当信息杠杆遭遇居民存款搬家

本文为“夺回失去的牛市”系列研究第八篇，核心讨论近几年我国居民积累的大量蓄存款如何流入实体及资本市场问题。我们估算，2020年后居民超额储蓄率约为5.2%，其中“被动储蓄”、“预防性储蓄”分别占比62和38%；以2018-09年递推202-202年的超额储蓄体量预计共计3.98万亿；以2014207递推2018202年超额储蓄体量约为17.4万亿。我们认为部分“被动储蓄”有望随疫情形势改善而逐步释放，主要体现为居消费及购房活动的回暖，而“预防性储蓄”主要源自居民悲观预期及产业结构转型（教培、互联网、地产等，对比1998年后的居民储蓄释放，当前我国经济领域各项政策核心在于围绕共同富裕、为民生领域降成本，打击相关高杠杆、高负债、高收益行业过度扩张，包括抑制房价过快上涨、限制平台公司垄断运营、整治教培行业乱象、推进医疗体系集采等，进而推动全体人民共同富裕。也因此，我们认为居民超额储蓄在无法大量进入费、地产领域的情况下，资本市场将是核心外溢方向。预计2023年宏观领域四个层面转机（疫情防控政策、房地产新发展模式有望出台、乌战局预计进入动态均衡及美联储政策转向）的出现将缓解居民“预期转弱”、带动资金入市，此外，预计2023年中美“比差逻辑”下中国占优，将吸引外资流入，孕育股市赚钱效应，并进一步吸引个人投资者入市。我们重点提示这个过程中“信息杠杆”的放大器作用，即随着智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透，将使信息出现几何式快速传播，在股市行情开启时对居民资金入市形成助推器作用，进一步强化资本市场行情的持续性近几年我国居民储蓄存款快速积累2018年起我国居民储蓄存款持续积累，200年疫情后进一步提速2018年起，受我国经济回落压力加大、居民收入预期转弱、地产调控拖累购房、疫情反复冲击消费、股市波动加大、资管产品净值化转型带来资产荒等多重因素影响，我国居民储蓄体量持续积累，储蓄率提高，200年疫情后进一步提速。018年1月末，居民储蓄存款余额65.3万亿，同比增速仅为3.8，截至2022年1月末，储蓄存款体量已增至17.5万亿，较2018年初增量达52万亿，增幅80，同比增速也攀升至16.7；储蓄存款占总存款比重由2018年1月的38.9%升至45.6，提高6.7个百分点。2020年疫情后居民储蓄积累进一步提速，尤其是2022年，仅前1个月，储蓄存款增量已有14.95亿，明显高于过往年份。图1：208年起我国居民储蓄存款断积累 图2：我国居民储蓄率总体处于较高水平50金融机构:储蓄存款余额同比增金融机构金融机构:储蓄存款余额同比增金融机构:储蓄存款:活期同比金融机构:储蓄存款:定期及其他同比406030 5020 40（（）10200206032006-122007-0920206032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-03218122019-092020-062021-032021-122022-0919931995199719992001200320052007200920112013215201720192021n, n,图3：截至222年1月，储蓄存占总存款比重升至456% 图4：200、01年居民加杠杆幅弱于其他部门1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000

53金融机构:人民币金融机构:人民币:资金来源:各项存款:境内存款:住户存款亿元储蓄存款/总存款比重（右轴）494745434139372005-052005-052006-032007-012007-112008-092009-07210052011-032012-012012-112013-092014-072015-05216032017-012017-112018-092019-072020-052021-03222012022-11

403020100(10)

非金融企业部门杠杆率-非金融企业部门杠杆率-年增幅居民部门杠杆率-年增幅实体经济部门杠杆率-年增幅20062007200820092010211201220132020062007200820092010211201220132014201520162017201820192020221储蓄存款上行主要可归纳为以下几个原因：1、经济回落压力叠加居民预期转弱。218年初，社融增速受2017年强化资管市场管影响出现快速回落，2019年经济基本面也逐步承压，二季度GDP增速由一季度的6.4%下行至6.2，三季度进一步降至6，降幅相对较大。2020年初新冠疫情爆发，至今三来，疫情的反复使得经济增长、居民收入受到重创，也加剧了居民对未来收入的悲观预期，消费及购房意愿回落。在这个过程中，收入分配失衡问题也进一步显现，截至2022三季度末，我国全国居民人均可支配收入累计名义增速为5.3，较居民可支配收入中位数的累计增速5.1高出0.2个百分点，2020年起，居民收入增速持续高于其中位数增速，侧面反映收入分配形势有所恶化，由于低收入群体边际消费倾向强于高收入群体，收入分配现状也拖累总体消费修复。截至2022年1月，我们居民消费者信心指数仅为85.5，较2019年末的1266降幅32.5，其中，主要降幅出现在2022年，由于3月疫情的高传播性，防控力度也较大，物流、消费场景大面积停滞，2022年4月消费者信心指数由3月的13.2大幅回落至86.7，此后持续在低位徘徊。根据央行城镇储户问卷调查，2022年四季度选择“更多储蓄”的比61.8，该比例在2019年四季度为45.7；选择“更多消费“更多投资”的占比分别为22.8和155，分别较2019年四季度降低5.2和1.8个百分点。图5：200年后，居民收入增速持高于其中位数增速，侧面映收入分配形势有所恶化

