量管理能力来说，不仅毫无用处，还会有负面作用。因为，其对管理能力的衡量是不准确的，“最好的“的业绩衡量方法总是包含”多组“数据，这些数据既有来自会计系统的，也有来自会计系统以外的。（理查德.素罗玛<如何衡量管理业绩>）专题之一、战略财务问题3、无形资本资产是资本的对应物，是资本的相对固定的存在方式与表现形式，资本则是资产的价值化抽象。换言之，企业任何资产的价值形态都是属于资本范畴。这种关系在定量层面可以表述为：资产总额=资本总额。相对于无形资产来说，无形资本具有以下特征：①综合性。企业无形资产有若干具体的形态，而无形资本则都是同质的，是以价值形式对无形资产进行的抽象和综合反映。②增值性。企业持有无形资产可以生产出更多更好的产品或为顾客提供更优质的服务，而一旦赋予无形资产以资本化的概念，那么它的功能就是最大程度地实现增值。③权益属性。在财务上，资本权益是企业投资者对企业资产的要求权，它包括股权和债权两个方面。同样的，无形资本权益可以理解为企业所有者对企业无形资产的要求权。这里，企业所有者既包括货币资本所有者，也包括人力资本所有者；要求权则是指对无形资产价值运动的监控权和价值增值的索取权。专题之一、战略财务问题4、无形资源、无形资产和无形资本的关系三个概念是既有区别又有联系的。它们之间的关系可概括为：无形资产是特定主体拥有或控制的、并在会计系统中加以反映的无形资源，也是无形资本的对象物和价值承担者，它反映着企业无形资源的具体内容和构成状况；无形资本则是无形资产的价值综合与抽象，它反映着企业无形资产的增值特性和权益属性。无形资源一旦进入会计系统，那么，它一方面形成企业的无形资产，另一方面则增加了企业的无形资本。前者属于企业的法人资产，由企业经营者控制和使用，后者则是属于企业所有者的权益，它反映着所有者对企业无形资产价值的要求权，包括占有权、增值分享权等。专题之一、战略财务问题五、财务管理为什么要关注无形资产——财务学教授巴鲁·列弗（2003）所说：“有形资产和金融资产很快就可以变成商品，但一般而言这些资产至多只能获得平均的投资回报率。与此不同的是，将无形资产与其他类型的资产组合在一起，却可以获得超额利润、竞争优势甚至有时可以获得暂时性的垄断地位。”巴鲁·列弗这里所指的无形资产既包括与发明创造相关的知识产权资产，也包括“企业的组织实践和人力资本”。[1]——卡普兰等人在其所著的《战略地图》一书中，将组织资本、信息资本和人力资本定位于“持续性价值创造的决定性因素”。——————[1]巴鲁·列弗.2003.无形资产---管理、计量和呈报.王志台等译.北京：中国劳动社会保障出版社。1~8专题之一、战略财务问题——由于未充分考虑表外无形资产，在理论研究领域也存在一些令人费解的现象：（1）在企业理论方面，学者们一方面越来越认同以知识为核心的无形资产在企业价值创造中的重要作用，另一方面又长期将研究视角聚焦于委托代理关系下的公司治理问题，疏于无形资产拥有者和创造者（企业经营者与员工）[1]相关产权问题的探讨。（2）在财务理论方面，一方面学术界普遍强调财务管理的目标是企业价值最大化，并纷纷以企业价值为被解释变量，展开了大量基于价值创造的实证研究。但遗憾的是，在探究财务管理如何实现企业价值最大化的问题时，却似乎又都回到了传统的资金运动论上。（3）由此带来的问题是：我们反复研究代理问题，却始终不能从根本上解决代理问题；我们一方面强调财务管理人员谨防目光短视，要从战略的视角关注长期现金流量，另一方面却又不能从财务管理系统中明确哪些是战略性因素，如何保持现金流的长期性与可持续性，这也就难免导致卡普兰等（2005）所说的“管理者的注意力和努力过度地集中在短期财务指标的影响上，并未充分关注造就未来财务成功的无形资产投资与管理。”——————[1]

刘仲文教授所说，“组织机构、客户资源最初是通过人力资源的努力来逐渐产生发展的。”这种投入与货币资本投入在性质是一样的，都是经济资源的投入。专题之一、战略财务问题六、如何从财务视角考虑无形资产问题1、无形资产价值评估问题（1）人力资产估价问题①关于人力资本估价的必要性与可行性——人力资本估价是研究人力资本财务的基础；——人力资本估价不仅必要，而且也可行的。②人力资本估价的准则——依据内生价值与外生价值统一观，确定人力资本价值维度。——坚持管理贡献评价原则，即人力资本价值应当与其贡献联系起来。——借助市场来评价和反映人力资本的价值；依据市场定价准则，设计合理有效的企业人力资本报酬分配体系。（非专用性人力资本）专题之一、战略财务问题（2）其他无形资产估价问题

可采用超额收益现值法（CIA，CalculatedIntangibleValue)法和层次分析法（AHP，AnalyticalHierarchyProcess）法相结合的方法：其中：CIA法用于评估无形资产的整体价值，AHP法则可用于将总体价值在各类或各项无形资产之间分配。

