事务所关于上市公司境外并购实务操作指引境外并购全程指引

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事务所关于上市公司境外并购

实务操作指引

2

一、上市公司境外并购与普通境外并购的区别

按收购主体是否是上市公司为标准，

市公司境外并购和非上市公司境外并购(普通境外并购)。与普通的境外并购相比，上市公司境外并购除了需要符合发改委、商务部、外

管局和国资委等多个部门的常规监管要求外，

境外并购可简单地划分为上

同时还需要符合中国证

监会和交易所的信息披露的要求；若达到上市公司重大资产重组的条

件或者上市公司在整个境外并购交易中采用非公开发行的方式，则整

个审批流程和信息披露要求相对更加复杂和严格。除此之外，两者在

工作方式上亦有所区别，普通的境外并购，从尽职调查到收购协议的

谈判、签约，通常由国外中介机构牵头，国内律师仅负责配合国内审

批环节，而在上市公司的境外并购中，整个交易方案必须经过中国证

监会的审批，境外标的资产的信息披露是否充分、详尽，收购协议的

条款是否符合特定监管的要求往往成为证券交易所和中国证监会审

查的重点，因此包括律师、财务顾问在内的境内中介机构在整个交易

中需要发挥着重要的作用，在本所经办的诸多案例中，甚至需要由中

国律师牵头负责协调境外中介机构的工作，这就要求中国律师既熟悉

上市公司重大资产重组，又要具有丰富的涉外并购经验。本文主要围

绕达到重大资产重组条件或者采用非公开发行方式的上市公司境外

并购涉及的并购路径、法律问题以及中国律师角色等问题进行讨论。

1、区别：

按收购主体是否是上市公司为标准，

境外并购可简单地划分为上

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市公司境外并购和非上市公司境外并购(普通境外并购)。与普通的

