城投区域研究与分析系列：四个维度再审视陕西

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1全为AA级，估值明显偏高。赖度相对较低，财政对债券的覆盖倍数中等。GDP期目标为6%；各地市的预期增速均解隐性债务风“华岳仙掌、骊山晚照、灞 (2)榆林市经济总量稳居第二，2021年GDP增长迅猛，代管县级市(神木市、府谷县、定远县)为西部百强县。榆林财政自给率高、产业创税能力强，这与陕北的资源禀市场到期接续压力并不大； (3)咸阳、宝鸡、渭南和延安经济体量均在2000-2500亿之间，且均是AA平台， (4)其余地市当中，主要是陕南三市，属于环境保护区域，整体发展一定程度受到城投区域研究与分析系列四个维度再审视陕西2022年07月05日相关研究1.地方政府隐性债务系列专题：隐债化解的业标志性企业件行业龙头企业固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2目录1维度一：陕西城投债市场表现如何？ 31.1省内当前有哪些存量城投债？ 31.2区域一级发行有何变化？ 51.3区域二级利差有何表现？ 62维度二：陕西省内信用环境如何？ 82.1历史上有哪些负面事件？ 82.2对应有何应对举措？ 83维度三：陕西省经济财政债务基本面如何？ 113.12021年全省层面表现如何？ 113.22021年省内各地(县)市表现如何？ 123.2.1各地(县)市经济发展如何？ 133.2.2各地(县)市财政表现如何？ 143.2.3各地(县)市绝对债务水平如何？ 153.2.4综合比较之下，各地(县)市相对数据表现如何？ 164维度四：陕西省的未来蓝图如何描绘？ 184.1发展潜力及未来规划如何？ 184.1.1陕西及各地市历史发展情况如何？ 184.1.2关于发展，”十四五”规划怎么说？ 204.1.3债务管控及化解如何考虑？ 214.2省内城投到期压力如何，怎么看？ 225风险提示 25插图目录 26表格目录 26固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3图1：四个维度再审视陕西——区域研究与分析系列市场表现信用环境基本面未来蓝图存量分布历史负面事件经济经济历史发展情况财政一级发行特征地方应对举措债债务十四五规划二级利差走势应对效果综综合评价城投到期压力在整个城投的研究分析框架当中，更多应该去回答和解决“是什么”的问题，即从诸多的客观信息数据入手尽可能详细的去阐述和呈现各区域的历史过往并合理推演未来。在历史的长河中，陕西展现了朝代更替的变化历程，铸造了民族盛衰、强弱易势的历史印迹，与此同时也孕育和创造了丰富深邃的物质文明。其位于我国西北地区，具有丰富的矿产资源，是我国重要的重工业基地，综合实力位于全国中游水平，但区域债务水平相对偏高，且曾有过局部负面事件。在这几年债务强管控下，陕西的市场认可度愈发提升，并且可选资产主要集中省会西安，各类园区众多，怎么看？本文聚焦陕西，展开区域研究与分析系列研究：从市场表现、信用环境、基本面、未来蓝图四个维度，再审视。1维度一：陕西城投债市场表现如何？1.1省内当前有哪些存量城投债？首先我们来看区域资产供给结构：截至2022年6月末，陕西省城投债余额共计3671亿元，涉及105家城投平台，分主体评级来看：其中AAA(53%)、AA+ (25%)、AA(20%)主体都有着相当存量。分行政层级看：国家级园区(34%)、省级平台(32%)存量规模相当且较大，市级平台(19%)存量主要集中在西安市；省级园区平台和区县平台存量占比分别具体到地市：西安的存量规模最高，达1894亿元；其次是省级存量为1207亿元；再次是榆林、渭南、延安存量分别为136亿元、124亿元、124亿元，剩固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4省级地级市国家级园区省级地级市国家级园区省级园区区县级余地市存量规模均未超过100亿元。存量公募债估值方面，省级平台整体认可度较高。地市当中，市场主要在西安：相比于同类省会城市而言，西安市整体估值水平较高且市内分化更为明显(与其资产供给结构有关，且很多园区平台非标占比也偏高)。其余地市当中，陕北榆林资源禀赋相对更强，AA+核心平台估值水平较低，但其存量债也不多；宝鸡和延安存量债不大，宝鸡估值相对更高些；汉中和安康市存量债很少且全为AA级，估值明显偏高。图2：陕西省存量城投债分布：分评级(亿元)63,2%926926,25%1939744,20%53%,AAAAA+AAAA以下图3：陕西省存量城投债分布：分行政层级(亿元)2274,8%246,1189,32%1249,34%707,19%7%图4：陕西省各地(县)市存量城投债规模及估值(亿元，%)地级市全部存量主体评级AAAAA+AAAA以下公募估值(2022)公募估值(2023)公募估值(2024)AAAAAAAAAAAA22.803.326.61AAAAA+AAAAAAA+AA省级省级 1,2071,05030123-22.40-4.502.732.754.36西安市1,894889514444462.604.194.294.145.024.523.865.264.66榆林市136-11620-----3.67--2.86-咸阳市宝鸡市9765----9765--------7.45----4.5199.25-----3.19渭南市124--112--4.08--6.54--5.58延安市124-8440------5.06--4.69汉中市5--5---7.01------安康市--10---------6.85商洛市--10----------具体到主体来看：西安高新控股、陕西交通集团存量债券规模均超过500亿元；陕西投资集团存量债规模亦在350亿元以上；其他如西安城投、曲江文投、西咸新区发展存量债规模均在100亿元以上。