2、无形资本产权与分配问题——我国经济学家周其仁（1996）、杨瑞龙（1997）、方竹兰（2003）等从产权的角度研究了了人力资本，他们通过研究企业理论发现产权在企业理论研究中的运用还不够彻底，存在一个重要的缺陷就是缺乏对人力资本产权的确认和规定。专题之一、战略财务问题——詹森等的研究表明最大的激励来自于他们公司股票的所有权，在美国的大公司给予了经理股权激励，即给予经理一定的剩余索取权。但是，这种经理的剩余索取权不是基于人力资本的产权收益，而是作为一种激励手段赋予的。——玛格瑞特·布莱尔(MargaretM·Blair1995)曾研究指出，股东并不是现代企业唯一的剩余索取权者，人力资本投资所产生的价值对企业来说是专用性的，因而人力资本所有者与股东一样承担剩余风险，应该作为剩余索取者享有剩余索取权，以此来激励雇员实现企业利益最大化。——张同全：根据马克思的劳动价值理论，“劳动是唯一的价值源泉”，企业剩余来自于劳动者的活劳动，这样，作为企业劳动者的人力资本所有者都有权利参与企业剩余的分配。但另一方面，劳动者的劳动有简单劳动和复杂劳动之分，复杂劳动等于倍加的简单劳动。由于相对于一般员工来说，经营者的劳动具有复杂劳动的性质，这样，相对于一般人力资本所有者，经营者拥有更多地参与企业剩余分配的权利。专题之一、战略财务问题3、无形资产财务战略问题：财务与战略的融合财务与战略的融合主要是两个方面，一是与战略目标相协调或相统一，二是与实现战略目标的政策规划相融合。——企业作为价值创造实体，无论是财务管理还是企业战略，均是实现企业价值最大化目标。——要做好财务与战略政策规划的融合，实际上就是要将战略性资源转化为财务上的战略性资产，然后运用财务的理论与方法去规划和管理这些战略性资产，在力求保持纵向成长性、横向差异性和环境适应性的基础上，实现企业价值最大化目标。专题之一、战略财务问题专题之二、企业并购财务问题——没有一家美国的大公司不是通过某种方式、某种程度的兼并或者合并成长起来的，几乎没有一家大公司能主要依靠内部扩展成长起来。（G。J。施蒂格勒：《产业组织与政府管制》，上海三联出版社，1999年出版）——兼并和收购的狂热不断地引起与19世纪40年代的淘金热相类似的结果。一些人在投资过程中获得了巨大的收益，而另一些人则失去了一切。（摘自克拉林格Krallinger著《兼并与收购：交易管理》——并购具有无穷的魅力。它是巨幅的戏剧，是动人的舞姿。大笔一挥之间，你的公司就可以有上亿美元的进账，成为报纸的头版头条，引发市场兴奋。（迈克尔·波特《竞争优势》）——公司财务中最引人注目、最富争议的论题莫过于公司的收购和兼并活动了。并购活动因此成为评论者制造梦想的题材，也成为令人尴尬的丑闻的来源。（摘自罗斯（ROSS）所著《公司理财》）专题之二、企业并购财务问题一、企业并购历史简介（一）美国的五次并购浪潮1、第一次合并浪潮。

时间：1897—1904（在这8年间,共发生了2943起并购,平均每年368起）。2、第二次合并浪潮。时间：1922—1929。（有4029次并购，其中1929年一年即发生1245起，为历年之最。）3、第三次合并浪潮。时间：20世纪60年代（并购数目达25598起。特别是在20世纪60年代末达到了高潮，仅从1967年至1969年，被并购的企业就达10858家。）4、第四次合并浪潮。时间：80年代—90年代初（1980—1987年企业产权交易总数已突破2万起，平均每起并购的交易额在1989年达4797.4万美元，10亿美元以上的并购达37起。）5、第五次合并浪潮。时间：1992年——至今（1992年企业并购风云再起，1994年并购总金额达3360亿美元，比1993年增长40％，1995年企业并购9170起，金额达7591亿美元，1997年企业并购交易额达到创纪录的9190亿美元）专题之二、企业并购财务问题年份交易数交易额（10亿）20082130185.92007105741345.32006117501484.32005110131234.7200410296823.720038232530.220027411441.620018545683专题之二、企业并购财务问题（二）决定美国企业并购历史的主要因素1、第一次并购浪潮兴起的原因：经济衰退；交通运输系统的发展。2、第二次并购浪潮兴起的原因：20年代初的经济增长；交通运输的进一步发展，区域市场演变为全国市场；广播、收音机的发明，广告业获得发展。3、第三次并购浪潮兴起的原因：战后60年代的经济持续增长；科技发展的推动。4、第四次并购浪潮兴起的原因：80年代的经济持续增长；科技的进一步发展；金融工具创新推动。5、第四次并购浪潮兴起的原因：90年代的经济增长，特别就经济全球化的发展；科技进一步发展。专题之二、企业并购财务问题（三）我国企业并购的发展历史及主要特点1、几个典型事例：——我国的企业兼并最早于1984年出现在河北保定市，当年保定市80%的预算内国有企业处于亏损状态。同时，一些亟待发展的企业又苦于缺乏资金和场地。保定市政府为摆脱这一困境，大胆探索并采用了大企业带动小企业，优势企业兼并劣势企业的做法。1984年7月，在政府部门的参与下，保定市纺织机械厂以承担目标企业全部债务的方式，兼并了保定市针织器材厂。之后，又有9家优势企业对10家劣势企业实行了兼并。这些兼并在改善企业生产经营、减少亏损或扭亏为盈方面起到了积极作用，收到了良好效果。

——1993年9月29日，宝安上海公司持有延中公司股票为4.56%，而1993年9月28日，宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵灯饰公司所持延中股份分别达到4.52%和1.57%。三者同为深圳宝安集团的子公司，而宝安上海公司直到9月30日其所持的延中公司股票已达16%时才公告。…，依据《股票条例》规定，对宝安公司给以了警告并罚款100万元的处罚。该例收购开创了我国二级市场收购的先河。——（资料3）1998年6月，清华同方股份公司采取股权交换方式合并了山东鲁颖电子股份公司，即清华同方向山东鲁颖定向发行人民币普通股，按照一定的折股比例，换取鲁颖电子股东所持有的全部股份，鲁颖电子的全部资产并入清华同方，其现有的法人资格随之注消。该例收购开创了我国换股票并购的先河。专题之二、企业并购财务问题

2002-2006年中国A股上市公司并购规模年份交易数交易额(亿元)200295177820039349232004154121172005121913232006（2012）1804（3379）3057专题之二、企业并购财务问题-------2013年中国并购市场共完成交易1,232起，较2012年的991起增长24.3%；披露金额的并购案例总计1,145起，涉及交易金额共932.03亿美元，同比涨幅为83.6%；平均并购金额为8,140.02万美元。-------国内并购市场在交易量和交易金额上爆发性突破历史高点，共完成并购案例1,094起，涉及金额417.40亿美元，平均交易额为4,017.31万美元；-------跨境并购虽然活跃度远低于国内并购，但在金额规模方面出现大幅上扬，2013年跨境并购共完成138起，涉及交易额514.63亿美元，较2012年的334.83亿美元上升53.7%，平均交易金额高达4.86亿美元。专题之二、企业并购财务问题-------造成这一现象的主要原因有两个方面：（1）由于我国现在巨大的外汇储备、投资过剩、产能过剩的现象，企业“走出去”和资本输出逐渐成为趋势；（2）企业在中国的市场已经趋于饱和，企业积极“走出去”可以在海外开拓新市场，发展新渠道。基于全球及中国的宏观经济现状，未来跨境并购将在中国并购市场的占比越来越重要。专题之二、企业并购财务问题2、我国企业并购的特点（1）十五大以前①数量多、规模小（从减亏金额看，平均每户权12.7万元）；②交易具有很大程度的政府干预性和强制性；③兼购多在同一地区、行业、部门及同一所有制内部进行④兼并动因是消除亏损的国有企业，卸掉财政包袱。⑤并购的支付方式大多为承债式、现金购买式和无偿划拨。（2）十五大以后党的十五大报告：“国有企业改革要以资本市场为纽带，通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大型企业集团。”……“采取改组、联合、兼并、租赁、承包经营和股份合并制、出售等形式，加快放开搞活中小型企业的步伐。”据此，并购特点发生了变化：①既有数量，又有规模；②交易的市场化程度大大提高；③跨地区、跨行业以及跨国并购有所发展。专题之二、企业并购财务问题（3）近期的并购重组目标