境外并购相比，上市公司境外并购除了需要符合发改委、商务部、外

管局和国资委等多个部门的常规监管要求外，

监会和交易所的信息披露的要求；

同时还需要符合中国证

若达到上市公司重大资产重组的条

件或者上市公司在整个境外并购交易中采用非公开发行的方式，则整

个审批流程和信息披露要求相对更加复杂和严格。除此之外，两者在

工作方式上亦有所区别，普通的境外并购，从尽职调查到收购协议的

谈判、签约，通常由国外中介机构牵头，国内律师仅负责配合国内审

批环节，而在上市公司的境外并购中，整个交易方案必须经过中国证

监会的审批，境外标的资产的信息披露是否充分、详尽，收购协议的

条款是否符合特定监管的要求往往成为证券交易所和中国证监会审

查的重点，因此包括律师、财务顾问在内的境内中介机构在整个交易

中需要发挥着重要的作用，在本所经办的诸多案例中，甚至需要由中

国律师牵头负责协调境外中介机构的工作，这就要求中国律师既熟悉

上市公司重大资产重组，又要具有丰富的涉外并购经验。本文主要围

绕达到重大资产重组条件或者采用非公开发行方式的上市公司境外

并购涉及的并购路径、法律问题以及中国律师角色等问题进行讨论。

2、核心法律问题：

根据笔者的经验，上市公司境外并购主要涉及三大核心的中国法

律问题，第一是境内审批，第二是支付手段，第三是并购融资。而并

购交易采用何种支付手段往往又是上市公司采用何种并购融资手段

重要的决定因素之一。

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(一)境内审批

上市公司境外并购涉及的国内审批环节可简单归纳如下：

需要说明的是，根据项目收购金额的不同，涉及发改、商务部、

外汇等部门审批层级有所不同，同时根据境外并购路径的不同，涉及

的审批因素与环节亦有所不同，对此，本文将在第三部分中着重论述。

(二)支付手段

目前国内上市公司并购重组采用的支付手段主要有三种，即：现

金支付、资产置换和股份支付，其中股份支付是我国境内并购重组交

易中最主要的支付手段。相较而言，上市公司境外并购采用的支付方

式主要为现金支付、股权支付以及现金和股权混合支付。从现有的交

易案例来看，上市公司都不约而同地采用现金作为境外并购的支付方

式。究其原因，除了现金支付本身具有直接、简单、迅速的特点外，

下列因素是造成我国上市公司境外收购支付方式单一化真正原因：

首先是监管制度的限制。根据《外国投资者对上市公司战略投资

管理办法》的规定，只有符合特定条件的外国投资者经过商务部严格

的审批程序后方可成为上市公司的股东，同时其持有的上市公司股份

比例不得低于10%，且必须锁定三年。如此严格的监管导致上市公司

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的股票缺乏流动性，

的主要原因。

这是造成目前上市公司境外收购支付方式单一化

其次是我国资本市场成熟度的限制。

熟，国际化程度低，波动较大，通过股权支付的方式往往使境外交易

相对方面临巨大的交易风险。

目前我国资本市场相对不成

再次是严格的股份发行审批程序的限制。

需要受到证券监管部门以及其所在证券交易所上市规则严格的监管

限制，繁琐、费时的发行审批程序极易使上市公司在瞬息万变的海外

竞标中错失良机。

目前上市公司股份发行

正是由于上述三方面的原因，

首选的支付手段。

使现金成为上市公司在境外并购中

(三)并购融资

在成熟的海外并购项目中，大多数项目为提高项目的回报率，通

常会运用杠杆，即债权融资。考虑到海外融资的利率相对较低，海外

债权融资通常是上市公司境外并购融资的首选。但在具体适用时，上

市公司必须考虑具体担保方式对海外债权融资的影响，如采用内保外

贷的通常需要考虑审批监管因素。除了债权融资以外，为了满足境外

收购对于大额并购资金的需求，目前上市公司还可通过配股、公开增

6

发以及非公开发行股份的方式进行股权融资。

发的方式募得资金进行境外收购，上市公司必须考虑以下因素：

其中采用配股和公开增

(1)海外出售方是否接受非自有资金的并购以及其对于融资时

间的要求；

(2)上市公司是否符合《上市公司证券发行管理办法》中严格

的公开发行条件以及发行程序；

(3)上市公司发行时资本市场的整体环境与不确定性因素。由

于采用股权融资所需要的时间较长，实践中上市公司很少在实施境外

并购的同时通过股权融资进行并购融资，当然，对于暂时缺乏现金的

优质上市公司而言，亦有可以替代的路径可以考虑。

二、上市公司境外并购涉及的核心中国法律问题

根据笔者的经验，上市公司境外并购主要涉及三大核心的中国法

律问题，第一是境内审批，第二是支付手段，第三是并购融资。而并

购交易采用何种支付手段往往又是上市公司采用何种并购融资手段

重要的决定因素之一。

(一)境内审批

上市公司境外并购涉及的国内审批环节可简单归纳如下：

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需要说明的是，根据项目收购金额的不同，涉及发改、商务部、

外汇等部门审批层级有所不同，同时根据境外并购路径的不同，涉及

的审批因素与环节亦有所不同，对此，本文将在第三部分中着重论述。

(二)支付手段

目前国内上市公司并购重组采用的支付手段主要有三种，即：现

金支付、资产置换和股份支付，其中股份支付是我国境内并购重组交

易中最主要的支付手段。相较而言，上市公司境外并购采用的支付方

式主要为现金支付、股权支付以及现金和股权混合支付。从现有的交

易案例来看，上市公司都不约而同地采用现金作为境外并购的支付方

式。究其原因，除了现金支付本身具有直接、简单、迅速的特点外，

下列因素是造成我国上市公司境外收购支付方式单一化真正原因：

首先是监管制度的限制。根据《外国投资者对上市公司战略投资

管理办法》的规定，只有符合特定条件的外国投资者经过商务部严格

的审批程序后方可成为上市公司的股东，同时其持有的上市公司股份

比例不得低于

的股票缺乏流动性，

的主要原因。

10%，且必须锁定三年。如此严格的监管导致上市公司

这是造成目前上市公司境外收购支付方式单一化

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其次是我国资本市场成熟度的限制。

熟，国际化程度低，波动较大，通过股权支付的方式往往使境外交易

相对方面临巨大的交易风险。

目前我国资本市场相对不成

再次是严格的股份发行审批程序的限制。

需要受到证券监管部门以及其所在证券交易所上市规则严格的监管

限制，繁琐、费时的发行审批程序极易使上市公司在瞬息万变的海外

竞标中错失良机。

目前上市公司股份发行

正是由于上述三方面的原因，

首选的支付手段。

使现金成为上市公司在境外并购中

(三)并购融资

在成熟的海外并购项目中，大多数项目为提高项目的回报率，通

常会运用杠杆，即债权融资。考虑到海外融资的利率相对较低，海外

债权融资通常是上市公司境外并购融资的首选。但在具体适用时，上

市公司必须考虑具体担保方式对海外债权融资的影响，如采用内保外

贷的通常需要考虑审批监管因素。除了债权融资以外，为了满足境外

收购对于大额并购资金的需求，目前上市公司还可通过配股、公开增

发以及非公开发行股份的方式进行股权融资。其中采用配股和公开增

发的方式募得资金进行境外收购，上市公司必须考虑以下因素：

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(1)海外出售方是否接受非自有资金的并购以及其对于融资时

间的要求；

(2)上市公司是否符合《上市公司证券发行管理办法》中严格

的公开发行条件以及发行程序；

(3)上市公司发行时资本市场的整体环境与不确定性因素。由

于采用股权融资所需要的时间较长，实践中上市公司很少在实施境外

并购的同时通过股权融资进行并购融资，当然，对于暂时缺乏现金的

优质上市公司而言，亦有可以替代的路径可以考虑(下文详述)。

三、现行法规框架下上市公司跨境并购的典型路径

典型上市公司境外并购方案大致可以分为以下三种：

(一)方案1：上市公司直接跨境并购标的公司

方案1的基本思路是：由上市公司直接收购或者通过设立境外子

公司的方式收购境外标的资产。并购所需的资金一般来自上市公司的

自有资金、超募资金或者银行并购贷款。具体交易结构如下：

根据我们经验，由上市公司直接收购境外标的的案例并不多见，

绝大多数上市公司选择通过其设立在境外的控股子公司对境外标的

资产进行并购。之所以采用该种控股架构，其主要有下列优势：

(1)有利于缩短境外审批部门对并购交易审核的时间；

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(2)有利于上市公司利用控股子公司所在地政策享受税收上的

