深化投融资体制改革与完善货币政策传导机制

深化投融资体制改革与完善货币政策传导机制摘要：近几年我国实施积极的财政政策和稳健的货币政策，同时采取了其他一系列的改革措施，保持了国民经济的快速增长。但是，我国经济资源尚未得到充沛利用，生产能力仍有较大比例的闲置，实际增长明显低于潜在水平。按现行统计，储蓄明显大于投资。这是否意味着我国已进入后工业化社会而不需要投资了呢？答案是否认的。从总体上讲，中国现在还远不该是一个资本过剩的国家，过剩的背后，其实是社会有效投资缺乏。本文指出：完善货币政策传导机制是目前宏观调控面临的首要问题，深化投融资体制改革是完善货币政策传导机制的关键；进而，作者提出了抓紧探索加快债券市场开展的途径和办法，探讨了如何积极推进融资方式的多样化。关键词：投融资体制；货币政策传导机制；改革

近几年我国实施积极的财政政策和稳健的货币政策，同时采取了其他一系列的改革措施，保持了国民经济的快速增长。但是，我国经济资源尚未得到充沛利用，生产能力仍有较大比例闲置，实际增长明显低于潜在水平。按现行统计，过去几年我国平均的消费率缺乏60%，其余40%的GDP形成储蓄，总储蓄率名列世界前茅，但全社会固定资产投资只占37%左右，储蓄明显大于投资。这是否意味着我国已进入后工业化社会而不需要投资了呢？答案无疑是否认的。事实上，我国根底设施依然非常单薄，加工制造业的水平还大大落后于兴旺国家，包括金融、保险、咨询、科技、教育、文化、卫生等等在内的效劳业，本质上属于严重供应缺乏的产业，即使农业也不过是出现了一个低水平的过剩。与产业结构调整高度相关的提高人民生活水平，加快城市化进程，加强生态环境治理和实施西部大开发战略等等，都意味着需要长期的、巨额的投资。因此，从总体上讲，中国现在还远不该是一个资本过剩的国家，过剩的背后，其实是社会有效投资缺乏。

一、完善货币政策传导机制是目前宏观调控面临的首要问题

下一步扩大内需的关键在于要扩大投资，进而自然地拉动消费，实现更高水平的良性循环。近些年来，货币政策在配合财政政策的同时也采取了应当采取的措施，做出了较大努力，示例连续七次降低利率、扩大公开市场操作、增加再贴现规模等等。货币供给量也保持了较高速度增长，2022年以来的增长速度虽然略有降低，但仍然在13%左右。用广义货币供给量M2与GDP作比拟，即从金融相关率的角度看，我国的货币供给量更不能说是缺乏的。按照现行统计，2000年我国金融相关率为150.6%，既高于美国〔50%〕、日本〔126%〕、英国〔105%〕等兴旺国家，也高于许多新兴工业化国家，比方韩国〔68%〕、巴西〔39%〕和新加坡〔121%〕。即使充沛考虑我国GDP被低估的因素之后来分析该指标，我国货币供给量的增长也是不低的。奇怪的是，在这种较为宽松的货币政策环境下，社会投资增长却始终不够理想，人民币降息所导致的资金分流，并没有同等程度地增加产业投资。结果实体经济起色不则理想，某些方面的货币经济泡沬却日益膨胀。一大批需要开展的部门、行业和企业难以筹措到足够的资金。出现这种状况的基本原因是什么？尽管现有宏观调控伎俩还有改良的余地，但是并不具有决定性意义。合理的答案只能是：宏观政策特别是货币政策的传导机制不健全。货币政策执行效果不很理想，是货币政策传导渠道不畅造成的。换言之，当前国民经济活力缺乏、内需缺乏，主要不是货币供给量的问题，而是货币政策传导不畅的问题。

货币政策传导机制是实现货政策目标的中介，是货币政策实施和发生效应的过程。影响货币政策传导机制的因素很多，示例经济活动的主体，企业和金融机构的市场活力缺乏；许多根底设施和公益性较强的效劳业，机制转换步伐迟缓，还在很大程度上处于完全依赖政府的状态，等等。此外还应特别注意下列三个方面：