2013年初，工信部联合发改委、财政部等十一部委，共同出台了《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，对汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药、农业产业化这九大行业提出了具体的整合要求。1、汽车到2015年，前10家整车企业产业集中度达到90%，形成3-5家具有核心竞争力的大型汽车企业集团。推动整车企业横向兼并重组、零部件骨干企业兼并重组，支持参与全球资源整合与经营。2、钢铁到2015年，前10家钢铁企业集团产业集中度达到60%，形成3-5家具有核心竞争力和较强国际影响力的企业集团，6-7家具有较强区域市场竞争力的企业集团。淘汰落后产能、优化区域布局。3、水泥到2015年，前10家水泥企业产业集中度达到35%，形成3-4家熟料产能1亿吨以上产业链完整的建材企业集团。重点支持优势骨干企业兼并重组。4、电子信息到2015年，形成5-8家销售收入过千亿的大型骨干企业。5、医药到2015年，前100家企业的销售收入占行业的50%以上，主要产品销量前20家企业多占市场份额达到80%。鼓励产业链整合。专题之二、企业并购财务问题二、关于并购理论问题（一）关于概念的理解1、并购是以企业产权为标的的交易：（1）并购是一种交易活动，需要有买方、卖方、标的和价格等基本要素；（2）并购是一种复杂的交易活动，并且交易对象独特，不是单一资源，而是对要素资源集合的控制权。2、并购交易的标的体现了资产与能力两者的结合。能力不能脱离资产而单独存在，资产可以直接交易，能力交易需要通过资产交易实现。资产类交易活性（不确定性）低，因而交易效果的杠杆程度低，风险程度也低；能力交易活性（不确定性）高，因而交易效果的杠杆程度高，风险程度也大。并购作为综合资产和能力的一揽子交易，是一种风险投资。专题之二、企业并购财务问题（二）并购的基本理论问题1、并购动机理论：为什么进行并购的理论解释，主要考察并购的内在动机、诱发动机和不同利益主体的动机。2、并购效应理论：研究并购是否创造价值，为谁创造价值，以及如何衡量并购价值等。决定并购动机转化为现实并购绩效的因素有并购能力、并购时机与方向选择、并购整合等。其中并购能力要素如图：财务资源有形资源实物资源资源人力资源无形资源有产权资源并购能力无产权资源

并购管理能力并购时机主要解决在什么样的环境下适用并购，并购的最佳时间如何选择；并购方向是指如何选择目标企业的理论解释，包括产业、地理位置、规模等；并购整合则是解决如何实现资源匹配效率、发挥目标企业潜在能力的过程。专题之二、企业并购财务问题补充：关于资源与能力关系的认识联系在于：1、能力是资源的延伸，它必须以资源为基础，没有优秀、异质性人力资源和组织资源就不可能产生企业的超群能力；2、能力必须以资源平衡配置和有效整合为前提，任何资源“短板”，都会导致能力下降，甚至能力丧失，比如有优秀、异质性人力资源的企业，如果没有好的激励制度和优秀的企业文化作支撑，那么人力资源的能力只能是潜在的，不能形成企业现实的能力。从区别方面看：1、资源是企业拥有或面对的各种客观条件，能力是指顺利达成某一目标或完成某一任务所需要的主观条件，它包括组织中的个体或群体的智力、智慧以及以智力或智慧为基础的能动思维。2、资源是现存的、客观的，能力是潜在的、主观的；3、资源具有历史积累性和相对确定性，能力则是适时的，不确定的，它通常只能通过当期的效率或效果加以体现。4、人力资源来之“非激励难以调度”的特性充分说明了资源与能力的区别：人所拥有的知识、经验、技能、信息等是客观的、相对确定的，只要作为这些资源之载体的人还活着，那么这些资源就客观存在着，但要使这些资源转化为能力，就必须有相应的制度和措施，否则资源永远只能是资源，而不能转化为能力。专题之二、企业并购财务问题三、并购效应：协同效应1、管理协同理论：管理差别效率理论——效率差别理论的通俗表述：A公司的管理层比B公司更有效率，在A公司收购B公司后，B公司的效率便能够提高到A公司的水平。——效率差别理论的前提：现实中总存在着效率低于平均水平或没有充分发挥其经营潜力的企业。——效率差别理论的更严格表述：管理协同假说，即如果一家公司有一个高效率的管理队伍，存在着剩余管理能力，则它可以通过收购一家管理效率低的公司来充分利用多余感到管理资源这一假说包括着以下假设：①管理层是一个不可分割的整体，具有潜在的规模效益；②存在着行业内部能力扩张与市场扩张的矛盾，对外收购是缓解这一矛盾的合理选择；③有必须的被收购企业的非管理性组织资本。专题之二、企业并购财务问题2、经营协同理论（即并购可以提高经营效率）该理论基本要点是：（1）并购可以降低交易成本：表现在：——可以节约流通费用（包括信息收集费、谈判费等）；——防范机会主义（基于资产专用性的解释）；——减少经营不确定性和风险成本。（2）并购可以获得规模效益，包括资产利用上的规模效益和管理资源利用上的规模（范围）效益两个方面(理论前提：行业中存在规模经济，并且在合并之前，公司的经营活动水平达不到规模经济的潜在要求）。专题之二、企业并购财务问题（3）并购可以实现优势互补，包括管理、营销和技术等。

A.提高市场份额，提升行业战略地位;

B.取得充足廉价的生产原料和劳动力，增强企业的竞争力;

C.实施品牌经营战略，提高企业的知名度，以获取超额利润;

