建筑工程行业海外专题之二：为什 么国际工程会否极泰来

目 录

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国际工程历经近两年回调，进入底部区域 6

基本面回顾：历史成长性较好，2018年新签订单承压 6

股价、估值、机构持仓均处于历史底部区域 8

短期：2019年行业有望迎来边际改善的三个理由 9

市场化趋势明显，突出市场竞争力决定长期成长性 9

订单角度海外工程出现一定透支或基数影响，2018H2已有改善 11

中美贸易协商继续推进，外部环境预计有望改善 13

中长期：全球产业转移和“一带一路”服务体系完善提供重大契机 13

新一轮产业转移加速，中国企业产能合作推进顺利 13

“一带一路”继续推进，成果显著 15

多层次服务体系逐步完善，中企市场竞争力和风控能力有望增强 18

投资建议：积极关注国际工程板块 19

中钢国际：业绩拐点确立，国际化、多元化加快 20

中材国际：Q4海外订单增52%，环保转型 20

中工国际：在手海外合同增长，国改深化 21

北方国际：国际化经营平台，在手订单的营收保障倍数高 21

风险提示 21

图目录

图1国际工程公司10年营业收入复合增速 6

图2国际工程公司10年净利润复合增速 6

图32007-2017年各公司收入增速 7

图42007-2017年各公司净利润增速 7

图5中工国际新签订单 7

图6中材国际新签订单 7

图7四家国际工程公司股价都出现大幅回调 8

图8中工国际PE-Band 8

图9中钢国际PE-Band 8

图10中材国际PE-Band 8

图11北方国际PE-Band 8

图12四家国际工程公司的基金持仓比例降至近年来较低水平 9

图13中国建筑企业在基建领域工程经验优势显著 10

图14多元化金融机构为企业提供资金支持 10

图15进入国际承包商250强的中国企业数量和收入规模 11

图16进入国际承包商250强的中国企业收入规模占比 11

图172009-2018年我国对外承包新签合同 12

图182009-2018年我国对外承包完成额 12

图19我国在“一带一路”国家国际承包工程新签合同 12

图20我国在“一带一路”国家国际承包工程营业额 12

图21第五次国际间产业转移，出现双向转移现象 14

图222010年我国劳动力人口占比达到顶峰 14

图232000-2017年我国城镇单位就业人员工资不断增加 15

图242008-2017年我国农民工月平均收入不断增加 15

图252018年我国对一带一路沿线国家直接投资156.40亿美元，同比增长8.91% 15

图262018年60多个国家加入“一带一路”朋友圈 16

图27国外媒体和网民对“一带一路”战略的关注趋势变化 16

图28一带一路沿线对外承包工程完成额不断增加 17

图292016-2018年一带一路新签承包工程合同额超千亿美元 17

图302015H1至今一带一路贸易额指数持续攀升 17

图312017H1至今一带一路货运量指数保持较高水平 17

图32中国对“一带一路”国家贸易总体保持增长态势 17

表目录

表1近三年国际工程承包商排名相对靠前的中国企业情况（百万美元） 10

表2全球各地区2018年经济增速情况 11

表3全球各地区2019年经济形势展望 11

表4中美贸易摩擦关键事件梳理 13

表5已经经历的四次国际间产业转移路径 13

表6国际多边金融机构运营顺利，成果显著 18

表7丝路基金成立以来所取得的进展 19

表8部分支持企业“走出去”政策 19

表9四家国际工程公司估值表对比 20

国际工程公司主要从事国际工程总承包业务，业务领域涵盖了基础设施、工业、农业、水务、电力、交通、石化和矿业等众多行业，上市公司主要包括中工国际、中材国际、中钢国际和北方国际。自2017年4月“一带一路”作为一个典型的主题行情结

束，国际工程板块就进入了下跌通道之中，一直持续到2018年年底，当前板块已处于历史较低估值水平，同时机构对国际工程板块的关注也是历史低位。行业基本面到底发生了什么样的变化？是什么因素触发？而这些因素能否在2019年发生改善？通过对这

些问题的探究，我们认为2019年国际工程板块有望“否极泰来”。

国际工程历经近两年回调，进入底部区域

基本面回顾：历史成长性较好，2018年新签订单承压

我们首先看历史上四家公司（中钢国际、中工国际、中材国际和北方国际，下同）的成长性，由于北方国际和中钢国际分别在2001年和2014年完成了业务重组，重组后的业务与目前更具有连续性，因此我们在研究历史成长性时候，对中工国际、中材国际、北方国际截取2007年到2017年十年的财务数据，而中钢国际需要从2014年开始，因

