股票注册制详解

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股票注册详解

关于“卖掉房子买股票”的观点

最近，有媒体报道了我“卖掉房子买股票”的说法，引发了

比较多的争议。其实，我说的卖掉房子不是建议大家把自住

的房子卖掉，买股票也不是狭义上要大家去炒股票。

这个说法的第一个概念，

市，已经进入拐点。

是中国的房地产周期走完了一波牛

从人口结构包括年龄结构的变化来看，

比如2020年以前中国的结婚对数一直在下降，在这种情况

下，房子的刚需将逐年萎缩；而同时，随着房子的供给增量

还在增加，存量房子怎么消耗也是一个问题。从这个角度看，

房地产拐点之后，中国房地产并非进入熊市，而是步入了一

个调整期，这种调整一般将持续8-10年。

第二个概念，我说的买股票要结合注册制等制度环境的变

革。目前，中国经济已经进入转型的2.0时代，比如钢铁、

石油、化工等很多传统的过剩产能行业将面临去产能化的过

程，这需要一个漫长调整的阶段，中国经济增速也会随之降

低。但转型期一个特点就是企业的估值在低点，不仅仅是指

的是A股市场上市的2000多家公司，而是很多的企业业绩

已经见底，还没恢复起来，这个时候股权是便宜的，PE可以

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风投，去做VC，还可以去并购，买新三板，所有挂牌的企业，

它的股权价格只要合意就可以投资。

所以“卖掉房子买股票”说的是大类资产的配置，在现在这

个宏观周期里面，房地产进入下行阶段，而我们的经济正在

复苏的起步阶段，股权是最便宜的，再过一个阶段可能就不

是这个情况了。随着利率在往下走，企业的估值在往上走，

而如果你有多余的房子，也就是除了自住房以外、投资性资

产属性的房子，只要房价不涨，你的机会成本是非常大的，

可以考虑把多余的房子卖掉做股权类权益类投资，现在这么

多创业企业，指不定中国也会出类似于苹果、谷歌这样高成

长的企业，在未来的三到五年之内，这类投资的成长性和收

益性将远远高于固定资产投资。

注册制会带来什么

今天我跟大家介绍的主要就是股票的注册制，其实股票注册

制现在讲的主要是新股发行这一块。为什么会谈这个问题？

我们现在是核准制，但是我们这个核准制跟德国的核准制有

点不同，跟台湾早期的核准制更像一些，它有以下几大弊端：

首先，核准制会导致过度包装。企业为顺利通过发审会，粉

饰财务数据，对拟上市资产进行过度包装，导致估值偏离。

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其次，超额募资屡见不鲜。核准制就是政府控制你的发行规

模和发行节奏，可能企业排两三年都还没排到，既然上市这

么不容易，不管拟上市公司是好公司还是一般公司，都有激

励去使劲圈钱。超额募资为什么能够盛行？很简单，一级市

场普遍存在“承难销易”现象，新股出来认购倍率是很高很

高的。从资源配置角度而言，这种方式绝对不是最佳的。

第三，一级市场定价畸高。监管机构在证券发行中的主导作

用使其成为上市新股的“隐性担保者”，投资者在政府机构

的发行审核机制背书下，往往低估投资风险，在供不应求的

情况下，上市企业和中介机构合谋出的高报价容易被市场接

受。

第四，权力寻租。发审制度使上市资格成为一种“稀缺资源”，

上市意味着“获利”，股票发行审批中容易出现权力“寻租”

