中国海油 深度报告：油气勘探-灿灿海底金欲欲乘风起

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)555➢多年专注油气勘探，股利支付率稳定高位。中国海油主要从事原油和天然气电等新能管油价波动较大，但公司仍表现出较高的股利支付意愿，2016年公司净利率不年达到77.04%，股息为1.0070元/股(1.18港元/股)。➢短期来看，原油供需维持紧平衡，低库存支撑油价韧性。从主要供应国来看，美国页岩油企业因高资本成本、劳动力不足、新能源战略推进等问题增产动力不足，大量DUC井快速消耗而新井补充慢导致产量释放空间有限；俄罗斯受制裁产量有所下降，且运力有限预计其他国家难以形成替代；此外，OPEC+已连续多月产量释放未达增产目标，增产能力和增产意愿有限。需求方面，驾驶季的到来和中国疫情好转有望带来需求的季节性修复。截至2023年，资本支出不足导致全球原油供需紧平衡依然是主要逻辑，但存在伊朗和俄罗斯等可能造成供给释放的边际变量，预计2022年布伦特原油现货价约在108美元/桶左右。➢海上霸主具有垄断性的资源和技术优势。我国海洋石油资源的探明程度为23%，海洋石油剩余的技术可采储量占中国石油的34%，海洋油气勘探开发潜力较大。其次，公司主导中国海域的勘探开发，截至2020年末油气探矿权和勘探面积占比超过中国海域总探矿权数量和面积的95%，且2021年末的净证实储量有57.28亿桶油当量，资源储量丰富。另外，公司海上油气勘探技术全国领先。垄断性的资源和技术优势使得公司的增储空间较大。➢上产提速，成本管控强，油价高增背景下尽享红利。据公司规划，2022-2024年公司产量目标分别为6.0-6.1、6.4-6.5、6.8-6.9亿桶油当量，预期上产速度较快。截至目前，公司规划将在2022年投产的13个新项目中，已有3项实现投美元/桶，在国际上具有一定竞争力；相比中石油和中石化，公司桶油作业费有明务的成本拖累，业绩释放弹性较大。➢投资建议：考虑到公司上产空间较高且成本具有较强竞争力，我们预计2022-2024年归母净利润分别为1422.96/1435.24/1451.73亿元，对应EPS分别为2.99/3.01/3.05元/股，对应2022年8月1日的收盘价，PE均为5倍，低于可比公司均值，估值存在上修空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。➢风险提示：油气的勘探建设不及预期，国际局势有变对原油价格造成冲击，美联储加息或疫情反复导致原油需求不及预期，能源政策变动风险。盈利预测与财务指标项目/年度246,112398,190404,509408,995 增长率(%)58.461.81.61.1归属母公司股东净利润(百万元)70,320142,296143,524145,173 增长率(%)181.8102.40.91.1每股收益(元)PB1.51.21.11.02022年08月01日中国海油(600938.SH)深度报告灿灿海底金，欲欲乘风起15.44元师泰S110009zhoutai@中国海油(600938)/能源开采本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21中国海油：国内独立油气勘探巨头 31.1中国最大海上油气生产商，资源遍布全球 31.2业绩受油价影响波动大，但分红长期高位 52供需边际博弈升级，油价仍具韧性 72.1供给端：弹性缺失，增长乏力 72.2需求端：季节性需求带来边际改善 142.3资本支出不足是核心因素，边际变量在伊朗、俄罗斯是否恢复 173资源技术保驾增量空间，成本优势护航业绩释放 203.1海洋油气开发潜力较大，公司资源技术优势明显 203.2增储上产进行时，资本支出保障可持续发展 233.3成本优势凸显，油价高增背景下尽享红利 263.4海上风电为切入，油气和新能源协同发展 294盈利预测与投资建议 294.1盈利预测假设与业务拆分 294.2估值分析及投资建议 315风险提示 32插图目录 34表格目录 35中国海油(600938)/能源开采本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31中国海油：国内独立油气勘探巨头中国海油主要从事原油和天然气的勘探、开发、生产及销售，是中国最大的海上油气生产商。公司油气勘探生产区域分布于海内外，国内主要作业区包括渤海、南海西部、南海东部和东海等，同时公司在陆上进行非常规油气的勘探开发；在海外，公司持有多个世界级油气项目权益，资产遍及印度尼西亚、澳大利亚、尼日利亚等二十多个国家和地区。此外，公司顺应全球能源行业低碳化发展趋势，积极探索海上风电等新能源业务。交所上市，因公司被美国财政部列入非SDN涉军公司清单(现已被非SDN中国军工复合体企业清单所取代)，2021年公司美国存托凭证从纽交所和多交所退市；2022年4月，公司上市A股公开募资。公司实际控制人是中国海洋石油集团有限至2022年5月20日，其直接持有中国海油60.40%的股份，中国海油BVI未实际开展经营业务，是中海油集团持有公司股份的持股平台。 集团布局油气上中下游，中国海油的原油销售具有产业优势。中海油集团以油气勘探开发生产为核心业务环节，并延伸出专业技术服务、炼化与销售、天然气及发电、金融服务等业务板块，集团油气产业链完整，是一家上中下游一体化的国际能源公司，截至2021年上半年，集团总资产为13140.64亿元，净利润为476.01亿元。集团旗下5家控股公司已上市，其中，负责油气勘探开发的核心企业为中国海油。公司部分从海洋中生产的重质油在酸值等方面具有特殊性，直接对外销售会受市场供需影响产生较大的定价压制，中海油集团系统内设立的中海炼化等炼中国海油(600938)/能源开采本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4化公司一方面能够使得公司生产的海油摆脱价格压制，另一方面其能够专门针对部分海洋原油的独特性质设计相关生产装置，从而提升海洋原油的经济效益，形成较强的产业优势。