表1：陕西省存量信用债余额超百亿的平台分布(亿元)人层级地市(若有)级产务券余额高新控股有限公司市AA团有限公司级-AA固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告52015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-1022015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022005000050-100净融资：陕西净融资：全国(右)6000500040003000200010000-1000陕西投资集团有限公司省级-AAA24171247369西安城市基础设施建设投资集团有限公司地级市西安市AAA1943849125西安曲江文化产业投资(集团)有限公司省级园区西安市AA+1010344107陕西西咸新区发展集团有限公司国家级园区西安市AAA30041576105区域内城投债的发行及净融资受到城投政策、流动性环境、区域信用负面事件等多因素影响。2015年以来，陕西省城投债月度发行量占全国比重中枢在2%，发行及净融资规模变动趋势基本与全国基本保持一致，主要随监管政策及信用环境变化而变化。2015-2018年是陕西省城投债发行上量的集中期，月发行规模占全国比重中枢逐步上升至7%左右。2019年以来，占比中枢逐步下降至约3%。城投债净融资方面，陕西省城投债净融资变化与全国基本一致。图6：陕西省城投债月度净融资走势(亿元)图图6：陕西省城投债月度净融资走势(亿元)02502000发行规模占全国比重(右)%7%%4%%0%具体细分来看，陕西省内不同区域间净融资也有一定的分化：(1)省内净融资主要集中在省本级、西安、延安和咸阳，净融资波动相对较小且基本为正，尤其是西安，债券持续上量；(2)经济实力相对较弱的汉中、安康、商洛等地市，净融资额度多数季度为0或负值，总体呈下降趋势。图7：陕西省各地级市城投债净融资走势变化(亿元)地市省级西安市榆林市咸阳市宝鸡市渭南市延安市2020Q1461368541272020Q287180270(2)8112020Q3(30)113(10)00(7)122020Q433491410013152021Q18947(4)5(5)592021Q25392(3)7(2)052021Q3(71)730125892021Q4(8)15914(2)011102022Q1675(1)100(16)152022Q2097153(2)111净融资走势汉中市安康市商洛市0000000(2)(2)00(1)0000000(2)00400(1)0006固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告62015-012015-062015-112016-042016-092017-0222015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02从发行结构看，2016年以来，AAA主体为省内城投债发行主力。政策宽松时期，AA及以下城投主体发行占比有一定增加(如2020年上半年)，2021年后AA主体债券规模占比明显减少，整体呈现出向中高等级主体集中的趋势。期限结构上，2015年-2018年间各期限债券发行占比波动较大，2018年后，1年期以内发行占比中枢抬升，中长期占比减少，5年期以上发行明显下降，这与全国整体的趋势一致。图8：陕西省城投债月度发行分布变化：分评级AAA占比AA+占比AA及以下占比100%80%60%40%20%0%图9：陕西省城投债月度发行分布变化：分期限(0,1](1,3](3,5](5,?)100%80%60%40%20%0%进一步结合取消发行情况：陕西省城投债取消发行只数及规模有阶段性增加，2018Q2为取消发行的高峰，进入2020年以来，当季度取消发行规模占比基本维图10：陕西省城投债取消发行情况(亿元，只数)50.0040.0030.0020.0010.000.00取消发行规模取消发行只数(右)取消发行规模取消发行只数(右)2022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q310.008.006.004.002.000.00图11：陕西省城投债取消/发行情况(%)25%20%15%10% %0%取消/发行取消/发行2022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q32018年以来，陕西省城投债利差水平和走势与城投债总体利差水平和走势基本维持一致，高于城投债总体利差20bp左右，2021年后，陕西省城投债利差呈固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告72022-042022-0122022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-01现下行趋势，低于城投债总体利差10bp左右，市场认可度有所提升。分评级来看：(1)2018年以来，陕西AAA城投债利差与AAA城投债总体利差相近，且变化趋势相同；(2)陕西AA+城投债利差变化幅度相对较大，2021年之后有显著压缩；(3)AA城投债利差则在2020年四季度以来走阔。