保险行业2023年困境反转的曙光初现

PART

012022

年负债端筑底，

2023年短期扰动不改复苏之势20

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2120222022

年寿险负债端持续低迷上市公司

NBV

回到

7

年前水平寿险行业自

2018

年进入下行周期以来，2022

年受疫情之下居民消费意愿降低、销售队伍调整等因素影响，NBV

继续下滑。2022

年平安、太保、新华

NBV

已低于

2015

年的水平，国寿、太平

NBV低于

2016

年的水平。代理人规模方面，国寿、平安、太保代理人规模低于

2010

年的水平，新华低于

2015年水平。图：年度

NBV（亿元）图：年末代理人规模（万人）800.00180.00700.00160.00600.00140.00120.00500.00100.00400.0080.00300.00200.00100.000.00中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平（亿港币）20152016201720182019202020212022E资料来源：各公司财报，财通证券研究所60.0040.0020.000.00中国平安中国人寿中国太保新华保险太平寿险20

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2220 202022

年资产端承压资产端承压主要受权益市场波动影响，2022

年险资投资收益率下行。净投资收益率：前三季度上市险企收益率同比小幅下滑，国寿、平安、太保分别为

4.1%、4.2%、4.1%，预计主要源于利率下行新配固收资产收益率降低。总投资收益率：受权益市场波动加剧（2022Q1-3，沪深

300

指数较年初-23.0%，恒生指数较年初-26.4%）影响，险企总投资收益率承压，前三季度国寿、平安、太保、新华收益率分别为

4.0%、2.7%、4.1%、3.7%，除平安外同比降幅均超

1pct。综合投资收益率：考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，上半年国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为

3.8%、3.3%、2.0%，同比-1.9pct、-1.5pct、-3.4pct，同比均大幅下降。7%6%5%4%3%2%1%0%中国人寿 中国平安 中国太保资料来源：各公司财报，财通证券研究所整理图：净投资收益率 图：总投资收益率9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%中国人寿中国平安中国太保新华保险图：综合投资收益率10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%中国人寿中国平安中国太保新华保险2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052023年储蓄险销售继续保持景气，开门红表现分化居民储蓄需求提升受疫情影响，宏观经济不确定性较强，我国居民风险偏好降低、预防性储蓄需求增加，自

2020

年

3

月来，城乡居民余额始终保持双位数增长。随着存款利率下调，预计居民新增储蓄与存量储蓄有望向安全性高且收益率具备相对优势的投资产品转移。图：居民储蓄意愿提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19

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20更多消费占比 更多储蓄占比 更多投资占比资料来源：wind，财通证券研究所整理19.1058.1022.80图：疫后金融机构城乡居民储蓄存款余额维持双位数增长18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2023年储蓄险销售继续保持景气，开门红表现分化理财竞品净值波动加剧当前，资管新规实施已近一年，期间银行理财产品净值波动明显，预计投资者对其保本刚兑的认知已基本打破。前三季度权益市场波动使得银行理财净值波动加剧；第四季度，随着金融

16

条出台与疫情防控措施不断优化，市场对经济的悲观预期不断修正，债市回调带动银行理财迎来新一轮的调整破净潮，截至

12

月

13

日，净值型理财产品中近

19%破净、24%今年来收益率为负。今年来基金净值波动加剧，截至

12

月

13

日，开放式固收型、权益型基金破净率达

20%、52%，今年来回报率为负值占比高达

51%、93%。当前宏观经济尚未明显修复，预计保本刚兑仍是投资者的首要诉求，储蓄险优势凸显，相较理财、基金等产品更能承接客户储蓄需求。图：银行理财投资风险提升图：权益型（股票+偏股）基金投资风险提升25%20%15%10%5%0%24.40%18.83%跌破净值

1

的产品占比 今年来回报率为负值的产品占比50%40%30%20%10%0%图：固收型（债券+偏债）基金投资风险提升60%51.00%20.29%跌破净值

1

的产品占比今年来回报率为负值的产品占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%92.8%51.5%跌破净值

1

的产品占比今年来回报率为负值的产品占比资料来源：wind，财通证券研究所整理注：数据截至

2022年

12

月

13

日2023年储蓄险销售继续保持景气，开门红表现分化上市险企开门红表现分化国寿开门红启动时间最早，深度受益于居民储蓄提升且竞品收益波动加剧的阶段性机会，预计开门红保费有望实现正增长；友邦中国的精英销售队伍保持稳定，且开门红产品创新（推出非标体重疾险），预计开门红保费实现两位数增长。其他公司开门红或会负增长，一方面，部分公司（如平安、太保）由于转型幅度更大，导致短期业务承受更大的压力；另一方面，部分公司预收开启较晚（如太平、太保、新华），销售端受疫情管控调整后大规模疫情冲击较大。图：上市险企开门红产品梳理资料来源：各公司官网，保财师，友邦资讯加油站，平安人寿官方微信视频号，山海保，太保社区，财通证券研究所整理；中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平友邦中国2023

