石油及天然气展望（2022年7月报）：原油剩余产能不足与需求下降的博弈

原油剩余产能不足与需求下降的博弈——石油及天然气展望(2022年7月报)东海证券研究所张季恺CONTENTS目录格上涨的主要驱动背景下的需求弱化长期资本开支不足下游产业链影响本轮油气价格上涨的主要驱动2001200820152022H1复盘油价，长周期油价走势2001200820152022H12021年布伦特现货均价2021年布伦特现货均价长周期的原油价格走势与术进步、国际局演变有较大1861-2021年度的原油价格走势美国担心石油供应短缺委内瑞拉石油增长战后重建阿以战争(美国担心石油供应短缺委内瑞拉石油增长战后重建阿以战争伊朗革命引入净回值伊朗革命引入净回值计价法伊拉克供应中断亚洲金融危机伊拉克争俄罗斯开始苏门答腊亚洲金融危机伊拉克争俄罗斯开始苏门答腊出口石油开始出口石油德克萨斯发现“斯平德尔托管”油田东德克萨斯发现油田苏伊士运河危机阿拉伯之春石油市场繁荣入侵科威特8060402001861-1944年美国平均价格1945-8060402001861-1944年美国平均价格1945-1983年拉斯塔努拉公布的阿拉伯轻质原油价格当时美元价格2021年美元价格(按美国消费者物价指数平减)1984至今即期布伦特原油现货价格。以21年美元折992/1/2992/8/2993/3/21993/10/21994/5/21994/12/2995/7/21996/2/2996/9/2997/4/21997/11/2998/6/2999/1/2999/8/22000/3/22000/10/22001/5/2992/1/2992/8/2993/3/21993/10/21994/5/21994/12/2995/7/21996/2/2996/9/2997/4/21997/11/2998/6/2999/1/2999/8/22000/3/22000/10/22001/5/22001/12/22002/7/22003/2/22003/9/22004/4/22004/11/22005/6/22006/1/22006/8/22007/3/22007/10/22008/5/22008/12/22009/7/22010/2/22010/9/22011/4/22011/11/22012/6/22013/1/22013/8/22014/3/22014/10/22015/5/22015/12/22016/7/22017/2/22017/9/22018/4/22018/11/22019/6/22020/1/22020/8/22021/3/22021/10/22022/5/2情及历史上的价格战4020埃博拉埃博拉2008年10月金融危机导致油价下跌价格战(17个月)1997年11月-1999年4月沙特提高了产量以对抗委内瑞拉H7N9尼帕病毒H5N1H1N1马尔堡价格战2020年3月起OPEC+对于原油定价权增强，美国页岩油资本开支放缓价格战(22个月)2014年11月-2016年9月沙特对抗页岩油市场份额2018年10月美国希望维持低油价，要求沙特增产2021年12月南非Omicron变种病毒爆发中东呼吸综合症新冠病毒疫情亨德拉SARS持续时间Brent油价(美元/桶)爆发期历史上的原油价格战：•1985年6月，沙特突然间增产。法赫德国王警告OPEC国家，沙特将不再独自承担减产的负担。油价在6个月内从每桶31美元暴跌至每桶9.75美元，直到1986年12月结束。•1997年11月在印度尼西亚雅加达会议上。沙特提高了产量以对抗委内瑞拉，因为其抢占了沙特在美国的市场份额。随后因为东南亚•始于2014年11月的维也纳会议。为对抗美国页岩油技术革命。沙特采取了“pump-at-will”的政策。油价从每桶约100美元暴跌至27.88美元。直到2016年9月，美国页岩油仍然顽强，沙特态度转变，俄罗斯也加入了削减的行列，后在2016年底形成OPEC+联盟2011-2014H1，美国致密油产量爆发式增长，中东北非原油持续减2011-2014H1，美国致密油产量爆发式增长，中东北非原油持续减产，“阿拉伯之春”导致风险溢价上升，油价高位窄幅运行。期间全球处于低利率时期，同时美国制裁伊朗，以及中东的局势不稳定加剧2014H2-2016H1，油价暴跌，页岩油革命爆发导致供应过剩，之后OPEC采用增产保份额的策略，持续扩产，导致油价接连暴跌。出于对市场份额的争夺，期间出现了油价越下跌，产量越增加的现象。至由于OPEC与俄罗斯为代表的产油国冻产预期推高油价，原油市场逐步走向供需再平衡。2018年上半年市场进入被动去库存过程，下半年主动补库存，但进入10月份以后由于需求不济，加上美国、沙特、俄罗斯持续增产，油价回落。2019年原油供需两弱，OPEC+致力于持续减产，美国扩大市场份额。2020年至今，全球原油供需平衡打乱，从负油价至重回高点。2020年新冠病毒疫情导致需求萎缩，但全球资本开支放缓，OPEC+定价权增加。2021年需求恢复后，加之地缘政治因素，持续推高油价。2001-2007年，油价持续上涨。以中国为代表的新兴国家经济迅速增长，有效地拉动2001-2007年，油价持续上涨。以中国为代表的新兴国家经济迅速增长，有效地拉动了石油需求。2008-2010年，油价暴跌后“深V型”反弹。金融危机引发需求恐慌，油价断崖式下跌，但随着各国强力救市和OPEC限产等多个正面因素价逐步回升。