图6：居民经营收入受疫情冲击最大全国居民人均可支配收全国居民人均可支配收入中位数:累计同比14.0012.0010.008.006.004.002.000.002013-1222013-12214032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09218122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09

民可收计同比

25.0020.0015.001.005.000.00-5.00-10.00

全国居民人均可支配收入:工资性收入:累计同比全国居民人均可支配收入:经营净收入:全国居民人均可支配收入:经营净收入:累计同比全国居民人均可支配收入:财产净收入:累计同全国居民人均可支配收入:转移净收入:累计同2013-122014-032014-062014-09214122015-032015-062015-092015-122016-032016-06216092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09图7：202年消费者信心指数大幅落 图8：央行城镇储户问卷调查显示居民储蓄意愿提高140130120110100908070

消费者信心指(月)

更多储蓄占比 更多消费占比更多投资占比70更多投资占比60504020101991-11191991-11192111993-111994-111995-111996-111997-111998-11199112000-112001-112002-112003-112004-112005-11206112007-112008-112009-112010-112011-112012-11213112014-112015-112016-112017-112018-112019-11220112021-112022-112005-122006-062006-122007-062007-122008-06208122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12219062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12n, n,2、地产调控（217年起、棚改货币化退坡及202年下半年地产停贷事件抑制居民购房情绪，疫情下，购房相关线下业务办理受阻也是影响因素之一。3、疫情反复及防控政策影响消费。其中，222年3月及年底疫情的影响相对更大。4、资本市场波动性加大、资管新规推进理财净值化背景下居民风险偏好回落。上证综指20日波动率数据显示，2018年起，受中美贸易摩擦、国内外经济政策环境变化动，股市波动率相较此前（除2015年）有所加大，这也加剧了各类理财产品净值波动性，使得居民资产配置的风险偏好降低，资管产品预期收益率不断回落也降低居民配置积极性（根据hoice数据库，2022年12月当月，银行理财产品平均预期年化收益率已经降至1.67。理财净值化转型过程中，居民预期也需要过渡期、以逐步建立对投资风险收益的接受度。2022年1月央行边际收紧流动性引发债券市收益率大幅上行、理财净值回撤进而触发赎回压力，居民储蓄存款进一步加速回流。90257020503010(10)n,90257020503010(10)n,2014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-031510509/2021510509/10987654109876543210hie,2006-062006-122007-062007-12208062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-121.672022-061.672022-12

