箭牌家居公司研究：卫浴龙头新启航打造智慧家居生活

公司研究/造纸轻工司研究证券研究报告阅读正文之后的信息披露和法律声明卫浴龙头新启航，打造智慧家居生活卫浴&五金&瓷砖行业需求相对稳定，智能化产品加速放量。2013年至2018年我国卫浴产品市场规模从850.00亿元增长至1732.00亿元，年复合增长率达15.30%；2014年至2019年，国内花洒行业市场规模约从34.15亿元增长至58.50亿元，年复合增长率达11.33%；2010年至2017年，瓷砖国内市场消费量逐渐增长，从69.70亿平方米增长至88.10亿平方米，年复合增长率达3.40%。卫浴行业中，智能化产品加速放量，其中智能马桶的渗透率从2012年的0.04%提升至2020年的2.29%，提升空间仍旧很大。箭牌家居深耕卫浴行业近30年。公司专业从事陶瓷卫浴等全系列家居产品研发、生产、销售与服务，旗下拥有箭牌家居、法恩莎和安华三个品牌。公司YoY+5.80%；2021H1实现营业收入33.36亿元，实现归母净利润1.58亿元。产品力：传统产品势头依旧，新产品快速放量。2018-2021H1，卫生陶瓷产品收入相对稳定，维持在30.00亿元左右的水平，龙头五金产品的收入稳步元增长至2020年的16.36亿元，年复合增长率达12.57%；此外，公司不断加大智能坐便器、智能恒温花洒、智能恒温龙头等智能产品的研发和推广，进一步加大抖音、VR直播、小程序、猫宁、线下新零售体验馆等新兴推广渠道的投入力度，智能产品的收入快速增长。品牌力：先乘世博之船，又借冬奥之风。ARROW箭牌连续两届世博会入驻中国馆，成为官方指定陶瓷洁具供应商，又在2022年再次成为北京冬奥会和冬残奥会国家体育馆独家卫浴供应商。借助冬奥和世博的宣传影响力，公司积极开展营销推广与品牌建设，与天猫家装合作联动打响品牌知名度。2020、2021H1公司分别投放销售费用近5.39亿元、3.07亿元，销售费用率分别达到8.29%、9.21%。渠道力：形成渠道护城河，工程&家装&电商持续发力。公司在20多年的发龙lhtseccomS850521050003佳htseccomS850522060001多、下沉深的庞大经销网络，截至2021年6月底，公司的经销商合计11491家，分销商合计6440家，终端门店网点合计2827家，经销范围覆盖全国，渠道优势明显。公司进一步扩大工程和家装渠道的销售力度、挖掘客户潜力，工程和家装渠道的收入占比由2018年的34.40%增长至2021H1的38.20%，单客户平均贡献额由2018年的261.37万元提升至2020年的785.61万元，年复合增长率高达73.37%，2021H1的单客户平均贡献额达到1139.48万元，客户成长性带来的收入增长十分明显。此外，公司电商渠道发展迅速，公司电商收入由2018年的4.92龙lhtseccomS850521050003佳htseccomS850522060001毛利率显著提升，高端化&智能化产品布局显成效：公司整体毛利率从2018年的25.01%提升至2020年的31.46%，主要得益于公司持续推进品牌升级深入中高端市场，同时不断加大智能坐便器、智能恒温花洒及智能恒温龙头等智能产品的研发和推广，使智能产品收入占比提升。风险提示：工程业务账期超预期，市场竞争持续加剧，下游需求不及预期。阅读正文之后的信息披露和法律声明1.箭牌家居：品牌历史悠久，产品发展多元 52.箭牌家居：新品类布局激发新活力，渠道变迁带来新机遇 62.1智能化产品加速渗透，卫浴行业格局有望改善 62.2箭牌家居：产品力&品牌力&渠道力多管齐下 9 H 5H 5图4箭牌家居股权结构(发行前，截至2022年1月6日) 6市场规模及增速 7 度 7 9 图16各渠道收入变动情况(亿元) 10图17箭牌家居2018-2021H1门店情况(家) 1018工程渠道的单客户平均贡献额变动情况 11 图20箭牌家居毛利率(%) 12图21箭牌家居期间费用率(%) 12表目录表1箭牌家居品牌......................................................................................................5箭牌家居集团创始，箭牌卫浴成立第一条窑炉建成投产箭牌止滑砖面世；法恩莎设计研究院在意大利挂牌成立ARR0W箭牌成为国家体育馆官方独家卫浴供应商工厂设备全面改造升级，首次提出“三年免费维修，终身维护”法恩莎瓷砖成立箭牌衣柜成立1995箭牌家居集团创始，箭牌卫浴成立第一条窑炉建成投产箭牌止滑砖面世；法恩莎设计研究院在意大利挂牌成立ARR0W箭牌成为国家体育馆官方独家卫浴供应商工厂设备全面改造升级，首次提出“三年免费维修，终身维护”法恩莎瓷砖成立箭牌衣柜成立199519941999199820072010201120122015201720202021箭牌家居定制于广东三水生产基地投产箭牌瓷砖成立箭牌第一批自主研发的坐便器AB1102正式生产法恩莎卫浴成立安华瓷砖成立.