中远海控-集运第一梯队船东资产质量持续改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年07月08日中远中远海控(601919.SH)集运第一梯队船东，资产质量持续改善增持公司是全球第四大集运船东，盈利能力优异。公司旗下控制超293.13万TEU运力，全球市占率达到11.5%，运力规模较第五位的赫伯罗特高出近120万TEU。2021年公司集运业务营收增长97.5%，营收占比超98%，其余为与之协同的码头业务所贡献。需求端，美联储预计年内快速加息，从而影响全球消费需求，但是历史上历次美联储加息，对耐用品的消费影响较为有限；供给端，市场担忧年内运力交付压力逐步加大，但是Alphaliner数据显示22年集运的交付压力实际小于21年，且交付运力中有相当一部分为适用于区域内市场的小船。此外，2020年以来联盟的格局已经显著改善，在主流船东均与客户签订了长协后，联盟可以通过停航控班等手段稳定运价。疫情反复对集运行业的短期需求造成了多层次的影响，首先疫情对上海、广深内陆交通的影响，短期造成了集散地内陆物流的不畅，集运部分货物运输需求受到抑制；其次，我国目前自主可控率尚有提升空间，部分零部件依赖于进口，内陆物流的不畅影响到了华东和华南腹地的制造业生产；其三，由于此前我国对疫情控制较为优异，20年以来我国吸纳了部分其他地区的制造业需求，而当前我国供应链受到了疫情扰动，可能会造成潜在的订单回流。我们认为，当前全球需求处于缓慢下降的趋势当中，如果疫情可以较快得以抑制，则积累的货运需求有望再度对欧美港口的供应链造成冲击，集运景气度有望重回提升趋势，反之则全球供应链可以有更长的时间窗口进行修复，拖累行业景气度。首次覆盖给予“增持”评级：公司当前资产负债表强劲，截至22Q1在手现金达2362.0亿元，净现金及现金等价物达1502.6亿元，且公司21年证明了自身盈利能力在集运船东中亦具备比较优势，随着行业继续运行于高景气区间，公司资产负债表有望持续向好。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1006.1亿、669.3亿、498.2亿，当前善的情况下，我们认为行业近期回到微利甚至亏损状态的概率不高，给风险提示：宏观经济下滑超预期、国内疫情持续时间超预期、战争影响、安全事故、燃油租船等成本超预期、联盟格局不稳定、贸易摩擦等。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)171,259333,694374,204300,112249,093+/-%)13.4%94.8%12.1%-19.8%-17.0%净利润(百万元)9927892961006106692549820+/-%)46.8%799.5%12.7%-33.5%-25.6%每股收益(元)0.815.586.284.183.11EBITMargin8.3%38.3%38.3%31.2%26.5%净资产收益率(ROE)22.6%67.1%54.9%34.0%24.1%市盈率(PE)3.54.7EV/EBITD净率(PB)4.111.771.291.201.14资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算证券分析师：高晟证券分析师：姜aosheng2@jiangming2@S0980522070001S0980521010004基础数据投资评级合投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额17.41-19.13元元235741/235741百万元 31.88/13.12元1873.04百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告容目录中远海控：全球第一梯队集运船东 5集运行业：全球工业、消费品的主要承载 6行业框架：强周期塑造高弹性 6格局：三大联盟占据主导，CR10已达85% 9供需研判：景气度进一步向上空间有限，但中期或高位运行 11行业景气的关键因素或在于我国出口的顺畅程度 15业务拆分：集运为矛，港口为盾 16集运：公司端到端及信息化能力或成公司长期竞争优势 17码头：对集运形成协同，是端到端的重要发力点 18 估值与投资建议 21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录 (截至2022.3.31) 5 6 图25：数字化及区块链可以大幅提升物流效率、消除信息黑箱 17运港口全部码头网络布局完善 18 图31：公司21年成本亦大幅上涨，且可能后续仍有压力(亿元) 20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告中远海控：全球第一梯队集运船东中远海控前身为中国远洋，成立于2005年3月，是中远海运集团航运及码头经营主业专注于发展集装箱航运综合服务供应链的上市平台。