优惠；

(3)有利于上市公司在未来直接通过转让子公司股权的方式快

速退出。

方案1的优点在于速度快、耗时少。本次襄阳轴承境外并购案能

够仅用4个多月的时间就顺利完成，与采用方案1不无关系。但是方

案1本身的缺点也十分明显：首先，该方案对上市公司资金实力或者

上市公司的借贷能力要求较高；其次，上市公司必须直接面对境外收

购的风险；最后，目前严格的上市公司的停牌规则使并购交易在规定

时间内完成存在一定的困难。

(二)方案

重组注入上市公司

2：大股东或并购基金先收购标的公司，再通过资产

在上市公司境外并购中，由于境外出售方通常对于交易启动到交

割的时间要求较短，若采用上市公司直接收购境外标的的方式，可能

会导致在时间方面无法满足出售方的要求，因此，在不少的上市公司

海外收购案例中，采用两步走的方式，即：第一步，由大股东或并购

基金收购境外资产；第二步，再由上市公司通过发行股份购买资产或

定增融资并收购的方式(见下图方式1和方式2)将境外资产注入上

市公司。具体交易结构如下：

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均胜电子、博盈投资境外并购案是采用方案

其中，本所律师经办的均胜电子系采用由大股东先行收购收购德国普瑞的方式；博盈投资系由并购基金先行收购标的公司

的股权。两个案例具有异曲同工之妙：首先，采用“两步走”避免了

2的两个典型案例。

SteyrMotors

上市公司直接进行境外并购，不仅有利于缩短交易时间，也有利于化

解上市公司直接面对境外并购的风险。其次，采用“两步走”为上市

公司提供多元化的支付手段。正如前文所述，由于种种因素的制约，

上市公司境外收购采用的支付方式具有单一化的特点。

“两步走”的方式，使上市公司可通过股份支付的方式获得境外标的资产的控制权，缓解上市公司资金的压力。再次，通过“两步走”可

以使整个交易避开严格的上市公司停牌时间的规定，

足的时间完成。

而方案2通过

保证交易能有充

然而，方案2亦存在一定的弊端：首先，对于采用控股股东收购

的方式，对于控股股东的资金实力具有较高的要求，对于采用并购基

金购买的方式，需支付的中间成本往往不低，同时还面临解释前后收

购的估值差异原因的难题；

司股东大会多数决通过，

其次，方案2第二步的实施必须经上市公

因此可能存在被股东大会否决的风险。

不仅

如此，中国证监会的审批风险以及定增情况下的发行风险都使最终实

现方案第二步存在一定的不确定性。

(三)方案3：大股东或并购基金与上市公司首先同时收购境外

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公司，再将剩余境外资产注入上市公司

方案3是在方案2的基础上的进一步改进。方案3同样采用两步

走，与方案2不同的是，方案3的第一步是由大股东或并购基金与上

市公司同时收购境外标的资产，通常上市公司先参股，以保证上市公

司的收购不构成重大资产重组。第二步，上市公司再通过发行股份购

买资产的方式将境外标的资产全部注入上市公司。具体交易方案如

下：

方案3不仅吸收了方案2的优点，同时还有效地弥补了方案2中

存在的不足：一方面，在方案

要披露或取得股东大会的表决同意，

3中，因收购方案在进行第一步时即需

这就有效地避免了收购方案在实

施第二步时被上市公司股东大会否决的风险。另一方面，通过采用上

市公司与大股东或并购基金共同收购的方式，且上市公司未来在第二

步中主要以股份支付作为对价，适用方案3能够相对缓解上市公司的

并购融资压力。

四、上市公司境外并购实务中存在的典型问题

根据笔者在上市公司海外收购项目中的实践经验，我们认为从立

法和监管层面，可以考虑从以下几方面出台支持上市公司海外并购的

政策：

(一)建议进一步放宽境外投资者持股比例限制和锁定要求

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如前文所述，根据现行的规定，上市公司向境外投资者发行股份

不低于上市公司股份比例

的上市公司收购体量较小的境外资产时，

10%，这在一定程度上限制了股本总额较大

以股权作为并购支付手段进

行并购的方式。应当允许在上市公司境外并购时适当降低境外投资者

持股比例的下限以丰富上市公司境外并购的支付手段。同时，要求外

国投资者持股必须锁定三年的要求，亦不利于出售方接受以股份作为

支付对价的手段，建议可适当缩短外国投资者的持股锁定期的要求。

(二)境内监管时间要求与境外并购复杂性的冲突

根据现行的交易所规定，

项连续停牌时间有严格的限制，

上市公司在筹划、

从目前的实践情况来看，

酝酿重大资产重组事

要在停牌期

间完成境外标的初步法律、财务、行业尽职调查难度极大；这一期间同时还可能需要包括双方谈判磋商的时间；

在未来三个月内不得在策划新的并购，

实际情况。建议适当放宽上市公司境外并购的停牌时间，

交易失败情形下禁止上市公司未来三个月内策划新的并购的限制。

一旦交易失败，

这显然不符合目前境外并购的

上市公司

并适当放宽

另外，涉及发行股份购买资产的境外并购项目，中国证监会的审

核时间通常需要2个月或者更长时间，考虑到竞标、前期停牌、股东

大会、其他国内审批环节等时间限制，如上市公司直接采用发行股份

的方式收购境外标的，

境外出售方通常无法接受的，

其耗时通常需要将近一年或更长的时间，

建议可以进一步优化停牌机制，

这是

简化审

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核流程，并缩短审核时限。

(三)定价机制或盈利预测补偿要求

根据《上市公司重大资产重组管理办法》和上市规则的要求，上

市公司重大资产重组通常应参考评估结果定价，或至少需要提供评估

报告作为参考，但在海外并购中，出售方通常通过竞价方式出售资产，最终交易定价通常通过竞价方式产生，并不直接与评估结果挂钩。于现行监管机制的限制，经常会出现，上市公司竞价成功后，根据定