表1：中海油集团五大业务板块的核心企业和其主营业务企业股比例市及市场地位油气勘开发气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一。技术服务主要供应商，经营和管理中国规模最大及功能最齐全的近海工作船船队。海油工程计、采办、建造、安装)总承包商之一。海油发展炼化与售-海油进出口-主要业务。天然气发电气电集团-金融务海油财务-募集资金投入油气田开发，推动主业规模持续扩大。我国石油对外依存度由2011年的55%上升至2020年的73%，国内石油稀缺性凸显，为保障国家能源安全，公司持续加大增储上产力度，并在主板上市融资。截至2022年5月20日，公司发行A股股票29.9亿股，募集资金净额为320.99亿元。募集资金主要用于8个项目的投资开发，项目陆续于近三年投产，为未来公司的油气产量增长带来动力。目前，陆丰油田群区域开发、圭亚那Liza油田二期、旅大6-2油田开发项目均已成功投产。中国海油(600938)/能源开采本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5表2：公司上市A股的募投项目名称置能产时间作权益流花流花11-1/4-1田二次开发项目万吨/年za作权益开发项目陵水17-2气田开发项目中国南海琼东南盆地北部海域100%33.9亿立方米/年2021年12月完工235.63亿元凹陷东侧作权益岸电应用工程项目---段补充流动资金----.2业绩受油价影响波动大，但分红长期高位公司营收和利润受油价影响波动较大。2015-2016年全球经济增长乏力，2020年疫情对经济产生较大冲击，这导致国际油价低位运行，公司的营业收入和归母净利润也相应呈现出大幅波动的趋势。2021年，世界经济复苏推动石油需求使得全球石油供应收紧，布伦特原油价格最高达到137.71美元/桶，同时公司不断落实增储上产，产量快速提升高，从而业绩提升速度快于油价上涨速度，2022Q1公司营业收入为908.98亿元，同比增长73.52%，归母净利润为343.01亿元，同比增长131.67%，净利率达到近八年最高水平，为37.74%。图2：2013-2022Q1公司收入随油价波动营业收入(亿元，左轴) 布伦特原油价格(美元/桶，右轴)350028002100140070002013201420152016201720182019202020212022Q2013201420152016201720182019202020212022Q18004000图3：2013-2022Q1归母净利润和油价走势类似归母净利润(亿元)净利率(%)800600400200020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022Q140%30%20%10%0%石油销售是主要的收入和利润来源，天然气勘探开发进程加快。公司来源于石油生产销售的收入比重维持在70%以上，2022年第一季度受益于量价齐升，石油中国海油(600938)/能源开采本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6销售收入占比提升到80.61%。同时，公司天然气勘探进程加快，收入稳步提升，2021年天然气销售收入为290.98亿元，占营业总收入的11.82%。贸易收入逐年下降，2021年比重已下降至7.35%。图4：2022Q1石油销售收入占比81%(%)石油销售天然气销售贸易其他100%80%60%40%20%0%图5：公司油气销售毛利率和综合毛利率近似(%)公司整体油气销售贸易及其他60%40%20%0%2018201920202021H1公司股利支付率自2015年稳定高位。2016年，世界处于经济危机后的调整阶段，公司业务受影响净利率较低，当年每股收益仅为0.01元/股，但全年股息仍高达0.35港元，且2017年后股利支付率稳定维持在50%以上，表现出公司较强分红意愿。公司于2022年4月上市，A股股东参与了2021年度的分红，公司派发2021年末含税股息1.0070元/股(1.18港元/股)，相对8月1日的收盘价，股息率为6.52%，同期，中石化和中石油分别派发股息0.31元/股和0.0962元/股，股息率分别为7.54%和1.84%，公司股息率有较强竞争力。图6：2013-2021年分业务净利率(%)勘探生产贸易40%30%20%0%0%-10%图7：2015年后公司股息率稳定高位股息(港元)股利支付率(%)2.00000.00201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021100%80%60%40%20%0%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告72供需边际博弈升级，油价仍具韧性2.1.1美国原油产量增长出现疲软巨额债务是美国页岩油行业面临危机的导火索。页岩油短生命周期、高衰减性的特点使得页岩油生产企业依赖于持续性的资本支出来维持钻井的开发生产。国页岩油企业持续加大投入，原本已近50%的资产负债率再次提升，加剧了资本成本的升价低需求使得页岩油企业现金流周转机制失灵，公司受限于高资本成本无法借新补旧，大量企业申请破产，其中包括大型页岩油公司Whiting和切萨皮克能源公图8：页岩油企业债务规模处于高位总负债(亿美元)资产负债率(%)2,5002,0001,5002012201320142015201620172018201920202021201220132014201520162017201820192020202160%55%50%45%家页岩油企业图9：自2015年受财务费用拖累已获利息倍数恢复慢利息支出(亿美元)已获利息倍数7004002012201320142015201620172018201920202021201220132014201520162017201820192020202100-10-20家页岩油企业新能源战略来袭+资本成本偏高，页岩油企业投资意愿大幅削弱。