农林牧渔专题报告：小包装油单位盈利有望创历史新高

请务必阅读正文之后的重要声明部分师：范劲松ailfanjsrqlzqcomcn联系人：王佳博ilwangjbrqlzqcomcn联系人：严瑾ilyanjinrqlzqcomcn基本基本状况行业总市值(百万元)行业流通市值(百万行业-市行业-市场走势对比相关报相关报告投资要点投资要点1多油种供给、贸易流的交替式收缩、生物柴油需求增加以及宽松的货币环境共同推动了本轮植物油价格的攀升。1单产的损耗，导致大面积向高供应的传递延后，这延长了高价、高利润的时间，为更多的产能涌出创造条件。2021年中旬至今，多个生物柴油的生产国都发布放缓生物柴油的发展规划，多因植物油高价。1植物油价格或将进入下降通道，供给的恢复(油料)是交替式完成的，价格反弹只会拉长、拉大熊市的运行时间，因高价、高利润持续时间越久，对产能的吸引更充分。1若原料价格在未来1-2个季度反弹，甚至创下新高(难以改变中长期趋势)，并不影响行业龙头快速重获稳定毛利。1综合考虑“毛油价格区间”以及“零售价的历史峰值”,我们预计，下一轮原料的下行周期中，小包装行业的单位盈利有望创历史新高。1风险提示：原油价格大幅波动、油料主产区天气异常、历史规律失效风险、农业政策落地不达预期、数据更新不及时等。-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分植物油产业链基础介绍 -3- - 图表6：多因素推动植物油价格上涨(元/吨) -5- -5- 工入境人数(人) -6- 图表14：美国大豆种植利润(元/吨) -7- 图表19：菜油价格(元/吨) -9- - -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分植物油产业链基础介绍向。止扩张脚步。副产品占比80%的豆粕、菜粕是养殖行业重要的蛋白提供方，另一副产品毛油则流向了下游品牌企业，通过小包装、中包装、罐利波动，毛利率从高至低分别为小包装、中包装和灌装油。产业链中既有起伏，因其占据包装油生产成本的90%。作为中游制造行业，原料价格下行提振行业景气度。差异不大，即供需、贸易流、货币环境。需要注意的是，植物油产量是各国农业政策、天气、替代作物收益等多方面影响，不能以单一品种的变化评估整体的油籽油油棕榈油菜籽油葵花籽油其他000 期货收盘价:棕榈油 期货收盘价:NYMEX轻质原油(右轴)00菜油工业消费占比棕榈油工业消费占比%%%-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分1多油种供给、贸易流的交替式收缩、生物柴油需求增加以及宽松的货币环境共同推动了本轮植物油价格的攀升。1供给收缩主要源自天气、劳工不足导致油料的单产损失。过去三年，植物油市场经历了美国晚播、马来西亚干旱、南美双峰拉尼娜、加拿大平原干旱、马来西亚劳工短缺、印尼限制出口等多重供给制约；与此同时，各国为了实现减碳目标，也在不予余力的推进生物柴油的发展，特别是豆油、棕榈油的工业用途增量明显。应对疫情，全球央行开闸泄洪，释放了史无前例的流动性，提高了整体大宗商品的水位。10080其他马来西亚马来西亚其他阿根廷美国美国其他拿大欧盟 中国籽油籽油吨)202020210-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分 8 8 2 00吨)25501为了实现碳中和、碳达峰任务，全球主要的植物油生产国都将发展生物柴油作为实现减碳任务的主要手段，通过调整生物柴油中植物油的强制掺混比例积极积极发展生物柴油。年，符合大宗商品牛短熊长的基本规律。本轮价格上涨历时已超3年，与历史最长上涨跨度一致。-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分1此外，我们计算油脂与整体商品的比价关系发现，当前油脂油料指数相对CRB现货综合指数处于相对高估位臵。CRB现货指数:综合CRB现货指数:食用油001经验可以参考，但我们更重视产业端的实际变化。种植利润是否跟随价格同步增加？高价是否带来了面积的提高？