石油化工-《石油化工研究方法交流》

证券研究报告(优于大市，维持)《石油化工研究方法交流》邓勇(SAC号码：S0850511010010)SAC号码：S0850517070005)胡歆(SAC号码：S0850519080001)刘威(SAC号码：S0850515040001)2022年7月29日•油价：地缘紧张局势持续，油价高位震荡•周期：周而复始，顺势而为•改革：打破垄断，平台整合•石化各产业链分析•投资机会分析2读正文之后的信息披露和法律声明石油化石油化工基础知识3读正文之后的信息披露和法律声明勘探开采服务石化产石化产品加工石化工石化工程建设4读正文之后的信息披露和法律声明汽油柴油煤油合成树脂合成橡胶合成纤维石油脑燃料油液化气润滑油焦汽油柴油煤油合成树脂合成橡胶合成纤维石油脑燃料油液化气润滑油焦炭渣油石蜡沥青原油影响各行各业成品油轻油化工轻油原油重油汽油车、摩托车、其他柴油车、农用车、水路运输、电力农业、铁路运输、渔业、建筑施工及民用家电轮胎纺织服装道路建设建筑建材包装、生活用品等5读正文之后的信息披露和法律声明油价，化工行业的基础化工行业收入、利润、股价表现与油价正相关。图油价与化工指数走势图布伦特油价(美元/桶，左轴)标普500能源指数(右轴)标普1500农药化肥指数(右轴)标普1500油气设备服务指数(右轴)标普1500油气提炼销售指数(右轴)标普1500综合油气指数(右轴)160140181601401600140012012001001000808006060040400200200006读正文之后的信息披露和法律声明7读正文之后的信息披露和法律声明7周期，顺势而为周期，顺势而为在不同发展阶段，石化行业的收入利润表现会有较大差异，从而会股价表现。率200020022004200620082010201220142016201820202022E2024E2026E2028E2030E改革，打破垄断改革，打破垄断作为垄断程度相对较高的行业，石化行业改革将是作为垄断程度相对较高的行业，石化行业改革将是“混改”的重要图我国原油产量构成(2021年)图我国天然气管道构成(2017年)究所8油油%17年报，海通证券研究所读正文之后的信息披露和法律声明9读正文之后的信息披露和法律声明供给库存他美元 俄罗斯PEC 供给库存他美元 俄罗斯PEC 资本资本读正文之后的信息披露和法律声明美国特12%科威特3%巴西美国特12%科威特3%巴西3%俄罗斯12%伊朗4%4%中国4%202021年，全球原油产量8988万桶/天(约42.21亿吨/年)。其中，OPEC占据市场份额约35%。美国、沙特、俄罗斯是三大石油巨头，其合计市场份额为43%。其他其他28%阿联酋19%加拿大6%加拿大6%5%加蓬安哥拉4%加蓬安哥拉4% %2 %0%伊拉克利0%伊拉克利比亚4%阿尔及利亚阿尔及利亚4%尼日利亚5%34%科威特9%伊朗13%11%13%11%12%读正文之后的信息披露和法律声明2010-2022010-2020年初美国页岩油产量快速增长，美国原油总产量从550万桶/天提升至最高1310万桶/天，疫情后有所回落，目前维持1200万桶/天左右。美国在全球原油市场的产图美国原油产量(千桶/天)1400012000100008000600040002000060%50%40%30%20%10%0%196519701975198019851990199520002005201020152020资料来源：EIA、BP能源统计，海通证券研究所读正文之后的信息披露和法律声明供给-俄罗斯：俄乌冲突下，欧美对俄禁运供给-俄罗斯：俄乌冲突下，欧美对俄禁运2021年，俄罗斯原油产量5.2亿吨/年(近1050万桶/天)，出口量2.3亿吨/年(约460万桶/天)，占全球10%以上。根据EIA，从出口地区看(2020年)，出口欧洲占比约50%(约230万桶/天)，亚太地区占比42%；从出口主要国家看，中国、德国、荷兰、波兰、韩国6%、6%。表俄罗斯原油产量及出口量(万桶/天)表俄罗斯原油产量及出口量(万桶/天)产量出口112111121121111210951067109510671053104610410531046104710008006004002000201320142015201620172018201920202021读正文之后的信息披露和法律声明供供给-俄罗斯：俄乌冲突下，欧美对俄禁运，八个月内停止购买俄罗斯石油产品，并禁止欧盟公司保险，高度依赖管道运输俄罗斯原油的国家暂被豁免。此外，根据央视新闻援引现阶段进口俄罗斯石油的90%。Transneft中外输欧洲的管道主要为DruzhbaTransneftDruzhba洲，其中通往德国、波兰、捷克、斯洛伐克、匈牙利分别为31/17/7/10/7万桶/天。若德国、波兰在今年底也出口超过200万桶/天。