为2014年公司盈利包括了中钢吉炭的亏损，因此需要采用公司重组业绩实现数据。

2007-2017年营业收入中工国际和北方国际高速增长，中材国际和中钢国际受周期

影响相对明显。2007-2017年中工国际营业收入由11.41亿元增长至109.09亿元，CAGR

为25.33%；北方国际由10.46亿元增长至97.30亿元，CAGR为24.98%。中材国际以

水泥工业工程为主，受到产能周期影响，营业收入由123.71亿元增长至195.54亿元，

CAGR仅为4.68%。中钢设备（中钢国际子公司）从2014年的102.8亿元下降至2017

年的78.6亿元，这与冶金产能周期向下有很大关系。

2007-2017年净利润中工国际和北方国际增速较快。10年间中工国际归母净利润从

1.11亿元增长至13.62亿元，CAGR为28.44%；北方国际扭亏为盈，净利润由2007

年的-0.64亿元，增长至2017年的5.43亿元。中材国际的净利润翻了1.4倍，净利润

由2007年的4.08亿元，增长至2017年的9.80亿元，CAGR为9.15%。中钢国际2014

年扣非净利润为4.54亿元，2017年为4.27亿元，主要受国内产能周期、重庆钢铁、安徽霍邱项目坏账拖累。

图1国际工程公司10年营业收入复合增速

图2国际工程公司10年净利润复合增速

资料来源：wind，

资料来源：wind，

注：由于北方国际2007年净利润为负，我们选取2008-2017年的复合增速

历史上业绩波动较大，中工国际净利润增速相对稳定。由于海外订单单体体量较大，且生效周期影响因素较多，国际工程公司从历史上看，收入和净利润增速的波动比较大。

图32007-2017年各公司收入增速

资料来源：wind、

图42007-2017年各公司净利润增速

资料来源：wind、

注：剔除北方国际2015年非正常增速

2018年经营分化明显，订单普遍下滑，中钢国际新签订单靓丽。

从业绩角度看，中材国际和北方国际实现了较快增长，中工国际和中钢国际有所下滑。2018年业绩快报显示，2018年中工国际营收同降7.3%，归母净利润同降18.9%；北方国际营收同增2.54%，归母净利润同增19.2%；中材国际2018Q3营业收入同增

6.62%，归母净利润同增40.9%；中钢国际2018Q3营收降8.58%，归母净利润同降

12.9%。

新签订单角度看，2018年中材国际、中工国际、北方国际新签订单同比下滑分别为

13.65%、10.09%、72.47%，出现了普遍下滑，而中钢国际公司2018年新签合同同比增长166.47%。

图5中工国际新签订单

图6中材国际新签订单

资料来源：wind，

资料来源：wind，

1.2股价、估值、机构持仓均处于历史底部区域

四家公司股价历经了近两年的回调，回调幅度较大。2017年4月直至2019年2月

26日收盘，中钢国际和北方国际跌幅超过60%，而中工国际接近40%跌幅，中材国际

跌幅也在30%以上，而同期沪深300指数下跌5.48%。目前各家公司股价整体处于低位水平。

图7四家国际工程公司股价都出现大幅回调

资料来源：wind、

从PE估值来看，国际工程公司都处于近年历史底部区域。根据Wind一致预期，截至2019年3月8日，中工国际、北方国际、中材国际2019年的PE估值分别为8.37、

10.08、6.83倍。根据2018年8月3日我们外发的中钢国际《卸下包袱，整装待发》报告中的盈利预测，目前其股价对应2018年PE估值仅为10倍左右。

图8中工国际PE-Band 图9中钢国际PE-Band

资料来源：wind， 资料来源：wind，

图10中材国际PE-Band 图11北方国际PE-Band

资料来源：wind， 资料来源：wind，

截至2018年上半年底，中材国际、中钢国际、中工国际的基金持仓（持股数/流通股本）均降至近年来较低水平。由于2018年基金年报尚未披露完毕，季报只披露重仓

股持仓，为更准确反映基金持仓，我们选取中报数据，截至到2018年上半年底，中工国际、中材国际基金持仓占流通盘比例分别为3.62%、5.58%，而中钢国际和北方国际分别为0.53%和0.46%。

图12四家国际工程公司的基金持仓比例降至近年来较低水平

资料来源：wind、

短期：2019年行业有望迎来边际改善的三个理由

2018年人民币汇率贬值，尽管这对国际工程板块来是有利的，然而国际工程板块股价却持续回调，究其原因，我们认为海外工程行业景气度下行是主要原因，而“对外工程新签订单大幅下滑、中美贸易摩擦等”是主要触发因素。由于汇率判断的复杂性，我们暂不考虑这个因素，重点解决两个问题，一是新签订单能否在2019年恢复增长，二是海外局势是否会缓和。

市场化趋势明显，突出市场竞争力决定长期成长性

海外工程有望更为市场化，中国企业优势将越加明显。2018年12月中央经济工作会议指出“要推动共建“一带一路”，发挥企业主体作用，有效管控各类风险”，而2017

年中央经济工作会议的表述，与此明显不同，“要围绕“

一带一路

”建设，创新对外投资方式，以投资带动贸易发展、产业发展”。从文件表述上看，我们认为“一带一路”建设将更为市场化，企业的市场化能力有可能明显提高。对中国国际工程企业来说，经过近年来的发展，海外业务的抗风险能力持续加强，加之中国建筑企业在国际市场上存在明显的技术、成本等优势，我们认为随着海外工程行业更为市场化，中国海外工程企业的优势将更为明显。