一是我国迄今为止仍然保持着对固定资产投资的直接控制。许多工程都要经过政府机构的重重审批，不仅减低了效率，而且还限制了可能的市场化的投融资方式。政府出资的工程往往又没有明确、具体的投资主体，行政性的方案审批往往代替了市场可行性研究和科学的论证，实际上加大了投资的风险。在国家投资有限的情况下，许多可以经营的根底设施和公益事业应当推向市场，引入多元化的投资，但是，由于种种原因，行政性垄断依然非常严重。所谓“方案挖坑，财政和银行种树〞的模式在相当大的范围内还没有基本改变。

二是银行处于转轨时期，支持经济开展与避免不良贷款的两难要求的矛盾非常突出。由于历史原因，我国直接融资所占比例较小，间接融资占了绝大局部。至今，融资活动依然高度依赖银行的作用，而在银行中，四大国有商业银行又占极大比重。随着国有商业银行改革的推进，信贷风险约束观念已初步建立，但信贷鼓励机制却未能同步开展，责任和鼓励的不对称造成在现行条件下放贷者的“谨慎〞。加之社会信用单薄，投资环境不理想，贷款风险大，国有商业银行出现“惜贷〞现象，从而造成一定程度的信贷紧缩。

三是金融市场不健全，特别是债券和货币市场的发育严重滞后，造成货币政策传导的路径过窄。兴旺国家经验说明，货币政策传导机制是以金融体系为依托的，没有健全的金融体系，就谈不上良好的传导机制。当然，货币政策传导机制也反作用于金融体系，没有好的传导机制，就没有可能开展和稳固好的金融体系。我国资本市场的不完善，突出表现为几乎不存在市政债券或机构债券市场，企业债券市场也极不兴旺。由于企业的资本筹措来源有限，而固定资产投资工程又要满足资本金的比例要求〔现行政策〕，银行贷款额外又受到限制。

以上三点其实是一致的，归结起来，就是我国现行的投融资体制不合理不健全。阻碍中国经济良性循环的主要问题仍然是储蓄向投资转化困难。这正是当前我国货币政策传导机制不完善的症结所在。

二、深化投融资体制改革是完善货币政策传导机制的关键

在市场经济条件下，储蓄向投资转化有四个渠道：一是企业和居民个人使用自己的积累进行直接投资；二是政府的财政收支和国债；三是个人和机构向其他个人和机构的捐增；四是金融，这个渠道占据了绝大比重。中国目前情况是，这四个渠道都不则畅通，制约影响最严重的是金融。与方案经济时代不同，现在总积累的80%来源于个人而不再是国家和企业，储蓄主体与投资主体在多数时候互相别离，只有靠强大的金融市场才能将其联结起来。然而，由于我国银行正处于体制转换时期，非银行金融机构很不兴旺，资本市场的力量也十分有限，所以资金的供应与需求衔接得很不理想。许多亟待开展的产业和部门，前景光明的企业和工程，风险极小的根底设施建设，仅只是因为期限长一些，或资本金比率要求高一些，或直接融资与间接融资不能匹配的原因而无法筹措到所需的资金。特别突出的是，高速公路、机场、电站、城市轨道交通、高低水、燃气、污水处理和垃圾处理等等可经营的根底产业，筹措资金依然十分困难；高技术产业和新兴产业融资尚不足风险资金体系的撑持；住房、教育等等消费信贷增长速度很快，但是与实际需要相比差距甚大，必然地减少了相应的投入规模。多数地区已出台的房改计划在有些方面刺激了住房消费；但在另一些方面却又产生了收缩作用，示例，数以千亿计的售房资金和住房公积金发生闲置。总之，当前的国民经济状况是一方面经济结构调整受到影响，另一方面巨额社会资金发生闲置，因此，整体上的金融风险正在扩大而不是缩小。降银行存大于贷和居民持有巨量现金之外，商业保险和一些兴旺地区的社会保险都有可观数额的资金需要进行投资运作，否那么将无法保值增值。在现阶段资本市场很不完善的情况下，这种投资运作既要注意股票和证券投资基金，更要增加工程直接投资的比重，这样才能更好地分散风险。