价来要求评估结果出具评估报告。除此之外，如果评估方法涉及收益

法的[3]，往往还涉及盈利补偿问题，但在市场化的并购中，出售方

既然已经出售资产，上市公司很难要求对方对标的资产未来三年的盈

利作出承诺，往往导致需要上市公司的控股股东承担该等义务，

变相导致收购流产，不利于市场化并购项目的运作。笔者认为，市场

化并购的项目，在信息披露充分的前提下，经过股东大会批准后，由

由

或者

上市公司来承担后续运作或者整合的风险并无不妥，

以考虑取消盈利补偿的要求并进一步放开定价机制限制。

建议监管机构可

五、中国境外酒店并购的八种类型

1、中国酒店品牌输出

中国酒店品牌输出的有首旅、港中旅、中石油、万达、海航、开

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元、君澜、中州等。

白俄罗斯明斯克北京饭店2014年9月27日开业，酒店由中国企

业投资、设计、施工和管理，由首旅集团等5家中国企业联合投资，

由首旅建国酒店管理公司管理。酒店建筑面积3.3万平米，客房180

间，首旅建国派驻中方管理人员和工作人员35人。酒店是中国企业

全资投资建设(住总集团是最大股东)，全部采用中国规范标准的五

星级标准花园式酒店。

港中旅酒店有限公司与西非几内亚共和国由中国商人在几内亚

注册的GMC公司投资的卡鲁姆酒店公司签约，是港中旅第一次在国外

输出酒店管理。卡鲁姆酒店由卡鲁姆酒店股份有限公司投资，总投资

6800万美元，总建筑面积38800平方米，主体建筑高18层，有客房

331间和酒店式公寓40套，预计2015年9月开业，是几内亚第一家

五星级标准酒店。

法兰克福华荣阳光酒店由北京华荣建业房地产开发有限公司投

资。阳光酒店的国际业务已经有20多个国家，包括2011年7月管理

柬埔寨酒店。

万达在澳大利亚完成了对黄金海岸市珠宝三塔项目的并购，是万

达进军澳大利亚的首个项目，将使用万达文华酒店品牌，计划投资9

亿美元，并购项目后万达将作为绝对控股股东，和原业主共同开发该

项目。

海航集团2007年收购布鲁塞尔的赛德酒店在2012年进行二期扩

建工程，总投资5000万欧元，海航在布鲁塞尔还拥有布鲁塞尔十字

街海航商务酒店和布鲁塞尔沃福海航快捷酒店。

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开元旅业集团1050万欧元收购德国法兰克福市的原金郁金香饭

店，开元再投入2亿元人民币对该酒店物业进行全面改造为法兰克福

开元大酒店。

浙江君澜酒店集团2013年5月13日完成对澳大利亚珀斯水边套

房酒店的收购。酒店总投资3400万澳元，由浙江君澜酒店集团全权

收购，将打造君澜属下君亭品牌在海外的首家酒店。酒店位于南珀斯

市区中心，有101间客房。

河南中州国际集团与太平洋岛国帕劳共和国的帕劳之星泛太(集

团)责任有限公司签约共建帕劳中州国际海上度假酒店。

新疆米兰房地产开发有限公司在乌兹别克首都塔什干独资建设

和管理的四星级米兰国际酒店有140余间客房。

2、收购酒店物业

收购酒店物业的有安邦保险、阳光保险、中国国旅等。

安邦保险集团19.5亿美元对美国纽约华尔道夫酒店的收购2015

年2月2日获得美国外国投资委员会的批准。交易面积在16.5万平

方米左右，每平方米约7.3万元人民币。

阳光保险集团2015年2月以总价2.3亿美元购买位于纽约曼哈

顿中城的喜达屋管理的新酒店巴卡莱特酒店，此前阳光保险也购买了

喜达屋集团所管理的悉尼喜来登公园酒店。

阳光保险集团2014年11月21日宣布出资4.63亿澳元(约合

24.5亿元人民币)从喜达屋酒店及度假酒店国际集团手中收购客房

557间的悉尼喜来登公园酒店，阳光保险将授权喜来登提供为期50

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年的管理服务。

中国国旅2015年第一次临时股东大会公布2015年计划投资

27.13亿元，其中4.57亿元进行境内外旅行社网络建设和柬埔寨暹

粒酒店的收购与改造。

深圳新世纪集团2010年3月投资9000万美元，买下美国洛杉矶

的喜来登酒店；2011年1月投资6000万美元，买下美国洛杉矶的万

豪酒店。

中国兴力达集团2014年12月24日以1.65亿美元收购客房1004

间、2014年来平均出租率95%的洛杉矶国际机场万豪酒店。中国兴力

达集团2013年收购后的托伦斯万豪酒店效益提升了40%。

美国《世界日报》2014年10月25日报道，中国无锡农民企业

家谢菊宝于2009年买下纽约市曼哈顿核心区75%股权的金海马假日

酒店高50层，有500间客房，

店。谢菊宝2009年帮助原业主完清了

保留了25%股份。

是华资在纽约投资酒店的首家

2150万元银行贷款，

50层酒

让原业主

3、投资酒店物业

投资酒店物业的有万达、绿地。

万达投资9亿美元在美国芝加哥建设一座高350米，地上89层

的酒店及公寓项目，包括拥有240套客房的五星酒店以及高档公寓和

商业。芝加哥万达大厦项目是2013年来万达集团继英国伦敦、西班

牙马德里之后在全球投资的第三个酒店项目。

绿地集团2013年7月26日向全美第二大的退休基金会“加州教

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师退休系统”收购了一块位于洛杉矶市中心的面积2.56万平方米的