图12：陕西省城投利差变化(bp，%)全部-陕西利差:全部利差:陕西国开3Y(右)30025020015010000-502022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-016.005.004.003.002.001.000.00图13：陕西省AAA、AA+城投利差变化(bp)25020015010000 AAA:全部AA+:全部AAA:陕西AA+:陕西注：部分时间区间无对应样本当前，陕西省各等级城投债利差在历史分位数上分化较为明显：截至2022年6月24日，陕西省AAA、AA+、AA主体城投债利差均值分别为74.13bp、151.74bp和296.34bp，对应处在历史的20.00%、68.60%、97.20%分位数上。表2：陕西省各等级城投利差分位数及当前分位点(bp)城投AAAAA+AAAAAAA+AA974本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告82维度二：陕西省内信用环境如何？从公开市场发行品种来看，陕西自2015年起共有3家主体发生过信用债违约，均为民企，违约事件对区域信用环境影响不大。此外，陕西此前亦陆续发生过几起城投非标违约事件，这或与区域债务压力以及前期管控意识有关。表3：陕西省发债平台历史信用事件汇总(亿元)期人型主体评级性质存量5造有限公司未按时兑付本息9份有限公司未按时兑付本息-纺织品8-11-30安必康制药股份有限公司期AA2.2对应有何应对举措？受永煤事件影响，陕西省政府在债务管理和化解债务风险方面做了不少工作，具体来看：第一，陕西省政府、国资委等部门多次组织召开会议，在公开场合强调要：完善债务风险防控体系，建立企业良好的金融生态和信用环境，维护企业和陕西省在金融、资本市场的良好形象，守住不发生重大风险的底线。表4：与区域内金融机构密切合作，获得区域金融资源支持文件/会议/活动2《省国资委关于进一步加债券融资管理险的通知》和社会发2十四个五年规划和二级、优质资产盘活，提升市场化融资能力。21-08-16重大风粮食安全。5责任，稳妥处置地方金融风险。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9陕西省防范化解重大金融2022-03-29风险攻坚战领导小组会议统性风险的底线，不断提升金融服务支持实体经济质效，推动全省金融业持续健康发展料来源：政府网站，民生证券研究院第二，与区域内金融机构密切合作，取得区域内银行等金融资源的支持：一方面，省政府部门大力推进政银企合作，与中国进出口银行、中国银行、邮储银行等省内分行达成战略合作，获得了各家银行在信贷资源方面的支持。另一方面，市政府为促进地方发展亦加强了与金融机构的合作。表5：与区域内金融机构密切合作，获得区域金融资源支持方文件/会议/活动8银企合作省工信厅与中国进出口银行陕西省分行、中国银行陕西省分行设立400亿元专项信贷2元合作备忘录。2021-03-16陕西省融资平台整合升级持作用，推动平台公司实现直接融资和间接融资护卫补充的良性运转。1-05-30汉中市人民政府签订战略合作协议2《关于促进银行业金融机与政府性融资担保机构加强业务合作的通知》2021-08-10陕西省金融支持县域经济高质量发展的指导意见稳步增加的目标。21-10-18洛市签订战略合作协议级金融机构与商洛市政府签订了战略7联合省工信厅开展“专精特新”中小企业专项金融服务业单项投放各类信贷支持不低于60亿元，户数不低于企料来源：政府网站，民生证券研究院第三，引导相关企业和融资平台公司进行重组整合、市场化转型。2020年10本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10月19日，陕西省政府提出加快市县融资平台整合升级，有效防范化解政府性债务风险，破解新型城镇化融资瓶颈。地市围绕此对当地城投公司发展做出规划。表6：陕西省及地方政府部门关于平台整合及转型等相关表述方文件/会议/活动20-10-19《关于加快市县融资平合升级推动市场化投融资的意见》推进融资平台公司整合。摸清现有融资平台公司底数，分类推进整合升级，全面清理撤销不超过3家，省级开发区和县(区)级平台不超过2家。2019年一般公共预算收入少于2家平台。推进省属国有企业与市级融资平台开展业务合作。各市(区)要结合实际，积极从对口推进省属国有企业与市级融资平台开展业务合作。各市(区)要结合实际，积极从对口协作21-03-16融资平台整合升级《关于推动县域经济高解方案，坚决打击各类逃废债行为。推进融资平台整合升级。榆阳区、神木市、府谷县各打造1—2家资产规模100亿元以上信用评级达到AA+。横山区、定边县、靖边县各打造1家资产规模50亿元21-11-19榆林市质量发展的实施意见》读以上的融资平台，信用评级达到AA-。南部县各打造1家资产规模20亿元以上的融资平7汉中市《关于进一步做好汉台关工作的通知》公司打造成为60亿元级的区级综运营公司，信用评级达到AA。资料来源：永煤、豫能化公司公告，民生证券研究院固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告113维度三：陕西省经济财政债务基本面如何？对城投的研究最终还是要回到区域经济财政债务基本面去分析和筛选。经济发展方面：2021年，陕西省GDP总额29801亿元，居全国第14，实现GDP增速6.5%；三次产业结构为8.08：46.32：45.60。