当前最具决定性意义的事情是，抓紧深化投资管理体制改革。主要有下列三个方面：〔1〕简化、下放和取消现行的投资审批。竞争性行业完全实行登记备案制；交通、能源、水利和通信等重要根底设施，国家已有“十五〞方案，相关部门只须据以落实；城市根底设施原那么上应由地方根据已批准的城市开展规划负责实施。层层审批不仅不能丝毫解决我们担忧的重复建设问题，相反却造就了决策随意、效率低下和无人负责。〔2〕将根底设施和公益事业辨别为经营性的、半经营性和非经营性的三类。政府主要承当完全不能市场化的即非经营性的工程，其他的都应该采取企业化或半企业化的经营方式和与之相适应的投融资方式。示例，公路可在已有根底上分成三类，即完全商业化运作的高速公路、限定期限收费经营的一、二级公路，完全公益性的县乡公路。上海等地在路、桥、隧、水等城市根底设施建设方面进行市场化运作，已经取得了很好的经验。尽可能地把一些公益事业推向市场，既是世界潮流，更合乎中国实际。示例，地铁和轻轨，由于我国人口密度大，利用率高，只要合理确定价格形成机制，实行企业化经营并到达保本微利是完全可能的。又如，医院、学校及其他文化、体育设施，也都可以进一步划清类别，找准定位。〔3〕进一步推进投资主体的多元化和融资方式的多样化。除极个别的特殊领域之外，都要向国内外投资者开放，实行公开、公道和公平的资格审查和招标投标。

在严格实行政企分开，减少政府对投资活动直接干涉的同时，要进一步加快资本市场特别是债券市场的开展速度。关于开展债券市场，我们应当形成如下几个方面的认识：第一，规模庞大、功能上与股票市场互为补充的债券市场，是成熟资本市场的组成局部。我国却多年来存在着重股轻债的观念。实际上，债券市场介于银行存贷款和股市之间，正好能够满足投资人对特定风险收益的偏好，也方便筹资者选择不同的条件来筹措资金。债券市场的不兴旺，减少了投资者的投资选择，大量的资金涌向有限的股票市场，导致了市盈率畸高，资金的便宜又会造成巨额的资源闲置和浪费。一旦泡沫破裂，股市大幅下跌，反过来还会影响实体经济的正常开展。因此当前尤其需要启动和开展债券市场，拓宽融资渠道，分散市场风险。第二，投资人如果以银行存款的方式进行“投资〞，则他对于银行进一步如何发放贷款工程，既没有进行监督的利益驱动，也没有监督的体制保障。但如果投资人以直接融资的方式投资于市政债券等资本市场工具，其对工程的关注必然增大，一定程度上保证了融通资金的正常有效使用，解决了投资人监督缺位问题。第三，认为机构或企业发债的风险较大，更容易出现偿债困难，导致更大不良后果的观点是偏颇的。对政府和投资者而言，允许企业发债和允许其发股的风险度是相同的，发行条件的成熟程度也是大体一致的。投资者应当认识到，有垃圾股同样也会有垃圾债，风险是客观存在。如果要进行比拟的话，投资者购置一个企业的股票比之购置其债券往往需要承当更大的风险。

三、抓紧探索加快债券市场开展的途径和方法

在兴旺国家债券市场的规模往往超过股本市场的规模。对于企业债，我们已有较多的讨论和介绍。对于政府债，我们往往理解为国债，其实还有地方政府债，带有半政府背景的机构债等等。从我国目前加快城市化进程，实施西部大开发和根底设施建设的需要来看，开展市政债或机构债尤为紧迫。这方面，美国的做法很值得我们参考。

在美国资本市场上，所谓市政债券，指的是各州以及州下列市政机构发行的一种长期债券，发行机构在发行市政债券时需要指明其所确定的归还本金和利息的固定日期。目前，美国市政债券市场已经成为美国各州、县政府以及下属机构筹集公共事业所需资金的重要市场。美国市政债市场与股票市场、国债市场以及企业债市场并列为美国四大资本市场。

从1812年美国纽约市首次发行市政债券以来，美国的市政债券已经有189年的历史。近年来，美国资本市场上市政债券的规模保持了快速的扩张的势头。截至2022年6月30日，美国市政债券市场的总市值已经超过了13310亿美元。