土地，计划耗资10亿美元，开发酒店、办公、服务式公寓及高档住

宅。

4、购买境外品牌附带资产

购买境外品牌附带资产的有锦江、海航、复星。

锦江股份(600754.SH)于2015年2月27日完成收购卢浮集团

的各项交割工作。锦江酒店(02006.HK)2010年3月18日完成投资

3亿美元获取美国州际酒店管理公司50%的股权。

海航集团多次增持NH酒店集团股份至约29%，成为NH酒店集团

最大单一股东。合资公司暂取名为“海航

其51%股份由海航酒店集团所有，将主要在中国发展中、高级别酒店

NH酒店管理有限公司”，

业务，拓展第三方酒店委托管理业务，促进NH等品牌在大中华区的

迅速发展。

复星集团及其合伙人2015年1月4日以每股24.6欧元的价格收

购价值9.6亿欧元的地中海俱乐部集团公司(复星国际持有62.6%

的股份，中国众信旅游占8.7%)。

5、互换品牌

互换品牌的有锦江、绿地，属于无形资产投资。

锦江之星与法国卢浮酒店集团

作。

绿地集团的自主酒店品牌法兰克福铂骊酒店

2011年11月以品牌联盟的方式合

2013年5月12日正

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式挂牌营业，有185间客房，是与西班牙MELIA(欧恒)酒店集团共

享资源、互换市场的首批经营权置换项目，绿地旗下济南、天津2家

酒店将委托MELIA进行全权管理。绿地集团2013年7月4日与索梅

利亚通过股权置换交换酒店，收入巴塞罗那、马德里2家酒店共15

亿元人民币，酒店将使用铂瑞和铂骊，由索梅利亚管理。

6、特许经营

特许经营模式有锦江，属于无形资产投资。

锦江之星2011年9月与菲律宾的上好佳(国际)正式签约，以

品牌输出的方式跨出国门，通过品牌授权经营使锦江之星品牌落户菲

律宾。

锦江之星2012年6月与韩国SANGWONHOUSINGCO.LTD公司签订

的特许经营项目，采取的是单店特许经营的方式，由SANGWONHOUSING

CO.LTD公司按照锦江之星的海外标准投资建造。

锦江之星2014年1月将品牌在印尼的特许经营总代理权授予当

地的金锋集团。

2014年10月，锦江之星韩国首尔明洞酒店

是锦江之星在国外开业的首家单店特许经营酒店，

国品牌经济型连锁酒店。

7、授权代理

授权代理的有东呈，属于无形资产投资。

东呈酒店集团将旗下酒店品牌的海外代理权授予给安达瑞酒店

2014年10月开业，

也是韩国第一家中

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管理公司，后者获得东呈酒店集团旗下品牌城市便捷酒店在新加坡与

马来西亚市场的独家代理权，

宜尚品牌在东南亚的代理权。

此外也获得东呈酒店集团的怡程品牌与

东呈酒店集团旗下的城市便捷酒店第一

家海外分店于2011年进入马来西亚吉隆坡，在周边的酒店中率先提

供的免费wifi和电视卫星台，为客人提供洗衣服务等，房价与一般

廉价酒店持平(90至130马币，约157至227元人民币)，但为客

人提供更具性价比优势的客房环境和服务质量，开业来入住率基本保

持在85%左右，高于其他同类型酒店的60%至70%。

8、合作投资

合作投资有中工国际、中国进出口银行。

中工国际2011年4月现金入股老挝一家公司，合资设立中工国

际旅游发展(老挝)有限公司，联合开发价值3700万美元的老挝琅勃

拉邦酒店项目。

中国企业和巴哈马合作的酒店BahaMar占地

亿美元，由中国建筑工程总公司与中国进出口银行合作，

银行2011年5月提供26亿美元长期贷款，中建注入

酒店共3500个房间，品牌包括玫瑰林、摩根、凯悦等。

1000英亩、耗资

中国进出口1.5亿美元股权，

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六、中国企业境外并购法律程序和法律问题

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对于企业境外投资和并购，我国虽无完善和系统的立法，但目前