陕西省2021年末常住人口3952万人，人均GDP为75400元，排名第12。主导产业方面：陕西是我国重要的重工业基地，依托资源禀赋，陕西省传统产业较为发达，包括能源化工、装备制造、有色冶炼，省内资源型企业竞争力较强，与此同时，陕西省也在逐步调整产业结构，发展电子信息、节能与新能源汽车、生物医药等新兴产业。省内隆基股份、航发动力、陕西煤业、中航西飞、西部超导等均为全国知名企业。财政收入方面：2021年，陕西省实现一般公共预算收入2775亿元，居全国第16，其中税收收入2237亿元，占比81%；实现一般公共预算支出6069亿元，财政自给率仅46%；实现政府性基金收入2382亿元，全国排名第15。债务方面：截至2021年末，陕西省地方政府债务余额共计8688亿元，限额-余额空间为891亿元。剔除并表子公司后的城投有息债务为15616亿元，其中城投债3255亿元，占比21%，城投融资结构中债券所占比重在全国处于中等偏图14：全国各省市主要经济、财政、债务情况(亿元，%，万人，元)固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12表7：综合评价指标说明指指标计算方式计算方式证券化率上市公司总市值/GDP证券化率产业创税能力税收收入/GDP人均创税能力税收收入/人口债率地方政府债务余额/GDP债务依赖度(地方政府债务余额+城投有息债务)/GDP债券融资依赖度区域债券融资总量/GDP债务率地方政府债务余额/(一般公共预算收入+政府性基金预算收入)广义债务率(地方政府债务余额+城投有息债务)/(一般公共预算收入+政府性基金预算收入) 税收对债务利息的覆盖倍数税收收入/(地方债付息规模+城投付息规模)财政收入对债券规模的覆盖倍数(一般公共预算收入+政府性基金预算收入)/(地方政府债券余额+城投债余额)资料来源：民生证券研究院整理横向对比评价来看：陕西省经济总量近四年稳居位全国第14，上市公司市值占GDP的比重53%，排名第14，产业税收贡献、人均税收贡献分别为7.5%、5660元均处于全国中等偏上水平。此外，从债务层面考量，相对于其他省，陕西省整体举债规模不高，经济发展对债务融资的依赖度为82%，对公开市场债券融资的依赖度21%，全国排名分别为第13名、第9名，债务率及广义债务率水平均处在全国中等位置。更进一步的，陕西省的税收对债务利息的覆盖倍数为1.94，仅从债券而言，覆盖倍数在0.43，也处在全国中等位置。图15：全国各省市经济、财政、债务的综合评价(元、%)3.22021年省内各地(县)市表现如何？陕西地处中国中部，历史悠久源远流长，拥有丰富的能源资源储量，也是我国重要的科研、教育和工业基地。陕西省地域狭长，下辖10个地级市，各地(县)市固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13资源禀赋存在差异，经济、财政实力存在差异，大体呈现出“中心强(西安)，四周弱”的格局。县)市经济发展如何？同经济体量地(县)市不好直接比较，故根据GDP大小对陕西省较为重要的10个地级市进行梯队划分，再比较同梯队地市间各项经济指标。 (1)西安市：作为省会城市，西安市的经济实力远高于经济区内其他城市，各指标稳居省内首位，并于2020年跻身GDP万亿的城市行列。2021年GDP，但GDP增速为全省最低，仅为4.1%，固定投资增速为-11.6%。西安市产业结构不断优化，一二三产占比为2.9：33.5：63.6，上市公司48家，截至2021年市值达13697亿元，其中，隆基股份、西部证券、中航西飞均为全国知名企业。 (2)榆林市：GDP总量仅次于西安，是陕西的重要城市。2021年，榆林GDP实现5435亿元，同比增长7.9%，人均GDP接近15万元，位居全省第一。经济的增长与产业结构密不可分，榆林市第二产业占绝对优势，2021年二产占比68.2%，规上工业增加值总量突破7000亿元，同比增长55.9%。 (3)2000-3000亿的地市：主要集中在陕西中部地区，包括：咸阳、渭南、宝鸡、延安。2021年，咸阳与宝鸡的GDP总量相近，均超2500亿元，同比增、6%，均以第二产业为核心，占比分别为46.1%、57%。2021年，渭南、延安GDP首次突破2000亿，同比增长8.2%、8.1%。同榆林一样，延安也以二产为主导，占比超60%。 (4)2000亿以下的地市：经济实力较弱，主要分布在陕西南部，包括:汉中、安康、商洛位于陕西省南部，2021年汉中和安康GDP实现1769、1209亿元，同比增长8.2%、7.5%，产业结构相近，均以二三产业为主导，汉中固定资产投资增速亮眼，同比增长19.5%。2021年，商洛GDP实现852亿元，增速9.5%为全省最高。铜川位于陕西省中心，占地面积最小且人口最少，GDP总量常年垫底。