美国市政债券满足了公共部门、公共工程大规模、长期性、低本钱资金的需求。随着美国经济社会的开展，特别是城市化进程的不断推进，美国公共效劳部门以及公共工程所需资金日益增长，一般的企业债券、股票以及银行贷款等不能有效满足这一现实的金融效劳需求。在此背景下，美国市政债券市场应运而生。美国市政债券已经成为美国州及州下列政府筹集公共性资金的重要渠道之一。发行美国市政债券的机构主要包括：各州政府、县政府及其所属政府机构以及获得授权的其它公益机构，其数量到达18000多家。从所筹资金用途来看，美国市政债券主要用于公益事业，机场、公路、大学、医院、住房、环境、设施、经济开发以及慈善效劳等目的，为美国地方政府的公用事业提供了大量低本钱的长期资金。

美国市政债券绝大局部获得了联邦政府或者地方政府的税收优惠。这是美国市政债券的显着特征之一，但对此也存在着某种争议。根据投资者所享受的税收优惠的不同种类，市政债券可以被划分为下列三类：第一类是享受免联邦税的市政债券。根据美国税务局第103条规定，投资者购置美国市政债券所获得的债券利息不计入联邦纳税的总收入中；第二类是享受选择性最低税率优惠的市政债券。也就是说，在确定联邦政府对个人收入进行征税的税基时，投资市政债券所获得的利息可以享受最低税率优惠；第三类是享受州政府税收优惠的市政债券。投资某些市政债券所获得的利息虽然不能享受美国联邦税收优惠，但是可以享受州政府的免税优惠。

税收优惠极大地扩展了美国市政债券的投资者根底，目前市政债券已经成为美国投资者重要的投资工具。从市政债券的投资者组成来看，既包括机构投资者也包括个人投资者。其中机构投资者主要包括：财产保险公司、商业银行、债券基金。毋庸置疑，税收优惠是吸引大局部投资者的重要特征。没有免税优惠政策的市政债券非常少，如果不足免税的优惠政策，发行机构的发行能力和规模均会受到很大的限制。

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从筹集、使用到归还的严密的制度安顿，保证了市政债券的稳定性和平安性。市政债券的稳定性和平安性主要通过美国联邦政府和地方议会对所发行市政债券的有关控制和管理伎俩来保证。由于一些市政债券可以免除联邦收入税，因此这局部市政债券的发行受到联邦政府的控制。联邦政府规定，此类市政债券所筹资金必须并仅能够用于公共事业，不得用于套利交易。虽然联邦政府对于市政债券的发行规模不进行限制，但是地方政会根据州宪法以及相关地办法规，对发债数量进行一定的限制。一般而言，地方政府的发债方案必须经过地方议会的批准。地方政府为局部发债机构和部门提供了形式多样的担保。归还市政债券本息的资金来源一般在法律文件中有明确的规定，还款资金来源根据发行机构不同〔示例收费公路、市政医院、地方政府机场等〕而有所区别。在法律文件中，对于偿债资金储藏、违约赔付率、年度收入与年度偿债之间的比率等均做出了明确的规定。示例规定发行机构其所发市政债券的年度债务支出不得超过其年度收入的10%.发行机构在发行市政债券时，必须经信用评级公司对其债务归还能力以及付息的意愿程度进行审核，并出具债券的信用评级。由于拥有上述较强的制度约束和控制伎俩，美国市政债券开展至今，其违约未偿付的比率较低。美国市政债券的违约率占所有已发行债券的比率低于2%.