表俄罗斯国家石油管道运输公司(Transneft)2021年出口流向transneft出口合计81独联体国家哈萨克斯坦2非独联体国家.2.1通过港口kk6.2.2通过跨国管道通过Druzhba管道国克7洛伐克到中国0读正文之后的信息披露和法律声明2022年6月346OPEC家OPEC20222022年6月346OPEC家OPEC2022年6月00哈萨克斯坦0蓬俄罗斯0伊拉克20利亚20伊朗委内瑞拉4OPEC计OPECOPEC合计56潜在增量供给有限——OPEC+减产国：维持小幅增产从剩余产能看，OPEC+合计剩余产能约645万桶/天，除去俄罗斯以及被制裁的伊朗外，剩余产能约474万桶/天，且集中在沙特(166万桶/天)、阿联酋(104万桶/天)、伊拉克(39万桶/天)等国家。2021年8月起，OPEC+维持每月小幅增产40-43.2万桶/天的决议。最新一次会议，OPEC+决定将2022年9月增产提前至7-8月，2022年7-8月协议产量分别环比增加64.8万桶/天。若不考虑俄罗斯，其他国家协议产量环比增加47.8万桶/天。从实际执行情况看，OPEC+减产国实际产量远低于协议量，6月实际产量低于协议产量291万桶/天，产量不足主要来自于俄罗斯、尼日利亚、安哥拉等国家。表OPEC+剩余产能(千桶/日)资料来源：国际能源署(IEA资料来源：国际能源署(IEA)，OPEC，海通证券研究所图OPEC+减产执行情况(万桶/实际产量协议产量460044004200291万桶/天400038003600340032003000读正文之后的信息披露和法律声明潜潜在增量供给有限——美国：强调资本支出纪律，谨慎增产美国页岩油企业现多强调资本支出纪律，优先偿债与股东回报，增产相对谨慎。根据我们统计的8家主要页岩油气生产企业计划(EOG、康菲、西方石油、先锋自然资源、戴文EIA4万桶/天，同比增长70-85万桶/天。油气总产量(千桶油当量/天)2019202020212022E2E菲石油计818754829858-9344%-13%1140-11701140-1170-4%~-1%346367617623-6481%-5%01648原油产量(千桶/天，左轴)总钻机数(部，右轴)1400012000100008000600040002000025002000150010005000请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明潜在增量供给有限——潜在增量供给有限——伊朗：短期影响有限2018年美国制裁伊朗后，伊朗原油产量从382万桶/天降至最低200万桶/天左右，出口从240万桶/天降至目前10-20万桶/天。目前，美伊核协议谈判进展缓慢，我们认为即使谈判达成，伊朗原油完全回到原油市场仍需时间，短期影响有限。参考上一次美国取消对伊制裁后(2015年7月)，伊朗原油产量经过一年半时间从285万桶/天提升至378万桶/天(增长近100万桶/天)。图2010年至今伊朗原油产量及出口(万桶/日)0Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22资料来源：Bloomberg，Wind，海通证券研究所17读正文之后的信息披露和法律声明需求分析：全球原油需求需求分析：全球原油需求量2021年全球原油消费量9409万桶/天(约42.46亿吨/年)，同比增长6.0%。1965~2021年全球原油消费年均复合增速为2.0%。全球原油消费(千桶/天，左轴)同比增速(右轴)12000010000080000600004000020000019651970197519801985199019952000200520102015202010%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%读正文之后的信息披露和法律声明2021年全球原油消费量达到9409万桶/天(约42.46亿吨/年)，其中美国是第一表全球前十大原油消费国及消费占比(2021年)排序消费量(千桶/天)消费占比1国1868419.9%21544216.4%348785.2%435954.1%5俄罗斯34073.6%633413.6%7韩国28133.0%822522.7%9加拿大22292.4%德国20452.2%读正文之后的信息披露和法律声明读正文之后的信息披露和法律声明排序消费增量(千桶/天)1581224043国6924韩国42453136俄罗斯31273108土耳其2679阿联酋229伊拉克2011-2021年中国、印度与全球原油需求增速对比20%%%5%0%-5%20002002200420062008201020122014201620182020需需求分析：美国20212021年美国原油消费量1868万桶/天(约8.04亿吨/年)；原油净进口量210万桶/展，美国原油进口依存度大幅下降，从64%降至11%。