技术、成本和资金支持优势是建筑承包商拓展海外的有力保障。我国建筑承包商之所以在激烈的海外市场竞争中幸存并取得进步，得益于拥有技术、成本和资金三大优势：

工程技术优势。国内几十年的城镇化和现代化建设，帮助我国建筑企业积累大量的工程技术经验，并使得它们在铁路、公路、水利、电力等大型基建建设领域拥有出众的技术优势；

图13中国建筑企业在基建领域工程经验优势显著

中国铁建、中国中铁 中国交建 中国电建、葛洲坝

在高原铁路、高速铁路 世界最大的港口设计建设 具有国际领先的水利电力

、高速公路、桥梁、隧 公司、最大的公路与桥梁 工程建设和勘测设计能力，

道和城市轨道交通工程 设计建设公司、最大的疏 承担国内80%以上的大中

设计及建设领域确立了 浚公司、最大的集装箱起 型水电项目前期规划、勘

行业领导地位。 重机制造公司、最大的海 测和设计工作，占有一半

上石油钻井平台设计公司 以上大中型水利水电建设

市场

资料来源：整理

成本、工期优势。综合工程技术水平、员工勤奋敬业和薪资待遇，不论是与发展中国家还是欧美发达国家建筑承包商相比，我国的建筑企业在人力及设备成本和工期短上拥有较明显的优势。

资金支持优势。近年来国际工程业务模式发生深刻变化，带资承包逐渐成为主流并受到业主青睐。随着我国亚投行、丝路基金逐渐步入正轨，国开行、进出口银行扶持力度加大，以及商业银行海外布局加快，中国承包商“带资”竞标将获得更多支持。

图14多元化金融机构为企业提供资金支持

商业银行

政策性银行 中国工商银行

中国建设银行

四大国际资金池 国家开发银行 中国农业银行

中国银行

亚洲基础设施投资银行 国家进出口银行

中国交通银行等

丝路基金 中国出口信用保险公

金砖国家开发银行 司

上合组织开发银行

资料来源：整理

我国建筑承包商国际工程占有率不断提升。尽管2007年金融危机以后全球经济复苏缓慢，国际工程承包市场增长放缓，但中国承包商借助政府推行“一带一路”战略的政策和资金优势，在深耕既有市场的基础上积极开拓新领域，在巩固传统业务的同时摸

索与工程相关的投资业务，带动国际工程收入和市场排名持续提升：2011-2017年，我国入围国际承包商250强的工程企业由52家增加到69家，国际营业额由627亿美元增加到1141.0亿美元，收入占比由13.84%提高到23.70%，海外拓展成绩斐然。

表1近三年国际工程承包商排名相对靠前的中国企业情况（百万美元）

序号

企业名称

2017

2016

2015

排名

海外收入

排名

海外收入

排名

海外收入

1

中国交通建设股份有限公司

3

23102.0

3

21201.0

3

19246.6

2

中国建筑集团有限公司

8

13971.7

11

10358.8

14

8727.8

3

中国电力建设集团有限公司

10

12242.7

10

11595.9

11

11354.6

4

中国铁道建筑有限公司

14

7003.0

23

4945.0

55

2400.0

5

中国铁路工程集团有限公司

17

6098.0

21

5565.6

20

6037.2

6

中国能源建设集团有限公司

21

5459.3

27

4297.0

**

**

7

中国机械工业集团公司

25

4509.4

31

3992.2

23

5303.5

8

中国石油工程建设（集团）公司

33

3699.6

73

1262.7

84

1184.1

9

中国冶金科工集团有限公司

44

2862.2

48

2519.0

49

2677.0

资料来源：解读2016-2018年度国际承包商250强，整理 注：**表示当年未入榜

图15进入国际承包商250强的中国企业数量和收入规模

图16进入国际承包商250强的中国企业收入规模占比

资料来源：《解读2011-2017年度国际承包商250强》，

资料来源：《解读2011-2017年度国际承包商250强》，

订单角度海外工程出现一定透支或基数影响，2018H2已有改善

海外工程需求整体平稳，但2018年有些下滑。根据世界经济黄皮书，2018年世界经济整体增速与上一年持平，但是大多数国家出现了经济增速回落。世界经济表现出国际贸易增速放缓、国际直接投资活动低迷、全球债务水平持续提高和金融市场出现动荡

等特征。在国际工程公司业务占比较高的地区中，2018年亚洲新兴经济体、拉美和加勒比地区、新兴与发展中欧洲地区的整体经济增速较2017年有所放缓；受石油价格回升影响，中东北非地区经济出现了一定程度的回升。

表2全球各地区2018年经济增速情况

地区整体经济增速

具体各国经济增速

亚洲新兴经济体仍然保持了世界上最高增长率，2018年GDP

增长率为6.5%

其中除印度等极少数国家之外，其他主要亚洲新兴经济体均有一定程度的经济增速回落。印度GDP增长率从2017年的6.7%上升到2018年的7.3%，而中国GDP增长

率从6.9%下降到6.6%左右，印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国等东盟五国的整体GDP增长率从5.4%下降到5.3%