2011-01-28图9：地产销售增速处于低位150100500-50n,图11：208年后股市波动性有所加大6000500图9：地产销售增速处于低位150100500-50n,图11：208年后股市波动性有所加大600050040003000200010000n,图13：公募基金净值增速与居民存款增速负相关性较强2011-11-252012-04-272012-09-192013-02-252013-07-252013-12-232014-05-23公募基金净值:同比金融机构:公募基金净值:同比金融机构:储蓄存款余额:同比（2015-03-19 上证综指收盘价近 上证综指收盘价近20日波动率(右轴商品房销售面积:累计同商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比2016-06-072016-11-072017-04-062017-08-292018-01-242018-06-272018-11-222019-04-232019-09-172020-02-202020-07-17右轴）2020-12-右轴）2021-05-172021-10-142022-03-112022-08-0880706050403020807060504030201002020-02-042020-03-042020-04-042020-05-042020-06-04202020-02-042020-03-042020-04-042020-05-042020-06-042020-07-042020-08-042020-09-042020-10-042020-11-042020-12-042021-01-042210-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042220-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-04图10：疫情反复对消费冲击最为显著1600014000120001000080006000400020000n,图12：央行城镇储户问卷调查显示221年后居民投资情绪转弱6050403020100nd,图14：209年以来银行理财产品平预期收益率波动下行210062010-122011-062011-12投资意愿比例:"投资意愿比例:"银行、证券、保险公司"理财比投资意愿比例:"基金信托"理财比例投资意愿比例:"股票"理财比例银行理财产品平均预期年化收益率:当月值诊诊:新冠肺日增例社会消费品零售总额:当月同比（2013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-06217122018-062018-122019-06右轴）2019-12右轴）2020-06宏观深报告20宏观深报告2021-062021-122022-06403020100-10-20-302022-12403020100-10-20-305、222年财政政策积极发力，存款从财政账户向居民、企业存款账户转移。截至2022年1月，居民储蓄存款、企业存款、财政存款增速分别为16.7、9.2及0.3，分别较2021年末变动幅度为+6.1、+3.7和122个百分点。图15：202年财政存款向居民、企账户转移金融机构:金融机构:企业存款余额:同比金融机构:储蓄存款余额:同比金融机构:财政存款余额:同比3020100-102012010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072151121603216072161121703217072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11，储蓄存款结构呈现鲜明的定期化特征。定期储蓄存款增速明显高于短期存款及总体储蓄存款增速，截至2022年1月末，三者增速分别为19.7、10.8%和16.7，定期存款占比为68.9，较2018年1月的61.6%提高了7.3个百分点。2022年1-1月，居民储蓄存款合计增加14.96万亿，较2021年同期同比多增6.94万亿；其中，活期存款增加2.27万亿，同比多增1.94万亿，定期存款增加12.69亿，同多增5万亿。其中，储蓄存款增量中，定期存款占比84.8，虽低于2021年的95.，但高于2015-00年的均值72.4，该比重近年来震荡上行，近年来的降息环境伴随资产荒，居民倾向于选择利率更高的定期存款；反观银行，多家银行三年期定期存款挂牌价至高于五年期，也是考虑在长期降息环境中，3年存款到期后重定价以缓解负债成本压力。图16：储蓄存款结构中，定期存款占比波动上行 图17：202年1-1月，储蓄存款增中定期存款占比848%807060

住户存款:定期及住户存款:定期及其他存款增量（每年1-11月）住户存款:活期存款增量（每年1-11月住户存款增量（每年1-11月）84.879.780.395.950.981.468.673.21400001000储蓄存:活期占比储蓄存款:储蓄存:活期占比储蓄存款:定期及其他占比68.88（亿元）40302005-122005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-06210012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-05219122020-072021-022021-092022-042022-11

8000060000400002000002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年n, n,图18：近几年经济回落压力加大央行降息引导LPR回落 图19：降息环境中，银行净息差波动下行5.14.94.74.54.34.13.93.72019201901-06201904-062190-06201910-06202001-06202004-06202007-06202010-06202101-06202104-06202107-06202110-06202201-06202204-062220-06202210-06202301-06

贷款市场报价利率R):年% 贷款市场报价利率R):年%

2.9逆回购利逆回购利率:7天5.00商业银行:净息差（右轴）4.504.003.503.002.502.001.502.72.62.42.32.22.121.9n, n,估算2020年后居民超额储蓄率约为5.2%，其中“被动储蓄“预防储蓄”分别约3.2%和2%我们通过（全国居民人均可支配收入-全国居民人均可支配支出）全国居民人均可配收入计算季度居民储蓄率，截至2022年三季度，居民储蓄率当季值为33.4，较2019年同期提高1个百分点。季度储蓄率具有鲜明的季节性特征，一季度、四季度分别为年内峰值和底部，因此我们计算数据的同比多增来表征趋势。2020年以来，受疫情冲击，储蓄率数据波动性加大其中，2020年、2022年蓄率出现明显同比多增，2021年数据则有所下行，这与疫情形势高度相关，2020年2-3、2022年-4月及222年1月至今为三轮疫情的集中爆发期，相比之下，2021年疫情点状出现、形势相对平稳。我们认为疫情对居民储蓄行为的影响可分为两类，其一为疫情防控或高感染率出现，无法消费导致的被动性储蓄；其二为源于对经济走势和收入预期悲观、以及产业结构转型（教培、互联网、地产等）导致的预防性储蓄。我们通过区分不同时段疫情的严重程度，试图分拆两部分。疫情前，居民储蓄率波动中枢较为稳定，我们计算得到2013-09年Q1、Q2、Q3、Q4储蓄率的均值水平分别为33.3、29、31.2、21.5，进一步，计算2020年后各季度储蓄率高出过往年份均值的幅度，即居民超额储蓄率，如图21。数据显示，疫情相对平稳的2021年二、三、四季度及2022年三季度，居民储蓄率分别较往年均值高出1.6、1.5、1.5和22个百分点，均值为1.7个百分点，但2022年较2021明显高出约0.7个百分点，我们认为由于排除了疫情本身的影响，这部分储蓄率提高主要体现“预防性储蓄，幅度约为2个百分点；而200年以来疫情形势较为严峻的其他季度，储蓄率超出往年均值的幅度基本在5-7个百分点左右，均值为5.2个百分点，我们认为这是“被动储蓄”+“预防性储蓄”之和，两者做差则“被动储蓄”部分约为3.2个百分点“被动储蓄“预防性储蓄”分别占超额储蓄的比重为62和38%。图20：200年及22年储蓄率出明显抬升 图21：“被动储蓄“预防性储蓄”区分86420-2-42014-012014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01