上市初期，公司是以集装箱运输为核心的集运服务商，2007年收购母公司干散货成为集运、散运双主业的综合航运平台，然而次贷危机影响下，海运业的不景气导致了公司经历了较长时间的亏损，2015年末公司与中海集团开展重组整合，剥离干散等其他业务，回归并专注于集装箱主业。信证券经济研究所整理图2：公司主要股权结构(截至2022.3.31)信证券经济研究所整理当前公司是全球第四大集运船东，运力规模稳居全球第一梯队。目前公司设有覆盖全球的集装箱航运销售、服务网点近700个，共经营294条国际航线(含国际支线)、54条中国沿海航线及84条珠江三角洲和长江支线，合计挂靠全球约139请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告共计293.13万TEU，以TEU计的市占率达到11.5%，运力规模较第五位的赫伯罗特高出近120公司是典型的国际集装箱运输船东。从运力结构上看，公司47%的船为10000TEU公司万TEU以上大船占比高于全球前20大船东平均水平，且集中于18000TEU以上及10000-15000TEU两种船型之间，可见公司是典型的东西干线运输服务商，战略较为明确。作为航运业务的协同，公司旗下港口网络布局广泛。截至21年末，中远海控旗下中远海运港口在全球37个港口投资46个码头，共营运367个泊位，其中包括集装箱泊位220个，总目标年处理能力达1.41亿标准箱，码头网络遍及中国沿海五大港口群、欧洲、南美洲、中东、东南亚及地中海等。图3：中远海控运力规模稳居一梯队Alphaliner券经济研究所整理图4：中远海控47%运力为适用于欧线、美线的大船Alphaliner济研究所整理集运行业：全球工业、消费品的主要承载行业框架：强周期塑造高弹性集装箱航运业属周期性行业。由于海运的专业化分工较为细致，其中集运主要负责运输工业制品、加工食品等，因此与全球的制造业、消费的景气度高度相关，而消费端的需求往往来源于经加工后的商品，最终我们发现集运行业的景气度与全球制造业的景气度具有较高相关性，而制造业的景气度则与制造业的产能、库存息息相关，具备一定周期性。更重要的是，船舶作为重工业品，其制造工艺较为复杂、工程量较大，根据订单与交付的时间差推算，一艘集运船的制造周期约为2年，当需求有所提升，供给无法及时跟上，供需的错配窗口塑造了行业较强的周期属性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告从长周期来看，集运行业的景气度与全球制造业的产能高度相关，朱格拉周期决定了集运景气度的大方向。虽然集运的运输品种最终以消费品(同时包含工业消费品与普通消费品)的形式呈现，但是由于期间仍有较多中间产品的运输需求，而仅观测消费数据可能存在一定的滞后与偏差，因此我们在对集运的需求进行分析时，往往采用涵盖面更广的制造业作为基础，其底层逻辑在于经济的繁荣会拉动消费，促进工业企业资本开支的同时拉动集运进口航线需求；而工业的繁荣会提升企业增加出口以消耗产能的意愿，进而拉动集运出口航线的需求。21世纪以来，全球经济大致度过2001-2008、2009-2016两轮完整朱格拉周期。从历轮周期上升期来看：2001-2008年周期的顶部至2006年底；2009-2016年周 (1988年触顶)年周期，每轮上升期短也有三年左右，大部分周期中会更长。对周期中货量增速从4.2%上升至高点10%；2001-2008周期中，货量增速从-0.3%上升至9.7%；2009-2016周期中货量增速从-12.1%上升至5.2%(2010年数据为14.1%，系低基数扰动，故剔除)，从货量增速的提升幅度来看，过去4轮周期中最弱的一次增量也高达5.8%，较为可观。传导至运价端，从需求提升，到供给释放，行业长周期中形成供需形成错配的年年才开始对外公布，因此第一段错配周期中的运价表现存在不完整性)图5：1981年以来全球贸易货量同比增长率WTO券经济研究所整理图6：CCFI运价指数在朱格拉周期供需错配下表现强势Wind济研究所整理从中周期来看，库存周期亦对运价具有较强指导作用。制造业产能具有连续生产的特点，且产能增减耗时较长，而需求具有季节性、间歇性等波动，因此库存形成的连续性和稳定性与需求波动性之间存在矛盾，最终带来生产库存会呈现高低波动循环的特征，一个完整的循环就称为一个库存周期。根据英国经济学家基钦的观察，库存周期往往在40个月左右。