2023年高级会计师中华会计网校基础班讲义

第二章投融资决策与资金管理【思维导图】ﻫ第一节投资决策ﻫ【知识点1】投资项目的一般分类独立项目指某一项目的接受或者放弃并不影响其他项目的考虑与选择。

【提醒】若无资金限制，只要项目达成决策的标准,则均可采纳。假如资金有限制,则需要进行比较。互斥项目指某一项目一经接受,就排除了采纳另一项目或其他项目的也许性依存项目指某一项目的选择与否取决于公司对其他项目的决策。ﻫ在决策依存项目时,公司需要对各关联项目进行统一考虑,并进行单独评估。ﻫ【例】公司决定在外地开设子公司,这就是需要考虑到生产线的购置、人员的招聘、研究与开发的安排等其他诸多项目【知识点2】投资决策方法

一、回收期法

１．非折现的回收期法ﻫ投资回收期指项目带来的钞票流入累计至与投资额相等时所需要的时间。回收期越短，方案越有利。【例2-1】假设某公司需要对A、Ｂ两个投资项目进行决策，相关资料如下:01234项目A-１000５0０4００300100项目Ｂ－10００1００３00４00600规定:计算两个项目的非折现的回收期。

『对的答案』

（1）计算项目A的非折现回收期年限０1234钞票流量-１0０05004００３001０0累计钞票流量-100０－500-1002００３０0回收期＝２＋１０0／30０=２.33(年)ﻫ(2）计算项目B的非折现回收期（过程略)ﻫ回收期＝３.33(年)

结论：假如A、B为独立项目，则A优于B；假如为互斥项目,则应选择Ａ。2.折现的回收期法ﻫ折现的回收期法是传统回收期法的变种,即通过计算每期的钞票流量的折现值来明确投资回报期。以项目A为例。年限01２３４钞票流量-1０0０50０40030010０折现系数（１0%)１0．90９１0.826４０.75130．6830钞票流量现值-１0004５4.５5３30.56２25.３9６８．3累计钞票流量现值－1000－545.４5-2１4.8910.５７8.8折现回收期=2＋214.89/225.39=2．９5(年）3.回收期法的优缺陷优点①可以计算出资金占用在某项目中所需的时间,可在一定限度上反映出项目的流动性和风险。在其他条件相同的情况下，回收期越短,项目的流动性越好，方案越优。

②一般来说，长期性的预期钞票流量比短期性的预期钞票流量更有风险缺陷①未考虑回收期后的钞票流量ﻫ②传统的回收期法尚未考虑资本的成本。二、净现值法ﻫ净现值指项目未来钞票流入量的现值与钞票流出量的现值之间的差额。以项目A为例。年限012３４钞票流量-100０５0040０300100折现系数(１０%)10．9091０.８26４０．７５１３０.6８30钞票流量现值-100０４54.55330．5622５.3968．3累计钞票流量现值－1０00－5４５.45－２14．89１0．５78．8净现值NＰＶ=７8.8(万元)【净现值法内含的原理】ﻫ①当净现值为零时，说明项目的收益已能补偿出资者投入的本金及出资者所规定获得的投资收益；

②当净现值为正数时,表白除补偿投资者的投入本金和必须地投资收益之后，项目仍有剩余收益。所以，当公司实行具有正净现值的项目，也就增长了股东的财富；

③当净现值为负数时，项目收益局限性以补偿投资者的本金和必需的投资收益，也就减少了股东的财富。

再投资假设：项目钞票流入再投资的报酬率是资本成本。【净现值法的优缺陷】

(1)净现值法使用钞票流，而未使用利润(由于利润可以被人为操纵），重要由于钞票流相对客观。

(２)净现值法考虑的是投资项目整体，在这一方面优于回收期法。ﻫ(３)净现值法考虑了货币的时间价值，尽管折现回收期法也可以被用于评估项目，但该方法与非折现回收期法同样忽略了回收期之后的钞票流。

(４)净现值法与财务管理的最高目的股东财富最大化紧密联结。

（5)净现值法允许折现率的变化，而其他方法没有考虑该问题。三、内含报酬率法ﻫ１.传统的内含报酬率法

内含报酬率指使未来钞票流入量的现值等于未来钞票流出量的现值的折现率。ﻫ决策原则:ﻫ①假如IＲR＞资本成本，接受项目能增长股东财富,可行。ﻫ②假如IRR<资本成本，接受项目会减少股东财富，不可行。【例】已知某投资项目的有关资料如下表所示:年份012钞票流量-2000０11８００132４0规定:计算该项目的内含报酬率。ﻫ【答案】ﻫNPV=11800×（P／F,i，１)＋1324０×（P/Ｆ，i，2)－2000０ﻫ采用试误法（逐步测试法)：