图16：各地(县)市主要经济指标数据比较 地市GDPGDP增速人口人均GDP一产占比二产占比三产占比固投增速固投/GDPA股市值数量单位年份%2021亿元20212021%2021%2021%2021单位年份%2021亿元20212021%2021%2021%2021%2021亿元20212021-20217.98.56.01498996100277210(13.5)10.43.5)1.20.668.246.157.026.539.034.45.314.98.5552021西安市106884.11316836892.933.563.6(11.6)(2.8)1369748榆林市5435 3榆林市5435 362 42132812581225812549699576宝鸡市渭南市20878.24634507019.237.443.5))1682延安市汉中市200517698.18.2227380 88127 5527910.415.561.342.728.241.8(23.1)19.5)2.425810421安康市商洛市铜川市1209852439248203-7.59.57.54878142051248203-7.59.57.5-13.13.613.97.642.542.539.941.044.044.046.251.466.414.07.900.91.51.1027105011本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14县)市财政表现如何？结合各地(县)市经济体量： (1)西安市一般公共预算收入、税收收入、政府性基金收入均位于全省首位，本级收入贡献在省内靠前，县域经济发达； (2)榆林市一般公共预算收入、税收收入仅次于西安，在省内地市财政自给率较低的背景下，其财政自给率显得格外突出，一般公共预算收入覆盖支出的比例高达73.4%； (3)第三梯队(2000-3000亿)地市中，延安的一般预算收入、税收收入、财政自给率最高，位于全省第三，其余地市一般预算收入相差不大，财政自给率在20%-30%，但渭南本级占比较低； (4)2000亿以下的地市，汉中市一般预算收入最多，除铜川外，财政自给率均低于15%。图17：各地(县)市主要财政指标数据比较(亿元，%)地市一般公共预算收入其中年份2021西安市榆林市587咸阳市108宝鸡市95渭南市95延安市150汉中市53安康市32商洛市27铜川市27：本级占比202154.33%44.63%40.86%56.23%22.59%35.05%24.88%30.85%27.96%43.64%税收收入税收占比20212021财政自给率政府性基金收入其中：本级占比202144.8%30.7%63.4%64.0%45.4%72.9%33.1%19.2%37.6%81.5%20212021682502856673682502856673120372479.7%85.4%79.1%69.4%76.2%79.8%69.9%75.4%1556.1%1970.0%146066132146066132811048866602858.0%73.4%25.1%26.1%20.4%36.0%14.3%9.3%9.8%21.4%图18：各地(县)市2021年一般预算收入(亿元)图19：各地(县)市2021年财政自给率固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15万科龙湖招商蛇口万科龙湖招商蛇口绿地控股华润置地中国金茂绿城中国中南建设大悦城荣盛发展重点观察各地市2021年土地出让金规模及主要房企拿地情况：西安在土地出让金规模、市场化房企拿地规模上均遥遥领先，咸阳、渭南的土地出让金、房企拿地规模其次。就具体房企而言，龙湖、绿城中国、万科三家房企在陕西省拿地最多，集中在西安。图20：各地市2021年土地出让金及房企拿地情况(亿元)城市土地出让收入保利发展西安731.513.7榆林36.6-正荣地产总计44.1-62.7- 25.5-0.3- 22.5- 35.7- 55.7-9.70.8 22.2--- 15.4-307.40.8咸阳110.3--------8.2---8.2渭南88.3-4.2----------4.2汉中22.0----------4.1-4.1总计988.913.748.362.725.50.322.535.755.718.722.24.115.4324.6市绝对债务水平如何？同样结合各地(县)市经济、财政体量：(1)西安举对应的债规模亦最高，但相较之下，城投融资结构中，债券占比较低；(2)榆林整体债务水平低于延安，城投融资结构中，城投债占有息债务的比重较高；(3)第三梯队地市中，延安、渭南的政府债务和城投债务压力偏高，其中渭南更为依赖债券融资，城投债占有息债务比重达44%；咸阳、宝鸡债务相对较轻，债券融资占比超过30%；(4)第四梯队地市中，汉中、安康、商洛的城投债务规模相对较高，而铜川政府债务较轻，但较依赖公开市场融资。图21：各地市2021年地方政府债务余额(亿元)图22：各地市2021年城投有息债务规模(亿元)固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16西安市榆林市咸阳市宝鸡市西安市榆林市咸阳市宝鸡市渭南市延安市汉中市安康市图23：各地(县)市主要债务情况(亿元、%)地市地市地方政府债务余额地方政府债务限额限额-余额空间城投有息债务城投债存量债券占比年份2021202120212021202120213231357534597461728974617283172317259208307456836735985353028%38%32%32%44%21%496574388369529683418457785066489945273383034815843734319%1%商洛市36739932-4- 铜川市6372 9 23 18 78%78% 之下，各地(县)市相对数据表现如何？从证券化水平来看：西安市的证券化率最高，省内市值最高的前六位上市公司均在西安，隆基股份、航发动力、陕西煤业。咸阳、铜川、宝鸡证券化率超过20%，仅次于西安，具有美畅股份、中再资环、宝钛股份等知名上市公司。从创税能力角度比较：陕北地区的榆林、延安是典型的资源型城市，矿产资源最为丰富，2021年榆林市单位GDP产生税收的能力最强，延安为6%，得益于传统工业的强劲拉动；西安第三产业和高新技术较为发达，产业创税能力仅次于榆林。