在我国资本市场上引入市政债券具有多方面积极影响。首先，开展市政债券市场，有利于充沛利用闲置资源更好地带动投资的增长，从而到达扩大内需的目的。尽管我国经济在全球经济增长显着放缓的条件下依然保持了稳定的增长，但是外部需求的放缓对于我国扩大内需无疑提出了更高的要求。基于当前我国经济体系中存在的不同程度的资源闲置、就业缺乏等问题，近年来中央及时采取了积极的财政政策，通过向根底设施工程等引入财政资金来带动投资，对于稳定经济增长发挥了积极的作用。但是，国债只占全社会投资规模的5%，进一步扩大的潜力也十分有限。在这种宏观经济背景下，通过开展市政债券，能够将更多的社会资金引入公共部门，促进闲置资源的利用效率，带动其他类型投资的增长，从而有利于扩大内需。同时，考虑到市政债券一般都有明确的投资方向、投资目标等，因而投资的效率相对较高。

其次，开展市政债券市场，有利于在金融体系中开拓出一条满足公用事业资金需求的融资渠道，促进社会融资结构的合理化。在当前我国的金融体系中，专门效劳于公共部门、公共工程的大规模、长期性、低本钱资金需求的融资渠道实际上并不存在，因而这些资金需求要么依靠财政直接投资，这必然会增大财政的负担；要么是通过银行贷款，这无疑会增大银行的资金压力，增大银行的流动性困难，同时也可能会影响到银行的收益水平。如果我们能够通过引入市政债券来建立这样一个渠道，就能够逐步改善当前我国的社会融资结构，减少社会资金错配所产生的金融风险。同时，考虑到市政债券市场都在严密的市场约束和多方监管之下，不象国有银行贷款和财政直接投资那样不足足够的透明性，因而资金的使用效率必然会有所提高。

第三，开展市政债券市场，有利于减少中央财政压力，明确中央和地方、政府和企业的责任。当前在我国开展市政债券市场，有利于政企、政事分开，减少财政压力。从具体的资金运用看，市政债券可以用于公共事业，但可在资金供求上获得平衡，有的市政债券还可以用于一局部能够获利的经营工程，这样就会明显地减低对于直接财政投资的压力。另外，市政债券以地方政府为主要的发行主体，在制定了严格的管理制度、管理措施之后，中央和地方政府可以清晰地划清职责。由于地方政府在一些重要的公共工程上有足够的积极性，同时也具有信息上、工程监管上等方面的优势，更重要的是还落实了用钱还债的责任，因此有些重点工程由地方政府通过发行市政债券的形式来做比中央直接进行投资的效果会好得多。

最后，开展市政债券市场，可以促进资本市场的均衡开展，为居民个人开辟新的投资渠道。当前在我国积极引入市政债券，能够逐步改变我国资本市场上单纯依靠股票和中长期国债的市场格局，促进资本市场的均衡开展。同时，因为市政债券的发行要经过严格的审查，接受严格的外部监管，其公信力会仅次于国债，居民个人都会踊跃购置。由于国债多半供不应求，社会有很多抱怨，市政债券推出后一定会成为当前投资者青睐的重要投资品种之一，这对于我国金融市场开展会产生深远影响。

四、积极推进融资方式的多样化

要实现投资主体的多元化和融资方式的多样化，需要一个长期的开展和成熟过程，近期可以采取的措施不能不考虑过渡的必要性。

1.积极地、有选择地扩大部门机构债券的发行规模。在市场经济国家，具有准政府债性质的机构债占有很大的市场份额，有的由政府提供担保，有的那么无须政府担保。从我国目前情况来看，铁路、公路、电力、电信、市政设施等公益性较强的工程，可以通过部门或地方机构发行中长期债券的方式筹集资金。发债筹措的资金可用作国家资本金投入，以增强工程获取银行信贷的融资能力。因其投资所形成的资产风险很小，而且有巨额的存量资产作为后盾，这类债券的公信力应当仅次于国债。一些需要政府长期扶持的社会性事业，也可以尝试建立专门的社团机构，实现市场筹资。示例，在深化住房分配货币化改革的同时，可建立经济适用住房协会，由其发债筹措低本钱资金再向中低收入者提供优惠的住房抵押贷款。这样可以减轻政府人为压低经济适用住房价格所面临的负担和压力，使之成为可持续的事业。又如，结合教育改革，可设立高等教育开展基金，由其发行长期低息债券筹措资金，转借给具备条件的大学、学院以及根底较好的高中，增加了这些学校的资金来源渠道，同时也降低了其单个融资的风险和本钱。我国大学遍及率甚至不如印度及东南亚国家，社会对高等教育的需求远不能满足，但大学和高中的投资开展能力仍不太强，主要依靠国家既无可能也无必要。