储蓄率-当季值-同比变化

储蓄率较2013-2019年均值多增幅度8876532105.85.04.74.93.71.501.502.21.592020-032020-062020-092020-122021-0322106202020-032020-062020-092020-122021-03221062021-092021-122022-032022-062022-092020年至今居民超额储蓄总体量预计共计398万亿我们以2018-219年储蓄存款各月环比增速的均值推算假设情形下2020-02年的存款余额，截至2022年1月，我们推算的储蓄存款余额为13.48万亿，较实际值17.6万亿少3.98万亿，由此我们认为2020年以来居民储蓄意愿提高所积累的超额储蓄体量约为3.98万亿。其中，2020、221及222（截至1月）分别积累超额储蓄+1.21万亿、-1.44万亿及+4.21万亿，2020年的超额储蓄在2021年疫情平稳后有所释放，但2022年多重素叠加下超额储蓄大幅增长。图22：以218219年算00-02年居民超额储蓄共计约3.8万亿

图23：以218219年推算220222年居民超额储蓄主要积累于222年120115110120115110105100959085807570金融机构:储蓄存款余额假设储蓄存款走势（2018-2019年增速拟合2020-2022年）3.984.211.214（万亿）3（万亿）（万亿元（万亿元）10-1-2 n, n,

-1.44若将时间线拉长，由于2018年起我国居民储蓄增速已大幅提高，而2014-217间居民储蓄存款增幅较为平稳，以2014207年储蓄存款各月环比增速的均值推算假设情形下2018年后的存款余额，截至2022年1月，我们推算的假设情形储蓄存款余额为100.2万亿，较实际值17.46万亿少17.34万亿，即208年以来的储蓄率提高带来的居民超额储蓄体量约为17.34万亿，其中，2018、219、220、221及2022年（截至1月）的超额储蓄分别为1.07、2.95、3.、1.81及76万亿。图24：以214217年算08-02年居民超额储蓄共计约1734万亿