由于人口少，铜川市人均创税能力偏高。表8：部分地市产业及发展情况业发展情况市药1年，全年全市规模以上工业增加值比上年增长5.7%。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业产值比.3%。咸阳市电子显示、清洁低碳加工、现代服务业%。结构材料、汽车及结构材料、汽车及零市品4.6%。安市现代农业、石油天然气、煤炭电力、制造业、能源化工品产量“五升两降”：发电量103.47亿千瓦时，增长25.4%；开采天然气80.46亿立方米，增长24.4%；料来源：政府官网，民生证券研究院从产业发债主体的债券存量来看：截至2021年底，产业债存量最高的三个行固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17地市/行业西安市榆林市地市/行业西安市榆林市咸阳市宝鸡市延安均有相当高存量。图24：各地市产业发债主体分行业存量债券余额情况(亿元)合计合计采掘建筑装饰有色金属房地产机械设备电子公用事业建筑材料医药生物商业贸易传媒1773.227.820.84.5213.2185.01234.3213.2185.0-- 27.8--------- 12.0--53.6---54.3----- 20.8-20.0---2.0----------2.50.7---渭南市延安市汉中市安康市商洛市铜川市合计0.01138.21138.2----2974.5- 1- 1131.2--------------------2393.3-2393.3-213.2197.0------53.6------54.3------20.8------20.0------2.0-7.0----7.0------2.5------0.7固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告184维度四：陕西省的未来蓝图如何描绘？我们用数据事实回顾陕西省级各地市历史发展情况，并结合”十四五”规划，分析并合理推演省内各地市未来发展情况。2015年至今，陕西省GDP排名有所提升，目前位于全国第14，人口及省内上市公司数量持续增加，受疫情影响2020年GDP增速出现较大幅度下滑。分地市具体来看： (1)省内各地市GDP排名较为稳定，西安、榆林GDP总量稳居全省前两名，2021年咸阳、宝鸡GDP排名一升一降，商洛、铜川常年垫底。 (2)2021年，西安市受“封城”影响，GDP增速仍在下降，而其余地市GDP增速均出现反弹。 (3)固定资产投资增速出现分化：2021年增速下降甚至为负的地市有西安、榆林、渭南、延安，其余地市为正增长。 (4)重点观察各地市常住人口：除西安、榆林、咸阳外，省内地市常住人口规模持续下滑，人口流出趋势较为明显。图25：2015年以来陕西及省内各地(县)市主要经济指标变化地市陕西省西安市榆林市咸阳市宝鸡市渭南市延安市汉中市安康市商洛市 铜川市GDP省内排名GDP增速人口固投增速A股上市数量财政及债务方面：整体来看，2015年至今，陕西省全省一般预算收入增长缓慢，税收占比稳步上升，2020年略有下降；财政自给率持续下降，但疫情后有一定回升；政府性基金收入呈上升趋势；自2018年城投有息债务增速开始下滑，债券占比有所上升。分地市具体来看： (1)2018年前，较多地市一般预算收入为负增长。尽管受到2020年新冠现明显正增长。一般预算收入结构中，汉中、安康、商洛税收占比呈下降趋势，其余地市稳步或波动增长；仅榆林财政自给率较2015固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19年有明显增长。 (2)从各地市地方政府债务限额-余额空间来看，2021年西安、延安、安康、商洛等地市，限额-余额空间出现了下降。 (3)从整体趋势来看，各地市城投债务的增速均在放缓，但结构变化不一：自2019年西安、延安城投有息债务增速放缓，债券占比持续提高。相比2020年，铜川城投有息债务增速明显放缓，债券占比略有上升。图26：2015年以来陕西及省内各地(县)市主要财政、债务指标变化地市一般预算收入变化值(2016-2021)税收占比(2015-2021)财政自给率(2015-2021)政府性基金收入(2015-2021)限额-余额空间(2016-2021)城投有息债务增速(2016-2021H1)债券占比(2015-2021)陕西省西安市榆林市咸阳市宝鸡市渭南市延安市汉中市安康市商洛市铜川市综合比较来看：创税能力方面：陕西省整体的产业创税能力呈波动增长，除汉中外，各地市人均创税能力在稳步提升。省内产业创税能力波动情况有一定分化，西安、榆林、咸阳的产业创税能力有明显增长，其余地市均有小幅下降。结合债务水平考量：安康、商洛、铜川等地市的债务率在省内较高，负债率、债务依赖度呈上升趋势，债务按融资依赖度在下降；除此之外，西安、咸阳、渭南债务依赖度增长趋势明显。除西安、榆林外，省内地市债务率在提高。从“偿债”角度衡量：各地市税收基本都能覆盖当年债务利息的支付，榆林远高于省内其他地市；各地市财政收入对债券的覆盖倍数均为小幅波动。图27：2015年以来陕西及省内各地(县)市主要综合评价指标变化陕西省西安市榆林市咸阳市宝鸡市渭南市延安市汉中市安康市商洛市铜川市2015-2021年。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20陕西省在全省的”十四五”规划中提到，到2025年，GDP增速的预期目标为6%。