现象

我国整个发行市场存在的问题远不止这些，比如操作层面，

网下配售比例、新股询价过程、股票回拨机制、及绿鞋等其

他发行辅助机制都有待进一步完善，但上市发行核准制是核

心症结。

要解决这些问题很简单，就是从核准制走向注册制。

1、带来透明信息的完备披露

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实行注册制，证监会是不是就不要审了？依然要审，但证监

会要审核的是上市公司信息披露的完备性。目前，证监会作

为监管者的角色其实是错位了，证监会其实没有义务保证每

个股民都赚到钱，更没有义务保证融资方一定能圈到钱，证

监会要做的是保证上市公司必须清晰准确地披露应该披露

的信息，把可能遇到所有的情形包括风险，都准确地披露给

投资者，接下来就是自由交易，愿打愿挨的事情。

交易所审核上市公司的财务指标是否达到上市标准，但不对

盈利前景、募集资金使用提出实质性意见。上市公司在海外

的上市标准很简单，它们可以接受一个不盈利的企业，因为

不怕公司没盈利就怕没未来——可能这个公司现在不挣钱，

但是两三年以后可能会挣很多钱，比如谷歌上市的时候也是

亏损公司，可是后来的发展大家都知道。某种意义上，交易

所看重的是交易性指标，哪怕是亏损公司，只要投资者接受，

公司就可以正常上市；而如果一个股票如果跌到一块钱以

下，而且没什么交易量，那就是说市场不认可这个公司，它

就应该退市。

也就是说，注册制下，市场拥有了鉴别一家公司值不值投资

的权利，市场用钞票来表达它的选择，双方利益对称，进行

愿打愿挨的自由交易。注册制就是使监管者的职能和角色发

生一个调整，但不代表它的缺位，就是说家长退出、变成警

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察——监管者仍然在那里，维持市场的秩序，保证上市企业

不欺骗投资者，而不是替投资者做价值判断。

2、带来市场定价的规则

其实，不同国家的发行制度都是不一样的，包括像台湾、日

本，甚至是德国等大部分国家都是从一开始管制比较严格的

一种制度，慢慢转向一种比较开放的、以市场同业自治为主

的制度。但是，无论哪一种发行制度，都是在投融资者之间

找到利益的平衡点，在不同的历史阶段，这个利益的平衡点

是不一样的。

而资本市场运行的制度环境是决定发行制度选择的重要因

素。我记得十多年以前中国有个很熟悉的口号，“资本市场

为国企改革服务”，大家那时候觉得挺正确的，国企改革就

需要资本市场。现在想想对吗？国企是融资者，当资本市场

为它服务的时候，证券市场整个的规则就是严重有利于融资

者，也就是资本市场替国企来圈钱，帮它完成国企改造。当

国企把大量的不良资产剥离出去后，再通过上市从老百姓那

里圈了很多钱，于是，亏损的国企一下子就变成了盈利的国

企，现在国有资产庞大的基础，跟那时候资本市场的功能定

位是有关系的。这里我也不去做历史的评价，但从资本市场

健康发展的角度，资本市场应该考虑投资者的利益，否则投

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资者就会离开市场，所以大部分资本市场都会慢慢走向均衡

性的市场。

每一个发行制度都是跟它的历史相结合的，我们新股发行制

度从一开始的审批制，发展到2005年以后号称是核准制，

但由于我们的核准带有太强的行政权力色彩，其实跟审批制

还是没有完全脱钩，所以，我们现在有点像审批制，有点像

核准制，接下来就是往注册制方向发展。从趋势上来看，各

国对公开发行股票的审核标准在趋松，审核标准在不断降

低，也就是说，监管者权力放到一个比较小的地位，只要拟

上市公司不违法违规，股票发行的选择权交给市场，只要市

场愿意接受，公司怎么亏损都可以，

可以。

信息披露制度：很多人说股票价格太高不公平，其实，公平与否，第一个关键在于双方信息是否对称，存不存在欺诈行为；第二个关键在于双方是否自愿交易。只要是信息透明的自愿的交易，任何一种价格都是公平的。在这种原则下面，政府就不会去管市场定价的具体市盈率，比如现在完全市场化的美国，发行时就是管住上市企业信息披露的完整性和准确性。