2021年，到2050年实现净零排放目标，油气产业发展受到一定压制。尽管俄乌冲突加剧后，拜登要求页岩油企业增产，但是高资金成本、劳动力不足和行业的波动性等问题使得企业对短期增产有所顾虑。据我们统计的26家页岩油企业的资本开支情况，2022年油价和页岩油企业资本开支相背离，从而导致产量恢复速度放缓，相比2016年美国活跃钻机数量耗时1年恢复至高点900台以上，截至2022年6月的两年内，活跃钻机数量也仅仅恢复到739台。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8图10：油价上升页岩油企业资本支出不升反降 现货价:原油:英国布伦特(美元/桶，左轴)资本支出(亿美元，右轴)060000400300200图11：疫情冲击后美国活跃钻机数量回复速度缓慢美国活跃钻机数量(台)20001500100050002014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/012020/102021/072022/04年以来，DUC井被快速消耗，同时新钻井数量投入不足，持续低于完井建设数量，考虑到页岩油井的产量衰减速度特别快，第二年产量就会下降70%，若库存井和新钻井对完井的补充不足，美国原油产量的增长将会出现疲软，并逐渐出现下滑。据Wind数据，截至7月15日美国原油产量已达到1190万桶/日，但DUC井已下降至低于2014年的水平。图12：美国DUC井快速消耗(口)25002000150010005000新钻井(左轴) 完井(左轴)1000080006000400020000 开钻未完井/DUC(右轴)10000800060004000200002014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/0122022/01图13：美国原油产量暂未完全恢复至疫前水平美国原油周产量(万桶/日)1400120010008006002014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012.1.2俄乌冲突重塑原油供应链多个国家禁止进口俄罗斯能源，近50%俄石油受制裁。俄乌冲突发生后，西方国家陆续对俄罗斯实施制裁。根据IEA数据，俄罗斯是仅次于美国和沙特阿拉伯的第三大原油生产国，2021年俄罗斯原油和凝析油产量达到1050万桶/日，占全球原油总供应的14%；同时，俄罗斯也是全球最大的石油出口国和第二大原油出口国，2021年俄罗斯向世界各国出口原油约470万桶/日、出口成品油约280中国海油(600938)/能源开采本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9万桶/日，其中，明确宣布禁止俄油的美国、英国、加拿大、澳大利亚对俄油的进口约占俄罗斯石油出口的13%，俄向欧盟出口的石油占比约45.3%。按照广义的成品油划分范围，1桶原油生产的成品油(包括石油沥青)可以达到100%，我们排除俄罗斯管输油的出口影响后，预计2022年底，受到制裁的俄罗斯原油约有368万桶/日。此外，将俄罗斯踢出SWIFT系统、禁止为俄罗斯船只提供保险等制裁活动都将间接对俄罗斯的石油贸易造成间接打击。表3：欧美国家陆续对俄罗斯原油进行了制裁对俄制裁2022.03.012022.03.01加拿大宣布禁止进口俄罗斯石油2022.03.112022.03.11澳大利亚对俄罗斯石油、煤炭和天然气实施的禁令将在45天内生效国 制裁措施立即生效，并将逐步削减俄罗斯石油进口。 油将减少90％。匈牙利、斯洛伐克和捷克可继续通过管道进口俄罗斯石油。 个月内逐步淘汰。图14：2021年俄罗斯对欧盟海运原油出口占比32%6.4%4.3%14.9%4.3%17.0%31.9%17.0%4.3%欧盟管道欧盟海运其他欧洲国家中国管道6.4%4.3%14.9%4.3%17.0%31.9%17.0%4.3%图15：2021年俄罗斯对欧盟成品油出口占比43%21.4%7.1%17.9%10.7%42.9%欧盟其他欧洲国家美国亚太组织其他中印弥补俄原油受制裁造成的出口缺口，成品油需求下滑是产量降低的主要因素。中国海关数据显示，今年5月中国从俄罗斯进口原油841.9万吨，同比增长54.8%；据路透社数据，2月末到5月末印度从俄罗斯进口原油2836.0万吨，相比2021年翻了5倍以上，Refinitiv数据则显示，单5月俄罗斯就向印度供应超过2400万桶原油，远高于4月的720万桶和3月的300万桶。由于俄罗斯原油受欧美制裁影响，ESPO油价相比布伦特原油现货价低30%以上，中印大量进中国海油(600938)/能源开采本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10口俄罗斯折扣价原油，从而基本抵消了欧美停止原油进口造成的缺口，出口量变化较小。然而，从4月以来，俄罗斯原油日产量出现明显下降，据Kpler数据显示，主要是俄罗斯对欧美成品油出口大幅下滑，从而炼油厂加工原油需求大幅减少，向反馈，倒逼原油企业减产。图16：俄罗斯原油日出口(右轴，千桶/日)和海上俄罗 斯原油(左轴，千桶) 图18：5月中国从俄罗斯进口原油量大涨(万吨)2020202120229008007006005004003002001月2月31月2月3月4月5月6月7月8月9月 图17：俄罗斯海上离港汽柴油大幅降低(千桶/日) 图19：俄罗斯原油产量4月开始明显下滑液体能源日产量(百万桶/日)原油日产量(百万桶/日)9872022/05运力有限+运量较大，其他国家恐无法取代俄罗斯运往欧洲的石油。全球石油运输要道主要包括8处。