与朱格拉周期对行业的影响原理类似，当企业原材料库存较低，未来的生产将会受到影响，如需维持原有的生产力水平或扩产，就需要补充库存，进而拉动世界贸易及集运的需求。2000年到2020年期间，全球经济共经历了6轮完整的库存周期，分别为2002年-2004年(耐用品库存上升12个月，下降10个月)、2004年-2006年(耐用品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告月)。我们认为耐用品库存的下降表明商品的供不应求，会带来工业企业补库存的需求，从历史经验来看，补库存的周期最短有10个月。运价端，在2000年起的6轮完整库存周期中，库存的下降均带来了运价的提升，而运价的拐点与耐用品新订单的拐点接近，除去17-20年周期，CCFI运价平均上，则CCFI平均涨幅达到396.9点，平均涨幅达162.4%。历史上，仅2009-2010年当中运价未跟随库存下降而提升，一方面是因为库存周期刚好遇到朱格拉周期的供需周期转换窗口，符合小周期服从大周期的共识，另一方面当时刚好是全球金融危机的时间点，全球经济超预期下滑导致了需求暂时被压制、运价短期超跌的情况。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图7：美耐用品库存下降阶段CCFI均表现较好Wind经济研究所整理图8：CCFI的拐点往往伴随耐用品订单触底回升Wind济研究所整理表1：CCFI与库存周期历史表现库存下降区间CCFI低点CCFI高点上涨点数涨幅(%)2002-2004958.91118.4159.516.6%2005-20061083.01188.6105.69.8%2007-2008993.71210.8217.121.9%2011-2013896.01331.4435.448.6%2015-2016652.2853.2201.030.8%2017-2020777.42040.21262.8162.4%六轮周期中的平均涨跌396.948.3%除17-20以外的五轮周期中的平均涨跌223.725.5%Wind券经济研究所整理行业格局：三大联盟占据主导，CR10已达85%联盟是集运行业的一贯运营方式，其背后的逻辑在于班轮形式较依赖于规模经济，但在2010年以前整体格局相对分散。由于集运行业的运营是班轮的形式，而单一船东的运力难以在保证频次足够高的同时，覆盖所有航线上的不同节点，如华东出发的欧线及华南出发的欧线，集运船东往往使用结盟并共享船舶(舱位)的形式，以加强自身对客户的服务能力并节省支线运输成本。2000年以来，行业便已出现过新世界、伟大、G6、CKYHE等联盟，且受益于中国加入WTO带来的全球贸易货量大增，行业整体呈现百花齐放的格局。过去十年低迷的运价，终造就了当前集中的格局。次贷危机后，全球经济止步不前，消费需求及制造业扩张均陷入了较为低迷的状态，集运企业亦面临了严峻的考验，为追求单位成本的下降及服务的差异化，彼时马士基推出了天天马士基产品，从而引发行业开启了大船化的军备竞赛，但需求停滞不前、运力供给的进一步提升带来了行业运价表现低迷，船东经营开始出现困难。在2013年，行业市占率前三的马士基、地中海、达飞便已开始寻求集中度的提升，提出组成P3联盟(最终因涉垄断遭中国否决而未成功组建)。2016年起行业正式开启了整合兼并大潮，中远与中海合并为中远海控、达飞收购APL、马士基收购HMM、海控收购东方海外、ONE的成立(K-line、Mol、NYK合并)等行业重大并购带来了前十大船东市占率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告的大幅提升。与此同时，行业联盟亦出现较大变化，除存在已久的2M(马士基航运、地中海航运)，中远海运集团、达飞轮船、长荣海运组成了OCEAN联盟，赫伯罗特、海洋网联船务、HMM、阳明海运组成了THE联盟，行业正式进入了三足鼎立时代，前9大班轮船东组成的3大联盟控制了全球超8成运力。图9：2016年以来的行业兼并整合大潮带来了CR10大幅提升Alphaliner经济研究所整理图10：前十大船东现已占据集运市场主导Alphaliner经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告供需研判：景气度进一步向上空间有限，但中期或高位运行从基本面和周期角度出发，市场担忧或已过度20H2以来，行业受到海外需求爆发及供应链紊乱等因素的影响，景气度持续提升。在2020H1全球遭遇新冠疫情影响的背景下，出于对经济的担忧，全球货币环境均处于宽松状态，拉动了欧美的消费需求，而货物的消杀、人员的隔离及停工则导致了欧美内陆物流效率的下降，美西港口率先开始拥堵，周转效率下降带来了有效运力的损耗，供需同步推进美线运价上涨。