消费量(千桶/天，左轴)增速(右轴)净进口(千桶/天，左轴)对外依存度(右轴)210002000019000180001700016000150002000200220042006200820102012201420162018202010%5%0%-5%-10%-15%16000140001200010000800060004000200002000200220042006200820102012201420162018202070%60%50%40%30%20%10%0%读正文之后的信息披露和法律声明20212021年我国原油消费量1544万桶/天(约7.2亿吨/年)，同比增长7.2%，原油进消费量(千桶/天，左轴)增速(右轴)净进口(千桶/天，左轴)对外依存度(右轴)18000160001400012000100008000600040002000018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1400012000100008000600040002000080%70%60%50%40%30%20%10%0%读正文之后的信息披露和法律声明2021年印度原油消费量488万桶/天(约2.2亿吨/年)，同比增长3.8%；进口依存度不断提升，2021年达到近85%。消费量(千桶/天，左轴)增速(右轴)净进口(千桶/天，左轴)对外依存度(右轴)60005000400030002000100002000200220042006200820102012201420162018202015%10%5%0%-5%-10%50004500400035003000250020001500100050002000200220042006200820102012201420162018202090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%读正文之后的信息披露和法律声明其他因素：原油库存图OECD原油库存(百万桶)图美国原油商业库存(百万桶)0020212022000000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec600550500450400350300250五年区间20212022五年均值JANFEBMARAPRMAYJUNJULAUGSEPOCTNOVDEC资料来源：OPEC月报，海通证券研究所资料来源：EIA，海通证券研究所读正文之后的信息披露和法律声明其其他因素：美元指数美元与国际原油价格通常情况下呈现负向关系。布伦特油价(美元/桶，左轴)美元指数(右轴)120110809060804020020060读正文之后的信息披露和法律声明其他因素：地缘政治图国际油价走势(美元/桶)“阿拉伯之春”宾夕法尼亚市场繁荣“阿拉伯之春”宾夕法尼亚市场繁荣伊朗革命OPEC增产保伊朗革命中美贸易摩擦，全球需求担忧俄需求担忧80委内瑞拉石油产量增长60亚洲金融危机60美国次贷危机苏门答腊苏伊士运河危机美国次贷危机苏门答腊苏伊士运河危机德克萨斯发现油田开始生产原油战后重建原油40供需再平衡下，20中东紧张局势、美国退出伊核协议20伊拉克战争阿以战争科威特入侵伊拉克阿以战争0186118811901192119411961198120012021读正文之后的信息披露和法律声明近期油价分析20222022年以来，在俄乌紧张局势等因素影响下，国际油价突破100美元/桶，维持高图2020年以来布伦特油价走势(美元/140120100806040200Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22读正文之后的信息披露和法律声明读正文之后的信息披露和法律声明原油库存低位，俄乌紧张局势，油价高位震荡。读正文之后的信息披露和法律声明3年；。图全球乙烯装臵开工率200020022004200620082010201220142016201820202022E2024E2026E2028E2030E资料来源：Bloomberg，海通证券研究所30读正文之后的信息披露和法律声明图乙烯-石脑油价差(美元/吨)9008007006005004003002001001Q011Q021Q031Q041Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q22读正文之后的信息披露和法律声明中国石化化工业务盈利作作为国内最大的石化公司，中国石化化工业务板块的盈利能力变化趋图中国石化化工业务每吨乙烯产量贡献的EBIT(元/吨)1000050000-5000-10000-150001Q031Q041Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q21读正文之后的信息披露和法律声明读正文之后的信息披露和法律声明在在建炼化项目陆续投产增长至8.9亿吨，年复合增速2.4%；原油加工量从5.2亿吨增长至6.7亿吨，年%。根据我们的统计，2021年后在建及规划的原油加工能力1.67亿吨。我们预计新增产能投放，供给增加，将导致石化行业盈利能力回落。