拉美和加勒比地区多个国家出现了经济动荡，地区整体GDP

增长率从2017年的1.3%下降到2018年的1.2%

其中阿根廷从2.9%下降到-2.6%，委内瑞拉从-14.0%进一步下降至-18.0%。在拉美地区，巴西经济进一步好转，GDP增长率从2017年的1.0%提高到2018年的1.4%

新兴与发展中欧洲地区经济增速在2018年出现大幅下降，

GDP增长率从2017年的6.0%下降至2018年的3.8%

其中土耳其因受经济制裁和货币危机影响，经济形势明显恶化，其GDP增长率从

2017年的7.4%大幅下降至2018年的3.5%

中东北非地区的GDP增长率从2017年的2.2%上升到2018

年的2.4%

受石油价格回升影响，中东北非地区经济出现了一定程度的回升

资料来源：2019年世界经济形势分析与预测，整理

表3全球各地区2019年经济形势展望

地区

经济形势

东亚和太平洋

地区

东亚和太平洋地区仍然是世界上增长最快的发展中地区之一。随着全球需求和贸易放缓以及全球金融环境逐渐收紧，预计2019

年区域经济增长率将降至6％。区域内，中国经济增速将放缓至6.2％。其他地区经济增速将维持在5.2％。

欧洲和中亚

受土耳其金融压力的持续影响，预计2019年区域增长率将降至2.3％。区域内，土耳其的经济增速预计将降至1.6%，西部地区

（不包括土耳其）的经济增速预计将放缓，与欧元区经济增速放缓同步，波兰的经济增速预计将降至3.9%，随着俄罗斯、哈萨克斯坦和乌克兰等大型经济体的减速，预计东部地区增速放缓。

拉丁美洲和加勒比地区

由于私人消费的增长，预计2019年区域经济增速将升至1.7％。如果财政改革迅速到位，巴西预计将增长2.2％；由于政策的不

确定性和低迷的投资前景，墨西哥预计将维持2％的适度增长；由于深度财政整顿导致就业、消费和投资减少，预计阿根廷将收缩1.7％。

中东和北非

预计2019年区域增速将上升至1.9％。尽管全球贸易增速放缓且外部融资条件趋紧，但预计国内因素，特别是政策改革将推动该地区的增长。石油出口国的经济增速预计将略有增长；由于受到制裁，预计伊朗的经济将收缩3.6％；在2018年政府支出增加之

后，预计阿尔及利亚的经济增速将降至2.3％；由于商业环境的改善和私人消费的增长，预计埃及的经济增速将升至5.6％。

南亚

由于投资、消费强劲，预计2019年区域增速将上升至7.1％。预计印度的经济增速将升至7.3％，孟加拉国的经济增速将放缓至

7％；由于金融状况将收紧，预计巴基斯坦的经济增速将降至3.7％；由于国内需求和基础设施项目投资强劲，预计斯里兰卡将略升至4％；预计尼泊尔震后势头将会放缓，经济增速将放缓至5.9％。

撒哈拉以南非洲

由于政策不确定性减弱，大型经济体投资增加以及非资源密集型国家的持续强劲增长，预计2019年区域增速将上升至3.4％。预计尼日利亚的经济增速将上升至2.2％；随着新油田投产以及商业环境改善，石油行业复苏，预计安哥拉的经济增速将升至2.9％；

由于国内需求和政府支出有限，预计南非的经济增速将小幅上升至1.3％。

资料来源：世界银行《全球经济前景》，整理

2016年至2017年上半年海外工程订单有一定透支，也是影响2018年订单表现的重要原因。从商务部公布的对外承包工程业务新签合同额口径看，2016年同比增长16.2%，2017H1同比增长24.2%，之后订单增速开始向下，2018年H1同比下降13.8%，

2018年全年同比下降8.8%。从“一带一路”沿线国家地区工程承包新签合同额口径看，2016年同比增长36%，2017H1同比增长38.8%，之后订单增速开始下滑，2018年H1同比下降33.1%，全年下降12.8%。海外需求整体平稳，2016-2017H1的订单增

速一定程度上对海外工程有透支，同时也造成基数的影响，使得2018年海外工程新签订单同比出现下滑。从数据角度看，2018年下半年订单增速已经开始出现改善。

从对外工程承包营业额增速角度看，也有所下滑，但相对平稳。2018年我国对外承包工程完成额增速2016-2018年分别为3.45%、5.80%、0.3%。“一带一路”沿线国家地区的对外工程承包完成额同比增速分别为9.69%、12.6%、4.4%。一般来说，海外

工程订单的生效周期为2年左右，充足的在手订单，使得营业收入端的波动相对较小。

图172009-2018年我国对外承包新签合同

图182009-2018年我国对外承包完成额

资料来源：商务部、国家发改委，

资料来源：商务部、国家发改委，

图19我国在“一带一路”国家国际承包工程新签合同 图20我国在“一带一路”国家国际承包工程营业额

资料来源：商务部、国家发改委， 资料来源：商务部、国家发改委，

中美贸易协商继续推进，外部环境预计有望改善

2018年3月美国对中国500亿美元进口产品加征关税，之后中美贸易冲突愈演愈烈。中国和美国作为目前两个影响力巨大的国家，其贸易争端对全球经济都会产生较大影响，对中国企业的海外工程订单承接也产生一定影响。