而美线作为全球集运主要航线之一，高运价吸引了大量其余航线运力转而投向美线，全球集运景气度由此节节攀升。但是自21年9月以来，虽然行业运价持续提升，但中远海控的股价则表现较为疲软，我们认为其背后反映的是市场对于全球消费需求随货币开始收紧、集运新运力订单增长带来供给压力提升的担忧。叠加22H1国内疫情反复、俄乌冲突、美联储开始加息等因素的影响，全球货量有所下滑，全球供应链效率改善，行业运价开始出现了较为明显的回调。市场对集运需求端的主要担忧之一在于美国加息影响消费需求，且服务消费会带实物消费形成替代，耐用品消费可能承压。当前美联储已经开始加息，并可能在年内保持鹰派，对全球的消费需求存在一定的抑制作用。但是我们认为这一改变对运输需求的影响在短期内不会显现，原因在于消费往往是一种习惯，即便宏观环境发生改变，消费者的感知往往滞后其改变，从而形成消费的韧性，历史上来看，历次美联储大幅加息对耐用品消费的影响较为有限，并且CPI上涨的同时，美国老公薪酬亦在上涨，且与CPI的涨幅较为接近，对可支配收入的影响较为有限。图11：美联储点阵图预示美国年内或将激进加息国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图12：美CPI薪资同步提升，居民可支配收入变化不大Wind经济研究所整理图13：加息对耐用品消费的实际影响有限Wind济研究所整理担忧之二在于美国零售商库存已经处在较高位置，担忧零售商的进口需求可能大幅下滑。一方面来说，美国大型零售商一般为船东的长协客户，该类零售商出于对商业信誉的考虑，大范围暂停进货或毁约的意愿可能不会太高；另一方面来说，新冠疫情对供应链的冲击效应非常明显，即便当前国内疫情反复拉长了全球供应链修复的时间窗口，但是由于对供应链再度陷入不稳定的恐惧，全球制造业、零售业企业或将同步提升自身的库存水平，供应链管理的中心亦将从以往的经济性，转而更为偏重安全性，虽然近期库销比已有所回升，但是仍处于较低位置。图14：美库存同比大增或主要来自于低基数及物价Wind经济研究所整理图15：美国库销比仍处在较低位置Wind济研究所整理供给端来看，虽然20H2以来集运行业便已步入高景气，但是船东对于公司治理理念的转变及疫情持续性不确定的双重压制下，运力拓张较为有限，2022年供给侧压力较21年更小。集运行业近年最大的变化在于供给侧，自2010年行业进入大船化军备竞赛以来，行业整体均在追逐市占率的提升，而在2018年，龙头马士基率先转向，将经营的重心转向盈利质量，此后，我们看到行业中部分公司的运请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告力拓张计划开始明显放缓，马士基、中远海控、ONE自2018年以来运力规模均无明显提升。此外，虽然行业自20H2起便已进入了高景气周期，但是由于本轮行情的主要成因在于疫情引发的供应链紊乱，而这一情形的持续性难以判断，因此船东整体较为谨慎，行业新订单未在第一时间出现明显提升，根据alphaliner的数据，2022年运力预计增速为4.2%，低于2021年的4.5%，且万箱及以上大船占预计交付运力的比例仅为74.5%，其余的运力则多为区域内市场的运力补充，对干线运输市场的供给冲击较为有限。图16：造船订单占运力比20年以来出现较为明显提升但仍处历史低位Alphaliner经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告Alphaliner经济研究所整理图18：拆解交付订单，22年25%的新增运力为区域内市场运力Alphaliner经济研究所整理综上所述，我们认为市场对于集运行业的供需担忧或已过度。从周期的角度来看，结论与基本面分析的结论较为接近。当前时点库存周期已较以往出现了较为明显的透支，但是朱格拉周期或带动行业保持高位运行。本轮库存周期当中，由于欧美受到疫情影响带来了内陆物流的不通畅，导致了制造业库存无法及时转化，从而满足市场消费需求的情况，而物流的隔阂与供应链的持续恶化则倒逼市场加大了对库存(囤货)的需求，抢运、加大备货、运费持续上涨请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告同时作用下导致了全球供应链的熵增，但是随着欧美内陆物流逐步改善、国内新年及年后部分地区疫情影响了生产，给予了欧美物流基础设施较长的时间窗口来进行修复，全球供应链有望转向熵减。综合来看，由于库存水平需要一定的时间去回归正常，因此我们认为库存周期大概率已经接近尾声。