开门红启动时间11.89

月底12.812.112.2611.15产品名称御享财富通用版御享财富养老版盛世金越尊享版鑫享未来鑫瑞稳赢长相伴（盛世版）惠金享鑫荣耀国金一号1、充裕人生

A2、充裕人生

B1、友如意珍藏版2、如意悠享次标体重疾险产品类型传统年金险养老年金增额终身寿两全险传统年金险增额终身寿险传统年金险增额终身寿传统年金险传统年金险重疾险投保年龄0-75

岁女：51-75

岁男：56-75

岁0-75

岁0-72

岁0-65

岁0-72

周岁0-71

岁0-71

岁0-80

周岁0-60

岁1、0-55

岁2、30-65

岁/55保险期间8

年10/15

年终身8

年15

年终身8

年终身8

年20/25

年期终身主推缴费期3/5

年3/5

年3/5/10/年交3/5

年10

年3/5/10

年交3/5

年3/5/10

年交3/5

年（支持月交）1、3

年交2、6/10

年交1、18/28

年交（

N-2

年）

2、10/19/20

年交万能账户（最新结算利率）平安聚财宝（4.8%）国寿鑫尊宝

A

款（4.8%）太保传世庆典（5.0%）金利优享（4.55%）/增利宝

2020（4.5%）/岁2020202121202022202020202050-10%15,00040212122222023年代理人有望底部企稳，银保渠道继续积极发展代理人有望底部企稳规模：代理人在经历了

2021

年的大幅调整后，2022

年下半年开始降幅收窄，我们判断

2023

年负债端增长表现较好的公司代理人规模将率先企稳。产能：2022H1，上市险企代理人产能大幅提升，国寿、平安、太保、新华人均首年新保同比+61%、+68%、+34%、+23%，预计脱落人力以低产能为主，队伍质态已有明显改善。活动率：2022H1

平安、太保活动率回升明显，随着寿险改革成效逐步显现，预计

23

年队伍活动率将进一步提升。图：国寿、平安代理人降幅环比收窄图：代理人活动率0%-5%20-15%-20%图：代理人人均首年新单保费（元/月）25,00020,00010,0005,0007060302010-25%中国平安中国人寿0中国人寿新华保险0平安太保新华中国平安 中国太保2019 2020 2021 2022H资料来源：公司财报，财通证券研究所整理

注：平安为代理人活动率，太保为举绩率，新华为合格率2019 2020 2021 2022H2023年代理人有望底部企稳，银保渠道继续积极发展银保渠道将继续积极发展行业视角：2022

年前三季度，银保渠道原保费收入已突破万亿大关，同比增长

10.47%，远高于个险渠道（-0.89%）与行业平均水平（3.51%）；2022

年上半年，银保渠道新单保费收入同比+5.5%至

6

千亿左右，超越个险成新单最大贡献渠道，其中新单期交同比+15%至

2

千亿左右，预计主要得益于险企银保渠道转型与增额终身寿热销。公司视角：受疫情与代理人调整双重影响，个险新单持续低迷，各大险企纷纷加码银保渠道建设，驱动银保渠道保费与价值贡献持续提升。展望后续，考虑到储蓄险对低风险客户吸引力增强、银行客群经营下保险产品销售诉求提升、险企个代承压下深化银保合作动能充足，供需两旺下预计银保渠道保费与价值贡献将进一步提升。图：前三季度原保费收入渠道结构图：银保渠道新单保费贡献提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%34.8%37.2%53.7%51.4%2021Q1-32022Q1-370.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20172018201920202021

2022H1图：银保渠道

NBV

贡献提升12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%20172018 2019202020212022H1个人代理公司直销银邮代理保险专业代理其他兼业代理保险经纪业务资料来源：慧保天下，麦肯锡，公司财报，财通证券研究所整理国寿平安新华太保平安新华太保20

20

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2020222120222%0%-2%2020

21

21-26%21

-12%22-4%2020 20-4%

2020 20 20 20 2020 20-6%-5%-40%2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复海外疫情管控调整对保单销售的影响美国：21年

Q1

疫情管控严格指数进入下滑通道后，Q3

开始保单销售持续回暖。美国自

2020

年

6

月放开管控起，疫情防控力度逐步放松，在

2021

年

Q1

开始疫情防控严格指数进入下滑通道后，2021

年

Q3

开始保单销售出现明显好转（保德信

2021

年

Q3

高增长透支了部分

Q4

增长）。图：林肯国民、保德信单季保费收入当月同比图：美国疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例12%10%8%6%4%-3%-5%8%-2%1%2%-2%76%4%-12%8%4%5%5%

5%7%23%100%11%80%60%40%20%0%-20%1000000809000007080000060700000600000505000004040000030300000200000100000020100林肯国民（左轴）保德信(右轴）2020年

3-6

月 2020

年

6

月-2021

年

11

月20 20 20 20 20 20 21 21 21 21 21 21 22 22 22 22 22 2220 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20美国新冠肺炎当日新增确诊病例 严格指数2021