•油价持续上涨•以中国为代表的新兴国家经济迅速增长，有效地拉动了石油需求，同时全球流动性泛滥，金融投机空前兴盛，共同推升油价创下历史高点。•油价暴跌后“深V型”反弹，重回高位•全球金融危机引发需求恐慌，油价断崖式下跌，但随着各国强力救市和OPEC限产等多个正面因素的刺激，油价逐步回升。•油价平静期•一方面美国致密油产量爆发式增长，另一方面中东北非原油持续减产，“阿拉伯之春”导致风险溢价上升，油价高位窄幅运行。•油价持续下跌•页岩油革命爆发导致供应过剩，之后OPEC采用增产保份额的策略，持续扩产，导致油价接连暴2016H2-2019年，触底–震荡反弹，全球进入逐渐加息的周期，但•触底–震荡反弹•OPEC与俄罗斯为代表的产油国冻产预期推高油价，原油市场逐步走向供需再平衡•负油价–重回高点•新冠疫情打乱全球供需平衡，2020年一度出现负油价，但资本开支不足加地缘冲突，油价重回高点01-0401-1401-2402-0302-1302-2303-0503-1503-2504-0404-1404-2405-0405-1401-0401-1401-2402-0302-1302-2303-0503-1503-2504-0404-1404-2405-0405-1405-2406-0306-1306-2307-0307-1307-2308-0208-1208-2209-0109-1109-2101-0901-1901-2902-0802-1802-2803-1003-2003-3004-0904-1904-2905-0905-1905-2906-0806-1806-28减弱；美国原油产量并2021年7月，OPEC+宣布从8月未出现明显增长响原油产量生产高位震荡。减少限制原油库存持续下降。其他能源价格高企带动有效增产。海持续增长。2021年，全球石油需求恢复，与此同时2021年以来国际油价震荡上行OPEC+联盟仍然通过产量调节来控制原油的油价上涨的过程中，全球石油资本仍然维持纪律性，美国页岩融资成本增2021年初，沙特单方面额外减产100万桶/荡上行，美国页岩生产企业仍然保持纪律性；天然气、煤炭价格高企的情况下，石油。维持产量计划不变，美国页岩保持资本开支制裁或影响长期原油产量。4-5月，由于国内疫情，主营炼厂开工率下降；出行逐渐恢复，但是欧美通胀超预期，美联储加息预期下，海外经济放缓。但与此同时，的不可抗力、OPEC+剩余产能不足等因素，油价维持高位52年2月，俄乌爆发，沙特2年2月，俄乌爆发，沙特的OPEC维持的OPEC维持预期，出复2021年3月，OPEC+表6月，疫苗推广，全2021年9月，美国库存持续下2021年8月，OPEC+逐渐减少减产但对俄罗斯制裁续减产；美国严寒影8月下旬，飓风IDA影响美湾石油冲突持续，油价2021年2月，OPEC+持幅度；疫情影响。续减产；美国严寒影8月下旬，飓风IDA影响美湾石油冲突持续，油价2021年5月，全球库存下2021年5月，全球库存下2022年4月，全球降，OPEC+逐渐增产经济增长预期下调，美国钻机数3月额外减产调，美国钻机数3月额外减产2021年12月，疫情影响2021年4月，印度疫情扩起，每月恢复40万桶/天产量。2021年11月，Omicron变种影散，影响石油需求。德尔塔病毒扩散。响；OPEC+维持产量增长计划不变布伦特原油(美元/桶)WTI原油(美元/桶)50502021年以来，海外天然气价格出现大幅上涨，主要由于极端天气的用电需求大、海外减少燃煤发电、亚IPE英国天然气价格美国亨利中心交割天然气价格60600500400300200023282俄乌冲突及美国自由港事件或将加剧LNG紧张232822022年起，欧洲从美国的LNG进口量大幅提升。LNG口量平均约为125亿立方英尺/天。因出口减少，之后致欧洲天然气价格大涨，而美2021年欧洲天然气进口量(亿立方米)LNG进口俄罗斯(管道)非洲(管道)其他独联体(管道)中东(管道)美国LNG船运出口量不断提升(百万立方英尺)400000350000300000250000200000150000100000500000美国LNG船运出口量(百万立方英尺)Feb-2016May-2016Aug-2016Nov-2016Feb-2017May-2017Aug-2017Nov-2017Feb-2018May-2018Aug-2018Feb-2019May-2019Aug-2019Nov-2019Feb-2020May-2020Aug-2020Nov-2020Feb-2021May-2021Aug-2021Nov-2021Feb-2022通胀与加息周期背景下的需求弱化根据EIA数据，全球石油在2020年始主动降库存，目前处于/天，同比下降903万桶/天(下降球经济恢复，石油需求同比增长550万桶/天(增长6%)至9735万桶/天。EIA在2022年6月份的短期能源展望(STEO)预测2022年全球石油3170万.013亿桶/天。