由于巴拿马运河和好望角离俄罗斯较远，马六甲海峡主要是通向亚洲的石油运输要道，即使假设俄罗斯不从这三处发运原油向欧美流通，考虑到2021年俄罗斯对欧洲和美国出口的石油数量为292.4百万桶/日，流经其他五个枢纽的俄油运量至少也要在200百万桶/日以上，我们预计，其他国家无法取代俄罗斯如此多的石油运量，进而会加剧石油供应链的脆弱性，主要原因在于： (1)主要供油国油轮数量有限，造船需要一定时间；(2)俄罗斯不可能放弃该航线，而是会寻找其他北向出口替代国，即使其他产油国有足够多发往欧美的船只，但运输拥堵问题仍会造成发往欧美的石油数量下滑；(3)若沙特阿拉伯等中东国家通过其他航线向欧美运送石油，可以选择绕过非洲南端的好望角，但根据EIA数中国海油(600938)/能源开采本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11据，这将使从沙特阿拉伯到美国的过境增加约2700英里，IEA数据也表明非洲各地的航运将增加15天的欧洲过境时间和8-10天的美国运输时间。 图20：全球8大石油运输要道表4：全球海运石油枢纽的相关介绍名称位置和2016年输油量霍尔木兹海峡/百万桶/日和新加坡是石油通过霍尔木兹海峡的最大目的地。六甲海峡/位于印度尼西亚、马来西亚和新加坡百万桶/日 (尤其是中国、日本、韩国和环太平洋地区)之间最短的海上航线。苏伊士运河/l桶/日向南主要运往亚洲市场。波斯湾国家的石油出口占北行石油流量的84%；北流石油的最大进口国是欧洲国家(78%)和美国(14%)。俄罗斯的石油出口占南行石油流量的最大份额(17%)；新加坡、中国和印度占南流石油流量的50%上。峡//日。丹麦海峡/连接波罗的海和北海的一系列渠道。土耳其海峡/土耳其海峡/包括博斯普鲁斯海峡和达达尼尔海拜疆和哈萨克斯坦的产量和出口增加导致通过土耳其海峡的货物增加。海和大西洋。0.9百万桶/日影响原油和石油产品的流动。好好望角/GoodHope。5.8百万桶/日本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12资本陆续退出长期将导致俄罗斯产油承压。俄乌冲突升级后，BP、埃克森美孚等国际石油巨头和贝克休斯、斯伦贝谢等国际油服巨头纷纷退出俄罗斯市场或停止对俄新项目的投资开发，资本的撤退将导致俄罗斯产能降低，长期来看，除了需求下降导致俄罗斯原油企业主观减产以外，俄原油产量还将发生客观性衰减，长期产油承压。表5：国际石油公司和国际油服公司陆续撤出俄罗斯举措将停止对俄罗斯业务的新投资，并退出在俄现有合资企业油牌石油和天然气项目，以及北溪2号管道项目司埃克森美孚道达尔能源将不再向俄罗斯投资新的项目，但暂时不会从已有项目中撤资。公公司已经决定立即停止向俄罗斯业务部署新的资金和技术外，公司已停止向俄罗斯运送所有特定受制裁的零件和产品暂停向俄罗斯业务提供新投资。不过，在现行法律与制裁政策下，该公司将继续开展在俄现有业务。。斯伦贝谢斯威德福服司2.1.3OPEC+增产弹性不足OPEC+增产速度加快。2020年5月，OPEC+开始执行减产协议，截至2020年底前要求减产量先后达到970万桶/日和770万桶/日。随着各国经济陆续从疫的增产目标。然而，在俄乌冲突的影响下，全球原油供给发生结构性改变，2022年布伦特原油现价一度突破130美元/桶。6月2日，欧佩克及非欧佩克部长级会议落下帷幕，OPEC+决议提前一个月完成截至9月的增产计划，即由原来的7-9月每月增产43.2万桶/日变更为7-8月每月增产64.8万桶/日，其中，除了俄罗斯外，其他参与OPEC+减产协议的国家产量要求增加47.9万桶/日。中国海油(600938)/能源开采本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13 图21：OPEC+自2021年开始恢复增产OPEC+多个月份产量释放不达标，产油国增产能力和意愿有限。自增产计划实施以来，OPEC+的原油生产量连续多个月份未达预期。一方面是安哥拉等国家产能有限，无法短期贡献增量；另一方面是沙特阿拉伯等产能较高的国家希望维持数据显示，2022年6月OPEC+19个参与减产协议的国家计划产量完成率大幅下降，主要是俄罗斯6月份实际产量和目标产量相差92万桶/日。图22：OPEC+连续多个月份产量不达标(百万桶/日)0.00-1.00-2.00-3.00OPEC10国OPEC+19个减产协议国闲置产能或比预期更少，增产新计划可能实现受阻。从闲置产能来看，除沙特阿拉伯和阿联酋以外，6月尼日利亚和伊拉克闲置产能较多，分别为33万桶/日和36万桶/日。然而，尼日利亚近一年都没有完成目标产量，甚至实际产量有下滑趋计其闲置产能或低于披露数据。考虑到这一因素，整个OPEC+闲置产能或将低于预期。截至2022年6月，排除俄罗斯外的18个参与减产协议的成员国的实际产量和目标相差值为184万桶/日，外加7-8月每月增产的47.9万桶/日，预计截至本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告148月末，除俄罗斯外的OPEC+减产协议国的实际所需增产量为280万桶/日，而当前这些国家的闲置产能合计有402万桶/日，其中，沙特阿拉伯和阿联酋的闲置产能为251万桶/日，考虑到产量释放节奏和闲置产能或不达预期的问题，预计增产新计划的实现较为困难。图23：尼日利亚产量情况(万桶/日)2021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-06实际产量和目标差值2021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-060-10-200-10-20-30-40-50-60-700图25：多数国家没有完成产量目标(百万桶/日) 0.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20-1.40阿尔及利亚安哥拉刚果赤道几内亚加蓬伊拉克科威特尼日利亚沙特阿拉伯阿联酋2021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/06图24：伊拉克产量情况(万桶/日)5004504003503002021-062021-072021-08202021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-066420-2-6-10图26：OPEC+19国6月的闲置产能为4.02百万桶/日俄罗斯,0.46俄罗斯,0.46阿曼,0.05哈萨克斯坦,0.46科威特,0.360.15尼日利亚,0.33阿塞拜疆,0.08阿联酋,0阿联酋,0.93伯,1.58加息抑制通胀和全球疫情影响反复导致经济增速放缓的影响，OPEC下调了对美国和全球经济增速的预测，同时下调了石油需求预测。