年

11

月-2022

年

3

月 2022年

3月由旅行等管控政策相继落地2020

年

6

月

8

日:宣布取消对全球

5

个国家和美国

39

个州的2020

年

3

月

16

日:限制大规模社交/自

旅行禁令；纽约市“解封”起步，进入经济重启的第一阶段2021

年

1

月

21

日:下达“口罩令”2021

年

4

月

2

日:

取消完全接种疫苗人群境内旅行限制2021

年

11

月

8

日:

放松入境/旅行限制32日 白宫发布与新冠病毒共存的“4 月份：CDC

取消公交系统口罩禁令；新常态”计划6

月份：进一步取消入境核酸阴性检测要求资料来源：wind，公司财报，公开新闻，财通证券研究所整理2020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复-692020年4月7日:多地封控，并扩大范国2020年5月25日:

解除紧急事态宣言入第二次紧急事态2021年9月28日：解

2022年1月21日：提升疫情遏制力

3月21日：日本境内防疫限制将全数解封；海外疫情管控调整对保单销售的影响日本：全面放开疫情管控的

2

个月之后新单销售弱复苏。日本

2021

年的几次紧急事态宣言收紧防控政策都有效地控制了疫情蔓延，经济基本在稳定复苏，2021

年

4

月-7

月保单销售在低基数下增长强劲。2022

年

3

月

21

日，日本取消所有疫情防控限制措施，5

月开始保单销售弱修复，后续当月同比基本持平或小幅增长。图：日本个人保险新单件数当月同比与疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例20015018110415060.00 200 700000050.00 6000000100500-50-6-5

-4-34-14-55-459-10-314-7-4

336447-8

4-13-15-10-2 -6-6-0-1311

-130.0020.0010.0010050040.00 5000000400000030000002000000-1000.00-50-10010000000个人保险新单件数当月同比增速(%，左轴）严格指数(月均值，右轴）个人保险新单件数当月同比增速(%，左轴）日本新冠肺炎当月新增确诊病例（右轴）2020年

4-5月2020

年

5-2021

年

1

月

2021

年

1-3

月2021年3-4月2021年

4-9月2021

年

9-2022

年

1

月2022年

1-3月2021年1月7日:

进

2021

年3

月21

日：解除第二次紧急事态资料来源：日本生命保险协会，wind，公开新闻，财通证券研究所整理2021

年

4

月

23

日:

进入第三次紧急事态除第三次紧急事态

度

进一步放宽边境管制措施，将现行每日2022年

3月3

月

1

日：放宽入境政策，允许除游客以外的外国人入境，每日入境人数上限从3500

人上调至

5000

人7000

个入境名额提高至

4

月起每日

1

万名10

月

11

日：日本恢复免签证自由行，同时取消入境人数限制20

20

20

20

20

2020

20

20

20

20

20

20

20

20

20

202020

20

20

20

21

21

21

21

21

21

22

22

22

22

222023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复海外疫情管控调整对保单销售的影响日本：保单销售的弱修复与日本居民消费信心低迷有关。日本前期几次紧急事态宣言收紧防控政策都有效地控制了疫情蔓延，经济基本在稳定复苏。2021

年底Omicron

毒株引发新一波疫情，日本再次禁止外国人入境，消费者信心也开始回落。虽然日本在今年

3

月下旬取消绝大多数的防疫措施，但是解封后疫情数据创下新高，并且日本老龄群体人口占比较大，国内物价飞涨，使得消费者信心持续下滑。图：2022年日本消费者信心指数快速下滑45.0040.0035.0030.0025.0020.0020 20 20 20 20 20 21 21 21 21 21 21 22 22 22 22 22 2220 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20日本:消费者信心指数（左轴）资料来源：wind，财通证券研究所整理图：2022

年日本

CPI

持续上涨4.003.002.001.000.00-1.2000-2.00日本:CPI:当月同比2020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复-35-25

-35-31-386-8

6-17-17-15-10范围扩大202056

:年月

日

正常生活和防疫工作并行海外疫情管控调整对保单销售的影响韩国：宣布全面取消防疫管控的

3

个月之后新单保费同比重回正增长。2021年开始，韩国新单同比增速与防控严格指数负相关。2021

年

7

月-11

月韩国全面收紧疫情防控举措，7

月之后新单保费均为双位数负增，一方面，由于管控严格，另一方面

2022

年

Q1

感染人数激增；直至

2022年

4

月全面取消防疫管控后，5

月重回正增长，其后

7-9月

3个月新单保费同比持续正增长，8、9

月高速增长。图：韩国普通账户新单当月同比与疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例400350300250200150262824-11266747504850

3210

-510543172021

年

7-11

月

332管控严格2022

Q

1

感染人数激增-1270.060.050.04月开始防疫管控全面放开145

40.030.020.010.0400350300250200150100500-50-10012000000100000008000000600000040000002000000010050