通过发改委、商务部及外管局等部门单独或联合发布的部门规章及规

范，已初步建立起一套项目前期核准和备案的制度。现根据《对外投

资国别产业导向目录》(“《产业导向目录》”)、《境外投资管理

办法》、《境外投资项目核准暂行管理办法》、《境内机构境外投资

外汇管理办法》等法规规章文件的相关规定，结合本律师的实务操作

经验，就境外并购在我国国内阶段须办理的有关法律程序及相关问题

阐述如下：

1、确定拟投资并购的企业所在国，以及投资并购企业所涉产业。

确定拟并购的企业所在国，主要在于确定是否属于我国的建交

国，是否属于《对外投资国别产业导向目录》所列的目录国家。由于

我国对于企业境外投资目前实行的是前置审批制，审批程序是否能顺

利通过直接决定了投资及并购项目能否顺利推进。而被并购企业所在

国若属于非建交国，则根据2009年5月1日起生效的《境外投资管

理办法》的规定，不论其用汇额度大小和投资产业类型，均需提交商

务部核准，而提交商务部核准将可能大大增加项目审批的时间和不确

定性。在确定被并购企业所在国后，需对照《对外投资国别产业导向

目录》查明，被并购企业所涉产业是否属于导向目录国别项下所列的

产业，因《产业导向目录》实际上是一份鼓励类产业目录，故若被并

购企业所属产业属于目录上所列产业，则项目即属于国家鼓励投资的

项目，在项目立项核准层面将更容易获得审批部门的批准。

2、向发改委提交境外收购项目信息报告，取得发改委出具的确

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认函

根据《境外投资项目核准暂行管理办法》第十三条的规定，应在

投标或对外正式开展商务活动前，向国家发展改革委报送书面信息报

告。关于此条规定的报送时间，对外正式开展商务活动前，应为签订

“并购意向书”或“并购备忘录”之前，还是签订并购协议之前，并

无明确规定。从其需要报送的内容来判断，该条规定，应报送“投资

主体基本情况、项目投资背景情况、投资地点、方向、预计投资规模

和建设规模、工作时间计划表。”，似乎可以理解为应在签订并购意

向书之前即应报送。同时，根据《国家发展改革委关于完善境外投资

项目管理有关问题的通知》(发改外资[2009]1479号，下称“1479

号文”)第三条规定，“有关企业在项目对外开展实质性工作之前，

即境外收购项目在对外签署约束性协议、提出约束性报价及向对方国

家(地区)政府审查部门提出申请之前，境外竞标项目在对外正式投

标之前，应向国家发展改革委报送项目信息报告”即似乎亦应理解为

在签署并购意向书之前。

实务中而言，在2009年之前，大部分的境外收购实际上并未向

发改委提交项目信息报告，

在少数，有鉴于此，发改委才特别出台

甚至绕过发改委进行境外投资和收购亦不

1479号文，要求境外投资和

收购必须报送项目信息报告。按照正常的程序，国家发展改革委在收

到书面信息报告之日起7个工作日内出具《境外收购或竞标项目信息

报告确认函》。

3、向发改委提交项目申请报告及相关附件，取得发改委的核准

文件。

23

。

根据《境外投资项目核准暂行管理办法》的规定，向发改委提交项目申请报告的时间应为签订并购意向书之后。

同时，还应提交包括公司董事会决议、证明中方及合作外方资产、经营和资信情况的文件、银行出具的融资意向书、以有价证券、实物、知识产权或技术、股权、债权等资产权益出资的，按资产权益的评估价值或公允价值核定出资额；中外方签署的并购意向书或框架协议；国家发展改革委出具的《境外收购或竞标项目信息报告确认函》。

4、向商务部门和外汇管理部门提交

递交项目申请报告的

《境外并购事项前期报告表》

此程序系根据商务部、国家外汇管理局2005年3月31日所发布

的《企业境外并购事项前期报告制度》(“商合发[2005]131号”下

称“131号文”)的规定而设立，办理时间应是在并购双方签订并购

意向书或备忘录(MOU)之后。报告的部门包括商务部或地方省级商

务主管部门和国家外汇管理局或地方省级外汇管理部门。报告事项

为，填写并提交《境外并购事项前期报告表》，具体需报告的事项包

括境内投资主体、实施并购的具体子公司、境外并购目标企业、预计

投资总额、交易方式、初步时间安排、潜在的风险及应对方案等事项。

5、向商务部或地方商务部门提交申请材料，申请颁发《企业境

外投资证书》。

根据《境外投资管理办法》的规定，商务部和省级商务主管部门

对企业境外投资实行核准。此阶段核准的结果就是决定是否颁发《企

业境外投资证书》，根据投资情形的不同，分别由国家商务部和省级

商务部门予以核准。其中由商务部核准的情形包括：在与我国未建交

24

国家(目前世界上海域包括巴拉圭、瑙鲁、梵蒂冈等

与我国建交)的境外投资；特定国家或地区的境外投资(具体名单

由商务部会同外交部等有关部门确定)；中方投资额

的境外投资；涉及多国(地区)利益的境外投资

的公司。由省级商务部门核准的情形包括：中方投资额

及以上、1亿美元以下的境外投资；能源、矿产类境外投资；

国内招商的境外投资。

24个国家还未

1亿美元及以上

;设立境外特殊目

1000万美元

需在

企业开展境外投资需提交以下材料，包括：(一)申请书，主要

内容包括境外企业的名称、注册资本、投资金额、经营范围、经营期

限、投资资金来源情况的说明、投资的具体内容、股权结构、投资环

境分析评价以及对不涉及危害我国国家主权、违反国际条约等情形的

说明等；(二)企业营业执照复印件；(三)境外企业章程及相关协

议或者合同；(四)国家有关部门的核准或备案文件；(五)并购类

境外投资须提交《境外并购事项前期报告表》。该等材料中的第(四)

中的有关部门的核准或备案文件即是指发改委的项目核准文件。为核

准企业的境外投资申请，商务部和省级商务部门需分别向我国驻东道

国使(领)馆的意见，使领馆将从东道国安全状况、对双边政治和经

贸关系影响等方面提出意见。商务部门收到企业递交的申请并受理

后，应在15个工作日内决定是否核准。对予以核准的境外投资，商

务部和省级商务主管部门应当出具书面核准决定并颁发

资证书》。

6、境外直接投资外汇登记

在取得发改委的项目核准文件和商务部门颁发的

《企业境外投

《企业境外投资

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证书》后，境外投资企业应向其所在地的外汇管理局办理境外直接投