但是疫情导致供应链稳定性下降，或将带来全球制造业集中度回落，全球制造业投资或仍将继续扩张，延长朱格拉周期，我们预计近期集运行业景气度的回落幅度较为有限，整体仍将处于高位运行。行业景气的关键因素或在于我国出口的顺畅程度国内疫情反复的持续时间或为集运行业的关键，如持续时间较短，供应链或因货量潮汐而熵增。22年以来，国内疫情有所反复，影响到了上海、广深、东北等地区，其中上海和广深作为国内主要港口所在地，对集运行业的短期需求造成了多层次的影响，首先疫情对上海、广深内陆交通的影响，短期造成了集散地内陆物流的不畅，集运部分货物运输需求受到抑制；其次，我国目前自主可控率尚有提升空间，部分零部件依赖于进口，内陆物流的不畅影响到了华东和华南腹地的制造业生产；其三，由于此前我国对疫情控制较为优异，20年以来我国吸纳了部分其他地区的制造业需求，而当前我国供应链受到了疫情扰动，可能会造成潜在的订单回流。我们认为，当前全球需求处于缓慢下降的趋势当中，如果疫情可以较快得以抑制，则积累的货运需求有望再度对欧美港口的供应链造成冲击，集运景气度有望重回提升趋势，反之则可能导致行业的供需得以修复。考虑到当前联盟格局较过去已经明显改善，船东具备一定能力进行运价稳定。20年以来，集运联盟的格局较以往出现了较为明显的改善，在疫情叠加中国新年的情况下，联盟共同实行停航控班，将运价维持在较高水平，避免了行业的亏损。当下的情况于2020年初较为类似，且此时运价维持高位或同时符合船东及大客户的利益，对于船东而言，高运价意味着更高的收益，而对于大客户而言，由于其在长协谈判中较小客户更有优势，如即期运价大幅低于长协运价，则会导致其竞争优势丧失。根据中国航务周刊，4月末至5月的未来5周当中，联盟将取消78个航次，我们认为这便是联盟格局已经改善的侧面验证。图19：欧美日从中国进口的份额提升导致美线运力不均衡Wind经济研究所整理定运价Drewry济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图21：美国港口准班率有所恢复Wind经济研究所整理图22：Q2国内公路运输明显不畅Wind济研究所整理业务拆分：集运为矛，港口为盾中远海控的业务主要分为集装箱航运及相关业务与集装箱码头两大类，其中集装箱航运贡献了公司95%的营收。公司的主要业务为国际集装箱海运，为保障自身在集运领域的优势，同时部署了码头资产作为协同。2017年以来，公司集装箱航运业务的收入占比始终超过95%，2021年达到98.3%，主要来自于集运行业高景气带来的收入扩容，同期码头业务的营业收入并无明显变化。业务占比的变化同时也反映出集运为强周期属性变化较大的行业，而码头则更偏向于稳定的基础设施资产。图23：17年以来公司集运业务收入及同比变化率Wind券经济研究所整理图24：17年以来公司码头业务收入及同比变化率Wind济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告集运：公司端到端及信息化能力或成公司长期竞争优势集运作为公司主业，业务量发展稳健，运价是盈利的关键性因素。2017年海控正式以全新完整主体运营以来，公司的货运量实现了稳健的增长，即便在20年新冠疫情、21年全球供应链效率下降的背景下，仍实现了正增长。深化至公司利润层面，由于船舶运营的固定成本占比较高，在达到盈亏平衡点后，营业收入向净利润转化的效率将会大幅提升，因此运价对于集运业务的盈利能力则显得更为关键，当运价较高，所需用来达到盈亏平衡点的箱量则会减少，可以转化为利润的箱量和价格同步增加，造就了集运业务对运价的高弹性。而由于服务的相对同质化，行业内船东多为运价的跟随者。过去集运行业的痛点在于货物运输的过程中，客户大多对过程的感知较弱，大多停留在价格及准时性层面，因而服务的同质化现象较为严重。亦因此，船东的定价权相对偏弱。为寻求自身竞争优势的建立，海控的主要发力点在于端到端及数字化：公司积极向端到端转型，纵向延伸是行业发展的必然方向。由于海运大概率只覆盖运输全流程中的一部分，而对于客户而言，通过一个服务商完成所有运输需求显然更为便利，端到端甚至门到门的服务能力亦有望成为船公司的核心竞争力。在此方面，公司发挥航线网络及多式联运服务优势，强化港航联动、海铁联通，已经推出了中欧陆海快线、王子港特快专线等服务，21年中欧陆海快线箱量同比增长23%，并新增海铁内外贸通道29条，湘粤非铁海联运、大湾区-西部陆海新通道顺利投入运营，已经成为了行业端到端服务的标杆。公司数字化布局领先，提升客户黏性首先，由公司下属中远海运集运、东方海外货柜、中远海运港口及其他5家国际知名班轮公司和港口运营方共同发起的全球航运商业网络核心产品GSBN已在国内外11个港口投入生产应用，并在中国香港、新加坡和泰国等多个国家和地区实现了“无纸化放货”，大大简化了数据交换方式，确保了客户服务体验，稳步提升了行业影响力。