-130-50-1000.0普通账户新单当月同比（%，左轴） 严格指数(月均值，右轴）2020年

3-5

月 2020

年

5

月-2021

年

7

月2021年

7-11月普通账户新单当月同比（%，左轴）韩国新冠肺炎当月新增确诊病例（右轴）2021

年

11

月-2022

年

4

月 2022年

4月2020

年

3

月

19

日:入境管制资料来源：wind，韩国寿险协会，公开新闻，财通证券研究所整理2021年7月9日:首都圈升至最高警戒第

4

级，实行封控措施离

7天4

月

18

日：韩国正式全面解除保持社2021

年

11

月

1

日:

启动“与新交距离的防疫措施冠共存”的防疫体系。取消大

6

月

8

日：全面解除入境隔离限制。规模活动限员规定 所有入境人员无论是否接种新冠疫新冠确诊患者及密接者自我隔

苗、不分国籍，当天起一律免隔离。6

月

20

日：新冠确诊患者及密接者不再要求自我隔离。2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-1020

20

20

20

20

20

21

21

21

21

21

21

22

22

22

22

222023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复-19-2329401915-8-10-1013-2-20-9-11-225-183105325107海外疫情管控调整对保单销售的影响泰国：大幅放松疫情管控后的

3

个月之后新单保费同比重回正增长。2020年开始，泰国新单同比增速与防控严格指数负相关。泰国政府从

2020

年

3

月开始实施严格的疫情管控政策，3月开始新单保费持续负增长（除了

11

月）。2021

年泰国防疫政策持续较为严格，但低基数下

2021

年新单重回正增长。

2021

年

12

月开始泰国放松了国内管控，但伴随着

Q1

的感染人数爆发，2022

年

1-4

月新单负增。直到

2022年

4

月大幅放开管制，且确诊病例大幅减少，5月重回正增长，其后

7-9月

3

个月新单保费同比持续正增长。图：泰国新单当月同比与疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例90.080.070.060.050.017

307

6

6

240-110-12-12

-1240.00-10-0120-032-00520-072-0092-01120-012-00320-0520-072-00920-1120-0120-032-00520-07208000007000006000005000004000003000004030

1920100-10-20-30-4030.020.010.00.020-20-30-402000001000000严格指数(月均值，右轴）当月新单保费同比增速（%，左轴）2020

年

3

月-2021

年

11月2021

年

12

月-2022

年

4

月2020

年

3

月

26

日：泰国境内各地区进入紧急状态。对内，禁止民众进入《传染病法》所界定的易感染新冠病毒的危险地区，关闭人员密集的公共活动场所，禁止民众聚集；对外，关闭入境口岸，严格审批签发签证。资料来源：wind，泰国保监局，公开新闻，财通证券研究所整理当月新单保费同比增速（%，左轴）泰国新冠肺炎当月新增确诊病例（右轴）2022年

4月4

月

22

日：决定自

5

月

1

日，大幅放松管控，患者或密接的隔离时间缩短为

5天，并观察症状

5

天；已完整接种疫苗的国际游客入境泰国后无需进行核酸2021

年

12

月

1

日：全面取消深红色疫区，解除

检测。宵禁

10

月

1

日：停止实施《紧急状态法》，负责疫情防控的“新冠肺炎疫情管理2022

年

2

月

1

日：入境泰国免隔离

中心”随之解散；取消入境游客必须出示新冠疫苗接种证明或新冠病毒检测证明的要求；新冠肺炎轻症患者不必隔离。将新冠肺炎防控等级从“危险传染病”降级为“需要监测的传染病”。2020-01-222020-03-222020-05-222020-07-222020-09-222020-11-222021-01-222021-03-222021-05-222021-07-222021-09-222021-11-222022-01-222022-03-222022-05-222022-07-222022-09-222022-11-222023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复海外疫情管控调整对保单销售的影响越南：大幅放松疫情管控后

2

到

3

个月之后新单保费同比重回正增长。越南在

22

年

3

月开始大幅放松疫情管控，并且

3-4

月越南疫情反弹，其后

5-7

月保单销售重回正增长，8、9

月当月新单保费增速持续提升。40.0%30.0%20.0%10.0%图：越南新单当月同比 图：越南疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例50.0%120100806040200.0%2022Q12022-042022-05至

072022-082022-090500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000-10.0%-20.0%越南新冠肺炎当日新增确诊病例（右轴）2021

年

10

月-2022

年

3

月越南严格指数(左轴）2022年

3月2020

年

4

月-2021

年

10

月2020

年

4

月

1

日:

全社会隔离；2020

年

5

月:

加强入境隔离措施和监控力度；2020

年

12

月

2

日:

继续严防境外疫情输入2021

年

5

月：胡志明市从

5

月

31

日起实行为期

15

天的限制聚集措施；确诊患者实施

21

天集中隔离+7

天居家隔离；入境人员集中隔离由原来的

14

天上调至

21

天，暂停河内市国际航班进入。7

月:

胡志明、河内市先后宣布封城。居民居家隔离。8

月:

越南

19

个省市地区“居家隔离”规定将再次延长

14

天。9

月:

胡志明市疫情封锁措施继续延长。7-9

月：密切接触者：实施

7

天居家隔测研究所整理离+7

天自我健康状态监测，且要进行

3

次核酸检

2021

年

10

月：1

日解除了胡志明市的静默封控状态，11

日资料来源：wind，越南保险协会，公开新闻，财通证券

宣布防疫政策从不惜一切代价控制新冠病毒传播到与疫情共存2022

年

2

月：确诊病例居家隔离

7

天；第一代密切接触者的居家隔离时间从

7

天降至

5

天。月

15

日：对国际游客重新开放边境月

15

日：取消了密接者的居家隔离要求月

15

日：入境越南不再需要进行新冠核酸检测2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复中国疫情防控优化对保险销售影响的判断国内疫情管控调整后，短期内感染人数激增，带来经济活动的减弱，代理人展业（产说会、面对面销售）受到影响。叠加

1

月的元旦、春节的跨区域人员流动，我们预计这一影响将会持续。因此，我们判断开门红之后

1-2

月保单销售将遭遇低迷，开门红启动早、预收情况良好的公司

NBV

增长将领先。疫情管控调整后，我国感染人数“快速过峰”，第一波疫情高峰集中影响

2023

年的时间缩短，我们预计保单销售将于

3

月或

Q2

开始修复。越南、泰国、韩国地区在防疫放开后的第

3

个月保单销售出现明显修复，我们判断，我国保单修复或会保持类似的节奏，将在明年

3

月或Q2修复。从险种来看，储蓄险销售主要受制于线下销售场景受限（线下拜访、产说会等），待线下活动恢复常态，储蓄险销售将得到修复；具有可选消费属性的健康险（尤其是重疾险）的修复还需等到居民收入预期和消费信心好转，或晚于储蓄险销售。我们预计

2023

年

Q1

平安、国寿、太保、新华、友邦、太平

NBV

增速分别为-7%、+5%、-13%、+10%、+12%、-8%，23

年全年增速分别为

0%、+9%、-1%、+7%、+12%、+5%。表：2023年保险公司NBV预估资2023Q1同比2023Q2同比2023Q3同比2023Q4同比2023同比中国平安11750-6.7%72614.0%66295.6%44065.2%300460.0%中国人寿138324.9%137419.4%940112.1%478013.7%417548.9%中国太保2894-12.5%252610.4%20123.1%15225.0%8954-0.5%新华保险144310.1%8435.1%8804.6%4528.0%36187.3%友邦保险95512.0%76011.1%83312.4%83312.4%338112.0%中国太平1725-8.1%15698.8%27758.8%22059.2%82744.9%料来源：公司财报，财通证券研究所整理单位：亿元2022Q12023Q1E同比2022Q22023Q2E同比2022Q32023Q3E同比2022Q4E2023Q4E同比中国平安20726227%396345-13%16224753%26232123%中国太保547742%799520%707812%536420%中国人寿15221240%10211311%577633%394925%新华保险132372%384311%010/323921%2022Q12023Q1E同比2022H1E2023H1E同比2022Q1-3

2023Q1-3E同比2022E2023E中国平安20726227%6036071%76585412%1027117514%中国太保547742%13317229%20325023%25631423%中国人寿15221240%25432528%31140129%35045028%新华保险132372%526627%527647%8411537%2023

年资产端趋势向好长端利率、权益市场、地产风险释放均趋势向好长端利率或会企稳回升：1）政策层面，基于稳增长的明确诉求，我们预计

2023

年宽财政和宽信用的力度强于

2022

年，但是宽货币力度则未必显著强于

2022

年。其中，预计

2023

年财政政策呈现出宽松取向且前置发力。预计

2023

年赤字率小幅升高至

3.0%左右，专项债供给仍将保持较大规模，且地方债提前批额度有可能高于

2022

年提前下达的

1.46

万亿元。上半年尤其二季度的债券供给压力较强，同时还可能促使经济回暖预期增强抬升利率中枢。2）基本面方面，2023

年疫后经济复苏成为主线。居民消费服务修复的弹性有望充分释放，叠加政策支持下地产链的修复，以及基建投资和制造业投资韧性，经济恢复从预期升温到落地将进一步支持长端利率企稳回升。基于此，我们判断，2023

年十年国债收益率有望向上突破

3%，给予险资提供在利率较高位配置长债的窗口期，另外，长端利率向上突破关键点位一般也会进一步打开保险股估值向上修复的空间。权益市场：国内经济回暖预期先行，随着经济转好和企业盈利修复的实质性信号出现，有望迎来盈利改善。权益市场的好转将直接改善保险公司综合投资收益及利润情况，我们预计保险公司