箭牌家居：品牌历史悠久，产品发展多元箭牌家居深耕卫浴行业近30年。箭牌家居集团股份有限公司成立于1994年，曾用名乐华家居集团，2019年完成股份制改造，专业从事陶瓷卫浴等全系列家居产品研发、生产、销售与服务。目前公司采取以经销为主辅以直销的经营模式，具体产品主要分为卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜和其他七大类；此外，公司旗下拥有箭牌家居、法恩莎和安华三个品牌。公司2020年实现营业收入65.02亿元，YoY-2.34%；实现归母净利润5.86亿元，YoY+5.80%；2021H1实现营业收入33.36亿元,实现归母净利润1.58亿元。图1箭牌家居发展历程提出“卫浴配套”提出“卫浴配套”念；安华卫浴成立22003箭牌卫浴成为迪拜世博会中国馆指定陶瓷洁具供应商807060504030200营业收入(亿元，左轴)YoY(%，右轴)2018201920202021H1-2.2-2.22-2.24-2.26-2.28-2.3-2.32-2.34-2.3676543210归母净利润(亿元，左轴)YoY(%，右轴)2018201920202021H1200800000806040200表1箭牌家居品牌ARROW箭牌瓷金NWA阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明公司股权集中，按照发行上限计算，公司上市后实控人持股比例达53.74%。截至2022年1月6日，发行前，公司实控人谢岳荣先生直接持有箭牌家居23.94%的股份；谢岳荣先生、霍秋洁女士、谢安琪女士、谢炜先生共持有65.00%乐华恒业投资的股权，乐华恒业投资持有箭牌家居55.24%的股份，四人作为一致行动人合计持有公司股权的59.86%，股权集中。公司拟公开发行股票不超过9899.67股，占发行后总股本的比例不低于10.00%，以发行上限计算，发行后公司实控人共同直接间接持股为53.74%。霍秋洁有限公司佛山市霍陈贸易霍少容((())())(())ZHENHUIHUO霍秋洁谢岳荣谢岳荣谢安琪谢岳荣佛山市乐华恒业实业投资有限公司霍少容共青城乐华嘉悦投资合伙霍秋洁有限公司佛山市霍陈贸易霍少容((())())(())ZHENHUIHUO霍秋洁谢岳荣谢岳荣谢安琪谢岳荣佛山市乐华恒业实业投资有限公司霍少容共青城乐华嘉悦投资合伙中信证券投资有限公司珠海岙恒股权投资合伙企北京居然之家家居连锁有限公司深圳市创新投资集团有限公司红星喜兆投资有限公司9.21%3.68%23.94%55.24%2.95%1.55%1%0.77%0.54%0.47%0.41%0.22%0.03%(霍振辉)%%16.25%%佛山市霍陈贸佛山市霍陈贸易有限公司居道变迁带来新机遇陶瓷卫浴行业：市场集中度逐步增长，发展前景依然可期。据华经情报数据，2013年至2018年我国卫浴产品市场规模从850.00亿元增长至1732.00亿元，年复合增长率30%，其中2018年同比增长2.49%。当前来看，我国卫浴市场中主要分为三类，一类是科勒等外资品牌占据了高端市场，有较高的品牌壁垒；中端市场主要是惠达、九牧、箭牌等本土品牌，通常在工装和零售双渠道发力；低端市场主要由各类杂牌小厂商构成。据华经情报网数据，我国卫生洁具行业CR3呈现逐年提高趋势，由2013年的30.30%提升至2018年的39.20%，但同日本CR3超90.00%的水平相比，我国卫浴市场集中度仍有较大的提升空间。加之内资卫浴品牌的品牌关注度近年来有所提升，2020年九牧、恒洁、惠达、箭牌等民族品牌均位居前列。我们认为，随着行业标准的进一步规范，品牌竞争将进一步加强，箭牌家居等内资卫浴品牌有望借助“国货”浪潮实现对外资卫浴品牌在高端消费市场的赶超。阅读正文之后的信息披露和法律声明45403530252050CR3(%)201320142015201620172018图72020年中国陶瓷卫浴行业格局勒,20%他,53%TOTO,11% 帝王,1%牌,7% 图82020年中国卫浴上榜品牌网络关注度汉斯格雅,3%鹰卫浴,汉斯格雅,3%和成,4%乐家,6%九牧,22%箭牌,8%科勒,9%恒洁,21%惠达,11%TOTO,14%证券研究所龙头五金行业：市场规模稳步扩大。龙头五金行业产品主要包括淋浴花洒、龙头、地漏、挂件等，花洒和龙头是公司龙头五金产品中的重要产品。根据观研报告网数据显014年国内花洒行业市场规模约为34.15亿元，2019年增长至58.50亿元，2014-2019年间花洒行业市场规模稳步增长。龙头花洒和卫浴配件行业内企业众多，各企业间竞争充分，市场化程度高。我们判断，箭牌家居设有专门的龙头五金研发中心，可以更好的迎合市场需求的多元化趋势，加大品牌的竞争力。瓷砖行业：国内市场潜力巨大。