图25：以214217年算08-02年居民超额储蓄历年数据金融机构:金融机构:储蓄存款余额假设储蓄存款走势（2014-2017年增速拟合2018-2022年）7.607.602.953.911.071.81120 181611014（万亿元）（万亿）100（万亿元）（万亿）1090 880 6470 260 05040n, n,预计03年居民存款搬家，将分流至实体部门及资本市场2023年居民存款搬家的概率较大如上文测算，2020年以来我国居民“被动储蓄“预防性储蓄”分别占超额储蓄体的比重为62和38。我们认为部分“被动储蓄”有望随疫情形势改善而逐步释放，主要体现为居民正常消费活动的回归，配合地产政策放松，也有助于改善商品房销售；而“预防性储蓄”主要源自居民悲观预期及产业结构转型（教培、互联网、地产等，我们认为2023年我国经济形势、居民收入增长及资本市场投资回报率均有望得到显著改善，进而缓解居民“预期转弱”问题，总体看，我们预计223年居民存款搬家，将分流至实体部门及资本市场。我们对比198年后的居民储蓄释放，当前各项政策核心在为实体部门降成本，包括抑制房价过快上涨、限制平台公司垄断运营、整治教培行业乱象、推进医疗体系集采等，我们认为本轮居民超额储蓄在无法大量进入消费、地产领域的情况下，资本市将是核心外溢方向。2023年居民存款搬家将与1998年逻辑不同我们回顾1998年，对当前高额储蓄释放做对比参考。上世纪90年代末，我国国民经济和社会发展面临多重内外困境，一方面，1978年改革开放后，国内经历了产能积累及速生产，但也导致了部分领域产能过剩、供过于求，经济出现结构矛盾；另一方面，部分国企经营困难，下岗工人收入预期回落、储蓄存款增加、消费意愿回落导致内需不足，1998年2月我国I降为负值，通缩环境持续长达两年。海外方面，1998年亚洲危机爆发，外需同样承压。为培育新的经济增长点、拉动居民消费，998年起我国通过多项重大改革推进多领域市场化改革。198年7月，国务院印发《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知（国发〔1998〕23号，启动住房制度改革《通知》提出，停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化，建立和完善以经济适用住房为主的住房供应体系，发展住房金融，培育和规范住房交易市场，促使住宅业成为新的经济增长点。文件的发布标志着我国房地产市场正式进入住宅商品化的时代。1998年12月《国务院关于建立城镇职基本医疗保险制度的决定》(国发〔1998〕44号)出台，在全国普遍建立职工基本医保制度。将公费医疗制度转为医疗保险制度，由政府全包转向政府主导与市场机制相结合。上述地产、医疗等领域的市场化改革，包括继续向前追溯，189年开始推进的高校收费改革（189年高校对所有学生实行收费，当时每学年学费是200元，占当年城镇居民人均可支配收入1374元的比重高达15%，均有助于通过市场化方式拉动居民增加消费投资、减少储蓄。199年二季度起，股市行情转强也吸收了部分居民储蓄，但更多储蓄是在市场化改革推进中得以释放。另外，政策也通过降低居民持有储蓄存款的收益来抑制储蓄继续增长，999年1月根据第九届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议《关于修改〈中华人民共和国个人所得税法〉的决定，我国再次恢复利息税征收，税率为20。结合当时财政部副部长高强答记者问的回应，我们认为本次重新征收利息税的核原因是在通缩环境下，意图分流储蓄、扩大消费和促进投资；同时也有助于调节收入分配、增加财政收入。我们认为与198年不同的是，当前我国经济领域各项政策核心在于围绕共同富裕、为民生领域降成本，打击相关高杠杆、高负债、高收益行业过度扩张，包括抑制房价过快上涨、限制平台公司垄断运营、整治教培行业乱象、推进医疗体系集采等，进而推动全体人民共同富裕。也因此，我们认为居民超额储蓄在无法大量进入消费、地产领域的情况下，资本市场将是核心外溢方向。图：198年起，地产、医疗等领的市场化改革拉动我国居民储蓄释放居民储蓄率 年度变化（右轴）0.16-0.0.16-0.05-0.46-1.16-2.8638 336 234 132（）（）（）30-128-224 -322 -41993191993199419951996197199819992000200120022003200420520062007200820092010201120122132014201520162017201820192020，223年消费及商品房销售有望回暖，但较难大幅增长2022年12月7日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知（简称“新十条”，疫情防控进一步优化，此后各地防疫政策加速优化调整，各地感染人数增加，感染高峰逐步到来，海南省、江西省、安徽省、浙江省等地疫情防控负责人透露，预计第一波疫情峰值在2022年12月底至2023年1月左右。我们认为，随着当前疫情防控政策优化及后续疫情高峰的退却，消费场景有望逐渐恢复，进而带动消费逐步改善。203年我国将进入“消费复苏→企业盈利上升→就业形势转、员工收入上升→消费复苏”的正向循环，消费将逐步进入供需双向扩张的新常态。根据我们在2022年10月1日发布的年度策略报告《万里风云，峰回路转》中的预测，我预计2023年全年社会消费品零售总额名义增速为6.6%，相较2022年明显提升。考虑到2023年仍不排除有疫情继续反复的可能性，居民预期及边际消费倾向将是循序渐进改善过程，消费增速中枢或仍较难回到疫情前水平。图27：预计223年社零增为66，二季度为全年高点社会消费品零售总额:社会消费品零售总额:当季同比增速%预测%10.84.34.46.55.33020010202019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32022019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4,地产领域，2022年末“三支箭“十六条”等金融支持政策快速落地，预计2023年将有延续；除短期政策外，二十大报告进一步明确要求“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，我们认为2023年房地产领域新发展模式有望出台，核心将引导房地产行业进一步公用事业化，保障性质的租赁住房占比将进一步提升，国有性质的主体要更多参与并在住房供应和保障体系中发挥更大的作用，出台时点预计在2023年两会右。另外，我们预计203年楼市需求侧的组合拳将继续发力。根据克尔瑞统计，仅2022年Q3便有121省市区域累计出台148项地产松绑政策，地产停贷事件出现后，7月末以国家层面及各地保交楼措施也陆续出台，2023年1月5日，央行公告称决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限，即将2022年9月末采的阶段性政策常态化。我们预计，2023年在地产需求端或仍有其他增量政策继续出台。预计地产新发展模式有望落地及存量、增量需求侧政策推进均将进一步改善居民购预期，使得商品房销售回暖，带动居民储蓄存款部分流入地产市场。但由于地产行业未逐步告别高房价、高地价、高杠杆及高盈利的发展模式，未来房价大幅上行空间不大，合过往棚改货币化对三四线城市地产销售的透支及居民情绪改善的渐进式节奏，我们预2023年末地产销售增速较2022年将明显改善，但大概率仍为负值，居民储蓄资金无法大规模流入地产市场。图28：预计223年地产销售有所改，但年末大概率仍为负值商品房销商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比70503010-10-30-50,过去十年我国居民金融资产配置意愿及成熟度明显提高近年来我国居民金融资产占总资产比重明显提高。依社科院版国家资产负债表数据（最新数据更新至2019年，截至2019年，我国居民家庭总资产已有575万亿元，其中，金融资产占比56.5，比重较2000年提高135个百分点，近二十年来，经历了上穿并显著高于非金融资产占比的过程；其中，非存款金融资产占比37，较2000年提高15个百分点。我们认为主要原因在于：一方面，近年来我国资本市场已发生深刻变化。依据202年6月证监会副主席李超在新闻发布会中的披露，过去十年，我国股票市场规模增长238.9%，债券市场规模增长444.3%，两个市场均位居全球第二，股票市场投资者超过2亿。另一方面，随着资本市场广度、深度的提高、资管产品逐步丰富和多元化，以及居收入水平提高、理财需求增加，居民的金融资产配置意愿及成熟度明显提高“房住不炒”的地产调控基调也有助于引导居民部门资金向金融资产切换；近年我国逐步进入低利率环境（200年以来，随着经济增速回落，我国10年期国债收益率也呈现中枢下行的走势，与之相对应的各领域投资回报率均同步下行，也促使居民多渠道寻求投资收益，进而提高对风险资产的配置意愿，推升风险偏好。图29：200年以来我国居民资产结中金融资产占比明显上行 图30：209年末，居民各项资产占比6%