供需prprprprprJan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-222022-7E2022-10E2023-1E2023-4E2023-7E2023-10E0库存累计变化(相对于2015年底百万桶)-右轴全球石油产量(百万桶/天)费(百万桶/天)Jan-00Oct-00Jul-01Apr-02Jan-03Oct-03Jul-04Apr-05Jan-06Oct-06Jul-07Apr-08Jan-09Oct-09Jan-00Oct-00Jul-01Apr-02Jan-03Oct-03Jul-04Apr-05Jan-06Oct-06Jul-07Apr-08Jan-09Oct-09Apr-11Jan-12Oct-12Apr-14Jan-15Oct-15Apr-17Jan-18Oct-18Apr-20Jan-21Oct-212003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02价与利率之间关系5.04.003.002.040200美国:联邦基金目标利率%—右轴当月布伦特均价(美元/桶)6.00.07.0国债实际收益率关系33211040-0.5-1-1-1-1.50布伦特原油(美元/桶)布伦特原油(美元/桶)01010101010101010101010101010101010101010101012000-012001-092002-072003-052004-032005-012006-092007-072008-052009-032010-012012-072013-052014-032015-012016-092017-072018-052019-032020-012021-0950-10美国经济增速仍强，但是面对通胀压力，货币收紧政策或将压制油价上行。由于能源和食品价格上涨，品需求有所放缓。065050454050美国：供应管理协会(ISM)：制造业PMI布伦特油价(美元/桶)—右轴0040200Jan-2000Jul-2000Jan-2001Jul-2001Jan-2002Jul-2002Jan-2003Jul-2003Jan-2004Jul-2004Jan-2005Jan-2000Jul-2000Jan-2001Jul-2001Jan-2002Jul-2002Jan-2003Jul-2003Jan-2004Jul-2004Jan-2005Jul-2005Jan-2006Jul-2006Jan-2007Jul-2007Jan-2008Jul-2008Jan-2009Jul-2009Jan-2010Jul-2010Jan-2011Jul-2011Jan-2012Jul-2012Jan-2013Jul-2013Jan-2014Jul-2014Jan-2015Jul-2015Jan-2016Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022油价与美元指数之间关系8060904080200布伦特原油-美元/桶美元指数—右轴0油价整理上与美元指数呈负相关性。美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡子货币的汇率变化程度。近期美元指数走强，主要由于加息带来的美元回流，以及美国相对我们认为目前美元指数与油价的相关性偏短期，主要受俄乌冲突等事件性影响，从美元指数以及中美息差3002003002005.01004.003.02.0-200-300-300-4000.0中美利差(BP)—右轴美国10年国债收益率%中债10年国债到期收益率%0002040608101214161820石油需求增速与GDP高度相关，历史上石油需求增速不到GDP增速的一半。目前各大权威机构对于2022历史上高油价往往伴随着经济增速的下降，而油价从底部向上的过程通常是经济增速最快的时期，契合GDP同步8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%GDP增速%—不变价石油需求增速%原油价格与GDP增速8%1206%4%802%600%40-2%200-4%0GDP增速%—不变价经2021年美国CPI调整后布伦特现货(美元/桶)GDP增速%—不变价全球经济增速放缓，或将影响原油需求根据IMF在2022年4月份的《世界经济展望》,俄乌冲突造成的经济著放缓并推升通胀。全球经济增由于俄乌战争导致大宗商品价格上涨、价格压力不断的通胀率预计为8.7%。新全球经济增速预测JanApr16JanApr17JanApr16JanApr17JanApr18JanApr19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22国天然气需求保持快速增长，表观消费量3670.6亿方，同比增长12.7%。但2022年以来需求LNG高于目前国内市场的现货价格。我国天然气表观需求及增速25%400025%350020%3000250015%200010%15005%50000%020102011201220132014201520162017201820192020202120221-5月产量(亿立方)进口数量(亿立方)表观消费量(亿立方)表观消费增速%—右轴资料来源：国家统计局，东海证券研究所0国内-进口现货(内外盘)价差市场价:液化天然气(LNG):主流价进口现货价格2017-08-142018-02-142018-04-142018-06-142018-08-142017-08-142018-02-142018-04-142018-06-142018-08-142019-02-142019-04-142019-06-142019-08-142020-02-142020-04-142020-06-142020-08-142021-02-142021-04-142021-06-142021-08-142022-02-1420002002200420062008201020122014201620182020全球油气项目有的是共同开发(海外油气、页岩油气等)，也有独立开发的油田、气田项目。