2019年2月21日上午，国务院副总理刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆

努钦，在美国白宫艾森豪威尔行政办公楼共同主持第七轮中美经贸高级别磋商，本轮高级别磋商于21-22日在华盛顿举行，双方团队已于19日开始工作层磋商。我们认为，中美贸易协商继续推进，至少相对2018年来说，2019年国际环境预期有望出现改善。

表4中美贸易摩擦关键事件梳理

时间

事件

2017年8月18日

美国决定对中国发起“301调查”，针对知识产权保护和技术转让。

2018年3月22日

301调查报告发布，特朗普宣布美国将对价值约600亿元的来自中国的进口产品征

加关税。

2018年4月3日

美国贸易代表办公室宣布价值500亿元美元的产品清单，拟对这些产品征收25%的

额外关税。

2018年6月15日

USTR宣布对价值500亿元中国进口产品加征25%的关税：第一批规模约340亿美

元，2018年7月6日开始征收，第二批价值约160亿美元。

2018年6月18日

白宫贸易代表考虑对额外2000亿美元的中国产品加征10%的关税。

2018年7月6日

美国开始对第一批价值约340亿美元的中国进口产品加征25%的关税。

2018年7月10日

美国公布对额外2000亿美元中国进口产品加征10%关税的清单。

2018年8月23日

美国开始对160亿美元中国产品加征25%的关税。

2018年9月17日

美国宣布对从中国进口的约2000亿美元商品加征关税，自2018年9月24日起加征关税税率约为10%，2019年1月1日起加征关税税率提高到25%。

2018年11月20日

USTR发布301调查报告更新版，称3月报告发布后，中国未停止不公平、不合理、破坏市场的行为。

2018年12月2日

中美领导人在G20会议期间会谈，同意暂缓贸易冲突升级，开启后续谈判。

2019年1月

中美经贸团队举行二轮高级别磋商，双方就贸易平衡、技术转让等核心议题进行协

谈，且取得一定进展。

2019年2月14-15日

中美经贸高级别磋商在北京再次举行，双方就主要问题达成原则共识，并就双边经

贸问题谅解备忘录进行了具体磋商。

2019年2月21日

中美经贸第七轮高级别磋商在华盛顿举行，双方将在上一次高级别磋商的基础上，

就有关经贸问题进一步深入沟通。

资料来源：新华社，USTR，整理

中长期：全球产业转移和“一带一路”服务体系完善提供重大契机

新一轮产业转移加速，中国企业产能合作推进顺利

纵观全球历史发展，已经经历了四次国际间产业转移：1）19世纪后期，英国向美国的产业转移；2）20世纪50年代，美国向日本、欧洲的产业转移；3）20世纪60-70年代，日本、欧洲向亚洲“四小龙”的产业转移；4）20世纪90年代，美国、日本、“亚洲

四小龙”向中国大陆、泰国、马来西亚、菲律宾的产业转移。

表5已经经历的四次国际间产业转移路径

产业转移

时间

路径

内容

第一次产业转移

19世纪后期

英国向美国的产业转移

纺织、冶金、煤炭等行业

第二次产业转移

20世纪50年代

美国向日本、欧洲的产业转移

钢铁、纺织等传统行业

第三次产业转移

20世纪60-70年代

日本、欧洲向亚洲“四小龙”的产业转移

部分劳动力密集型产业与资本密集型产业中的劳动密集型生产环节

第四次产业转移

20世纪90年代

美国、日本、亚洲“四小龙”向中国大陆及泰国、马来西亚、菲律宾产业转移

美、日：劳动以及资本密集型产业、部分低附加值的技术密集型产业；亚洲“四小龙”地区等地区：部分失去比较优势的劳动密集型产业和一部分资本技术密集型产业

资料来源：《产能合作：对工业革命与国际产业转移的镜鉴研究》、《通过国际转移化解过剩产能_全球五次浪潮_两种模式及中国探索》，

研究认为第五次国际间产业转移正在进行，产能合作成大势所趋。根据《产能合作：对工业革命与国际产业转移的镜鉴研究》研究显示，2008年经济危机后，全球需求不足、贸易锐减、产能过剩问题凸显，全球发展不平衡问题严峻。欧美国家欲求抓住“新工业

革命”的机遇重构工业产业链，而新兴工业体正处在工业化初期，第五次产业转移顺势产生，并出现双向转移现象，以出口和代工为主的劳动密集型中小制造产业，由中国向越南、缅甸、印度等劳动力和资源更低廉的发展中国家转移；高端产业链条回流欧美发达国家。“一带一路”提出的产能合作是在全球经济低迷下促进各国增长的重要举措，也是发展的趋势和客观需求。