资外汇登记，在办理境外直投外汇登记时，企业须向外管局说明其境

外投资外汇资金来源情况，根据《境内机构境外直接投资外汇管理规

定》(汇发[2009]30号文)的规定，企业可用于境外投资的外汇资

金来源包括自有外汇资金、符合规定的国内外汇贷款、人民币购汇或

实物、无形资产及经外汇局核准的其他外汇资产来源、境内机构境外

直接投资所得利润也可留存境外的外汇。

根据前述30号文的规定，办理境外直接投资外汇登记证，应提

交以下材料：书面申请并填写《境外直接投资外汇登记申请表》；外

汇资金来源情况的说明材料；

明及组织机构代码证；

境内机构有效的营业执照或注册登记证

境外直接投资主管部门对该项投资的核准文件

或证书；如果发生前期费用汇出的，提供相关说明文件及汇出凭证。

境内企业应凭境外直接投资主管部门的核准文件(即发改委项目核准

文件和企业境外投资证书)和境外直接投资外汇登记证，在外汇指定

银行办理境外直接投资资金汇出手续。

需要注意的是，境内企业需要在设立之前按项目所在地要求支付

保证金、或者投标保证金、或进行市场调查、租用办公场地和设备、

聘用人员，以及聘请境外中介机构提供服务的，应当向外管局申请境

外直接投资前期费用汇出，申请项目前期费用汇出的，需向外管局提

交包括境内机构参与投标、并购或合资合作项目的相关文件在内的一

系列材料，前期费用一般不得超过境内企业已向发改委和商务部门申

请的境外直接投资总额(以下简称境外直接投资总额)的15%。

7、项目所在地设立项目公司

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完成项目在境内的核准并取得境外直接投资证书后，以按项目东道国的法律设立项目投资公司，

外汇资金进行公司设立和运营。需要注意的是，根据《境外投资管理

境内企业可

并按前述流程取得的汇入

办法》的规定，企业对其投资设立的境外企业冠名应当符合境内外法

律法规和政策规定。未按国家有关规定获得批准的企业，其境外企业

名称不得冠以"中国"、"中华"、"国家"等字样。

8、境外直接投资项下资金汇入及结汇

根据前述30号文的规定，境内企业在境外投资取得的利润汇回

境内的，可以保存在其经常项目外汇账户或办理结汇。

境内企业对该等外汇入账和结汇，需接受指定外汇银行的审

查，审查的内容包括境内企业的境外直接投资外汇登记证、境外企业

的相关财务报表及其利润处置决定、上年度年检报告书等相关材料，

审核无误后，再为境内企业办理境外直接投资利润入账或结汇手续。

境内企业因所设境外企业减资、转股、清算等所得资本项下外汇

收入，通过资产变现专用外汇账户办理入账，或经外汇局批准留存境

外。资产变现专用外汇账户的开立及入账经所在地外汇局按照相关规

定核准，账户内资金的结汇，按照有关规定直接向外汇指定银行申请

办理。

值得注意的是，若境内企业将其境外直接投资的企业股权全部或

者部分转让给其他境内企业的，相关资金应在境内以人民币支付。

九、其他需要注意的程序性事项

(1)境外直接投资联合年检。根据30号文的规定，境内企业(金

融机构除外)应按照境外投资联合年检的相关规定参加年检。多个境

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内企业共同实施一项境外直接投资的，

汇年检。

(2)境外直接投资外汇登记、变更或备案手续。根据

应分别到所在地外汇局参加外

30号文的

规定，境内机构将其境外直接投资所得利润以及其所投资境外企业减

资、转股、清算等所得资本项下外汇收入留存境外，用于设立、并购

或参股未登记的境外企业的，应就上述直接投资活动办理境外直接投

资外汇登记手续。已登记境外企业发生名称、经营期限、合资合作伙

伴及合资合作方式等基本信息变更，或发生增资、减资、股权转让或

置换、合并或分立等情况，境内机构应就上述变更情况办理境外直接

投资外汇登记变更手续。已登记境外企业发生长期股权或债权投资、

对外担保等不涉及资本变动的重大事项的，境内机构应就上述重大事

项办理境外直接投资外汇备案手续。

(3)关于境外直接投资，若非涉及项目类的投资，是否需

要发改委审批的问题。因为目前我国的境外直接投资仍缺乏统一的法

律规制，目前的立法现状是各部门均有相应部门规章和规范，因此难

免出现相互审核管理权限冲突的问题，其中一个比较突出的问题就

是，是否所有的境外直接投资项目均需要发改委来审批，尤其是非项

目类的，比如在境外设立一家贸易公司或控股类投资公司是否需要发

改委审批，就是一个很值得争议的问题。实务中，发改委往往答复称

只管项目审批，非项目类不管，但对于何为项目类，却无法给予确定

答复。国务院日前公布的《政府核准的投资项目目录(2013年本)》

最新规定：“中方投资10亿美元及以上项目，涉及敏感国家和地区、

敏感行业的项目，由国务院投资主管部门核准”。有媒体解读“10

28

而只需要

亿美元以下的境外投资将不再需要送发改委各级部门核准，

提交表格备案即可。”但该种解读，目前并未看到直接的法规修订案

或者相关主管部门的确认。

七、并购支付的主要方式

1.现金支付方式。现金支付是指并购方通过支付一定数量的现金

来购买目标企业的资产或股权，从而实现并购交易的一种支付方式。

现金支付适用于以下情况：①早期并购市场上金融支付方式比较单一

的情况；②希望通过“买壳”来实现上市，关系并购业绩较差、主业

相关度不大的公司；③并购对象系股权比较松散、第一大股东持有的

股份比例相对较小的目标公司。现金支付方式是我国企业并购的主要

支付方式。目前，我国企业并购的平均支付金额达2亿元人民币，这

对于一个相对规模不大的企业来说，压力是相当大的。

2.股权支付方式。股权支付是指并购方通过换股或增发新股的方

式取得目标企业的控制权进而收购目标企业的一种支付方式。股权支

付方式的特点：①并购方不需支付大量的现金；②并购完成后目标企

业的股东成了并购方的股东；

标企业实现借壳上市；

③对上市公司而言，

④增发新股改变了并购方原有的股权结构，

股权支付方式使目

从

而稀释了原有股东的权益。在国际上，股权支付方式占了很大比重，

特别是大型的并购基本是通过换股实现的。但我国股权支付在企业并

购中还不是很普遍，上市公司由于具有利用资本市场直接融资的优

势，其在合并中占较为主动的地位，其并购带有明显的“大鱼吃小鱼”