三大机构均已发布7月月报，其中，OPEC预计2022年全球原油需求将增长337万桶/日至10029万桶/日，IEA预计需求将增长170万桶/日至9920万桶/日，EIA预计需求将增长223本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15万桶/日至9958万桶/日。图27：三大机构下调对全球2022年石油需求的预测 (百万桶/日)OPECIEAEIA299981月2月3月4月5月6月7月图28：OPEC下调对2022年全球GDP增速的预测 (%)4.5%4.0%3.5%3.0%1月2月3月4月5月6月7月短期原油需求有望迎来季节性修复。今年二季度，受原油消费大国之一的中国百万桶/日，环比下降1百万桶/日。相比2019年，日本和美国的汽柴油和航空煤油的需求都暂未恢复，中国因局部地区疫情反复航空用油出现大幅回落，且发达国家工业恢复较缓，石脑油需求相对较低，总体来看，需求反弹空间仍较大。由于三、四季度一般是一年中原油需求最高的时间，叠加经济回升拉动工业刚需和中国疫情好转推高出行用油，预计下半年原油需求有望迎来季节性修复。图29：OPEC对过去几年石油需求的估计(百万桶/日)042098969492908886848220182019202020212022Q1Q2Q3Q4本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16图30：美国疫情前后对石油的需求(百万桶/日)2019-042022-04YOY10.005.000.00120%80%40%0%-40%图32：日本疫情前后对石油的需求(百万桶/日)000.800.600.400.200.002019-052022-05YOY50%0%-50%-100%图31：欧洲四国疫情前后对石油的需求(百万桶/日)2019-042022-04YOY4.002.000.0020%0%4.002.000.00-40%注：欧洲四国包括德国、法国、意大利、英国图33：中国疫情前后对石油的需求(百万桶/日)2019-052022-05YOY4.002.000.0050%0%-50%长期运输业和石化业仍将稳步推动原油需求增长。据IEA预测，截至2030年之前，只有在净零排放可实现的情况下，全球原油需求才会在2030年相比2020年出现下滑。若假设各个国家都能遵循COP26会议提出的承诺并及时实施相应措施，那么全球原油需求将于2025年达到峰值；若以当前采取的和正在制定政策的措施为准，则预计到2030年全球原油需求将稳步提升。其中，公路运输和其他运输、石化产品仍是石油需求增长的主要推动力。 图34：交通运输和化学品推动石油需求稳步上升本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17恢复当前时点供需紧平衡逻辑不改，资本支出不足是核心因素。2014年全球原油上游资本支出为8290亿美元，2015年开始，资本支出开始大幅下滑，连续两年同比降速超25%；2020年因疫情影响，全球勘探进程进一步放缓，资本支出同比下滑29.32%至3529亿美元的水平。据IEA预测，2022年全球原油上游资本开但在低碳转型背景下，原油上游资本支出难有大幅增长。据统计，7家原油龙头公司2021年的上游资本支企业在原油上游的投资意愿降低。尽管近期油价回落，但随着原油资源的消耗和投资力度的减小，原油供给将边际走弱，而需求端目前难以迅速被新能源替代，呈现边际改善趋势。图35：2022年IEA预计全球油气上游资本支出增长较慢(十亿美元)全球(十亿美元)YOY(%)700600500400300200020%0%-20%-40%图36：2021年全球原油龙头上游资本支出下降(亿美元)BP雪佛龙埃克森美孚壳牌道达尔康菲埃尼1,4001,2001,0008006004002000201620172018201920202021注：欧元兑美元的汇率以每年最后一天的汇率为准然而，我们认为，当下时点看来，影响供需的不确定因素仍有两点： (1)伊朗未释放产量能否恢复。目前，这主要取决于美国和俄罗斯两方的态①美国：2018年5月，美国退出伊核协议，并单方面对伊朗重新采取制裁措施，导致伊朗原油产量出现严重下滑。考虑到当前原油供给紧张，若美国放松对伊朗的制裁，参考2015年10月伊朗和六位国际调解人制定的《联合全面行动计朗原油产量有望上升100万桶/日。然而，据新华网消息，拜登中东之行访问以色列时声称，美国将动用其“国家力量的所有要素”来确保伊朗不能获得核武器，并承诺与其他伙伴合作应对伊朗“侵略和破坏稳定的活动”。因此，短期内美国对伊朗的态度或难以改变。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告182006-012007-062008-112010-042011-092013-022014-072015-122017-052018-102020-032021-08200020022004200620082010201220142016201820200104070104070104070104----------2006-012007-062008-112010-042011-092013-022014-072015-122017-052018-102020-032021-08200020022004200620082010201220142016201820200104070104070104070104--------------20192019201920192020202020202020202120212021202120222022家石油公司和俄罗斯天然气工业股份公司签署了伊朗经济界有史以来规模最大的外国投资协议，协议内容是：俄气将将向伊朗石油业投资400亿美元，帮助伊朗国家石油公司开发基什和北帕尔斯的天然气田等6处油气田；此外，俄气还将参与建设伊朗液化天然气和天然气出口管道项目。