图21第五次国际间产业转移，出现双向转移现象

资料来源：《产能合作：对工业革命与国际产业转移的镜鉴研究》，整理

我国劳动力成本上升，劳动密集型产业的比较优势逐渐弱化，劳动密集型产业进行国际转移的条件已经基本成熟。我国劳动力人口（15-64岁）占比在2010年达到顶峰，为74.50%，之后出现下降，2017年劳动力人口占比为71.82%。劳动力成本也在不断

上升，城镇单位就业人员年平均工资由2000年的9333元增长到2017年的74318元，

年均复合增速为12.98%，农民工月平均收入由2008年的1340元增长到2017年的3485元，年均复合增速为11.20%，人口红利形成的低劳动力成本比较优势明显变弱，劳动密集型产业进行国际转移的条件已经基本成熟。

图222010年我国劳动力人口占比达到顶峰

资料来源：Wind，

图232000-2017年我国城镇单位就业人员工资不断增加

图242008-2017年我国农民工月平均收入不断增加

资料来源：Wind，

资料来源：Wind，

我国与“一带一路”沿线国家产能合作成果显著，产业转移加速推进。受益“一带一路”政策推进，我国与沿线国家产能合作成果显著，根据一带一路网显示，截至2017

年9月，我国已同37个国家签署产能合作协议，推动产能合作与人民币国际化相互促进。随着产能合作的展开，产业转移加速推进，2018年我国对一带一路沿线国家直接投资156.40亿美元，同比增长8.91%。

图252018年我国对一带一路沿线国家直接投资156.40亿美元，同比增长8.91%

资料来源：商务部，

“一带一路”继续推进，成果显著

“一带一路”朋友圈不断扩围。根据一带一路网数据显示，2018年60多个国家加入“一带一路”朋友圈，截至2018年底，中国已累计同122个国家、29个国际组织签署

了170多份政府间合作文件，遍布亚洲、非洲、欧洲、大洋洲、拉丁美洲等。

图262018年60多个国家加入“一带一路”朋友圈

资料来源：一带一路网，

国际影响力不断攀升，达到新高度。根据一带一路网大数据分析显示，自2013年“一带一路”战略提出以来，国外媒体和网民对其始终保持高度的关注，战略影响力不断攀升，达到新的高度。

图27国外媒体和网民对“一带一路”战略的关注趋势变化

资料来源：一带一路网，

一带一路沿线国家基础设施发展迅猛。2013年以来，我国与一带一路沿线国家，在港口、铁路、道路、电力、航空、通信等领域展开了大量的合作。我国对一带一路沿线国家新签承包工程额由2015年的926.4亿美元增长到2018年的1257.8亿美元，完

成额由2015年的692.6亿美元增长到2018年的接近900亿美元。

图28一带一路沿线对外承包工程完成额不断增加

图292016-2018年一带一路新签承包工程合同额超千亿美元

资料来源：商务部，

资料来源：商务部，

我国与一带一路沿线国家贸易不断增长，对外直接投资也十分可观。2015年至今，一带一路贸易额指数持续呈攀升趋势，货运量指数也保持较高水平，我国对“一带一路”国家贸易总体保持增长态势。2013-2018年，中国与“一带一路”沿线国家进出口总额达

64691.9亿美元，对外直接投资超过800亿美元。

图302015H1至今一带一路贸易额指数持续攀升

图312017H1至今一带一路货运量指数保持较高水平

资料来源：Wind，

资料来源：Wind，

图32中国对“一带一路”国家贸易总体保持增长态势

资料来源：一带一路网，

第二届“一带一路”国际合作高峰论坛召开在即。2018年底的中央经济工作会议

指出，“推动共建“一带一路”、要精心办好第二届“一带一路”国际合作高峰论坛。要推动构建人类命运共同体，积极参与世贸组织改革，促进贸易和投资自由化便利化”。2019年2月，中国外交部长王毅指出，2019年4月将在北京举办第二届“一带一路”国际

合作高峰论坛。这是2019年中国最重要的主场外交，也是共建“一带一路”迈入新阶段的重要标志。中方将本着共商共建共享的精神，与各方进一步凝聚共识，明确方向，扩大成果，推动“一带一路”建设向着更高质量、更高标准和更高水平迈进。

多层次服务体系逐步完善，中企市场竞争力和风控能力有望增强

海外工程行业市场化趋势明显，我们认为“一带一路”的推进，对工程业来说，其根本并非是创造了大量需求，更多是通过服务体系的完善，增强了企业的市场竞争力和风险控制能力。

多层次金融服务体系逐步完善。资本输出是产能输出的先决条件，在市场需求旺盛而资本金匮乏的区域开展业务尤其如此。我们认为金融配套政策是承接海外工程订单的保障，其降低了企业端的项目承接风险。经过多年的发展，目前多元化、多层次金融体

系逐步完善。从机构类别上，具体可以分为国际多边金融机构、国内政策性金融机构（包括银行、保险等）、国内商业金融机构等。

国际多边金融机构：中国主导的四大国际金融机构相继成立并运营，有望支持数万亿美元项目，并利于项目执行落地。由中国倡导成立的国际多边金融机构，包括亚洲基础设施投资银行、丝路基金、金砖国家开发银行、上合组织开发银行（筹备中）等