此外，中远海运集运外贸电商平台(SynconHub)覆盖范围已推广至欧洲、北美、东南亚、澳洲等区域，并完成了全程可视化功能升级，推出了全程可视化物流产品。2021年，外贸电商平台成交量同比增长187%。图25：数字化及区块链可以大幅提升物流效率、消除信息黑箱请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告经济研究所整理码头：对集运形成协同，是端到端的重要发力点码头业务层面，公司通过中远海运港口从事集装箱和散杂货码头的装卸和堆存业务。中远海运港口的码头组合遍布中国沿海的五大港口群、欧洲、南美洲、中东、远海运港口在全个集装箱泊位，总目标年处理能力达1.41亿标准箱。中远海运港口致力在全球打造完善的码头网络布局，从而为客户提供于成本、服务及协同等各方面具有联动效应的完善网络。图26：中远海运港口全部码头网络布局完善信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告财务表现强劲，21年EBIT更胜马士基21年公司经营业绩、集装箱航运业务收入和货运量均创历史新高，实现息税前利润1315亿元，其中集装箱航运业务息税前利润达到1277亿元，从业务数据来看，量增长3.95%，但是航线收入达到3119.48亿，同比增长高达99.18%，可见业绩的提升主要得益于行业运价的大幅上涨，2021年中国出口集装箱运价综合指数均值为2615.54点，同比增长165.69%。现金流表现强劲，充分彰显行业高景气下船东具备强议价权，受益于此，公司2022年度长协料将较21年大幅改善。公司21年经营性现金流净额1709.48亿元，显著高于公司全年净利润及EBIT，显示出行业处于高景气阶段，客户提前付款锁定舱位的诉求较强，资金回流较快，船东处于强势地位。考虑到2021年行业整体处于“一舱难求”的状态，我们判断2022年年度长协在价格、比例上均会较2021年大幅增长，为公司的盈利保驾护航。母公司可分配利润已由负转正，分红能力恢复带来公司质地改善。年内公司不断优化财务结构，为实现年度现金分红创造条件，母公司可分配利润由2020年末的-224.7亿元提升至21年末的277.8亿元，并在综合考虑公司可持续发展和股东回报的情况下，合计派发现金红利人民币139.32亿元，超过公司可分配利润的50%。考虑到今年公司母公司可分配利润无需填补前期亏损，且2022年公司的盈利仍将维持较高水平，预计2022年度可分配利润金额将会明显优于21年的情况，公司分红能力有望进一步改善。21年息税前利润规模超越运力规模更大的马士基、达飞，得益于公司双品牌战略T亿美元，其中集装箱航运业务EBIT达到1277亿元(折合约197.9亿美元)，同期EBITEBIT更小的运力规模创造了更高的利润，我们认为这背后是双品牌协同带来的效率以及公司对市场热度把握更为准确的结果。图27：公司净利润大幅增长Wind券经济研究所整理图28：公司在手现金充沛Wind济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20证券研究报告图29：21年公司完成分红能力修复Wind券经济研究所整理图30：21年公司EBIT超越马士基及达飞(亿美元)证券经济研究所整理在收入、利润快速增长带动资产质量大幅改善的同时，值得注意的是公司营业成本亦在快速增长。根据公司披露，公司集运业务的成本主要可以分为设本，可能因为燃油集中采购合约更新、船舶租约到期等因素，在整体同比增幅已超200%，后续可能存在压力；航程成本中的燃油价格亦可能提升。图31：公司21年成本亦大幅上涨，且可能后续仍有压力(亿元)信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容21证券研究报告估值与投资建议前提假设货量方面：随着全球供应链效率有所改善，有效运力得以释放，预计2022年公司货运量将会有所增长，但考虑到目前供应链效率仍在修复过程中且欧美的库存需要消化，预计增速将不会太高，或与20-21年持平，23年受益于低基数，公司货量可能实现相对较快的增长，24年货运量增速将会回归。22年内的运价方面，由于目前行业处于周期高点的特殊情况下，目前行业的运价处于边际定价阶段，对于运价的预测存在一定难度，为此我们做出了乐观/中性/悲观三种情景假设：1.乐观情景：欧线及美线长协皆全部完成执行，且全球港口供应链压力回升，行业即期运价进一步大幅提升，带来公司全年平均单箱运价较21年继续提升20%或以上2.