D.为实现公司发展的战略，通过并购取得先进的生产技术，管理经验，经营网络，专业人才等各类资源。专题之二、企业并购财务问题3、财务协同理论①可以灵敏地捕捉市场信号和有效的进行投资分配②可以建立公司内部的资本市场，将外部市场的资金供给功能内在化。③节税效应（运用杠杆收购或者兼并亏损企业）④提高融资能力。专题之二、企业并购财务问题4、代理问题理论——由于委托代理关系，代理人的目标经常会偏离所有者的目标，即作为代理人的经营者不仅可能在正常经营过程中产生对委托人的道德风险和相对于委托人的逆向选择，而且在实施并购时可能存在与委托人不尽相同的动机：①追求规模的增加，因为他们的报酬、津贴、地位和权力是企业规模的函数；②展现他们不经常使用的管理才能和技能；③分散风险及避免被收购——由于上述动机，经营者可能会不考虑委托人的目标而不适当地运用闲置现金，尽管并购的净现值可能为负值。（自由现金流量假说）——委托人控制代理的机制有内部控制和外部控制两个方面：内部控制即组织治理；外部控制包括产品市场约束、股票市场约束、经理市场约束和接管市场约束等。这里，市场接管约束被认为是对经营者实施外部控制的最后手段。专题之二、企业并购财务问题四、关于并购协同效应的现实与理论解释1、并购是否创造价值（1）并购能够创造价值的解释：前述效率（协同）理论的解释（2）并购摧毁价值的解释：代理问题的解释。——滥用自由现金流量（自由现金流量假设）：对于一个缺乏有利投资机会的公司，现金流只会增加公司的代理成本。由于管理层的额外津贴会由于实际业务投资而上升，即使这些投资的净现金流量为负。因此，一旦管理层用尽了净现金流量为正的项目，他们宁可投资净现金流量为负的项目，而不是把现金分配给股东。（郎咸平《公司治理》211）专题之二、企业并购财务问题2、并购为谁创造了价值（1）背景：

——美国（来自《并购的金融经济学解释》）：根据美国证券交易委员会统计：1980年——1984年期间的杠杆收购向靶子企业多支付400亿美元的升水。根据1973年—1984年的统计：①考察股价在宣布合并的前后一段时间的波动。目标企业股东在企业收购中的额外收益是30%—35%，合并双方的股东平均收益为20%。②60年代收购方股东的收益率约4%；70年代为-2%；80年代是0收益或负收益。——我国的研究（朱武详等《中国公司金融学》第十三章：并购重组是否创造价值；上海三联出版社。）①并购重组为目标公司创造了价值；②收购公司价值有受损迹象；③目标公司与收购公司的综合收益不清晰；④并购重组为证券市场创造了巨大价值，但对整个社会的效益有一定的不确定性；⑤并购重组在中国的效应与国际经验一致。专题之二、企业并购财务问题（2）理论解释①模糊的财务效应：对目标企业的信息把握不充分，从而导致对目标企业的错误估计。②收购的竞争效应。收购企业的竞争，使得并购市场转化为拍卖市场或者竞标市场。③过度自信（狂妄）假设（理查德.罗尔）:收购企业过多的估计目标企业的未来价值，过高地估量企业管理者运用目标企业资源的能力，忽视或者有意回避两家企业合并后可能产生的负面协同作用。专题之二、企业并购财务问题五、并购协同效应测量1、基本方法：价值评估法

ΔV=SAB-（SA+SB）其中：S=R0*（1+G）/（K-G）2、加总评估法分别测算具体协同效应并加总来估价协同效应的方法。运用步骤：（1）分析企业并购所能产生协同效应的类型和具体形式；（2）分别测算各种具体协同效应收益；（3）确定企业并购协同效应延续时间（年）；（4）计算协同效应价值总额。专题之二、企业并购财务问题例：甲公司2009年12月购并乙公司，经分析该购并的协同效应如下：（1）乙公司到2009年底累积亏损900万元，按照税法规定，亏损递延期为3年，但预计2年即可利用完毕。（2）甲公司将对乙公司实施整合，预计减少5名高级管理人员，乙公司高管平均年报酬为20万元；（3）购并完成后，由于市场协同效应，可以增加销售收入800万元，企业销售利润率为30%。（4）并购完成后，由于资金协同效应，每年可减少对外负债融资500万元，负债资本成本率为8%。（所得税率为25%，资本成本率为10%）专题之二、企业并购财务问题协同项目协同价值税收递延900/2*25%=112.5报酬节省V=20*5*(1-25%)/10%=750销售扩大800*30%*(1-25%)/10%=1800负债减少500*8%*(1-25%)/10%=300合计

2962.5专题之二、企业并购财务问题3、目标企业潜在价值测算（1）效率比较法：目标企业的潜在价值（MP）=按并购后联合企业效率计算的目标企业价值（USB）-购并前目标企业的价值。它可以分解为效率改进收益和资源互补收益。项目购并前企业购并后的联合企业AB营业收入500030008800营业成本率50%60%45%税率25%25%25%税后利润增长率646.5资本成本率10129.8专题之二、企业并购财务问题运用该法的步骤：①测算购并前目标企业价值②测算购并后按联合企业经营效率评估的目标企业价值R=[3000*（1+10%）*（1-45%）]*（1-25%）=1362.25万元专题之二、企业并购财务问题目标企业潜在价值可以分解为效率改进的潜在价值和资源互补的潜在价值。其中：效率改进潜在价值=按购并前主并企业经营效率计算的目标企业价值-购并前目标企业价值资源互补的潜在价值=按联合企业经营效率评估的目标企业价值-按购并前主并企业经营效率计算的目标企业价值。上例中，效率改进d潜在价值=资源互补的潜在价值=专题之二、企业并购财务问题（2）盈利能力法：以行业为基准的分析①基本分析指标：净资产收益率②分析前提：主并企业有能力改变影响净资产收益率的部分因素，提升目标企业的净资产收益率。③运用步骤:---分析影响净资产收益率的主要因素；---对因素进行潜力分析；---根据因素分析,确定目标企业年净收益增长额；---测算目标企业的潜在价值。项目目标企业行业平均平均净资产6600总资产报酬率4.6%8.6%负债比率90%88%负债利率6.2%5.5%所得税率28%33%净资产收益率2.28%6.9%收益增长率3.5%5%资本成本11%10%专题之二、企业并购财务问题----净资产收益率的影响因素净资产收益率=[总资产报酬率+(总资产报酬率-负债利率)*负债/净资产]*(1-所得税率)---假定并购后主并企业能够将总资产报酬率和负债利率改善到行业平均水平.这样，目标企业的净资产收益率为：