通货,1.11 农村生产性固定资产,0.61保险准备金,5%5%

2.26汽车,2.43证券投资基金份额,3.35农村住房,4.27

债券,

城镇住房36.164%

存款,19.49非金融资产占比%金融资产占比非金融资产占比%金融资产占比%住房资产占比%200200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219

股票及股权,29.60n,社科院国家产负债， n,社科院国家产负债，5.8中债国债到期收益率:10年5.34.84.33.85.8中债国债到期收益率:10年5.34.84.33.83.32.82.31.8,过去10年，我国居民的股票及股权、基金等金融产品投资增速高于住房，权益类资产占总资产比重大幅提高。截至2019年，居民资产中占比最大的细项分别为：城镇住房占比36.2、股票及股权占比29.6、存款占比19.5、农村住房占比4.3、证券投资基金占比3.4、汽车占比2.4、保险准备金占比2.3、通货占比1.1%。我们计算各项资产201-09年9年间的年均复合增速，证券投资基金、保险准备金、股票及股权投资增速位居前三，增速分别高达3.4%、1.9%和5.5%，高于总资产增速的13.8，以及城镇住房增速的12.5。2019年相比210年，股票及股权投资占总资产比重提高了37个百分点，涨幅最大。2523.42011-2019年9年年均复合增速2016.915.51514.113.82523.42011-2019年9年年均复合增速2016.915.51514.113.813.511.89.3106.250证券投资基金份额保险准备金股票及股权存款总 汽 资 车 产 房农村住房债 农券产性固定资村货生产