在产业发展方面，规划指出要“以实体经济为根本、以数字经济为引领、以转型升级为重点，加快构建现代产业集群，增强产业基础，优化产业布局，完善产业发展生态，不断提升产业创新力和竞争力”。此外，陕西是我国重要的能源基地，规划指出要“高水平建设榆林国家级能源革命创新示范区和延安综合能源基地，推进能源技术融合创新和产业化示范，着力构建万亿级能源化工产业集群，打造世界一流的高端能源化工基地”。各地市亦制定了自己的”十四五”规划。从已公布的信息来看，各地市”十四五”期间GDP的预期增速均在6.5%及以上。在具体产业发展目标中，也提出了主导产业和战略新兴产业的发展规划和目标。表9：各地(县)市”十四五”规划中关于主导产业、战略新兴产业及目标的表述GDP目标(%)主导产业、战略新兴产业及十四五目标市导产业：电子信息、汽车、航空航天、高端装备、新材料新能源、食品、生物医药战略新兴产业：人工智能、增材制造(3D打印)、机器人、大数据、卫星应用榆林市榆林市导产业：煤化工、石化、新能源目标：布局新材料产业，到2025年镁铝合金和化工新材料产能分别达到210万吨和250万吨，产值突破500亿元。形咸阳市市导产业：结构材料、汽车及零部件、装备制造、特色食品：航空航天、新能源、机器人及关键零部件、电子信息、生物医药与健康设备南市导产业：钢铁及金属制品业、食品工业、新材料5年，兴建筑、新型化工、纳米材料的新材料产业集群，工业产值达到1000亿元。到2025年，力争装产值突破500亿元；力争能源工业突破500亿元产业规模；到生物5年，航空航天形成100亿元产业集群；到2025年，电子信息产业产值突破100亿安市导产业：现代农业、石油天然气、煤炭电力、制造业、能源化工固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21汉中市产业：装备制造、现代材料、绿色食药、轻工纺织导产业：富硒产业、旅游康养、新型材料康市康市产业：特色农业、新材料、健康产业、旅游战略新兴产业：通用航空、金融租赁、环保、数字经济商洛市目标：培育做大饮用水产业，到2025年，力争产值达到10亿元；到2025年，力争新增5A级景区1家以上、4A级景区5家以上，全市旅游综合收入突破500亿元。到2025年，数字经济总量占生产总值比重达到30%。产业：铝产业、装备制造、生物医药铜川市2025年，高端装备制造产业总产值达到100亿元；到值铜川市料来源：政府官网，民生证券研究院重点关注陕西省及各地市在债务管控及化解方面的表述：陕西省在《2021年预算执行情况及2022年预算草案报告》提出“完善防范化解隐性债务风险长效机制，深入推进重点市县风险化解和融资平台整合升级，推进隐性债务‘清零’试点”。各地市也公开表示，(1)妥善化解债务存量，防范债务风险；(2)开展隐性债务“清零”试点；(3)坚决遏制新增隐性债务。2021年12月21日，榆林市定边县，研究成立定边县政府隐性债务“清零”试点工作专班。同年12月27日，汉中市政府决定在市政府性债务管理工作领导小组设立市隐性债务清零试点工作专表10：陕西省近几年关于债务化解的相关表述19-02-12债券本息兑付风险排查，坚决查处各类违法违规举债担保行为。12018年预算执行情况和72019年预算执行情况和解存量隐性债务，加快融资平台公司市场化转型，防范政府债务风险。20-02-12压实各级政府责任，确保完成年度隐性债务化解任务，落实政府举债融资负面清单，杜绝无预算项目，严禁违规新增政府债务。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告222020年预算执行情况和强化政府债务限额管理，严格将政府债务收支纳入预算管理。加强全口径债务统计监测，强化债务风险2021-02-04量。2年政府工作报告2021年预算执行情况和完善防范化解隐性债务风险长效机制，深入推进重点市县风险化解和融资平台整合升级，推进隐性债务2022-01-25料来源：政府官网，民生证券研究院表11：各地市关于债务管控及化解的相关表述份3-30渭南市2021年预算执行情况和，强化风险预警监测，坚决守住不发生区域性系统性风险底线。4-06延安市2021年预算执行情况和22-04-13市2021年预算执行情况和中央经济工作会议要求坚持稳字当头、稳中求进，积极的财政政策要提升效能，更加注重精等的支持力度，党政机关要坚持过紧日子，坚决遏制新增地方政府隐性债4-18宝鸡市2021年预算执行情况和分年度提取专项债项目偿债准备金。加快投融资平台公司市场化转型。4-18汉中市2021年预算执行情况和举债融资负面清单制，继续将隐性债务化解纳入目标责任考核，积极稳妥化解存量债务，防范债务风险。料来源：政府官网，民生证券研究院2022年陕西省地市到期压力并不大。全省而言，目前省内存量城投债中，均匀，2026年偿还规模偏小；若将进入回售期的情况一并考虑在内，2022-2026具体到地市来看：省级、西安存量规模较高，商洛、咸阳、宝鸡今年内到期及回售占存量比重偏高，均在30%上下。汉中存量规模不大，但均为今年到期。从具体公司来看：通过筛选今年到期及回售规模较大亦或是兑付压力集中在今年的平台公司，比较今年需兑付规模及过去三年的平均发行规模，发现仅从公开市场融资而言，宝鸡、汉中和商洛地市存在一定的缺口。