2023

年净利润增速有望实行双位数的增长。表：2023

年保险公司净利润预估资料来源：公司财报，财通证券研究所整理718.63.7%

其他（非标资产、不动产投资余额4.8%其他（非标资产为主）1247.3债券等）债券等）不动产投资余额1991.14.0%

不动产投资余额970.65.0%

不动产投资余额570.25.0%2,0652.5%

其他（非标资产、2023

年资产端趋势向好长端利率、权益市场、地产风险释放均趋势向好2022

年

11

月以来，多项支持房地产企业融资政策陆续落地，形成支持房企融资“三支箭”格局。预计

2023

年房地产政策主线将围绕化解风险展开，“保交楼”、防范化解房企风险、支持刚性和改善性住房需求等供需两端政策或将持续发力，确保房地产市场平稳发展。地产风险的释放将带来保险资产端的不动产风险敞口的重估。上市

4

家保险公司地产投资（含物权、地产股、债券、非标）占投资资产比例基本在

4%-5%，其中，平安占比

4.8%，国寿占比不到

4%，太保占比

5%左右。初步测算，若地产行业向上修复

20%，考虑保险公司投资的不动产股权和债权的重估，将带来

EV的增长分别为：平安

1.2%、国寿

2.5%、太保

3.2%、新华

3.5%。中国平安表：保险公司地产敞口测算地产敞口占比中国人寿占比中国太保占比新华保险地产敞口（亿）占比2.7%地产敞口（亿）112.30.2%地产敞口（亿）117.60.6%47.60.4%1.1%1.0%18.2

0.1%93.00.8%物权股权债权（亿）1,1564714371.0%长期股权投资公开市场债权和股票投资性房地产497.8133.70.3%长期股权投资重仓流通股投资性房地产116.2

0.6%长期股权投资投资性房地产重仓流通股35.20.3%394.43.5%表：地产修复对

EV

影响（考虑地产股权投资和债权）中国平安中国人寿中国太保新华保险地产修复

10%0.6%1.3%1.6%1.7%地产修复

20%1.2%2.5%3.2%3.5%地产修复

30%1.8%3.8%4.7%5.2%注：1、平安地产余额投资数据数据截至

2022Q3，其他公司截至

2022H1；2、上表基于

2022年

EV

测算资料来源：业绩发布会，公司财报，财通证券研究所整理中国人寿20212022E2023E中国平安（集团）20212022EEV

预期回报/期初

EV7.9%7.9%7.9%EV

预期回报/期初

EV5.3%5.4%5.4%NBV/

期初

EV

4.2%3.2%3.2%NBV（

分散效应）/期初

EV3.3%2.5%2.3%(投资偏差+市场价值调整)/期初

EV3.3%-0.7%0.0%（投资偏差+市场价值调整）/期初

EV-1.3%-0.4%0.0%营运偏差/期初

EV-0.6%0.4%0.0%营运偏差/期初

EV-1.3%0.0%0.0%估计变更/期初

EV-0.7%0.0%0.0%估计变更/期初

EV-0.4%0.0%0.0%股东红利分配及资本注入/期初

EV-1.7%-1.5%-1.5%股东红利分配及资本注入/期初

EV-3.7%-3.5%-3.1%其他/期初

EV-0.2%0.0%0.0%其他业务（非寿险）/期初

EV3.2%2.5%3.6%EV

增速12.2%9.3%9.6%EV

增速5.1%6.4%8.3%新华保险20212022E2023E中国太保（集团）20212022EEV

预期回报/期初

EV8.0%8.0%8.0%EV

预期回报/期初

EV6.7%6.8%6.9%NBV/

期初

EV

2.5%1.3%1.3%NBV（

分散效应）/期初

EV3.2%2.0%1.8%投资偏差/期初

EV-0.6%-1.4%0.0%（投资偏差+市场价值调整）/期初

EV0.2%-1.0%0.0%营运偏差/期初

EV0.0%0.0%0.0%营运偏差/期初

EV-1.0%0.0%0.0%估计变更/期初

EV-0.8%0.0%0.0%估计变更/期初

EV0.7%0.0%0.0%股东红利分配及资本注入/期初

EV-1.8%-1.7%-1.7%股东红利分配及资本注入/期初

EV-2.7%-1.9%-2.0%其他/期初

EV0.2%0.0%0.0%其他业务（非寿险）/期初

EV1.5%2.5%2.0%EV

增速7.6%6.3%7.6%EV

增速8.5%8.4%8.8%2023

年资产端趋势向好2023

年

EV

预估在负债端复苏及资产端向好的趋势下，我们判断，保险公司

2023

年

EV

同比增速较

2022

年提升。国寿、平安、太保、新华

2023

年

EV

增速分别为

9.6%、8.3%、7.6%、8.8%。表：2023

年保险公司

EV

增速预估资料来源：公司财报，财通证券研究所整理PART

02保险普惠化的政策趋势下的商保发展路径资料来源：慧保天下，财通证券研究所整理普惠保险2025目标出炉，提质扩面迎政策红利普惠保险迎政策红利党的二十大报告提出，让现代化建设成果更多更公平惠及全体人民。在保险领域，普惠保险是我国普惠金融的重要组成部分，是