净资产收益率=[8.6%+(8.6%-5.5%)*90%]*(1-28%)=8.2%----确定目标企业年净收益增长额收益增加额=6600*(8.2%-2.28%)=390.72万----测算目标企业的潜在价值假定购并后目标企业的有效经营期为永续,并且收益增长率和资本成本率能够达到行业平均水平,则:目标企业潜在价值=专题之二、企业并购财务问题六、目标企业估价（一）折现现金流量法（1）确定预测期（n）。通常的做法是预测5年内的现金流量，再将5年后的现金流量按资金成本率进行资本化。（2）预测合并的现金流量（CFt）。公式如下：

CFt=S0（1+gt)Pt(1-T)+Dt-(∆Ft+∆Gt)

式中，CFt：第年的现金净流量；S0:购并年度的销售额；gt：第t年的销售增长率；pt：第年的销售利润率；T:所得税率；Dt：第年的折旧及摊销；⊿Ft：第年追加的固定资产投资；⊿Gt：第年追加的流动资产投资。（3）企业价值V及股权投资价值专题之二、企业并购财务问题（二）市盈率法:（1）选定标准市盈率。可选择并购时点目标企业的市赢率，与目标企业具有可比性的其他企业的市赢率或目标企业所处行业的平均市赢率，但无论如何选择，都必须确保在风险和成长性方面具有可比性。（2）检查、调整目标企业近期的利润业绩。在对目标企业净利润进行分析时，应考虑以下因素，并进行调整：①目标企业所使用的会计政策，主要看有无随意调整；②有无以牺牲长期成长为代价来获取短期利润的行为；③剔除非正常项目和特殊业务对净利润的影响；④调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额。专题之二、企业并购财务问题（三）净资产帐面价值法

净资产帐面价值法是以目标企业按会计准则确定的净资产帐面价值为基础，根据目标企业的行业特点、成长性、获利能力以及价格谈判结果等，对帐面价值进行必要调整，以确定并购价值的方法。公式为： 并购价值=目标企业净资产帐面价值×（1＋调整系数）×拟收购的股份比例该方法的优点是资料易获取，计算简单，有一定程度的客观性。缺陷是：（1）资产帐面价值易被目标企业管理当局的人为操纵（主要是利用会计政策的可选择性）；（2）资产帐面价值作为历史数据不能代表资产未来的获利润能力；（3）忽视了企业内在的一些价值驱动因素，如人力资本因素。专题之二、企业并购财务问题（四）基于成本与收益定价分析1、并购成本与收益的一般分析

设A公司并购B公司，并购前两公司的价值分别为VA和VB，并购后的联合企业价值为VAB。则并购的经济收益R为：

R=VAB-VA-VB

设并购成本为C，它是主并企业因并购发生的全部支出减去所获得的目标企业价值后的余额。即：

C=C1（并购的间接成本）+C2（并购的直接成本）-VB

设主并企业的净收益为NRA，目标企业的净收益为NRB，则：

NRA=R-CNRB=C2-VB专题之二、企业并购财务问题2、现金支付方式下的并购成本在现金支付方式下，确定并购成本的关键是确定C2，其理论下限为目标公司的内在价值VB，上限则是R=C时的价款。即：

VAB-VA-VB=C1+C2-VB

得：C2=VAB-VA-C1

这样，支付给目标公司的价款区间为：（VB，VAB-VA-C1）

专题之二、企业并购财务问题3、股票支付方式下的并购成本设并购完成后原B公司股东持有并购后A公司的股票数量占总数的百分比为X，则并购成本为：

C=（XVAB-VB)+C1

式中，X=yNB/（yNB+NA）(y为换股比例）由于并购成本介于C1和R之间，因此有：

C1≤yNBVAB/(yNB+NA)-VB+C1≤VAB-(VA+VB)解不等式得：

NAVB/NB(VAB-VB)≤y≤NA(VAB-VA-C1)/NB(VA+C1)专题之二、企业并购财务问题（五）确定并购价格应考虑的主要因素1、目标企业的内部因素:（1）获利的现状以及获利的持久性和可靠性；（2）风险水平（包括经营风险和财务风险）；（3）客户及其稳定性的情况；（4）资产质量状况以及表外负债与或有负债情况；（5）员工素质、经验以及预计的人事变动；（6）产品技术性能的独特性与寿命周期等.（7）战略性资源（特别是组织资源）的存量、效率与稳定性（8）其他专题之二、企业并购财务问题2、外部环境因素（1）行业的市场趋势以及目标企业的份额；（2）竞争对手的规模和实力以及新竞争对手进入市场的难易程度；（3）目标产品与服务市场的未来成长性；（4）宏观经济周期以及目标企业对环境变化的敏感性；（5）市场供给与需求对目标企业产品或服务的价格冲击；（6）预期的物价和利率趋势。专题之二、企业并购财务问题七、并购中的策略问题（一）选择目标企业的策略1、分析和明确并购目标：规模效应（选择同行业企业）、低成本扩展（选择有既定资源的企业）、资源互补效应（选择有差异性企业）、税收筹划（选择高负债或亏损企业）、战略转移（选择成长型行业的企业）、解决代理问题（选择高负债企业）、。。。。。2、充分了解市场供给情况（包括同行业等待并购的数量及分布范围，或不同行业企业希望被并购的情况，等待并购企业的规模与组织模式等）；3、比较目标企业的现金流、获利能力与股价以及资产重置成本与帐面价值；4、充分了解目标企业所在地方的投资环境以及管理当局的态度与持股比例；5、尽可能选择行业相同或相近以及规模大小适当的企业；………………………。专题之二、企业并购财务问题（二）价格形成中的策略1、充分掌握信息，特别是目前不利于目标企业价值成长的信息；2、做好目标企业的价值评估；3、合理组建谈判队伍；4、不要轻易透露整合计划；5、给予目标企业管理层必要的承诺；…………….。专题之二、企业并购财务问题（三）选择支付方式的策略1、当现金储备较多或举债能力强时，选择现金支付或以现金支付为主；2、在存在控股股东时，选择现金支付为主；而在股权相对分散时，选择以换股并购为主；3、收购方股价水平被高估时，选择换股支付方式；4、预期回报率较高时（高于负债利率），选择杠杆收购；5、当信息严重不对称或反并购风险较大时，选择换股并购为主；…………。专题之二、企业并购财务问题（四）并购后的整合策略——许多负责策划兼并与收购的人士常常对于处理并购交易的法律和财务问题十分熟悉，但遗憾的是，他们没有如何管理好被兼并后的企业的相应知识。无论兼并实施者做了多么好的设计，如果管理层没有很好的实现它，都不可能成为一宗漂亮的交易。（[美]唐纳德．鲁滨逊等《并购之后：成功整合的权威指南》机械工业出版社2005）专题之二、企业并购财务问题1、明确整合的基本内容与目标并购整合管理主要包括有形整合和无形整合两种类型。有形整合包括有形资产、财务整合、组织结构整合等，无形整合主要是指人力资源整合、管理战略整合和企业文化整合。（1）资产、财务整合：资产与资金的能力协调一致，整体效率最佳；（2）组织结构整合。重建企业的组织指挥系统，以保证企业有健全的制度和合理的组织结构，从而实现重组双方最佳的协同效应，降低内耗，提高运作效率。专题之二、企业并购财务问题（3）管理整合：利用自身的管理优势，做好目标公司的机制构建与制度创新工作。管理整合的目标主要有：①建立公司治理结构和治理机制；②制定一整套生产经营管理制度。（4）人力资源整合：对人力资源整合应当做好：——尽快明确公司的发展目标和用人政策；——由独立的中介机构培训和评估员工；（不宜由目标企业的管理层评估）——尽快安置不适应员工；——在保持人力资源相对稳定的基础上，注重对关键人员的留用和整合；——尽快重组员工团队和制定福利计划；——强化上下级之间的沟通与纵横向之间的信息交流专题之二、企业并购财务问题（5）企业文化整合：使优质企业文化取代劣质企业文化，达成理念趋同，规范一致，从而提高企业组织的亲和力和凝聚力。并购中可能存在的文化冲突：①物质文化冲突：表现在科技水平差异、产品设计理念冲突等