中性情景：全球供应链效率逐步改善，即期运价逐步回落，部分时段跌至长协价格以下，导致欧线美线长协小部分客户毁约或公司主动小幅调整长协价格以促进合作关系。考虑到22年度长协的签约情况较好，公司全年单箱收入较21年温和增长约10%3.悲观假设：22年运价大幅下跌，公司长协执行情况较差，全年公司单箱收入无法较21年实现增长，甚至出现下滑的情况。运价趋势：目前集运仍处于高景气阶段，23-24行业无论是长协运价还是即期运价大概率将会较22年有所下滑，但考虑到目前长协占比已经有所提升、联盟的格局较为稳定，运价的下滑趋势或将不会太过明显，预计23年运力交付大潮过后，运价可能较快下跌，24年虽运力供给增速仍会较快，但在长协下跌的背景下，联盟作用会有所体现，跌幅将会有所收窄。港口业务：预计吞吐量及业务收入均会为相对稳定的温和增长。营收预测考虑到当前的供需情况，我们认为年内运价或将与我们的中性假设较为接近。表2：中远海控2020-2024E营业收入预测表2020A2021A2022E3E4E(亿元)903001.19YOY94.8%9.8%.0%集运航线收入(亿元)1566.1352918.19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22证券研究报告YOY97.5%0.3%.5%.51.25.00.20YOY.9%.1%箱收入(元/TEU)44.9.1YOY.4%4.0%.7%码头业务收入(亿元)70.1YOY9.9%WIND券经济研究所预测估值由于集运行业属于强周期行业，且运价对盈利的弹性较大，因此中远海控如以绝对估值法进行估值，则出现的偏差可能较为明显。而以同行业比较的相对估值法，亦可能有失偏颇，国内竞争者方面，公司是国内唯一主要从事国际集装箱运输业的企业，与主要从事内贸的中谷物流、安通控股的业务属性差异较为明显；国际竞争者方面，马士基的业务同时涵盖了海运及内陆物流，且中外股市的估值体系可能存在较大差异，因此可比性亦较弱。由于当前我们认为市场对其的低估在于其资产质量的层面，且强周期行业由于盈利的波动性较大，PB估值可能更为合适，因此我们以公司合并重组以来的PB估值水平作为参考。在行业尚未爆发的2017-2019年期间，公司最低的PB估值为1.67X，在估值较为稳定的2019年期间，公司的平均PB为2.04X。保守起见，以公司的历史最低估值为锚，基于公司资产质量较当时改善较为显著，但是行业景气度较此前有所下滑的综合情况，给予估值锚向下10%的波动范围，则公司合理PB7X。：公司历史PB估值水平WIND经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容23证券研究报告投资建议当前集运行业面临着国内疫情反复带来的不确定性，但是经过我们对行业供需两端的分析，我们认为行业景气度年内或仍将继续在高位运行，预计公司2022-2024年归母净利润分别为1006.1亿、669.3亿、498.2亿，随着未来几年较高的盈利进表，公司的资产质量有望在21年完成修复后进一步改善。即便行业景气度或已难以进一步上行，但是截至22Q1，公司在手净现金已达1502.6亿元，现金价值较高，我们认为公司当前从资产的角度看或已存在低估的现象，当前市值对应公司对应目标价17.41-19.13元/股，首次覆盖给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容24证券研究报告风险提示令估值风险A股当中目前没有与中远海控参与同一市场，可以进行估值横向对比的企业，而在纵向对比的过程中，由于公司是2015-2016年由中远、中海合并而来，17年至今的股价及估值体系可能无法代表公司在行业高景气阶段的估值锚，导致我们对PB估值的方法失效的可能。令收入预测不准确的风险：公司所属的远洋集运行业为强周期行业，运价的波动较为剧烈，而公司的收入水平与运价高度相关，我们的盈利预测中运价的预测具有较强的主观性，可能与实际情况发生较大的偏离，并最终导致收入预测与实际情况存在较大差异。令成本端超预期的风险：公司成本端当中燃油成本、租船成本大概率随较2021年会有所提升，虽然我们在盈利预测的过程中已有相关考虑，但仍不排除油价大幅上涨带来燃油成本超预期、租船费率逆势进一步大幅上行导致公司成本超预期的可能。令宏观经济下滑超预期海运需求与宏观经济景气度高度挂钩，如宏观经济下滑速度超预期，类似于出现美国次贷危机后的情况，则全球海运需求均会较此前出现较为明显的下滑，带来行业货量与运价的同步下滑，这种情况下，公司业绩大概率将不及我们的预期。令国内及全球疫情影响超预期国内疫情持续时间决定了我国制造业的表现，当前欧美的消费需求仍保持了一定的韧性，但是如我国的生产制造及出口不顺畅，则全球集装箱海运货量可能会有所缺失，如国内疫情超预期反复，则集运供需可能受到较为明显的影响。