2022

年以来政策重点发力的方向。12

月

9

日，银保监会下发《关于推进普惠保险高质量发展的指导意见（征求意见稿）》：1）明确普惠保险分为普惠性质的保险和专属普惠保险两种保障形式；2）明确当前普惠保险的发展重点是提升城镇低收入群体和农民的保障水平，加大对老年人、儿童、妇女、残疾人、慢性病人群、特殊职业和新市民等特定风险群体的保障力度，提升小微企业、个体工商户和新型农业经营主体的抗风险能力；3）明确2025

年普惠保险政策制度、服务标准和评价体系基本建立的发展目标。相较于惠民保等普惠型保险产品，征求意见稿定义下的普惠保险产品范畴更广，高质量发展导向下，普惠保险提质扩面可期。我们认为，未来普惠保险的发展核心在于提高商业保险的适用性与可及性。当前我国保险供需错配问题仍十分突出，尤其是商业健康险大多仍停留在“保健康人”模式而非“保人健康”。数据显示，我国

45-64

岁的健康体保费配比为

50%左右，但带病体仅为

2.7%，真正需要医疗保障的

65

岁以上带病体人群保费配比更是只有万分之二。未来，险企普惠保险的发展核心在于提高商业保险的适用性与可及性，即以适当的渠道、产品、价格，为人民提供可负担、实用可靠的保险产品。从公司经营层面，普惠保险除了可以为保险公司带来一定的利润贡献之外，更重要意义在于扩大保障客群的覆盖面，通过普惠保险接触更多客户，激发和培育客户的保险意识，然后通过多层次的产品体系与服务挖掘客户其他的深度需求。表：普惠保险定义普惠保险种类具体涵盖险种普惠性质的保险面向广大人民群众和小微企业提供的公平可得、保费较低、保障适度的保险产品和服务，包括大病险、长护险、城市定制医疗保险（俗称“惠民保”）、税优健康险、专属商业养老险、农业保险、出口信用保险等，以及保费或保额相对较低的意外险、健康险、人寿保险和财产保险等产品与服务。专属普惠保险针对社会保险保障不足、商业保险覆盖空白领域，面向特定风险群体或特定人群而开发的普惠保险产品和服务。2023年个人养老金落地，保险公司具有产品优势个人养老金政策落地政策密集出台，个人养老金制度已正式落地。11

月

4

日，人社部等五部门联合下发《个人养老金实施办法》，税务总局、银保监会、证监会等相关配套政策密集发布，个人养老金税优政策、实施细则、可投资产品先后确立，当前已在北上广深等

36

个先行城市正式开闸。表：近期密集的个人养老金政策资料来源：人社部，财政部，银保监会，证监会，财通证券研究所整理时间政策名称部门主要内容2022

年11

月

3

日《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》财政部、税务总局自

2022

年

1

月

1

日起，对个人养老金实施递延纳税优惠政策；在缴费环节，个人向个人养老金资金账户的缴费，按照

12000年的限额标准进行税前扣除；在投资环节，计入个人养老金资金账户的投资收益暂不征收个人所得税；在领取环节，个人领取的个人养老金，不并入综合所得，单独按照

3%的税率计算缴纳个人所得税。2022

年11

月

4

日《个人养老金实施办法》人社部、财政部、国税总局、银保监会、证监会顶层框架确立个人养老金采用账户制，对个人养老金参加流程、资金账户管理、机构与产品管理、信息披露、监督管理等方面做出明确规定。2022

年11

月

4

日《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》证监会对参与个人养老金投资公募业务的基金管理人、基金销售机构等各类市场主体及其展业行为做出明确规定；明确个人养老金可投资最近

4

个季度末规模不低于

5000

万元或者上一季度末规模不低于

2

亿元的养老目标基金。2022

年11

月

17

日《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法》银保监会明确了商业银行和理财公司个人养老金业务范围，对个人养老金资金账户、个人养老金产品等提出具体要求，规定行业平台信息报送、监督管理等事项；明确首批开办个人养老金业务的机构名单，6

家大型商业银行、12

家股份制银行、5

家城市商业银行和

11

家理财公司可以开办个人养老金业务。2022

年11

月

18

日《个人养老金基金名录》、《个人养老金基金销售机构名录》证监会公布首批

40

家基金管理人的

129

只个人养老金目标基金和

37

家基金销售机构。2022

年11

月

22

日《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》银保监会明确保险公司开展个人养老金业务的基本要求，主要选择资本实力较强、经营较为规范的公司参与；明确保险公司可向个人养老金制度参加人提供符合要求的年金保险和两全保险等；规范个人养老金业务的资金管理、合同管理、销售管理、客户服务等；明确对保险公司业务经营的监管要求；对银保信公司建设维护银保行业信息平台等提出要求。23

日银保信公布国寿、人保、太平、泰康、太平养老和国民养老等首批

6

家公司的

7

款个人养老金保险产品名单。2022

年11

月

25

日《关于公布个人养老金先行城市（地区）的通知》人社部、财政部、国家税务总局发布个人养老金先行城市（地区）的通知，宣布个人养老金制度在北京、上海、广州、西安、成都等