1我们首先观察近两年主要油料作物的种植利润变化，无论是美国大豆还是巴西大豆处于各自的利润高位，即使2022年化肥等生产物资价格大幅上涨，但大豆的固氮特点以及作物间的相对收益优势依旧是农民的首选。0-100-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分1马来西亚棕榈油协会首席执行员表示，种植者在原棕油价格低于3000令吉/公吨很难获利甚至可能亏本，但在5000令吉附近，种植业者都能获利且舒适。即使经历了短期暴跌，当前油棕的价格仍处于4700-5000区间，种植毛利接近超过50%。此外，当前全球油菜籽价格也创下历史最高水平。1高利润带来了面积提升，但单产的损耗，导致大面积向高供应的传递延后，这延长了高价、高利润的时间，为更多的产能涌出创造条件。美国农业部预计，22/23年度全球大豆的种植面积连续第三年增长，达到1.35亿公顷，创历史新高；22/23年度全球油菜籽的种植面积连续第二年增长，达到3913000501高价带来了高产能的同时，也在抑制生物柴油的推进动力。2021年中旬至今，多个生物柴油的生产国都发布放缓生物柴油的发展规划，多因植物油高受阻B。年3月起实施14%的生物燃料掺混率，但是巴降至5%。提议限制棕榈油生物燃料生产，并进一步减少基于食品和农作物的生物燃料的使用。-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分1为应对全球大宗商品的持续上涨，6月中旬，美联储将基准利率上调75个年以来最大，同时“坚决承诺”将通胀率恢复到2%，并重申认为持续加息是适当的。当月，美联储启动资产负债表的缩减。或将进入下行通道。正如之前的交替式收缩，供给的恢复(油料)也是交替式完成，从目前的情况看，首先恢复的是南美大豆，随后是棕榈油、再次是菜籽油。每一个品种的供给增量都会(伴随面积确认、集中上市)推动一轮植物油价格的下沉，正如之前推动价格上涨一样。1美国农业部6月供需报告预计，22/23年度全球植物油产量2.1778亿吨，世界》最新预估22/23年度全球油籽及植物油产量有望创新高。印尼棕榈油出口政策的摇摆、美联储货币收紧是本轮植物油价格暴跌的核心诱因。期货市场展现了对长期价格趋势的预判(基差)，但现货市场反应有所“滞后”，库存累计需要时间，或在低库存环境下出现天气炒作—如美豆低库存叠加产区干旱，但处于高利润区间的价格反弹，只会拉长、拉大熊市的运行时间，因高价、高利润持续时间越久，对产能的吸引更充分。图表19：菜油价格(元/吨)-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分1近3年植物油价格持续攀升让国内小包装油企业苦不堪言，它们需要面临海外输入的原料上行压力，也要面临小包装油消费刚性的特征---这与2008涨幅差”大幅挤压行业主体的生存空间，但为行业龙头市场份额提供了机会，我们高度关注在行业困境中企业销量的表现。桶装菜籽油零售价%-4.4%1原料毛油的周期性波动带来行业单位盈利(图20蓝线)的周期波动，其高、低点与毛油价格所处区间密不可分。综合考虑“毛油价格区间”以及“零售价的历史峰值”(当前零售价处于历史较高水平，其涨跌幅均小于毛油价格涨跌幅)，我们预计，下一轮原料的下行周期中，小包装行业的单位盈利有望创历史新高。-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分原料复杂筑顶会影响单位盈利恢复吗？1一般而言，在“持续上涨、宽幅筑顶、持续下跌”三种形式下，后两种形式中，植物油龙头都可以获得稳定的毛利。我们认为仅仅盯住“绝对价格见顶”是非常片面的，更重要的是价格形式。1如图19，若原料价格在未来1-2个季度反弹，甚至创下新高(难以改变中长期趋势)，并不影响行业龙头快速重获稳定毛利，这在近3年原料价格上涨阶段已有所体现(如，在图22中，①、③、⑤阶段，公司能够快速重获稳定毛利)。/吨)20001500100050001我们认为，消费者在价格上涨初期对高价有所抵触。随着高价运行时间拉长，考虑到小包装油的刚需属性，消费者对价格的敏感度减弱，适应性增强，小包装油龙头即可完成高位顺价，单位盈利从困境中恢复常态，这也是品牌影响力的核心体现。具备成长性的行业龙头将获得更高的估值青睐。