29

如而

的特征，而“强强联合”换股并购的方式较少。

3.资产置换支付方式。资产置换是上市公司用一定的资产并购等

值优质资产的产权交易，它是一种特殊的并购形式。如果这种方式运

作成功，可以实现两个方面的目的：①可以获得优质资产；②可以将

企业原有的不良资产和盈利水平低的资产置换出去，从而实现企业资

产的双向优化。

4.综合证券支付方式。综合证券支付方式主要通过发行认股权

证、可转换债券和优先股来实现。我国直接融资的证券市场起步较晚，

融资渠道较少，而间接融资市场受政府行为约束较大，这些都导致了

我国企业在选择并购支付方式时极少采用综合证券支付方式。

企业并购支付方式影响因素

(一)企业财务结构。

果收购企业的杠杆比率较高，

支付方式要受企业现实财务状况的影响，

一般不会采用现金收购或发行债券，

倾向于股权融资。如收购公司有充足的现金流量，则可以考虑现金支

付，增加负债水平；如收购公司的现金流量不宽裕，则可以考虑分期

付款或股票收购。一般来说，只有每股的现金流量大于每股收益，企

业才有能力进行购并扩张活动。股票来解决。

(二)支付方式。

否则就要通过融资，

并购支付方式的选择与支付金额及融资方式直接

依靠贷款或发行

相关。如果并购金额不是很大，采用股票支付方式是不合算的，因为

发行股票需要通过证券交易所等有关部门的审批和批准，是一项耗时

费力的工作，所以一般采用现金支付方式。如果并购公司是大规模的

30

公司，且并购涉及的金额过大，则一般采用股票或混合支付方式。若

使用现金支付，公司的现金压力太大，可能会影响到并购后公司整合

和运营的资金需求和运用。

(三)融资成本。在可以选择支付方式时，应从收益成本的角度，

比较资金成本。发行股票有发行成本，银行贷款有贷款成本。这里要

注意，即使是用公司的自有资金来支付，也存在资金成本，至于财务

风险，其传导的主要特征是：环境性，外部环境对财务风险传导有重

要影响；财务风险源复杂性，财务风险源由外部传人供应链，外部风

险多而复杂，风险源查找不易；动态性，外部风险的不确定性和内部

风险传导过程的变化使风险处于动态传递。供应链中某些节点企业在

生产运营过程中可能占用上下游企业大量资金，如果其财务状况不够

稳健，将随时导致对整条供应链的致命打击。该类风险的动力是供

应链节点企业之间互相提供的信用，风险载体是资金。由于各企业需

要在反应速度和效率之间进行权衡，一旦有一家企业出现资金危机，

则上游提供品不能正常输出，产，最终导致链条某一环断裂，供应链，整个供应链面临崩溃。

(四)资本市场因素。

投资并购的一个大环境因素。

下游则会因输人品供应不及时而影响生

一环的断裂又以极快的速度传遍整个

目标企业所在国的资本市场开放程度是影响

如对于股票支付方式必须通过证券市场

发行股票，必须考虑证券市场的走向，股票发行时间、发行价格和发

行方式，考虑换股比例、企业股权结构的变化以及股权收益的影响。

(五)税收安排。对于并购企业而言，以借款或发债方式筹集现金

来支付，其利息成本可以在税前列支，而股权资本成本则必须在税后

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列支，不能收到合理避税的效果。对于目标企业而言，若并购公司支

付现金，则必须在收到现金后立即缴纳所得税；若采取换股方式，则

可通过推迟收益确认时间延迟缴纳。因此，只有当以现金支付的并购

价格足以弥补目标公司股东税收方面的损失时，现金支付才是可接受

的。

企业并购支付总体策略和建议

(一)总体策略在并购支付环节，并购方应从整体上考虑以下情

况：

第一，要深入分析自身的实际情况。如果并购方是非上市公司，

一般只能用现金收购；如果并购方是上市公司，

票、债券或混合证券收购等。

第二，要了解并购方股东对股本结构变化的可能反应、

除现金外还可选择股

并购方资

产的流动性及融资能力。

大股东在多大程度上可以接受。

在采用股票收购方式之前，

采用现金收购方式时，

必须确定其主要

必须考虑自己

有没有足够的即时付现能力、现金回收率以及回收年限等。

第三，要了解目标公司的股东、管理层的偏好和目标公司的资本

结构、以及近期股价水平。为了保证并购交易的顺利完成，支付工具

的选择应对目标公司完成并购后的资本结构有利，应能诱使目标公司

股东或董事会出让股份，同时也要考虑支付方式对目标公司及其股东

的税收影响。

(二)具体措施主要有以下几个方面：

(1)严格制定并购资金需要量及支出预算。并购企业在实施并购

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活动之前，应对并购各环节的资金需求进行周密预测及核算，并据此

制订详尽的预算。以预算