盈利的在在建炼化项目陆续投产(万吨)(预计)投产时间0/50/12/60/12镇海炼化扩建(一期)01年6月中交02岛炼化一体化项目0预计2023年6月中交镇海炼化扩建(二期)预计2024年6月中交漳州中中体化经济开发区、荣盛石化《关于浙江石油化工有限公司炼化一体化项目(二期)全面投产的公告》、烟台政府网官方微信公众号、东方盛虹《关于盛虹炼化(连云港)有限公司1600万吨炼化一体化项目投产的公告》等，海通证券研究所读正文之后的信息披露和法律声明打破垄断，管制放松油气区块、油气进口权、油气管网、油气价格市场化石化央企的“专业化重组、平台化整合”读正文之后的信息披露和法律声明•允许民营资本进入•允许民营资本进入••具有一定规模的地方炼厂•拥有海外油气资源的公司•成品油价格进一步市场化•气价改革“管住中间、放开两端”••国家管网公司的成立•更多主体参与区域管网竞争•专业化重组、平台化整合•产业链互补整合读正文之后的信息披露和法律声明石油化石油化工各产业链读正文之后的信息披露和法律声明读正文之后的信息披露和法律声明油服：盈利通常与油价正相关油服：盈利通常与油价正相关油服行业盈利通常与油价正相关，油价上涨带动上游资本支出提升，从而升，三桶油合计上游资本支出同比增长4%。图上游资本支出与油价图油服行业利润与油价45004000350030002500200015001000三桶油上游资本支出(亿元，左轴)布伦特油价(美元/桶，右轴)201120122013201420152016201720182019202020211201101009080706050403020归母净利润(百万元，左轴)布伦特油价(美元/桶，右轴)1201001012010050080060-50040200-1200-1500201120132015201720192021资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20212021年以来，国际油价震荡上行，目前维持高位震荡，全球原油上游资本支出有望提升。引IHS报告，预计2022年全球上游资本支出有望同比增长24%。根据国内三桶油资本支出计划，计划2022年合计资本支出3527-3627亿元，同比增长5%-8%。图全球上游资本支出(十亿美元)图450040003500300025002000150010005000三桶油上游资本支出(亿元，左轴)增速(右轴)50%40%30%20%%0%-20%-30%-40%资料来源：中海油服援引IHSMarkit，中国石油、中国石化、中国海洋石油年报，海通证券研究所原油：加大国内勘探开发原油：加大国内勘探开发内能源产。2500020000150001000050000产量(万吨，左轴)增速(右轴)8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%读正文之后的信息披露和法律声明原原油：加快建设石油战略储备吨，按照2017年日均净进口量计算，仅相当于33天的储备规模。按照《国家石油储备中长期规划》，2020年前我国分三期完成石油储备基地的硬件设施建设，形成100天石油净进口量的储备总规模。资料来源：国家统计局，海通证券研究所41读正文之后的信息披露和法律声明读正文之后的信息披露和法律声明2021年，中海油、中石油、中石化上游盈亏平衡点分别为36、44、52美表中石油、中石化、中海油上游盈亏平衡点测算(美元/桶)201520162017201820192020202137.2234.8240.9248.1043.5634.5044.1441.9347.1754.3255.0945.6039.3051.5144.9641.0739.3439.5937.0728.8836.29证券研究所读正文之后的信息披露和法律声明20152020年复合增速天然气产量(亿方/年)8.23%页岩气产量(亿方/年)46.0200.434.22%煤层气产量(亿方/年)63.44%天然气需求(亿方/年)3250天然气占一次能源消费比例(%).9.2-天然气：改革取得阶段性成天然气：改革取得阶段性成果价格改革方向。中间管输费实行政府指导价，上游井口价及下游销售价实现市场化定价。目前，我国已实现对中间管输环节的“管住”。资料来源：国家发改委等网站，海通证券研究所44读正文之后的信息披露和法律声明天天然气：关注新的供给变化20212021年，我国天然气对外依存度45%，进口气的安全供给将严重影响我国天然进口量(亿立方米，左轴)进口依存度(右轴)18001600140012001000800600400200020062007200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202150%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%证券研究所读正文之后的信息披露和法律声明读正文之后的信息披露和法律声明炼炼化：新增产能陆续投放增长至8.9亿吨，年复合增速2.4%；原油加工量从5.2亿吨增长至6.7亿吨，年%。