②行为文化冲突：表现在行为方式方法方面的冲突③制度文化冲突：刚与柔的冲突整合途径：①认同与接受②植入与变革③与人力资源整合相结合……………..。专题之二、企业并购财务问题2、操作中应注意的几个问题

（1）尽快了解谁是说话具有号召力或煽动性的人（2）不要轻易更换关键人员，在某些部门安置一般员工比更换主观人员更重要；（3）尽快处置净现值为负的资产和机构；（4）不要大幅度地修改原有的管理制度；（5）不要怕为维持和优化外部环境花代价；………。专题之二、企业并购财务问题八、案例简析：上汽与吉利海外并购的比较比较内容上汽并购双龙吉利并购沃尔沃并购事件简介2004年，上汽与韩国双龙大股东签约，以约5亿美元收购双龙48．92％的股权。2010年，吉利与美国福特汽车公司公司签约，以18亿美元收购沃尔沃100%的股权。并购目标（1）获得双龙核心技术（发动机和变速器研发技术），打造自主品牌。（2）构筑国际化平台和通道。（1）获得沃尔沃的知名品牌、核心技术、研发人才和国际营销渠道。（2）实现“节能、环保、安全”战略，走向世界。并购背景（1）97年亚洲金融危机爆发导致双龙陷入困境；（2）上汽需要改变汽车配件“加工厂”的格局，创造自主知识产权，打造自主品牌；（3）国内政策驱动：2004年6月1日《汽车产业发展政策》发布（1）2008年全球金融危机爆发，国际汽车行业有大量的价值被低估的资源。（2）福特集团调整发展战略，战略性出售相关资产（包括捷豹、路虎以等），集中资源打造福特品牌，实施“一个福特”战略。（3）吉利为了实现“最安全、最环保、最节能的好车，让吉利汽车走向全世界”的战略目标，而沃尔沃曾被誉为“世界最安全的车”。专题之二、企业并购财务问题比较内容上汽并购双龙吉利并购沃尔沃并购前准备工作（1）尽职调查阻力重重，不了解韩国文化，特别是企业工会文化；（2）财务效应模糊。双龙在生产管理水平、技术装备和研发能力方面并不比上汽强多少；双龙存在相对于竞争对手的诸多劣势：人工成本高、产能不足、品结构单一。（1）酝酿时间早（2002开始酝酿），准备时间长（2007年着手准备），并全方位考虑（专业人才、政治风险防范、融资渠道保障、工会调解等）；（2）组建强有力的专业队伍，其中包括了并购事务顾问、法律事务顾问、财务事务顾问、公关事务顾问、汽车整合事务顾问等。并购整合（1）将双龙打造为上汽的技术中心，使其成为了上汽的内部机构，而非独立的国际化企业；（2）急于更换高级管理层（上汽入住不到一年时间就换下了原总裁苏缜官，换上研发与技术总监催馨铎。）。（1）实施共生性整合，保留沃尔沃内部运营体系，不干涉沃尔沃运营管理；（2）保留原有管理层；尊重与接受原有企业文化；承诺不转让工厂，不减员。（3）利用吉利生产零配件，以降低成本（相对于欧洲生产，成本能降低30——70%），同时，拓展沃尔沃在中国市场的销售。专题之二、企业并购财务问题比较内容上汽并购双龙吉利并购沃尔沃并购成败原因比较失败的原因：（1）模糊的财务效应；（2）错误的战略选择；（3）不适当的人力资源整合；（4）对忽视区域文化、企业文化对企业并购的影响估量不充分。（5）缺乏全球化的运作经验和整合能力。成功的因素：（1）事前进行全方位的尽职调查和战略分析；（2）事中有强有力的专业并购团队（法律、财务、并购、公关、行业等）全程参与；（3）事后执行正确的整合战略，特别是采取了保留管理层、不转厂、不裁员的整合策略。（4）强有力的金融支持。中国企业海外并购风险因素（1）信息风险（尽职调查风险）；（1）政治风险（基本经济制度与体制）；（4）法律风险；（4）文化风险（难以消除心智距离）；（5）管理风险（人才流失风险）。以中信银行收购里昂证券为例，伴随里昂最好的投资经理的离职，让这起曾经被看好的收购大打折扣，有国际投资研究机构甚至直接表示：“投资经理是里昂证券最有价值的资产，但收购却让这一最有价值的资产流失了。”再以中海油收购加拿大的某油田为例，中海油认识到如何保留海外管理层是决定本次并购成功与否的一个重要因素，因此中海油聘请了美世咨询作为解决该问题的专门顾问，在并购之初就提出了不裁员的政策，同时针对一些服务期即将届满的员工进行合同展期。专题之二、企业并购财务问题1、企业并购的协同效应研究2、企业并购的治理效应研究3、企业并购效应影响因素研究4、企业并购财务环境研究5、企业海外并购风险研究6、企业多元化并购问题研究7、企业并购定价影响因素研究8、企业并购整合研究：基于无形资产视角9、企业并购支付方式研究10、企业并购融资问题研究11、管理层收购问题研究12、特定行业并购问题研究专题之二、企业并购财务问题1、企业并购的协同效应2、企业并购的治理效应3、你认为成功并购的决定因素有哪些4、选择目标企业应考虑哪些主要因素5、如何评估目标企业的价值6、并购定价应考虑的主要因素7、如何选择并购的支付方式8、如何认识并购中可能存在的代理问题9、并购整合的主要内容专题之二、企业并购财务问题思考题：在新华社整理的2012年十大有影响力跨国并购案中，有四大案例涉及中国企业跨国并购，分别是（以时间为序）：1、三一重工收购德国普茨迈斯特并购金额：3.24亿欧元（约4.2亿美元）并购时间：1月31日宣布，4月27日完成交割。上榜理由：本案交易额虽不算大，但标志着德国著名中型企业与中国企业的首次合并，刷新了中国工程机械行业的海外并购纪录。“全球最大的混凝土机械制造商”收购“全球混凝土机械第一品牌”，强强联合的品牌叠加效应，将重塑全球工程机械行业的竞争格局。在2012年中国企业海外并购大潮中，这次收购起到“冲锋号”的作用。2、大连万达收购美国AMC影院公司并购金额：26亿美元并购时间：5月21日宣布，7月份获批。上榜理由：这是中国民营企业在美国最大宗企业并购，也是中国文化产业的最大宗海外并购。收购世界排名第二的院线集团AMC影院公司，万达一跃成为全球最大电影院线。此项收购也标志着中国企业海外并购已从能源资源和制造业等传统领域逐渐扩展至文化产业等更高层次。专题之二、企业并购财务问题3、中海油并购加拿大尼克森公司并购金额：151亿美元并购时间：7月23日宣布，12月7日获加拿大ZF批准。上榜理由：这是中国企业迄今在海外获批的最大宗收购案，也是加拿大自2008年爆发金融危机以来的最大金额外资收购案。在全球经济复苏乏力的当下，这桩“超级交易”将提振相关行业及整体经济的投资和商业信心，对未来中国企业“走出去”提供重要判例。4、中国财团收购国际飞机租赁公司并购金额：52.8亿美元并购时间：12月9日宣布上榜理由：这是中国企业在美国最大规模的一次股权收购，也是今年以来西方金融机构向亚洲企业出售航空租赁业务的三大交易之一。美国国际集团宣布将旗下国际飞机租赁金融公司90%的股权出售给新华信托牵头的中国企业集团。国际飞机租赁金融公司是全球资产第二大飞机租赁公司，而中国是其最大单一市场，这项收购将改变中国飞机租赁市场的竞争格局。问题：1、结合当今国际环境，论述中国企业跨国并购的战略意义2、试述影响中国企业跨国并购效率的主要因素中国企业跨国并购的若干因素康荣平