相继成立，通过多边金融合作，项目落地执行更加便捷与快速。

亚投行覆盖面广，成果显著。2019年1月亚投行行长金立群指出，目前亚投行成员数量达到93个，亚投行以基础设施互联互通项目为重点，投资覆盖东亚、东南亚、

南亚、中亚、西亚、非洲等6个地区13个国家，近400亿美元进入相关基础投资项目。

丝路基金运作同样成绩斐然，在能源资源、产能合作等领域或参与项目投资或促进行业整合，同时积极联合其他金融机构布局新兴经济体产业投资，截至2018年10月，

已签约了19个项目，承诺投资70亿美元，支持项目涉及总金额达到800亿美元。

金砖国家开发银行积极对外投资，金砖国家新开发银行于2015年7月21日开业，

2016年批准了7个基础设施项目，贷款总额15亿美元；2017年批准6个项目，贷款

总额为18.5亿美元；2018年批准了17个项目，贷款总额为48亿美元，截至2018年

底，已累计投资了30个基础设施项目，贷款总额约80亿美元。

表6国际多边金融机构运营顺利，成果显著

机构

性质

资本金（亿美元）

进展

亚洲基础设施投资银行

区域多边金融开发机构

1000

2019年1月亚投行行长金立群指出，目前亚投行成员数量达到93个，亚投行以基础设施互联互通项目为重点，投资覆盖东亚、东南亚、南亚、中亚、西亚、非洲等6个地区13个国家，近400亿美元进入相关基础

投资项目。

丝路基金

主权投资基金

400（首期100），

2017年获中国增资

1000亿元人民币

截至2018年10月，已签约了19个项目，承诺投资70亿美元，支持

项目涉及总金额达到800亿美元。

金砖国家开发银行

区域多边金融开发机构

1000（初始500）

金砖国家新开发银行于2015年7月21日开业。2016年批准了7个基

础设施项目，贷款总额15亿美元，2017年批准6个项目，贷款总额为

18.5亿美元。2018年批准了17个项目，贷款总额为48亿美元，截至

2018年底，已累计投资了30个基础设施项目，贷款总额约80亿美元

上合组织开发银行

区域多边金融开发机构

待定

仍在积极筹划

资料来源：亚投行官网、一带一路官网、金砖国家开发银行官网、丝路基金官网等，整理

表7丝路

基金成立以来所取得的进展

时间

进展

2015-12

丝路基金与俄罗斯诺瓦泰克公司（Novatek）签署了关于亚马尔液化天然气一体化项目的股权转让

及贷款相关协议，丝路基金将从诺瓦泰克公司购买亚马尔项目9.9%股权。

2016-1

丝路基金与沙特国际电力和水务公司(ACWA)在利雅得签署了关于共同投资开发阿联酋及埃及电站的谅解备忘录丝路基金将以股权加债权的投资方式,与ACWA电力公司共同开发阿联酋Hassyan清

洁燃煤电站和埃及Dairut天然气电站。

2017-1

丝路基金完成对俄罗斯PJSC西布尔控股公司（SIBUR）10%股权收购交易

2017-7

丝路基金完成收购意大利高速公路公司5%股权交易

2017-11

丝路基金与通用电气旗下GE能源金融服务签署“成立能源基础设施联合投资平台合作协议”

2018-7

丝路基金与欧洲投资基金签署《关于中欧共同投资基金首单项目落地与继续深化合作的谅解备忘录》，宣布中欧共同投资基金投入实质性运作

2018-7

丝路基金同迪拜水电局与沙特国际电力和水务公司共同投资迪拜光热电站项目协议

资料来源：丝路基金官网，整理

国内政策性金融机构：加大力度支持国内企业走出去。国家开发银行、进出口银行和中国出口信用保险公司是支持国内企业“走出去”的三大政策性金融机构，它们在非洲、中亚、东欧等地区广泛设立了分支机构，并支持了一系列重大基础设施项目的

投资建设，积累了丰富的市场开发、国别风险管控等经验，为“一带一路”项目需求方提供较全面的金融产品解决方案，有力支撑国内企业海外业务正常发展。

近年来中信保出口承包额稳步提高，根据中国财经报显示，2018年出口信保承保额达到6122.3亿美元，同比增长16.7%，2018年支持“一带一路”沿线国家出口和投资1506亿美元，同比增长16.0%，范围涉及能源、冶金、通信设备、电力等十余个行业。

此外，商务部等多部门也在积极出台政策，支持企业“走出去”，更好地服务“一带一路”建设。比如2018年出台《对外投资备案（核准）报告暂行办法》，实现对外投资事前、事中、事后全流程的管理，推进对外投资健康规范可持续发展。