在俄罗斯的资金和技术的支持下，伊朗的原油产量有望回升，同时，考虑到俄罗斯和伊朗两国的合作关系，被排除在SWIFT系统外的伊朗有可能从俄罗斯的“卢布结算令”中受益，对全球的原油出口或将同步提升。尽管如此，我们认为该部分产量的释放需要时间，到2022年底伊朗产量提升空间可能不大。产量:原油:伊朗(万桶/日)500400300200出口数量:原油:伊朗(万桶/日)3002502000 (2)印度采购大量俄油，加工后二次售卖给欧洲，该部分贸易油能否长期维持暂不能确定。目前，欧洲部分成品油需求从原俄罗斯转移至印度，因此该部分成品油供应并未完全消失。据wind数据，印度的成品油净出口量自3月以来表现出706.45%，5月略有回调，同比下降21.9万桶/日，创下历史新高。考虑到如此的贸易流向转变并不符合部分欧美国家禁运俄油的初衷，且这可能抬高了欧美成品油的进口价格，因此不排除欧美部分国家后续会采取一定的措施。图39：印度的成品油净出口量有上升趋势成品油净出口(万桶/日)8004000-20中国海油(600938)/能源开采本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19短期来看，供给端的边际变量是伊朗的增产空间，需求端的主要影响因素是美联储为抑制通胀而采取加息的可能性和力度大小。我们将2022-2023年的供需分俄罗斯的合作至2023年见效较缓，预计2022-2023年的原油供给分别为100.02万桶/日和101.49万桶/日；若伊朗成功增产，假设截至2023年末，伊朗能够释放100万桶/日的产量，并且于22Q3和22Q4分别新增10万桶/日和30万桶/日。需求方面，采用OPEC和EIA的需求预测值，从2021和2022上半年的数据需求预测差距较大，原因可能是EIA对美联储降息带来的经济衰退预期更强，因此，测算供需缺口时，我们有如下三种假设： (1)乐观假设下：伊朗未能成功恢复产量，同时美联储抑制通胀给全球经济带来的影响较小，采用OPEC需求预测，从而2022-2023年供需存在缺口，且不 来看，伊朗免受美国制裁恢复产量的可能性较小，因此假设伊朗未成功增产，并采用OPEC和EIA的需求预测平均值。结果表明，22Q3原油供应大于需求，但是22Q4将重新出现缺口，且至2023年供需紧张加剧。 (3)悲观假设下：伊朗恢复增产，同时美联储抑制通胀带来较大经济冲击，采用EIA需求预测，从而全球原油供应过剩。表6：原油供需缺口测算(百万桶/日)220212022Q12022Q22022Q32022Q420222023伊伊朗产量未恢复伊朗产量恢复95.9098.8899.30100.67101.72100.14102.49OPEC预测96.9299.3398.33100.65102.77100.29102.99供需缺口：观中性-1.54-0.250.810.27-0.440.08-0.79观供应链脆弱性加大，叠加中性预期下四季度供给不足，油价仍存韧性，预估全年布伦特原油现货价均值为108美元/桶。今年二季度出现供给过剩和油价上涨的矛盾点主要是石油贸易流向改变导致全球原油供需结构变化，从而造成局部地区供给不足和局部地区库存累计。据Bloomberg数据，全球原油进口总量自今年3场后美国以自身战略石油储备对外出口以满足欧洲国家的石油需求，从而欧美的主要石油消费地区供需紧张，而部分国家则积极购买俄罗斯低价原油累计了一定中国海油(600938)/能源开采本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20韧性，全年预期布伦特原油现货价在108美元/桶左右。图40：当前美国库存处于低位库存量:商业原油:全美(百万桶) 库存量:原油和石油产品(包括战略石油储备)600500400300200 (百万桶)2,2002,0001,8001,600200620082010201220142016201820202022图42：3月以来全球原油进口量高增2021/012021/032021/052021/072021/092021/11202021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/051,6001,5001,4001,3001,20030%201,6001,5001,4001,3001,200图41：布伦特原油现货价价走势8004000200620082010201220142016201820202022现货价:原油:英国布伦特(美元/桶)200620082010201220142016201820202022图43：22Q2美国库存有所减少(百万桶/日)其他国家库存变化其他OECD国家库存变化50501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.503资源技术保驾增量空间，成本优势护航业绩释放3.1海洋油气开发潜力较大，公司资源技术优势明显海洋油气成为全球油气资源新增长点。从勘探新发现成果来看，2020年全球前十大油气发现中8个位于海上；2021年全球海上勘探新发现有41个，新增探明可采储量约65亿桶油当量，同比下降28%。探明储量的减少主要是因为全球的资源储备在减少，而相比陆上勘探而言，海洋油气勘探活跃度更高。2021年，全球海洋油气新建投产项目有86个，同比增长43.3%，占油气新建投产项目的52.8%；海洋油气新建投产项目的开发投资为575.93亿美元，同比增长95.3%，本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告212011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021占所有油气新建投产项目开发投资的比重为61.8%。随着陆上资源储备的减少，勘探区域重心逐渐转向海域。