根据我们的统计，2021年后在建及规划的原油加工能力1.67亿吨。我们预计新增产能投放，供给增加，将导致石化行业盈利能力回落。盈利的投资机会分投资机会分析读正文之后的信息披露和法律声2027.1712341234123412341234123412341234123412341234123410000111122223333444455556666777788889999000011112究所读正文之后的信息披露和法律声明各产业链的盈利模式炼油业务：关注成品油定价机制。-80(含)美元/桶之间时，国内炼油企业将获得正常的加工利润率；资料来源：国家发改委，海通证券研究所49读正文之后的信息披露和法律声明各产业链的盈利模式化工业务：关注化工化工业务：关注化工品价差变化。“乙烯-石脑油”价差能反映化工行业盈利变化趋势，具有明显的周期性。1000050000-5000-10000-150001Q031Q041Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q21读正文之后的信息披露和法律声明定的批零价差。500450400350300250200150100500经营收益(亿元，左轴)经营收益率(%，右轴)6543210读正文之后的信息披露和法律声明石化板块复盘Wind年底，以下不作特殊说明，均以2005-2019年为研究区间，相对收益=石化行业指数涨跌幅-Wind全A涨跌幅)52读正文之后的信息披露和法律声明认真阅读财务报告G基于此，我们预计2012年业绩将有大幅增长。2012年上半年，公司实现净利润2104万元，同比增长145%。图XX公司股价走势(元/股)读正文之后的信息披露和法律声明读正文之后的信息披露和法律声明关注价格与价差一般情况下，化工品价格的上涨将带动相关公司盈利的提升，进而其股价的关图原油价格(美元/桶)图涤纶长丝图原油价格(美元/桶)140120100806040200价差：“PX-涤纶长丝”综合价差(元/吨，右轴)价格：14012010080604020040004000350030002500120001100010000900020008000150010150010005000600050004000投资分析案例1图华锦股份(000059)股价走势(元)丁二烯价格从2016年初6000元/吨，涨至2017年初24000元/吨，涨幅300%。股价从2016年初5.15元涨至2017年初14.74元，涨幅达6%。产品价格上涨，盈利提升。2016年公司净利润18.48亿元，同比增410%资料来源：Wind，海通证券研究所55读正文之后的信息披露和法律声明读正文之后的信息披露和法律声明油价反弹的投资机会五条投资主线：(1)油气开采、(2)业绩弹性、(3)油服、(4)煤化工、(5)综合油气恒力石化荣盛石化桐昆股份恒逸石化丁二烯价格从2016丁二烯价格从2016年初6000元/吨，涨至2017年初24000元/吨，涨幅300%。投资分析案例2图中国石化(600028)股价走势(元)布伦特油价从60美元/桶涨至70美元/桶。油价回升带动中石化股价2017-2018H1国际原油价格上涨43%，中国石化股价呈上升势头，涨幅31%。资料来源：Wind，海通证券研究所57读正文之后的信息披露和法律声明关注关注业绩弹性2021年长丝权益产能(万吨)单位股本长丝产能(吨/万股)桐昆股份所58原油加工能力(万吨)单位股本原油加工量(吨/万股)桐昆股份产能(万吨)单位股本PTA产能(吨/万股)鸣桐昆股份读正文之后的信息披露和法律声明投资分析案例32018年7月-8月PTA价格上涨57%。恒逸石化的表现要强于其他民营炼化公股价上涨近13%，其他几家涨幅12%以内。涤纶长丝率先进入景气周桐昆股份2017年的表现要好于其他民营炼化。2017年桐昆涨幅60%，其他几家公司的涨幅在40%-请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明跟踪重大项目进展当所投资的项目会对公司未来的经营及业绩产生重大影响时，该项目的投资进度将会是市场的关注重点。如几年前的丙烷脱氢制丙烯项目、近两年的炼化一体化项目、乙烷制乙烯项目等。化项目增量项目规划(2021年5月20日开车成功)乙烷制乙烯(二期)125万吨项目、35万吨聚丙烯及25万吨双氧水项目、连云港下游化工品(聚醚大单体、乙醇胺、乙烯胺、EAA、电解液DMC等)、平湖新能源新材料一体化项目(80万吨PDH+80万吨丁辛醇，计划3年建成)(控股51%)万吨炼油+150万吨乙烯PTA年高性能树脂相关配套工程、260万吨/年功能性聚酯工程、30万吨/年己二酸化工新桐昆股份(参股20%)PTA产能)、1200万吨炼油(控股70%)研究所投资分析案例4卫星石化投资建设250万吨/年乙烷裂解制乙烯装臵。2020年下半年以来随着项图卫星石化(002648)股价走势(元)资料来源：Wind，海通证券研究所61读正文之后的信