由于海外G8012020000布伦特原油(美元/桶)—布伦特原油(美元/桶)—右轴与石油需求增速对比.0%.0%5.0%0.0%-5.0%石油及液体需求增速天然气需求增速剩余产能及长期资本开支不足1985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021Jan-18Apr-18Jul-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-21985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021Jan-18Apr-18Jul-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-222022-7E2022-10E2023-1E2023-4E2023-7E2023-10EOPEC+成员国自2020年下半年以来，严格控制产量纪律，保持限产保价措施。即使在2022年初以来的目前美国、俄联邦(独联体)、OPEC控制着全球约68%的石油产量；与20世纪80年代不同的是，当前全球主要产油国石油产量(万桶/天)10000900080007000600050004000300020001000-OPEC、美国、俄联邦的石油产量及占比(含NGL)9%%9%%%%%%%%4000OPEC美国本土50州俄罗斯(独联体)在全球占比%—右轴anunApr-11JulAug-14anunApr-16JulanunApr-11JulAug-14anunApr-16JulAug-19anunApr-212011/2/42011/7/42011/12/42012/5/42012/10/42013/3/42013/8/42014/1/42014/6/42014/11/42015/4/42015/9/42016/2/42016/7/42016/12/42017/5/42017/10/42018/3/42018/8/42019/1/42019/6/42019/11/42020/4/42020/9/42021/2/42021/7/42021/12/42022/5/42022年4月美国页岩油(致密油)产量为771万桶/天，仍低于2019年11月份时839万桶/天的高点。美国页岩油产量增长放缓00WTI库欣现货价格(美元/桶)—右轴美国页岩油/致密油产量(万桶/天)00国原油产量与采油钻机数160012008800600600400400200200000美国原油产量(万桶/天)美国采油钻机数(台)美国原油产量(万桶/天)2003200420052006200720082009201020122013201420152016201720182019202020212022-032022-042022-05200420052006200720082009201020112012201320142003200420052006200720082009201020122013201420152016201720182019202020212022-032022-042022-05200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021我国原油加工量及进口量增速25040%25035%25%25%500%50-5%00原油加工量(万吨/天)原油加工量同比—右轴原油进口量(万吨/原油加工量(万吨/天)原油加工量同比—右轴油表观需求增速30%15%10%5%0%-5%2013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q16040200-20-40-60RystadEnergy资预计将从2021年的2870亿美元增加到今年的3070全球上游勘探开发资本支出及预测880007000600050004000300040200000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E全球上游勘探开发资本支出(亿美元)布伦特原油平均价格(美元/桶)—右轴00美国页岩油生产企业的现金流变化(美金)3002000-100-200-300-400总现金流净增加额—右轴经营现金流净额投资现金流净额筹资现金流净额-4000246802468024680证实储量变化140010%4%60000000石油证实储量(Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22EIA定义剩余石油产能为：符合良好的商业惯例，可在30天内投产并至少连续生产90天的潜在石油产量，C。665.385.39542.732.472.251.471020122013201420152016201720182019202020212022E2023EOPEC剩余产能(百万桶/天)2012-2021年平均(百万桶/天)2.922.642.263.0523主要OPEC产油国的原油产量变化(百万桶/天)5252050伊朗沙特伊拉克伊朗沙特伊拉克阿联酋科威特委内瑞拉尼日利亚OPEC总计制裁背景下，俄罗斯原油产量或将长期受损自2022年2月份的俄乌冲突事件以来，多家国际油气巨头表示将退出俄罗斯。