国内市场消费量逐渐增长，从2010年的69.70亿平方米增长至2017年的88.10亿平方米，年复合增长率达3.40%。目前我国建筑陶瓷市场基本竞争格局呈现三个特点：一是由于行业集中度低；二是市场格局相对稳定，行业企业趋于分化为三个梯队，龙头优势显著；三是品牌、质量、营销和服务等因素在产品竞争中的作用愈发突出。随着国内经济进入新常态，建筑陶瓷行业的结构调整已成为明显趋势。我们认为，随着国内消费能力进一步提高，未来消费者会更加青睐高品质建筑陶瓷产品，这将有助于进一步提升建筑陶瓷行业的集中度，箭牌家居等陶瓷生产企业可通过品牌营销、推出新产品、渠道升级等方式扩大市场份额。阅读正文之后的信息披露和法律声明090807060504030200消费量(亿平方米)20102011201220132014201520162017精装房渗透率稳步快速提升，卫浴五金产品销售渠道加速变迁。随着全国各地区精装修政策不断发布，精装修市场不断扩大。根据立鼎产业研究网援引奥维云网、中房网援引奥维云网数据，我国精装修房渗透率从2016年的12.00%提升至2020年的31.00%，2021年受疫情影响精装房市场规模有所下降，但渗透率却增长至35.60%。而在精装修100.00%的覆盖率，是精装修房的“标准配臵”。随着我国精装修房的渗透率进一步提高，新房需求中的卫浴五金产品的销售渠道有望加速变迁，我们认为，集采模式下，供应商往往要求更强的交付能力、服务能力、资金实力，龙头企业有望加速抢占市场份额。图11我国精装房渗透率40%35%30%25%20%15%10% 5%0%我国精装房渗透率201620172018201920202021消费能力提升，智能化家居趋势显现。得益于消费者消费能力的提升，对产品的功能性溢价支付意愿及能力增强，智能化家居的渗透率有望加速提升，2013年-2021年，中国人均可支配收入由18311.00元增长至35128.00元。纵观近两年家装市场的发展变消费升级、健康、智能是行业的主要方向，根据中商情报网援引CSHIA数据，2016中国智能家居市场规模为2608.50亿元，2020年市场规模增至5144.70亿元，年复合增长率为18.51%。具有多功能、时尚、节能环保和智能化等特性的卫浴产品越来越受欢迎，其中智能马桶的销量由2015年的340.00万台增长至2020年的821.00万台，年复合增长率达19.28%，根据华经情报网数据，智能马桶的渗透率从2012年的0.04%提升至2020年的2.29%，提升空间仍旧很大。我们认为，龙头企业资金实力较强，能够在产品研发出新方面领跑行业，抢占智能化发展先机，助力传统陶瓷卫浴业务更上一2.5210.50渗透率(%2.5210.50201220132014201520162017201820192020公司产品力突出，新产品快速放量。①卫生陶瓷是公司的传统优势产品，在国内市场已具备了较为广泛的品牌知名度，产品的品类丰富，智能坐便器的销售收入逐渐增长，2018-2021H1，公司卫生陶瓷收入相对稳定，维持在30.00亿元左右的水平，占主营业务收入的比例稳定在46.00%左右；②龙头五金产品的收入稳步增长，由2018年的12.91亿元增长至2020年的16.36亿元，年复合增长率达12.57%，其收入占比由2018年的19.10%提升至2020年的25.26%。在消费升级的大趋势下，公司不断加大智能坐便器、智能恒温花洒、智能恒温龙头等智能产品的研发力度；加大抖音、VR直播、小程序、猫宁、线下新零售体验馆等推广渠道的投入力度。我们认为，研发和推广的投入有助于公司快速抢占智能产品的市场。公司注重研发投入，核心技术大部分来源于自主研发。研发费用方面，2020年公司投入2.20亿元，同比增长9.45%，研发费用率为3.38%；截至2021年9月30日，公司共获得1080项专利，全面覆盖卫生陶瓷、龙头五金、瓷砖和浴室家具、浴缸浴房、定制橱衣柜等，公司通过不断研发推进品牌的升级。32.5210.50研发费用(亿元，左轴)研发费用率(%，右轴)2018201920202021H14.543.532.5210.50品牌力方面，公司营销为先，先乘世博之船，又借冬奥之风。2015年米兰世博会和2020年迪拜世博会，ARROW箭牌连续两届入驻中国馆，成为官方指定陶瓷洁具供应商；2022年北京冬奥会和冬残奥会，箭牌家居再次成为国家体育馆独家卫浴供应商，为国家体育馆提供了部分智慧卫浴系统，再度刷新双奥场馆的智慧进化之路。借助冬奥和世博的宣传影响力，公司积极开展营销推广与品牌建设，与天猫家装合作联动打响品牌知名度，新零售布局再升级。2020、2021H1公司分别投放销售费用近5.39亿元、3.07亿元，销售费用率分别达到8.29%、9.21%。我们判断，公司依托世博和冬奥契机扩大品牌影响力，辅以积极营销有效开展消费者教育，有助于进一步提升市场占有率，塑造良好品牌形象。