中国社会科学院世界经济与政治研究所世界华商研究中心kangrp@全球并购新星全球金融危机的爆发，促使中国企业成为全球并购市场上的新贵，世界各地到处闪现着他们的身影，购买着各种（企业）战略资源——从石油矿产到技术和品牌。据世界权威金融信息机构Dealogic统计，2009年中国公司发起的海外并购交易总额达到460亿美元。中国企业从改革开放后的1979年被允许海外直接投资，20年的时间里一直以绿地新建为主要的海外进入方式，大部分年份的跨国并购只占海外直接投资总额不到10%的比重。中国加入WTO后使这种状况发生变化，2004年成为一个拐点——跨国并购占海外直接投资总额的比重上升到31.8％，以后一直保持着较高的水平。中国企业对外直接投资:新建与并购

资料来源：商务部《2003-2008年度中国对外直接投资统计公报》；

年份非金融类新建比重并购比重200328.5亿美元82.0％18.0％200454.9亿美元68.2％31.8％2005122亿美元47.0％53.0％2006176亿美元60.3％39.7％2007248亿美元74.6％25.4％2008418亿美元51.1％48.9％并购结果不理想从总体上对中国企业跨国并购的结果分析，很不乐观。麦肯锡公司的统计数据显示，过去20年里，中国67％的海外收购不成功。埃森哲公司的高管也认为“70%是不成功的”。笔者跟踪研究中国企业跨国并购近20年，认为其成功率低于美欧国家。这其中的因素，值得深入分析。我们特别关心的是，除了缺少经验等常规性因素外，是否存在特殊的因素。（由于所掌握的知识面和数据方面的限制，这里的研究对象主要是中国大陆的工业企业，个别地方会涉及中国台湾和香港企业）探索与比较要探索中国企业跨国并购是否存在特殊的因素，仅仅研究自身的发展肯定是不行的，比较研究是最好的方法。为此，我们近年对中国与日本、韩国企业的海外发展进行了比较研究，结果发现一个很重要的现象：虽然日本和韩国都培育出许多非常强大的跨国企业，但是却罕有成功并购美欧大中型企业的案例。久思之悟（一）当今的全球市场经济及相关的国际惯例，是欧美人用200多年的时间逐渐建立起来的，所有的语言，规矩，习惯都是按照他们的模式制定的。日本韩国中国这些东亚国家是典型的非西方语言文化国家，这些非西方语言文化国家的企业并购西方语言文化国家的企业的难度，比欧美企业之间并购的难度要大得多。跨国并购与绿地新建相比的一大特点就是“快”——在很短的时间里解决问题；而上述东西方语言文化差异所造成的巨量矛盾和障碍却需要很长的时间来化解和融合。这是东亚国家企业并购欧美企业失败率高的重要原因，也是特殊原因。主流的跨国并购理论中的跨文化冲突理论提到的难度和障碍，是以欧美企业之间的跨国并购和欧美企业跨国并购发展中国家企业（强吃弱）为基础提炼而出的；与这些东亚国家企业并购欧美企业时所碰到的障碍和难度相比，根本不是一个数量级。久思之悟（二）久思之悟（三）这个观点还可以从另一个角度来证实：印度，同样作为一个后来者的亚洲国家，由于他属于类西方语言文化国家，所以印度企业并购欧美企业的成功率明显高于东亚国家企业，例如塔塔集团在最近五六年里进行了30场跨国并购，无一例失败。相近的情况还有中国香港的华资企业，他们跨国并购的成功率也高于中国大陆企业，其中的原因也是由于英国的百年统治带来的类西方语言文化，例如利丰集团从2002年起进行了几十项跨国并购全都成功。并购因素从语言文化差异的重大影响这个观点出发，我们可以推导出以下几个相关因素是影响中国企业跨国并购成败的重要因素：