图33：209年相比20年，居民票及股权投资占总资产比重提高37个百分点，涨幅大3.720193.72019-2010年占比变化1.70.50.3-0.1-0.2-0.4-1.04321-1-2-3-4-5-4.0股证保存汽债农农通城票券险款车券村村货镇及投准生住住股资备产房房权基金性金固份定额资产n,社科院国家产负债， n,社科院国家产负债，上述数据充分说明我国居民金融资产配置意愿及成熟度已明显提高，具备较强参与本市场的意愿及能力。当，我们认为后续也需持续推进更加完善的投资者教育，居民对资管产品的净值化思路仍需持续强化《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（管新规）自2022年1月1日起正式实施，银行理财正式进入净值化时代，从2022年末债市大幅调整及理财赎回的负反馈来看，进一步加强投资者教育有助于缓解后续类似的风险传导。外资流入催生股市赚钱效应，信息杠杆驱动居民资金加速入市参考监管层打击非法配资，2015年6月股市大幅下跌的经验，我们认为我国股市上涨不能再出现“杠杆牛，即产业资本、金融机构、个人投资者等各主体都很难大幅加杠杆，223年，我们看好外资流入及个人投资者入市，即居民超额储蓄存款释放流入股市，对权益市场行情的带动。我国股市仍是个人投资者为主导的市场，我们认为基于对资本市场更强的投资意愿及更高的认知度，我国居民当前较高的超额储蓄存款，存在较为畅通的路径进入资本市场进而成为股市行情放大器，催化更为强劲的市场走势。这一方面依赖于经济形势、政策环境或市场行情开启对居民预期的扭转，另一方面，我们重点强调“信息杠杆”的重大作用。预计2023年，地缘政治、联储加息、疫情防控及地产风险等几项宏观层面的不确定因素均出现乐观变化，叠加中美经济“比差逻辑”中中国明显占优，将带动外资流入，促发股市赚钱效应，并经由社交软件、通过熟人传播至个人投资者形成“信息杠杆，居民金入场积极性显著提升，进一步强化股市行情。2023年四个层面转机有望触发股市行情、扭转居民预期我们在2022年10月1发布的年度策略报告《万里风云，峰回路转》中提出，2023年我国权益市场有望迎来四个层面的转机：我国疫情防控政策优化（已经兑现、两会左右房地产新发展模式有望出台、俄乌战局预计逐步进入动态均衡阶段及美联储有望在2023Q2给出更为明确的政策转向信号。基于此，股市有望开启牛市行情。我们认为，多项转机均有助于改善居民预期，进而带动居民端资金入市。2023年，中美比差逻辑”下中国占优，预计将吸引外资流入宏观领域四个层面转机的出现也有望吸引外资流入、孕育股市赚钱效应，进而吸引个人投资者入场，进一步促发股市上涨。205年股市行情是较为典型的外资带动赚钱效应而吸引个人投资者入市的案例。2005年7月1日人民币汇率形成机制改革，汇改后人民币开始明显进入缓慢升值过程，外资持续流入推升外汇储备，外生流动性的宽松促发了定的赚钱效应，赚钱效应促发大量个人投资者资金入场，估值和流动性的双重提升带动市继续上行。图34：205年人民币汇改后汇率升，A股开始走牛 图35：205年外储大量增加、与A走势正相关7000060000500004000030000200001000000

85 上证综合指数 上证综合指数 即期汇率美元兑人民币右轴8179777573716967205-0120205-01205-04205-07205-10206-01206-04206-07206-10207-01207-04207-07207-10208-01208-04208-07208-10209-01

1,500 官方储备 官方储备资产:外汇储备:环比增加亿美元上证综合指数（点右轴）5000-500-1,000

7,0006,0005,00040003,0002,0001,0000n, n,我们对023年资本流入较为乐观。我们认为中美经济对比存在“比差逻辑”和“比好逻辑”，2023年，全球主要经济体表观是衰退实质是滞胀，美国经济增速大概率降至潜在增速下方，我国也在疫后修复期，全球处于“比差逻辑”中，而在此环境下我国经济独具韧性，相对美国更为占优将吸引外资流入，美元及美债收益率下行，我们预计2023年人民币汇率有望升值至最高6.6左右位置，汇率升值与资本流入可形成相互强化，为我国金融场带来增量流动性。2022年1月至今，伴随国内各项政策积极变化及人民币汇率升值，北向资金已呈现积极流入态势。图36：203年中美“比差逻辑，国大概率占优 图37：预计223年人民币汇率大幅值中国GDP:不变价中国GDP:不变价:当季同比美国:GDP:不变价:折年数:同比18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)2017-09202017-092017-122018-032018-062018-09218122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0622209