2.迅速发展地方政府发行市政债券的试点。现有法律规定，只要经国务院批准，地方政府就可以发债。为求稳妥，也可附加一个条件，要求必须经地方人大讨论批准，地方财政予以担保并纳入预算规划。允许一些有财力的地方政府发债，有利于加快地方根底设施和公益事业开展，也有利于减轻对中央财政的依赖。

具体来讲，基于当前我国融资体系的现状，起步开展市政债券市场，绝不能简单照搬美国的作法，重点要注意下列几个方面：

首先，明确主体，区别对待。基于机构和工程的不同性质、对于资金的不同需求，以及不同的主体，应当制定不同的发债方式及相关政策限制。示例，要重点辨别公司和非公司、经营和非经营债券。其中象高速公路等工程可以按照公司债券进行筹集，象大学和医院等可以按照机构发行债券，对于一些不能收费或收费缺乏以满足偿债需要的地方公益工程，可以发行专门的地方政府债。

其次，分层控制，严格监管。一般来说，对地方发行公用事业公司债券和市政债券，至少要有三重控制：一是中央应当根据宏观经济状况等因素研究限制比例，将所发债券规模与GDP、财政收入或工程经营收入等指标联系在一起；其次，地方政府或者公共事业发行债券，必须经过地方人大的批准；第三，要有中介机构为其所发市政债券进行评估，在安顿还款方案的同时，合理确定债券的价格。

第三，强化市场约束，增强市场信心。市政债券在起步阶段，特别应当注意增强中介机构等外部市场主体的约束，并且及时准确地向投资者披露可靠、及时的信息，从而增强市场的信心，为市政债券等非国债市场的进一步开展奠定根底。因此，可以考虑一开始就引入国外中介、参谋公司、咨询机构和稳健的机构投资者，这样有利于适应日益开放的市场环境的要求，并且积极按照国际标准来管理和运作市政债券市场。

3.加快企业债券市场的开展步伐，充沛发挥公司债券的筹资作用。我国资本市场上，企业债券市场的规模极小。改变这种情况最主要的措施是，严格实行政企分开，让发债者、投资者和相关中介机构完全承当自己的责任，把企业债彻底推向市场。政府不去审批企业债的发行，也不为任何企业债提供财政担保。对于公益性较强的根底设施企业，示例高速公路、电力、电信及城市水务公司、轨道交通公司等前景较好，收益稳定的公司发债，政府应给予政策支持。示例，由于这些工程平安性较好但回收期较长，可以考虑降低公司资本金比率要求，同时在财税、土地等方面给予优惠关照，这也是国际上常见的做法。也可以考虑允许这些公司以其国有股权作为发债抵押。过去我国出现了一些企业到期债券不能偿付而由银行垫付的案例，主要原因是这些企业机制未转换，发债后又主要用于风险很大的一般性工业工程。但即便这样，毕竟让企业、市场自身承当了一定的风险，这种尝试仍然应当说是有益的。今后无疑不能再出现由政府协调，让银行代为还钱的事情了。现在的投资者、市场中介机构对此已经有根本的理解和承受力。至于企业发债的信用评级制度，可以边开展市场，边引进和完善。

4.激励和引导更多的根底设施、可经营的公益事业和高新技术企业到股票市场发股募集资金。B股市场向国内居民开放后，总的效果是好的，需要尽快研究确定下一步的开展方向。同时，积极、稳妥地开放创业板市场，为避免过度投机和泡沫，起步阶段对上市公司要严格筛选。加强各方面的监管作用，切实解决上市公司募集资金只有较低比例用于实业投资的问题。

5.设立专门的或综合性的投资基金，重点用于根底设施建设。这些投资基金可以对国内外个人投资者开放，但更应当注重吸引企业和机构。国内各保险公司和社会保障基金的资金应当更多地投入到电厂、高速公路、自来水等工程上来，而且应当激励它们购置已建成且未上市的工程股权。这样，既能发挥其资金长期性的优势，又保障了自身资金运作的平安和较高回报，同时还为根底设施提供了新的资本金来源。

6.银行应进一步加快信贷结构调整，增加投资和消费信贷，减少中间性贷款。从交通、能源、电信