（1）心理距离（Psychicdistance）妨碍或干扰企业与市场之间信息流动的因素，包括语言、文化、政治体系、教育水平、经济发展阶段等等。显然心理距离越大，则并购成功难度越大。

（2）企业规模是大吃小（大对小），还是小吃大（小对大）？小吃大的难度肯定大于大吃小，而东西方语言文化差异因素会放大这种难度。中国企业前些年都在学习美国GE公司，其实GE公司最值得学的是其并购之道。GE公司每年的并购额都不少，但绝大多数都是大吃小。蛇吞象最不可取，少吃多餐才是正道。

（3）企业/国家文化企业文化如果是强对弱，则成功率高；弱对强则成功率低。国家文化也是如此，简化起见，两项合为一项。（4）行业特性我们在分析中国企业跨国并购成败的行业差异时发现：越是人际交往密集的行业，由语言文化差异带来的矛盾和障碍就越大；其中脑力密集型行业最为突出。由此，我们提出一种特定的行业/产业分类，即以行业的资源密集特性分为三类行业：1、自然资源密集型行业，石油开采和各种矿业都在此类，是按投资额度相比人员密度最小的行业，而且工作对象是大自然；2、蓝领密集型行业；3、白领密集型行业。这种分类与中国企业跨国并购各行业的成功率高度吻合，即自然资源密集型行业的成功率最高，蓝领密集型行业次之，白领密集型行业的成功率最低。这次全球金融危机中，初期中国企业在金融业（白领密集型）频频海外并购而损失惨重；而中国企业在自然资源密集型行业大批海外并购成功率很高。中国企业在白领密集型行业的大量成功收购，少说也要十年以后。显然，东西方语言文化差异是其中的一个重要因素。

（5）当地行业与工会势力当地势力大，则难度大；反之则难度小。同样，东西方语言文化差异因素会放大这种难度。中国企业首次在制造业的跨国并购，1988年中信集团收购美国特拉华州凤凰钢厂项目，就吃尽当地工会的苦头。此后的例子就太多了。

（6）产品主要地域市场我们在分析中国企业跨国并购成败的产品市场地域差异时，发现中国企业的产品市场以中国为主的成功率，明显大于以国外为主的成功率。例如中国化工集团连续并购几家法国和澳大利亚化工企业，都获得成功，其产品市场以中国为主是其中的一个重要因素。

（7）技术变革速度在分析中国企业跨国并购成败的技术因素时，我们发现技术/产品变革速度越快的行业，跨国并购的难度越大。有些行业的技术/产品变革速度之快，根本不给你多少并购整合的时间，那么加上由东西方语言文化差异带来的巨量矛盾和障碍，成功的几率自然大大减小。TCL并购法国汤姆逊彩电项目，就因为彩电产品大变革而损失惨重。

（8）业务种类在分析中国企业跨国并购成败的业务异同因素时，发现中国企业与并购对象企业的业务越相同越容易成功，越相异越不容易成功。显然，这一点是与绝大多数国家企业跨国并购的经验数据一致的。跨国并购难易程度（获取控制权型）成功的难度较易中等最难1.心理距离2.业务种类3.企业规模4.资源密集特性5.技术变革速度6.企业/国家文化7.当地行业/工会势力8.产品主要地域市场近相同大对小自然资源慢强对弱小国内中相近对等蓝领密集中对等中国内外远相异小对大白领密集快弱对强大国外这个8要素表，可以供理论界和工商界用来分析和判断跨国并购项目的难易程度或成功率的工具。如果一个跨国并购项目的8个要素多数在最左侧，那么它的成功率是非常高的；如果一个跨国并购项目的8个要素多数在最右侧，那么它的成功率是极低的，这种情况下最好放弃，或者采用少数股权型策略。我们用这个8因素表，试析二个案例：TCL并购法国汤姆逊彩电；台湾明基并购德国西门子手机。TCL并购法国汤姆孙彩电

成功的难度较易中等最难1.心理距离2.业务种类3.企业规模4.资源密集特性5.技术变革速度6.企业/国家文化7.当地行业/工会势力8.产品主要地域市场相同国内外远小对大白领密集快弱对强大台湾明基并购德国西门子手机（获取控制权型）成功的难度较易中等最难1.心理距离2.业务种类3.企业规模4.资源密集特性5.技术变革速度6.企业/国家文化7.当地行业/工会势力8.产品主要地域市场相近？远小对大白领密集快弱对强大国外瓶颈从上面关于中国企业跨国并购的特殊（困难）因素，我们可以得出中国企业获得跨国并购能力的关键因素是人才——精通中西语言文化和中西企业经营的人。中国企业“走出去”究竟需要多少国际化人才？2006年麦肯锡公司为此做了一项专门的研究，而他们得出的结论是中国企业需要7.5万有国际化经验的高中层人才，而当时国内已有的合格人才只有5000，这也是迄今为止仅有的数据。从定性的角度我们同意这个结论。国务院发展研究中心的中国企业家调查系统2010年完成的一项专题调查报告，也说明中国企业走出去面临的头号难题是“缺乏合格的国际化人才”。中国台湾的明基公司并购西门子手机项目的经验教训最有价值。台湾企业海外投资比我们早，国际经验以及人才的储备也比大陆企业要好，但是一年后这项并购宣布失败。并购之前明基一直在寻找国际并购的机会，并为此准备了10余个在欧美市场打拼过十几年的高级人才，但实际做下来李焜耀发现远远不够，也许要40个国际化的高级人才才够用。在没有更精确的数据之前，我们建议，可以以明基案例提出的40个国际化高级人才——标准是在欧美市场打拼过很多年——作为判断中国大型企业是否具有充足的跨国并购人才的粗略标准，参考8因素中的行业划分则为：白领密集型行业40个，蓝领密集型行业25个，自然资源密集型行业10个。

谢谢聆听!中央企业并购重组的现状、特点及趋势92国务院国资委企业改革局刘文炳2010年10月23日主要内容93一、中央企业战略重组的现状与特点二、中央企业对外并购的现状和特点三、中央企业并购重组的趋势分析一、中央企业战略重组的现状与特点

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一、中央企业战略重组的现状和特点

95（一）中央企业战略重组的背景

2003年国资委成立时，国务院明确由国资委履行出资人职责的中央企业有196户。中央企业特殊的形成背景和发展历史，在布局结构和资源配置方面存在一些突出问题。一是行业分布广

196户企业约半数不处于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域。96（一）中央企业战略重组的背景二是较小规模企业多资产规模占全部央企的比例（%）营业收入占全部央企的比例（%