美式累计投标询价制：为什么高报价在中国股票市场会遭到

诟病，因为里面存在一种猫腻：目前机构并不需要为自己的

IPO定什么样的价格都

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报价负责，于是有些机构就会报很高的价格，但是报完以后

只买一点点，而且最后的买价是使用大家报价的均价，肯定

低于自己的高报价，这种报价制度会拉升股票的价格，导致

价格操纵。而在美国股市，机构要为自己的报价负责，报了

最高价就要以最高价买这个股票，就跟上海在没有进行价格

管制之前的车牌竞拍制度一样：你报10万就10万块一张，

你敢瞎报吗？你不敢瞎报。每一个报价的投资者，要为自己

的报价负责任，既然报出这个价，就说明你认为它值这个钱。

中国目前投标的报价制度是存在漏洞的，但这个操作漏洞是

可以堵上的，只要让投资者为自己的报价负责，并且对购买

的数量也做出一定的要求，这样的规定就能剔除价格操纵的

一种猫腻。

自主配售制和超额配售选择权：现在中国股票发行既然没有

自主配售，那么中介机构可以把价格抬的很高，卖不出去总

承销商负责，注册制以后，机构的综合能力，包括股票客观

的定价，都会成为整个发行过程中必须把握的东西。当发行

股票很容易后，可能大家都觉得没有必要圈那么多钱了，也

不会再有超额配售。

总之，整个发行的制度实际上都是逐渐宽松的，随着市场的

成熟，市场的权力是越来越大，这是整个全球发行制度变化

的一个趋势。

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3、带来退市制度

注册制还会带来真正的退市制度。其实，退市制度在中国出

台了很久，但几乎没什么公司退市，退市最大的障碍就是没

有注册制，俗话说，“吐故才能纳新”，但在中国股市，其

实纳新才能吐故。在非注册制下，上市非常不容易，不仅仅

是上市公司会拼命保，地方政府也会保，所以最后就变成交

易所、证监会跟地方政府在博弈，在这种情况下，吐故是很

困难的，而如果不能吐故就是不断地炒作，于是就有了壳资

源。IPO实行注册制以后，退市就会很容易，因为企业只要

符合上市标准就可以挂牌，上市就不再稀缺，也就没人去花

大价钱购买壳资源，所以一个上市公司只要没有价值就可以

退市了。

目前从全球范围来看，退市有两种情况：一种是香港式的退

市，一种是美国式的退市。

美国式的退市相当于逆转板，企业股票可以从一个OTC市场

升到一个创业板，从创业板升到主板，同样，主板退市以后，

股票仍然可以到OTC市场去交易，这样尽管已经退市，但股

票仍然有流动性，也就是说还可以起死回生，盈利前景好到

一定程度，这个股票还可以转回去，这样就可以最大限度地

保护投资人的利益。

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但是香港不一样，香港没有OTC市场，退市就意味着破产清

算，退市就是彻底的退。因为这一点，香港的退市实际上是

非常慎重的，根据Wind数据，退市企业的比例为10%，但是，

这个数据是虚高的，因为香港把所有转板都理解成退市，实

际退市的公司里90%都是主动退市的：比如我在香港退市到

美国上市了，他也理解成退市；还有一种是因为业绩好，或

者业务发展改变以后，我被更大的股东收购了，收购完成原

来的就退市了。也就是说，企业在香港股票市场被迫退市的

比例比欧美国家要低很多，大概就是1%的股票。

在这两种退市方式中，我觉得中国将来的退市制度可能更像

美国的逆转板退市，就是新三板可以进入中小板，进入主板，

如果主板股票表现不好，也可以退到OTC市场或者新三板去，

股票仍保持流动性。

注册制改革的目标与路径

从路径来看，我个人判断中国的IPO注册制肯定是渐进式的：

从审批制到核准制然后再到注册制，我们走了20年。台湾

也是这样，台湾从1983年就开始实行核准制和注册制并行

的制度，经过23年、到2006年以后才真正完成实行注册制。

中国可能不会走那么长时间，但是肯定是从新三板、中小板

这些比较基础的、影响力也比较小的市场里开始，最后才是

主板的注册制，是一步一步来的，绝对不是休克式的。

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从本质上看，注册制改革有两大主要目标：

第一个就是通过解决供求的失衡，来解决高

率和高超募现象，正是因为上市的额度和规模管制，股票供

求不平衡造成了这三高，注册制就是创造一个供求平衡的环

境。

IPO价、高市盈

第二个是通过减少审批环节去行政化，提高发行效率，减少

权力的寻租。

在这些目标下面，中国的注册制可能会呈现四个基本特征：

这里面他把

第一个企业天然拥有发行股票筹集资金的权力。

在市场上募集资金的权力，就是股权融资的权力，让度给每

个企业。也就是最近克强总理说的，中国要鼓励一个创业的

社会。如果你没有给他一个股权募资的很宽松的环境，他创

业怎么创，就靠自己积攒的那些积蓄来创业，肯定不是这个

民族产业发展的健康之道。所以说应该有一个，包括股权众

筹在内的多渠道的一个股权融资的平台和路径，他才能够有

一个非常好的创业时代的到来。在这种情况下面，我认为制

度应该赋予一个企业天然发行股票来募集资金的权力。

第二个我们会跟美国一样，秉持以信息披露为中心的监管理

念。换句话说，我们的证监会要从家长做回警察，警察和家

长的功能是不一样的。