(1)合用18%进行测试：

ＮPＶ=-491ﻫ(2)使用16%进行测试

NPＶ＝13通过以上试算,可以看出该方案的内含报酬率在16%—１8%之间。采用内插法拟定：

ﻫ

解之得：IＲR=1６.05%

再投资假设：项目钞票流入再投资的报酬率是内含报酬率。

一般认为钞票流量以资金成本进行再投资的假设较为合理。

在市场竞争较充足的情况下,公司投资能获得超过资本成本的报酬率的现象是暂时的,超额报酬率会逐步趋向于零。即：ﻫ项目报酬率＝资本成本

或：超额报酬率=0２.修正的内含报酬率法

修正的内含报酬率法认为项目收益被再投资时不是按照内含报酬率来折现的。ﻫ【方法１】ﻫ【方法２】ﻫ【例2－2】假设某项目需要初始投资２４500元，预计在第一年和次年分别产生净钞票流15０00元，在第三年和第四年分别产生净钞票流3000元,项目的资本成本为10％。

规定：(1)计算传统的内涵报酬率

年限钞票流折现系数(10%)现值(1０%）折现系数（２５％)现值（25％）0-2450０1－２45001－2450０115０0００.90９136350．80０12０2３２１5０000.826123９0０．6４０9６0033０000.751２２5３０．51215３643０000.６83２０490.410123０净现值5827-1３４ﻫﻫＩRＲ＝24.7％（2）计算修正的内涵报酬率

年限钞票流折现系数（10%)现值（１0％)折现系数（２5%）现值（25%）0-245001－２45001－2450０1１5000０.９0９１3６3５０.８0012023215000０.82612390０.６4０960０３３0０00.7５１2253０．51２１53６430000．6８320490．4１0123０净现值5８2７-134３.内含报酬率法的优缺陷优点①内含报酬率作为一种折现钞票流法，考虑了货币的时间价值,同时也考虑了项目周期的钞票流。ﻫ②内含报酬率法作为一种相对数指标除了可以和资本成本率比较之外,还可以与通货膨胀率以及利率等一系列经济指标进行比较。缺陷①由于内含报酬率是评估投资决策的相对数指标，无法衡量出公司价值（即股东财富)的绝对增长。

②在衡量非常规项目时（即项目钞票流在项目周期中发生正负变动时)内含报酬率法也许产生多个IRＲ，导致项目评估的困难。ﻫ③在衡量互斥项目时,内含报酬率法和净现值法会给出矛盾的意见,在这种情况下,采用净现值法往往会得出对的的决策判断。4．净现值法与内含报酬率法的比较

（1)净现值法与资本成本ﻫ一个项目净现值的大小,取决于两个因素：一是钞票流量;二是资本成本。当钞票流量既定期,资本成本的高低就成为决定性的因素。ﻫ（2）独立项目的评估ﻫ对于独立项目,不管是采用净现值法,还是内含报酬率法都会得出相同的结论。ﻫ(3)互斥项目的评估ﻫ对于互斥项目,NPV法与IＲＲ法也许导致不同的结论。此时应当采用净现值法。ﻫ理由：NＰV法假设钞票流入量还可以当前的资金成本进行再投资；而IRR法则是假设钞票流量可以当前的内部收益率进行再投资。一般认为，钞票流量以资本成本作为再投资的假设较为合理。ﻫ(４)多个ＩRR问题

内含报酬率法的另一个问题就是多重根的问题:即每次钞票流改变符号,就也许产生一个新的内含报酬率法。也就是说，ＩRR法在非常态钞票流的情况下,会有多个内含报酬率法,而这多个内含报酬率法往往均无实际的经济意义。四、现值指数法

1.含义ﻫ现值指数是未来钞票流入现值与钞票流出现值的比率,亦称获利指数法、贴现后收益/成本比率。ﻫ2.决策规则ﻫ假如PI大于1,则项目可接受;ﻫ假如ＰI小于1，则应当放弃。ﻫ即PI值越高越好。五、投资收益率法

投资收益率法是一种平均收益率的方法,它是将一个项目整个寿命期的预期钞票流平均为年度钞票流,再除以期初的投资支出,亦称会计收益率法、资产收益率法。【例】计算项目Ａ、B的投资收益率。01234项目A-1000500400300１00项目B-1000１0030０4006０0

项目A的投资收益率=【(５00＋4０0+30０＋１0０)/4】／1００0＝32．5％

项目B的投资收益率=【(100+3０0＋４００＋６0０)/4】/10０0=3５%【决策原则】比率越高越好。

投资收益率法的重要缺陷是未考虑货币的时间价值。

【各种方法的应用情况】ﻫ在1９80年以前，净现值法并没有得到广泛使用，但到了２0世纪末,净现值法的使用达成了高峰。并且在2０23年所做的非正式调查中表白净现值法仍然是公司的首选方法。ﻫ内含报酬率法在2０世纪末的使用频率略高于净现值法,而其最近几年使用的增长趋势逐渐落后于净现值法。ﻫ回收期法在初期曾风靡一时，但截至1980年其重要性降至最低点。其他方法重要涉及现值指数法和投资收益法,其重要性随着内含报酬率法，特别是净现值法的出现开始下降。