876543210销售费用(亿元，左轴)销售费用率(%，右轴)2018201920202021H186420渠道力方面，公司以经销为主直销为辅的经营策略。2018-2021H1，公司的经销业务占公司营业收入稳定保持在90.00%以上，公司在20多年的发展历程中，建设了覆盖广、数量多、下沉深的庞大经销网络，截至2021年6月底，公司的经销商合计11491家，分销商合计6440家，终端门店网点合计2827家，经销范围覆盖全国，渠道优势明显。图16各渠道收入变动情况(亿元)807060504030200零售工程电商家装2018201920202021H114000120001000080006000400020000经销网点分销网点合计2018201920202021H1工程和家装渠道发力，客户潜力进一步被发掘。直销及经销体系内，公司渠道进一步细化形成零售、工程、电商、家装渠道多条腿走路的布局。纵观整个行业，由于精装房政策推行下工程渠道抢占了大量的市场，加之家装等渠道分流，零售渠道逐渐收缩。面对当前市场渠道的变迁，公司积极改变渠道战略，进一步扩大工程和家装渠道的销售力度，工程和家装渠道的收入占比由2018年的34.40%增长至2020年的37.65%，2021H1收入占比达到了38.20%。此外，考虑到近两年房地产行业的低位运行状态及疫情的不确定性，公司对于工程项目的评估更加谨慎，不断优化工程家装类客户、挖掘优质客户的潜力：①从合作客户看：公司主要与碧桂园、佳兆业集团、华住酒店等知名企业建立了战略合作关系，同时公司还涉及高铁工程、政府工程和医院工程等诸多大型工程项目，在工程渠道领域形成了较高的品牌知名度与美誉度；②从客户潜力看：单客户平均贡献额由2018年的261.37万元提升至2020年的785.61万元，年复合增长率高达73.37%，2021H1的单客户平均贡献额达到1139.48万元，客户成长性带来的收入增长十分明显。120010008006004002000单客户平均贡献额(万元)2018201920202021H1电商渠道迅速崛起，为公司业绩添砖加瓦。随着家居建材的主流消费群体的年轻化，家居建材的销售场景逐步从家居建材商城分流至电商渠道，在行业趋势推动下，公司在2018年正式成立电商公司拓展线上销售渠道，加大了对电商渠道的投入力度，通过在淘宝、京东等电商平台开设直营店铺，采取线上线下联动、与其他泛家居品牌合作等方式对电商业务进行推广，公司电商渠道的销售发展迅速，收入规模增长较快。公司电商收入由2018年的4.92亿元增长至2020年的10.30亿元，年复合增长率达44.68%，2021H1公司电商收入达到5.90亿元。毛利率水平稳定，期间费用率有待改善。公司整体毛利率从2018年的25.01%提升至2020年的31.46%，2021H1的毛利率小幅下降至28.71%。其中，卫生陶瓷毛利率由2018年的24.39%提升至2020的34.53%，主要得益于公司品牌升级深入中高端市场和智能坐便器产品占比提升带来的毛利率提升。此外，2020年公司期间费用率为19.84%，主要系公司研发费用率有所提升。同比2019年略有提升，2021H1期间费用阅读正文之后的信息披露和法律声明率为20.41%，公司期间费用率仍保持较高水平，有待改善。5045403530252050 卫生陶瓷龙头五金 浴缸浴房 其他品类及配件2018201920202021H1图21箭牌家居期间费用率(%)86420销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率2018201920202021H13.风险提示工程业务账期超预期，市场竞争持续加剧，下游需求不及预期。阅读正文之后的信息披露和法律声明信息披露明工行业工行业分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司：喜临门,江山欧派,仙鹤股份,爱玛科技,蓝月亮集团,慕思股份,劲嘉股份,太阳纸业,居然之家,好莱客,恒安国际,五洲特纸,王力安防,奥瑞金,索菲亚,晨光股份,齐心集团,共创草坪,麒盛科技,思摩尔国际,裕同科技,集友股份,欧派家居,投资评级说明内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅2.市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标级说明级大市投资评级大市本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，告中的任何内容所引致、价值及投资收入可能许可的情况下，海通证券及其所属司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或记均为本公通证券研究所，且证券投资咨询业务。