36

个先行城市或地区启动实施，标志着个人养老金业务正式落地。元2023年个人养老金落地，保险公司具有产品优势个人养老金未来空间税优政策是个人养老金发展的重要驱动力，实质在于通过税收杠杆撬动居民将当期消费与储蓄转化为长期养老储蓄，因此，税优效果至关重要。我们认为，当居民年收入达到

12

万以上（递延税额占税前收入的

0.4%）时，个人养老金将具备一定的吸引力。根据北师大调研，2019

年全国人均月收入超过

5K

比例为

5.13%，假设该比例保持不变，考虑到我国总抚养比接近

50%，则当前我国约有

3623

万劳动力具备个人养老金购买力，其折算税前年收入约为

12

万以上。测算

2023E

个人养老金规模有望达到

296

亿，2032E

有望达到

2.3

万亿：1）具备个人养老金购买力人口：假设月收入超过

5K

的人口

2023-2025

年每年增加

3%，后续增长率提升至

5%；2）试点范围人口占比：当前

36

个试点城市常住人口占比约为

27%，假设

2025

年扩展至

100%；

3）个人参与缴费比例：考虑到首批试点城市经济较为发达，预计参与率更高，假设

2023

年为

30%，随着试点深入，2026-2032

年平稳提升至

70%；4）单均参与额度：假设

2023

年为

80%（即

9600

元），2032

年提升至

90%；5）假设缴费继续率与投资收益率分别为

95%、4%。图：个人养老金税优效应测算 表：个人养老金市场规模测算60005000400030002000100001.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2023E3,7322024E3,8442025E3,9592026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E4,157 4,365 4,583 4,813 5,053 5,306 5,571具备个人养老金购买力人口（万人）试点范围人口占比27%64%100%100%100%100%100%100%100%100%个人参与缴费比例30%30%30%36%41%47%53%59%64%70%单均参与额度（相较于

12000

元）80%81%82%83%84%86%87%88%89%90%缴费继续率95%95%95%95%95%95%95%95%95%95%投资收益率4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%当年新增个人养老金缴费（亿元）2906981,1361,4251,7572,126 2,533 2,984 3，4804,028个人养老金累计规模（亿元）2961,0202,2193,7615,7048,099 11,007 14,490 18,61923,47114

22

30

38

46

54

62

70

78

86

94

10

11

11

12税前年收入（万元）购买保险可减少当期个税（元/年） 递延税额占税前收入比例资料来源：Wind，国家税务总局，财通证券研究所表：首批个人养老金专属养老保险产品形态资料来源：各公司官网、官方公众号，财通证券研究所整理2023年个人养老金落地，保险公司具有产品优势保险公司具有产品优势首批

7

款专属商业养老保险纳入，兼具长期储蓄与保障，结算利率位于

4%-6.1%区间。11

月

23

日银保信公布首批个人养老金保险产品名单，共

6

家公司

7

款产品在列，均为专属商业养老保险产品。产品角度，专属商业养老保险均为万能险+投资账户（A/B）形态，兼具长期储蓄与保障功能，养老金可终身领取有效抵御长寿风险，且经认准失能护理状态后可提前支取失能保险金，更为契合养老需求；收益角度，提供

A（长期稳健投资收益）/B（长期较高投资收益）双账户，持有人可自由搭配，且每年可转换一次，灵活性高，可动态满足各种风险偏好人群的投资需求。稳健型账户提供

2%-4%区间的保底收益，结算利率位于

4%-6%区间，进取型账户结算利率更高，区间为

5%-6.1%。我们认为，与银行、基金产品相比，保险产品在个人养老金市场的竞争优势在于独有的保障属性+长期稳定的投资收益。险企中国人寿人保寿险太平人寿太平养老泰康人寿泰康人寿国民养老名称国寿鑫享宝人保寿险福寿年年太平岁岁金生太平盛世福享金生泰康臻享百岁泰康臻享百岁

B

款国民共同富裕投保年龄身体健康即可出生满

28

天

85

周岁出生满

28

天

70

周岁出生满

30

天至

80

周岁0-70

周岁0-70

周岁出生满

28

天至

95

周岁缴费方式趸交、期交、转入、追加趸交、定期追加、不定期追加趸交、期交、追加趸交、定期追加、不定期追加趸交、追加趸交、追加趸交、期交、追加、转入保障期限终身终身/10

年/20

年/25

年终身/10

年/20

年终身领取/10

年/15

年/20年/25

年终身领取/10

年/15

年/20年/30

年终身领取/10

年/15

年/20年/30

年终身/10

年/20

年保险责任养老年金+失能护理保险金+身故保险金养老年金+重度失能保险金+身故保险金养老年金+身故保险金+全残保险金养老年金+身故保险金+失能护理/疾病全残保险金养老年金+身故保险金养老年金+身