图44：2021年全球海洋油气新建投产项目的数量和投资额占比50%以上70060050040030020002021年全球海洋油气新建投产项目(个/亿美元)占油气新建投产项目的比重(%)52.8%52.8%86.8%61开发投资项目个数开发投资80%60%40%20%国内海洋油气资源储量丰富，勘探开发潜力较大。全国第四次油气调查数据显示，海洋石油剩余的技术可采储量占中国石油剩余技术可采储量的34%；海洋天然气剩余技术可采储量占中国天然气剩余技术可采储量的52%。此外，据招股书披露，我国海洋石油资源探明程度平均为23%；天然气资源探明程度平均为7%。一方面，中国海洋油气整体的探明程度相对较低，待探明的资源量较多；另一方面，已探明的储量中待开发的资源储备也较为丰富，国内海域油气资源勘探开发潜力较大。我国海洋原油产量快速提升，海洋天然气处于勘探初期。从原油产量来看，陆大幅下调后，2017-2021年YOY分别为-3.66%、-0.98%、0.86%、0.46%和0.64%，而海洋原油产量稳步提升，2021年国内海洋原油、陆上原油产量分别为5484和14404万吨，同比增长6.20%和0.64%，其快，2017年以来维持在近10%的增速水平上，海洋天然气勘探开发仍处早期阶段，上产速度波动较大，2021年海洋和陆上天然气产量分别为199和1877亿立方米，同比增长6.90%和7.94%。图45：中国海洋和陆上原油产量情况180001500012000900060003000020112012201320142015201620172018201920202021中国海洋原油产量(万吨)20112012201320142015201620172018201920202021 陆上同比增速(%)20%10%0%-10%图46：中国海洋和陆上天然气产量情况中国海洋天然气产量(亿立方米)中国陆上天然气产量(亿立方米)海洋同比增速(%)陆上同比增速(%)200015001000500020%10%2000150010005000本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告22中国海外渤海南海西部南海东部东海陆中国海外渤海南海西部南海东部东海陆上大洋洲非洲加拿大北美洲(不含加拿大)欧洲南美洲权益法核算公司主导中国海域勘探开发，储量丰富，资源优势明显。作为最大的油气勘探开发公司之一，截至2020年末，公司在中国海域拥有油气探矿权239个，面积约130万平方公里，占比超过中国海域总探矿权数量和面积的95%，在海上勘探方面具有垄断性资源优势。截至2021年末，公司海内外参控股运营的区块以及以权益法核算的区块合计净证实储量为57.28亿桶油当量，其中，中国储量占比57.42%，海外储量占比36.08%。分油气品种来看，包含权益法核算在内的石油储量为41.99亿桶，天然气储量为8.91万亿立方英尺。图47：截至2021年末公司各区域储量情况(亿桶油当量)8408.8488.846.653.7243.723.16553.16550.660.850.400.660.85勘探开发向“深水深层”领域发展。目前，海洋油气勘探向深水、超发投资中，2021年流向500米以上水深的项目投资比重达38.6%，相比2020年提升了4.2pct。从国内来看，近年海上超一半的重大油气发现都位于深水层。公司深水勘探技术全国领先。公司坚持技术研发和创新发展，逐步建立起500米水深以内完整的海上油气勘探开发生产技术体系，同时突破了1500米超深水油气田开发工程模式关键技术体系。2021年6月，我国首个自营勘探开发的1500米深水大气田“深海一号”(陵水17-2)成功投产，同时，公司采取“半潜式生产平台+水下生产系统+海底管道”的全海式开发模式，为其定制了世界首座十万吨级深水半潜式生产储油平台——“深海一号”能源站，标志着中国已具备1500米超深水自营勘探开发能力。此外，公司在中深层勘探技术、强化水驱及增产挖掘技术、在产油气田提高采收率技术等关键领域不断投入并取得新进展。2021年，公司研究及开发费用为29.26亿元，研发费用率为1.19%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告23图48：全球500米以上水深的项目投资比重提升0-300米301-500米1501-3000米3000米以上501-1500米0.2%20.6%76%17.9%76%53.8%2021年100%80%60%40%20%0%0.3%17.6%82%1682%57.4%2020年图49：2021年公司研发费用率为1.19%5050研发费用(亿元) 研发费用率(%)2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%，2021年达到30.40亿桶，4年CAGR为7.28%，其中，证实未开发储量为13.35亿桶，已超过2013年的水平；天然气储量保持稳步增长，2021年证实未开发储量达到33720亿立方英尺，低于2013年的水平。公司增储成效明显，2017年开始储量寿命一直维持在10年以上，储量替代率超过120%，2022年公司仍然坚定增储战略，储量替代率目标为130%以上。图50：2017-2021年公司勘探新发现数量稳定渤海南海东部南海西部东海海外242084022221620172018201920202021图51：自2017年公司储量替代率持续超过100%储量寿命(年)储量替代率(%).0.08.06.04.02.00.0201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021350%300%250%200%150%100%50%0%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告24 图52：2013-2021年公司石油储量(百万桶)证实已开发储量证实未开发储量3500300025002000150010005000 图53：2013-2021年公司天然气储量(十亿立方英尺)证实已开发储量证实未开发储量1000080006000400020000资本支出不断提升，为增储上产提供保障。