阅读正文之后的信息披露和法律声明海通证券股份有限公司研究所路颖所长(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@副所长(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所长助理(021)23219747tll5535@余文心所长助理(0755)82780398ywx9461@宏宏观经济研究团队19820应镓娴(021)23219394李俊(021)23154149联系人侯欢(021)231546583219674comxhtseccomlj@ccomtseccomwyq4@金融工程研究团队6冯佳睿(021)23219732郑雅斌(021)23219395罗蕾(021)23219984余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230颜伟(021)23219914黄雨薇(021)23154387孙丁茜(021)23212067联系人2122311)23154170seccomengjrhtseccomzhengybhtseccomll773@yhm91@ylq19@yw4@eccomsdq207@zll13940@金融产品研究团队6倪韵婷(021)23219419唐洋运(021)23219004徐燕红(021)23219326谈鑫(021)23219686庄梓恺(021)23219370谭实宏(021)23219445联系人23154167张弛(021)23219773滕颖杰(021)23219433江涛(021)23219879章画意(021)23154168陈林文(021)23219068魏玮(021)23219645seccomythtseccomhtseccomxyh63@tx1@omtsh55@wqy@zc13338@tyj13580@jt13892@zhy13958@clw14331@ww14694@团队021)23154121jps10296@8xyg2@钮宇鸣(021)23219420iuhtseccom021)23154142wqz9@shtseccom)23154122eccom联系人7zzrhtseccom1)23219733zzx@丽萍(021)2315412454116slphtseccom联系人wxk50@fxl3957@余培仪(021)23219400ypy8@多(021)23212041zd@杨锦(021)23154504021)23219812yj@wzh@政策研究团队政策研究团队3219434(021)23219387蕾(021)23219946(021)23219953pinghtseccomzlhtseccomzhr81@联系人纪尧jy14213@石油化工行业)23219404朱军军(021)23154143胡歆(021)23154505联系人219635ghtseccom心(0755)82780398郑琴(021)23219808贺文斌(010)68067998朱赵明(021)23154120梁广楷(010)56760096联系人周航(021)2321967106799819164wxhtseccomzqhtseccomhwbhtseccomzmhtseccompp6@公用事业批发和零售贸易行业(021)23154017wm860@021)2315414631541255cyq@傅逸帆(021)23154398ccomyhtseccomfqh888@联系人wj1@康璐(021)232122149399tseccomanglthtseccom余玫翰(021)23154141联系人ccomqhtseccom0)58067907陈星光(021)23219104孙小雯(021)23154120联系人21)23219774康百川(021)23212208ombrhtseccomhtseccom有色金属行业施毅(021)23219480陈晓航(021)23154392甘嘉尧(021)23154394联系人syhtseccomomsjh785@张恒浩(021)23219383zhh14696@行业21)23219747谢盐(021)23219436tllhtseccomieyhtseccom23154652seccom58067998ccom219402zyc@xjc@(021)23219760wt363@青(021)23219692eccom13wj1@徐柏乔(021)23219171xbq@联系人联系人3212001zl6@(021)23154401wc9@23212208zt@联系人63姚望洲(021)23154184ywzhtseccom58067830seccom文韬(021)23219389eccomwrphtseccom基础化工行业comswrcomswr@om214397维容(021)2321943123219392机行业zhdhtseczhd