表8部分支持企业“走出去”政策

时间

颁布部门

事件

主要内容

2008

国务院

《对外承包工程管理条例》

鼓励和支持开展对外承包工程，提高对外承包工程的质量和水平；制定和完善促进对外承包工程的政治措施，建立、健全对外承包工程服务体

系和风险保障机制。

2009

商务部

《境外投资管理办法》

促进和规范境外投资。

2012

国务院法制办、商务部

《对外劳务合作管理条例》

规范对外劳务合作，保护境外务工人员和对外劳务企业的合法权益，加

强对外劳务合作的监督管理，促进对外劳务合作健康发展。

2013

商务部

《规范对外投资合作领域竞争行为的规定》

促进对外投资合作业务健康和可持续发展，规范企业海外经营行为，鼓励和保护公平竞争，杜绝不正当竞争行为，提升对外投资合作企业管理水平和竞争能力

2015

商务部

《关于驻外经商机构为企业办理对外承包工程项目投标（议标）核准意见的暂行规定》

提高对外承包工程项目投标（议标）核准工作的规范化、便利化水平，切实转变监管方式，促进对外承包工程业务健康和可持续发展

2017

财政部、税务总局

《关于完善企业境外所得税收抵免政策问题的通知》

在现行分国(地区)别不分项抵免方法的基础上,增加不分国(地区)别不分

项的综合抵免法,纳税人可选择实施。同时,为更好地鼓励我国企业“走出去”,将间接抵免层级由三层扩大至五层。

2018

商务部、人民银行、国资委、银监会、证监会、

保监会、外汇局

《对外投资备案（核准）报告暂行办法》

实现对外投资事前、事中、事后全流程的管理，推进对外投资健康规范可持续发展，更好地服务“一带一路”建设和对外开放大局

资料来源：商务部、央行、发改委等网站，整理

投资建议：积极关注国际工程板块

国际工程板块的股价、估值、基金持仓目前都处于底部区域，海外工程市场化加速、需求透支、中美贸易争端等因素影响，2018年对外工程新签订单小幅下滑，外部环境的

不确定性担忧，压制了国际工程板块估值，我们认为短期看，2019年有望迎来边际改善，带动行业估值修复，中长期看全球产业转移加速提供重大发展机遇、“一带一路”推进加速了国内多层次的政策服务体系完善，企业的市场竞争力和风控能力有望显著增强，国

际工程企业的中长期成长性值得期待，建议积极关注国际工程板块，推荐自下而上变化较大的中钢国际，建议关注业绩持续高增长的中材国际、行业龙头中工国际、以国际化经营平台为目标的北方国际。

表9四家国际工程公司估值表对比

2017

2018E

2019E

2017

2018E

2019E

2017

2018E

2019E

2019E

2019E

中钢国际

62.20

0.33

0.48

0.60

14.90

10.31

8.25

-18%

43%

26%

0.62

1.10

中材国际

116.20

0.56

0.80

0.98

11.93

8.39

6.83

91%

42%

23%

0.49

1.16

中工国际

144.65

0.83

1.08

1.55

15.66

12.04

8.37

16%

-19%

44%

1.04

1.32

北方国际

72.10

1.83

0.77

0.93

5.12

12.17

10.08

8%

19%

20%

0.70

-

证券简称 总市值（亿元）

EPS（元） PE(倍） 归母净利润增速 PS（倍） PB（倍）

注：收盘价为2019年3月8日价格，中钢国际为我们预测数据，其他公司EPS为wind一致预期，中工国际和北方国际2018年EPS及归母净利润为业绩快报数据.北方国际暂无2019年wind一致预期BPS数据，中工国际2019年wind一致预期净利润增速较高，我们认为主要因为多数预期为业绩快报公布前数据，没有根据业绩快报数据及时调整

资料来源：Wind，

中钢国际：业绩拐点确立，国际化、多元化加快

重庆钢铁“债转股”，坏账包袱得到消除。：重庆钢铁曾是公司前5大客户，中钢设

备与重庆钢铁在2012年签订产品结构调整技改工程项目的施工总承包及设备成套供货

等合同，项目基本完工，但由于钢铁行业产能过剩严重，钢价大幅下跌，重庆钢铁持续亏损，付款困难，从而造成大量应收账款，并相应计提坏账准备。为解决应收账款问题，中钢设备和重庆钢铁进行债务重组，12.09亿元应收账款转化为50万元清偿款和清偿股票2.52亿股，公司采用重庆钢铁2.59元/股作为股票公允价值，并确认营业外支出2.75

亿元，冲销坏账准备2.80亿元。至此，重庆钢铁坏账包袱得到消除，不过若重庆钢铁股

价持续低于2.59元/股，公司将需要计提资产减值准备，影响利润。

霍邱项目复工，坏账风险减弱并贡献业绩。公司与安徽首矿大昌签订安徽霍邱300

万吨钢铁项目（EPC总承包），总投资52.66亿元，项目于2012年9月开工，计划于

2015年5月底前完工，但2014年8月，因行业和其他一些原因，各子项目陆续进入缓

建状态。截至2017年底，霍邱项目完工进度为30.69%，已累计确认收入13.26亿元。为解决霍邱项目坏账问题，公司采取了两方面措施：1）应收账款转让，2017年12月

22日，中钢设备以6亿元价格将对首矿大昌的6亿元应收账款转让给唐山市德龙钢铁；

2）积极推动霍邱项目复工，2018年6月26日，中钢设备与首矿大昌达成《后续合作

框架协议》等，项目