2015-2016年，在世界经济深度调整的背景下，公司大幅削减了资本开支，随着全球的石油需求恢复，公司资本支出逐渐回升，其中，勘探投入每年都保持在20%左右的水平。根据公司2022年的战略规划，预计2022年全年资本支出预算为900-1000亿元，同比增长2.75%-14.17%，其中勘探投入比重预计维持20%，开发投资比重预计为57%。公司增储积极性较高，持续性投入为中长期的可持续发展提供了资本条件。图54：公司勘探资本支出比重保持在20%左右勘探(亿元)同比增速(%)开发(亿元)勘探(亿元)同比增速(%)1200100080060040020002013201420152016201720182019202020212022201320142015201620172018201920202021202260%40%20%0%-20%-40%-60%图55：公司资本支出主要用于国内中国(亿元)海外(亿元)1,2001,0008006004002000合作区块仍待投产。国内方面，2021年公司在渤海和南海西部均获得大中型商业发现。其中，渤海区域的垦利10-2探明地质储量超亿吨，打破渤海油田凹陷带浅层从未获得亿吨级岩性油气发现的局面，旅大10-6和渤中13-2探明新增地质储量均超3000万吨油当量。国外方面，公司在美国、加拿大、巴布亚新几内亚等多个国家拥有勘探区块权益，2021年公2和Cataback-1；2022年一季度再获2个新发现——Fangtooth和LauLau，截至一季度该区块可采储量超110亿桶油当量；此外，根据业绩推介材料，圭亚那Payara三期项目预计于2023年底投产，高峰产量为22万桶油当量/日。中国海油(600938)/能源开采本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告25表7：公司2021年国内勘探成果深种2021发现重大勘探成果海油龙口31-3获得垦利10-2构造大型商业发现，探明地质储量超亿吨西部米轻质油和宝岛21-1构造有望获得大中型天然气发现乌石16-5，乌石1-6，乌石22-中国海域首个大型深水自营气田陵水17-2投产，投产后每年将为粤9，宝岛21-1港琼地区稳定供气超过30亿立方米东部轻质油和东海东海---常规气源-高 图56：2021公司在圭亚那的发现成果 图57：2022Q1公司在圭亚那的发现成果2022年计划有13个新项目投产。公司2022年可投产项目有13个，截至一季度末，公司已投产项目包括国内南海西部的涠洲12-8油田东区开发项目、高峰产量可达到0.47万桶油当量/日，圭亚那的Liza二期项目、高峰产量可达到22万桶油当量/日。据公司官网介绍，今年5月巴西Mero一期项目投产，原油日产能18万桶/日，设计储油能力约140万桶，公司全资子公司CNOOCPetroleumBrasilLtda持有Mero油田产品分成合同9.65%的权益，权益产能1.74万桶/日。2022年13个新项目合计权益高峰产量为20.45万桶油当量/日，相当于2021年3%，公司产量提升可期。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告26表8：公司2022年的预计投产项目 (桶油当量/日)权益高峰产量 (桶油当量/日)中国-渤海垦利6-1油田10-1北区块开发项目建造7,100100%7,100垦利6-1油田5-1、造中国-渤海渤中29-6油田开发项目建造15,300100%15,300锦州31-1气田开发项目造中国-南海西部涠洲12-8油田东区开发项目已投产4,70051%2,397东方1-1气田东南区及乐东22-1气田南块开发项目造中国-南海东部恩平15-1/10-2/15-2/20-4油田群联合开发项目安装35,500100%35,500神府南气田开发项目造中国-陆上临兴中4/5开发区开发项目建造6,500100%6,500潘河薄煤层气开发项目造巴西Mero一期项目已投产171,00010%17,100外海外印度尼西亚3M(MDA、MBH、MAC)项目安装32,30040%12,920计--545,100-204,517产能仍处成长期，2024年净产量目标为6.8-6.9亿桶油当量。在过去几年我国油气对外依存度不断上升的背景下，国家号召加大国内油气勘探开发力度，2019年三桶油均制定了“七年行动计划”，从而提高公司勘探开发资本支出和年度产量。据公司业绩推介材料显示，未来三年公司目标产量分别为6.0-6.1、6.4-6.5、6.8-6.9亿桶油当量，2021-2024年产量的复合增长率为5.87%-6.39%。图58：2024年公司产量目标为6.8-6.9亿桶油当量油气产量(亿桶油当量) 同比增速(%)6.8-6.925%20%5%0%%0%-5%8765432106.4-6.56.0-6.15.73纵向比对，公司成本管控能力强劲，桶油成本较2013年明显下降。公司成本管控能力较强，桶油完全成本从2013年的45.02美元/桶油当量降低为2020年中国海油(600938)/能源开采本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告27中海油中国石油中国石化埃克森美孚皇家壳牌雪佛龙英国石油道达尔康菲Equinor西方石油中海油中国石油中国石化埃克森美孚皇家壳牌雪佛龙英国石油道达尔康菲Equinor西方石油的26.34美元/桶油当量，2021和2022Q1桶油完全成本有所回升，主要是受大宗商品价格上涨的影响。公司桶油完全成本包含作业费、拆除费、折旧摊销、销售摊销占比较高，2022年一季度桶油作业费为7.52美元/桶，占桶油成本的比重为24.58%，桶油折旧摊销为14.94美元/桶，占比为48.84%。图59：公司桶油完全成本(美元/桶油当量)4000桶油作业费桶油拆除费桶油折旧摊销桶油销售管理费所得税外税金注：所得税外税金不包含石油暴利税图60：2020年桶油作业费对比