其中包括：份；壳牌宣布将终止与Gazprom的合作伙伴俄罗斯的主要原油绿地开发项目份；壳牌宣布将终止与Gazprom的合作伙伴俄罗斯的主要原油绿地开发项目关系，包括共同管理的Sakhalin-2原油和预测峰值峰值产量预测LNG工厂，并终止参与北溪2号线管道项目；项目名称地区作业者开始时期产量年份(万桶/天)埃克森美孚表示将停止在Sakhalin-1的油气项目，并不再对俄罗斯进行新的投资等。VostokOilprojectTagulskoyeRosneft201720258.62020年，俄罗斯石油和液体产量为1050万TyumenneftegazRusskoyePhaseRosneft201820228.0Yamalphase1俄罗斯的一些绿地项目一直在开发中，但是Gazpromneft-NovoportovskoyeGazpromneft201820214.1俄罗斯较成熟油田(主要是西西伯利亚)的产量下降可能会抵消绿地开发带来的产量增Vostochnoye长。如制裁深化，俄罗斯的绿地项目搁置，原油产量的下降将不可避免。预计俄罗斯的部分炼油及石化项目(新建及资料来源：EIA，东海证券研究所改造)进度将会推迟。俄乌冲突对于油气价格影响俄罗斯到欧洲的油气、合成氨管线历史上欧洲近40%的天然气消费量来自俄罗斯的波兰、NordStream1(波罗的海-德国)和TurkStream(黑海-土耳其)走廊。欧洲石油消费的四分之一来自俄罗斯，其中世界约500万桶，其中一半出口到欧2021年欧洲从俄罗斯进口超1600亿立方米管道国和欧盟达成的022年底前向欧盟成员国美国天然气出口增加，全球LNG贸易持续增加由于替代俄罗斯对欧洲的出口量，加上出口设施的不断投入，预计美国LNG出口将会大幅增加。但是全球LNG长约及类型比例美国天然气供需及出口(亿立方英尺/天)1400120010006004000806040200-20-40Jul-1Jul-18Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Jan-22Apr-222022-07ELNG净出口(右轴)管道净出口(右轴)产量2023-01E2023-04E2023-07E油气展望及对上下游产业链影响原油及天然气价格趋势与展望预计短期油价仍然维持高位，中长期价格有望回落：趋势与展望：0美元/桶。利好上游油气资源标的，油服行业景气向上划》。增强油气供应能力。加大国内油气勘探开发，坚持常非并举、海陆并重，强化重点盆地和海域油气基础地质调查和勘探，夯实资源接续基础。提升天然气储备和调节能力。统筹推进地下储气库、液化天然气(LNG)接收站等储气设施建设。油价维持高位，利好具备油气资源的标的；我们预计2022年全球上游的石油和天然气项目保持快速增长，资本开支反弹。利好国内海上油服，增储上产的潜力大；设备供应商；球能源行业支出Apr-13Aug-13Dec-13Apr-14Aug-14Dec-14Apr-15Aug-15Dec-Apr-13Aug-13Dec-13Apr-14Aug-14Dec-14Apr-15Aug-15Dec-15Apr-16Aug-16Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22Jan00Aug-00tJul03epApr-05Jun06Jan07Aug-07tJul10epApr-12Jun13Jan14Aug-14tJul17epApr-19Jun20Jan21Aug-21欧洲国家炼油厂下游的化学品生产可能会受到开工率下降的影响。ESPO布伦特有较大的折扣。ICIS的石化价格指数(IPEX)，自2021年起欧洲石化产品的价格远高于东北亚地区。各区域间的原油价差5俄罗斯ESPO(美元/桶)布伦特(美元/桶)迪拜中东离岸(美元/桶)域间的石化指数00110USGulfIndexNWEuropeIndexNEAsiaIndexNEAsiaIndex历史平均1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202001年3月2001年12月2002年9月2003年6月2004年3月2004年12月1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202001年3月2001年12月2002年9月2003年6月2004年3月2004年12月2005年9月2006年6月2007年3月2007年12月2008年9月2009年6月2010年3月2010年12月2011年9月2012年6月2013年3月2013年12月2014年9月2015年6月2016年3月2016年12月2017年9月2018年6月2019年3月2019年12月2020年9月2021年6月2022年3月全球炼油产能(百万桶/天)及中国占比8%6%4%0%8%6%4%0%60400北美中南美欧洲独联体中东中国亚洲其他中国产能占比%—右轴由于全球炼油新增产能不足，根据BP能源统计，2021年全球炼油产能下降0.4%(或41.9万桶/天)。6ArgusR价格与布伦特原油，升至37.50美元/桶的历史新高。中国5炼厂方面，预计科威特Al-Zour的3075万吨/年新建炼厂于2023年第