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告23图28：陕西省城投债到期及回售时间分布(亿元)1400120010008006004002000到期规模到期+回售规模12928727437046817437046811416422022202320242022202320242026图29：各地市城投债到期及回售时间分布(亿元)地级市全部存量2022到期规模202320242022到期+回售规模20232024今年占比省级1,20724038518129443916524%西安市1,89415626935928765741915%榆林市136333533323524%咸阳市972030383251633%宝鸡市652420262030%渭南市1242523372829%延安市124-561324%汉中市55--5--100%安康市-----40%商洛市4-64-641%表12：部分平台到期压力测算(亿元)人 2022到期+回售202320232024 今年占比缺口测算三年平均发行 缺口营性现金净流量201920202021公司1市56.5114.0公司2级级176.740.0公司3级级118.040.0市地级市.030.0.0公司5市23.035.0公司6市省级园区.04%.2公司7级级公司8级级.030.07公司9咸阳市地级市.50%公司10榆林市地级市.021.0公司11市30.020.0公司12市省级园区43.511.0公司13市20.015.07公司14市公司15市地级市公司16安市地级市36.010.04公司17级级20.010.0公司18市地级市公司19南市地级市20市30.010.0固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告24图30：各地(县)市到期压力测算(亿元)地级市全部存量到期+回售规模202220232024今年占比缺口测算201920202021三年平均缺口省级1,20729443924%28830247935662西安市1,894287657419439863583628341榆林市32524%2054774咸阳市97251633%464042宝鸡市6520262030%6-8渭南市72829%43635052延安市56124%475126汉中市55--00%5--2-3安康市--40%7-444商洛市4-641%41%-----4总结来看： (1)西安有它的厚重感，有足够的历史沉淀，“华岳仙掌、骊山晚照、灞柳风雪、曲江流饮、雁塔晨钟、咸阳古渡、草堂烟雾、太白积雪”构成了一幅有韵味的长安八景图，其作为“省会城市+中心城市”，这几年发展的很快，招商引资政策支持，四散开来的园区发展也见证了西安这些年的腾飞，东南角的曲江、西南角的高新区、靠北边的经开区，以及有着宏伟蓝图规划的西咸新区，给市场投资人提供了丰富的可选资产，但与此同时也存在着一些点让市场短期内探讨较多，然中长期而言可以积极看待。 (2)榆林市经济总量稳居第二，2021年GDP增长迅猛，代管县级市(神木市、府谷县、定远县)为西部百强县。榆林财政自给率高、产业创税能力强，这与陕北的资源禀赋有关，对应看区域存量债不多、未来到期压力分布均匀，结合历史发行情况，今年公开市场到期接续压力并不大。 (3)咸阳、宝鸡、渭南和延安经济体量均在2000-2500亿之间，且均是AA平台，这基本决定了整体估值水平中枢，而其中咸阳和宝鸡债务水平相对低一点，值得关注市本级核心平台，渭南和延安偏高一些。 (3)其余地市当中，主要是陕南三市，属于环境保护区域，整体发展一定程度受到约束，因经济财政实力偏弱反映出来的债务水平不低，但区域债券规模也不大，底线风险其实可控。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告255风险提示1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。2、部分数据处理时点不一致所导致的偏差。由于城投公司2021年报尚未披露，故本文在使用相关数据时，采用2021年中报数据或者2020年报数据近似替代，或会导致相关指标计算有偏差。3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。债务风险与经济发展紧密相关，宏观经济下行或导致各地偿债压力超预期抬升。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告26插图目录图1：四个维度再审视陕西——区域研究与分析系列 3图2：陕西省存量城投债分布：分评级(亿元) 4图3：陕西省存量城投债分布：分行政层级(亿元) 4图4：陕西省各地(县)市存量城投债规模及估值(亿元，%) 4图5：陕西省城投债月度发行走势(亿元) 5图6：陕西省城投债月度净融资走势(亿元) 5图7：陕西省各地级市城投债净融资走势变化(亿元) 5图8：陕西省城投债月度发行分布变化：分评级 6图9：陕西省城投债月度发行分布变化：分期限 6图10：陕西省城投债取消发行情况(亿元，只数) 6图11：陕西省城投债取消/发行情况(%) 6图12：陕西省城投利差变化(bp，%) 7图13：陕西省AAA、AA+城投利差变化(bp) 7图14：全国各省市主要经济、财政、债务情况(亿元，%，万人，元) 11图15：全国各省市经济、财政、债务的综合评价(元、%) 12图16：各地(县)市主要经济指标数据比较 13图17：各地(县)市主要财政指标数据比较(亿元，%) 14图18：各地(县)市2021年一般预算收入(亿元) 14图19：各地(县)市2021年财政自给率 14图20：各地市2021年土地出让金及房企拿地情况(亿元) 15图21：各地市2021年地方政府债务余额(亿元) H