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第三个各个市场主体归位尽责。上市公司中介机构和监管

人、投资人都应该为自己的行为负责任，如果你错了，你应

该付出代价。

第四个宽进严管，重在事后和事中的监管。以后上市会容易，

但是违规的惩罚会比现在严厉的多，也就是违规的成本会上

升很多。

这就是IPO注册制以后整个的监管环境的一种改变，注册制

本身不是目的，它只是市场化的一个路径，真正的目的就打

造一个很健康的证券市场。

我们看看中国IPO注册制的渐进式改革，会有哪些要素是必

须的：

第一个就是信息披露制度，

的惩罚会更加严厉。

以后虚假信息在法律和法规层面

第二个与之相匹配的集体诉讼的法律框架，

出之后，所有投资者都是监管者，如果一个投资者发现公司

存在虚假信息，或者存在侵犯投资者利益的行为，这个投资

者起诉你后胜诉了，那么所有的投资者都将获赔，在这种情

况下，公司造假的代价就非常大，从而抑制造假行为。

在行政监管者退

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第三个就是简单高效的转板机制。如果一个公司没落到一定

的程度，它就应该逆转板到一个中小板或者新三板去，反过

来，新三板的公司如果好就转到主板。这样一种转板机制能

鼓励资金，尤其是一些PE和风投，投向一个创业期的企业：

因为上市很容易，上市以后转板也很容易，所以上市对这些

投资者而言变得不是那么重要，关注点转向被投资企业业绩

怎么样、是否能不断成长。

第四个就是中介机构的职能和相应的约束机制也会加强。

在这种前提下面，注册制的环境才会成熟，跟注册制诞生相

对应的就是退市会变得顺理成章。注册制本身它不是孤立

的，以上这些制度的相应出台是为注册制创造一个必要的政

策和法律环境。

从注册制改革的路径来看其实就两个，一个就是去行政化，

证监会不再控制发行规模和发行节奏；一个就是放开市盈率

限制，把定价权交给市场，再通过一个立法的方式和行业自

律的方式来约束企业的一些不良行为。

注册制对资本市场的影响

新股发行注册制，会为资本市场带来哪些影响？

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1、证券市场结构发生根本性变化，新三板、创业板的迅速

扩张

这个影响现在已经看出来了，现在新三板企业的数量有4000

家了，我觉得2015年还会翻倍的增加。美国的OTC市场有

18000家公司，主板才2000多家，中国是反过来，主板市场

最大，新三板不死不活，但是，转板机制将提高新三板和创

业板的吸引力，证券市场最终将逐渐变为主板、三板、OTC

的正金字塔结构。三年之内，中国的新三板规模可能将超过

2万亿；数量上来看，今年到年底新三板上市企业可能达到

8000~10000家，明年数量达到18000~20000也有可能。在

这种情况下，投资者只有买对了才能赚钱。

2、私募市场将对创业和创新的促进作用增强

市场结构发生根本性的改变以后，私募市场会发生很大的变

化。现在私募投资都等着企业上市，一旦上市，投资就退出，

投机性很强，而对扶持新的技术、扶持创业者的兴趣很淡。

注册制以后，股权投资基金对实体项目的介入时点前移，风

险投资的专业性提高，投机性下降，整个私募市场的收益率

会更加市场化，而对创业和创新的促进作用会加强。

3、中国资本市场的竞争力和吸引力提高

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很多在国内上不了市的公司，选择到海外去上市，某种意义

上，这是中国目前的制度缺陷造成的，注册制以后会有相应

的制度竞争力改善。

4、注册制对资本市场的其他影响

中国资本市场现在很多的弊端都跟现在的发行制度有关，如

果发行制度改掉了，首先会减少壳资源炒作现象，宽进严管

使得借壳上市成为过去时；第二，投行的通道竞争将变成专

业能力的竞争。承难销易时代结束，市场定价和自主配售考

第三，

验券商包括定价、风控、销售等在内的综合专业能力；

注册制弱化上市公司圈钱动力。发行门槛降低，发行效率提

高，在信息披露监管趋严和退市制度完善的情况下，超额募

资带来的风险增加。

注册制对宏观经济的影响

从宏观经济整体来看，实行注册制后：

1、中国将从货币时代迈入资本时代

如果说过去20年我们中国经济的高速增长是由信贷扩展支

撑起来的，那么未来20年中国这个创业时代的繁荣绝对要

靠多元化的资本市场，这也就“卖掉房子买股票”的一个大

的制度前提。

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我们之前是以间接融资为主，而直接融资方面，债券市场不

发达，股票市场也不发达，做实业只能去借贷，以后，做企

业就可以去发股票。李克强总理说了，以后要少发钞票多发

股票，这个话会应验吗？我觉得未来

票发的速度肯定没有股票发的速度快，过去

钞票，用股票吸收起来就不会造成大通胀。所以，未来年是一个不断发股票的时代，股权融资会支撑起中国一个多

元化创业繁荣的时代。

20年一定会应验，钞

10年发的那些

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我们知道目前，整个的金融市场体系有三种：一种是以金融

市场为基础、由市场竞争决定的价格来分配资源的金融体

系，美国就是典型；第二个就是中国这种以信贷为基础