7.57.37.16.96.76.56.3

即期汇率:美元兑人民币 美元指数（右轴

120115110105100952022021-08-062210-062021-10-062021-11-062021-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-062022-06-062022-07-062022-08-062022-09-062221-062022-11-062022-12-062023-01-06n, n,图38：202年1月起，北向资金积极流入北向合计(万亿元,人民币) 沪股通 深股通2.01.61.20.80.42012017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-062019-07-062019-09-062019-11-062020-01-062020-03-062020-05-062020-07-062020-09-062020-11-062021-01-062021-03-062021-05-062021-07-062021-09-062021-11-062022-01-062022-03-062022-05-062022-07-062022-09-062022-11-062023-01-06,5.3“信息杠杆”将发挥信心及股市行情放大器的作用外资流入孕育股市赚钱效应，将吸引个人投资者入场。个人投资者的积极性表现在睡眠账户重启、新增投资者人数增多等多个方面，入场主要通过直接买股票或者配置基金间接入市，过往新增开户数目与股市走势存在显著正相关性，其资金入场可继续提振股市情。800上证所:A股账户新增开800上证所:A股账户新增开户数:合计万户(停止)上证所:A股账户新增开户数:个人万上证综合指数(点右轴)70060050040020010007,00060005,0004,0003,0002,0001,0000,这其中我们重点提示，智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透将使信息出现几何式快速传播，我们称之为“信息杠杆，区别于借贷资金的杠杆，信息杠杆是一种虚拟的杠杆，能够强化个人投资者的羊群行为。过去通过电视新闻、互联网门户网站传播信息的模式，主要是陌生人的信息，接受起来比较慢，需要有一个认知过程，此时通过熟人社获取的信息更多的是依靠物理距离比较近得以传播，进而对其投资行为产生影响，这是时牛市中后期个人投资者才会有认知入场的主要原因。但是，随着以微信、微博为典型代表的社交平台的快速发展，用户数量的大幅提高，熟人社交的信息传播速度大幅提高。相比媒体传播，熟人社交具有更高的可信度，当熟人认知是牛市时，会抓紧入市参与，进加剧市场的羊群效应，信息杠杆效应大幅增强。近几年，以微信和微博为典型代表的社交软件用户量大幅增长，2022三季度末，微信月活跃账户数已超13亿，是2012年初的22倍；同期微博月活跃用户量也增长7倍至5.84亿人。图40：社交软件活跃用户量近年大幅提高QQ:月活QQ:月活跃账户数亿户微信/WeChat:月活跃账户数亿微博:月活跃用户数MAUs亿人121086422002004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-03210092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-09216032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09,得益于智能手机和社交软件的普及应用，熟人社交的信息杠杆效应大幅提高，我们使用各项市场指数来验证这个判断。其中，数据区间最长的是百度指数，该指数是以百度媒体发布和用户搜索为基础构建的关键词指数，分为搜索指数和资讯指数。搜索指数呈现互联网用户对关键词搜索关注程度及持续变化情况，是以网民在百度搜索量为数据基础，以关键词为统计对象，科学分析并计算出各个关键词在百度网搜索中搜索频次的加权，区分数据来源，分为C搜索指数和移动搜索指数，我们下文使用P+移动。资讯指数呈现新闻资讯在互联网上对特定关键词的关注及报道程度及持续变化，是百度智能分发和推荐内容数据为基础，将网民的阅读、评论、转发、点赞、不喜欢行为的数量加权求和得出资讯指数。资讯指数连同搜索指数形成完美闭环，分别代被动、主动的信息获取，即信息触达及主动搜索。与百度搜索指数类似的产品还包括微信指数、巨量算数等。我们选取“牛市“开户“基金”三个关键词，提取关键词的百度搜索指数及资讯指数，之所以使用“牛市”而非“股市，是因为其更具乐观情绪特征，而“股市”较为性，无法判断信息传播过程中的正负情绪。对于“牛市”关键词，201年至今“牛市”百度搜索指数与上证综指相关系数0.44，具有一定正相关性，其中，在股市行情开启时，搜索指数与股指正相关性明显增强，典型时段如2015、209年两轮行情，这两轮均是初始由外资大规模流入带动，进而引个人投资者入场。2014年末、2019年初，搜索指数与大盘行情同步启动，相关性显著升，我们认为体现出个人投资者群体对外资流入、市场走势的敏感度，在此过程中，资指数也大幅上行，媒体报道起到了较好的信息传播效果。图41：“牛市”百度搜索指数在股市行情开启时与股指走势正相关性较强,0,0,0,0,0,0,00404560496051605560596061606560696071607560796

000上证综指数“牛市”上证综指数“牛市”度搜指数p移，M）右轴000000000000000000816085608960916095609960016005600960116015601960216025602960316资料来：百,,000,,000,000,000,000,000,000,000,000,0000000 “牛市”讯指数MA7“牛市”索指数MA（轴）00000000000000000000000770776070608160846087