全球层面，海外目前对于新冠疫情的防控已经较为宽松，如后续转为紧缩，则可能影响居民可支配收入，从而影响海外的进口需求。令战争影响虽然海运业的保险机制较为完善，且可以征收战争附加费以避免潜在的成本上升，但是战争可能影响全球经济及海运需求，导致公司业绩不及预期。令贸易保护主义和贸易摩擦风险2018年中美之间的贸易摩擦对全球贸易需求有所影响，如后续再次出现其他国家/地区之间的贸易摩擦，则集运行业的需求可能再度承压。令财务投资不顺利导致资产收益率表现不佳的风险公司目前在手现金金额较高，除去偿还有息债务外，大量的现金或将被投入到资本开支当中，如公司未能及时进行资本开支以提升收益率，或投资领域陷入经营风险，则公司可能面临潜在的资产减值等风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容25证券研究报告令联盟瓦解风险虽然联盟是集运行业一贯的运营方式，但是由于反垄断、政府审查等因素的因素，联盟可能会被瓦解；此外，如联盟内船东发生利益纠纷，亦可能导致联盟瓦解的风险，从而带动行业格局恶化。令安全事故如公司旗下船舶发生安全事故，将对公司乃至联盟的航线运行产生重大影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容26短期借款及交易性金融资产减值及公允价值变证券研究报告短期借款及交易性金融资产减值及公允价值变附表：财务预测与估值资产负债表(百万元)202020212022E2023E2024E现金及现金等价物52851178328117059134444140600应收款项1212714261952276376339存货净额32325409493184351637924其他流动资产25664045221717781476流动资产合计71966202516178589187847186811固定资产102744106253107762111313120801无形资产及其他69817761745271426833投资性房地产5888965151651516515165151长期股权投资3134631986319813197531970271926413668390935403429411565负债2583125062500300200应付款项3355269101152641346811737其他流动负债1462327158263542328120354流动负债合计74006121321421183704932291长期借款及应付债券7295158807585775857758577其他长期负债4627254680546295457854527长期负债合计119223113486113205113154113104负债合计193229234808155323150204145395少数股东权益3478345766522135644159422股东权益43914133094183399196784206748负债和股东权益总计271926413668390935403429411565关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E每股收益0.815.586.284.183.11每股红利0.470.603.143.342.49每股净资产3.588.3111.4512.2912.91ROIC9%56%63%54%39%ROE23%67%55%34%24%毛利率14%42%44%38%33%EBITMargin8%38%38%31%26%EBITDAMargin12%40%41%35%32%收入增长13%95%12%-20%-17%净利润增长率47%800%13%-33%-26%资产负债率84%68%53%51%50%息率2.5%4.1%21.3%22.7%16.9%P/E3.54.7P/B1.21.1EV/EBITDA3.74.8资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测利润表(百万元)202020212022E2023E2024E营业收入171259333694374204300112249093营业成本146925192541209180187570166394营业税金及附加1921028823264525231销售费用5866756050管理费用958811434126221141510523研发费用260881936960971财务费用41323074289524412376投资收益28622703218222202325动7377其他收入722营业利润139311