【例2－4】使用EXＣＥL求解各种评价指标。【知识点3】投资决策方法的特殊应用ﻫﻫ一、不同规模的项目(寿命周期相同,但规模不同）

【例2-５】有Ａ、Ｂ两个项目，现在的市场利率为10％,投资期为四年。各期的钞票流和计算出的内含报酬率、净现值如表所示。年限01234IRRNＰV项目A－100000400０0400０04000０６000０26.40%４0455项目B-３０000２２0232２０2320２31０0０3３.4４%10３67

ﻫ扩大规模法:就是假设存在多个B项目，这些项目总的投资、预期的钞票流基本相同。在这些假设下,我们再计算其净现值与项目A比较(如表2-9所示:)年限0１234IRRNPV项目Ｂ-3０0０02２０232２0２３20２3100０３３．4４%103６7扩大后-100000７33３３73３3３66673３3333.44%3４5５7年限IＲRNPV项目A26.40％40４55项目B３3.44%１0367项目B(扩大后）３3.44%3４５５７由上可以看出，尽管扩大后的项目B的内含报酬率仍为33．44％，大于项目A的内含报酬率2６.4%，但其净现值仍然小于项目A。因此，当两个项目为互斥项目时，应当选择项目A。ﻫ【提醒】扩大后,IRＲ不变,NPV变为本来的1０/3。二、不同寿命周期的项目

假如项目的周期不同,则无法运用扩大规模方法进行直接的比较。

【例2-6】某公司需增长一条生产线，有Ｓ和L两个投资方案可供选择,这两个方案的资金成本率为8%。项目的寿命期及各年的钞票净现量如表2－10所示。012３456ＮＰVIＲＲS方案－1０0０4００4５0600２32.４719.59%L方案-２0233０0４０0５0０６０0７00500２50.1411.6%如何解决这一问题,以做出对的的选择呢?有两种方法:重置钞票流法和约当年金法，又称年度化资本成本法。１.重置钞票流法ﻫ重置钞票流法亦称期限相同法，运用这一方法的关键是假设两个方案的寿命期相同。01２3456S方案-100040０45060０-100040０4５0600重置后-100０4０045０－４０040０450600根据上表，计算出S方案的NＰV＝417.０2;IRR=19.59％NPＶIRRＳ方案（重置后）4１7.0219.5９%L方案2５０.1411.6%这样我们就可以得出应当选择项目S方案的结论。2．约当年金法ﻫ这一方法基于两个假设:(1)资本成本率既定；（2)项目可以无限重置。在这两个假设基础上,通过净现值和年金现值系数计算出项目净现值的等额年金,等额年金较高的方案则为较优方案。ﻫ在上例中：

Ｓ方案净现值的等额年金=２32．4７/（P／Ａ，8%,3)＝9０.２1(万元)ﻫL方案净现值的等额年金＝２５0.１４/（P／A,8%，6）＝５４.1１(万元）ﻫ计算结果显示，S方案净现值的等额年金为9０．21万元,Ｌ方案净现值的等额年金为５4.１1万元。因此,S方案优于L方案。三、项目的物理寿命与经济寿命

一般情况下,在进行投资决策时,我们都假设项目的使用期限就是机器设备的物理寿命。但事实上，项目有也许在物理寿命到期前就应当结束（特别是该项目机器设备的残值较大时）。这一也许性有时会对项目获利率的估计产生重大影响。【例2－７】假设有一项目,资本成本率为１0%,各年的钞票流量和残值的市场价值如表2-1３所示。年限初始投资及税后钞票流量年末税后残值０（5000)5000120233０00２202319503２023０

①假如在第３年结束项目ﻫNPV=－500０＋2０23×（P/A,1０％，３)=-２6（万元）ﻫ②假如在第２年结束项目

NPV＝－5000+2０23×(P／A，10％,2)＋1950×(P/F,10%，2）

=８2(万元）

该项目的经济寿命期短于物理寿命期。【总结】ﻫ【知识点4】钞票流量的估计

（一)钞票流量的概念

钞票流量指一个项目引起的钞票流入和钞票支出的增量部分。ﻫ１．钞票流出量。是指项目引起的钞票流出的增长额。ﻫ2.钞票流入量。是指该项目引起的钞票流入的增长额。ﻫ3.钞票净流量

钞票净流量指一定期间该项目的钞票流入量与钞票流出量之间的差额。ﻫ流入量大于流出量时，净流量为正值;ﻫ流入量小于流出量时，净流量为负值。(二)钞票流量的估计ﻫ在投资项目的分析中，最重要也最困难的是对项目的钞票流量作出对的的估计。

1．钞票流量估计中应当注意的问题ﻫ(1)假设与分析的一致性。ﻫ（2)钞票流量的不同形态。常规的钞票流量模式是由最初一次的钞票流出与以后连续的钞票流入组成。许多资本支出项目都是这种模式。非常规的钞票流量模式是指最初的钞票流出并没有带来连续的钞票流入。（3)会计收益与钞票流量。

对于大型的、较为复杂的投资项目,实务中对钞票流量的估计，一般根据损益表中的各项目来进行综合的考虑直接估计出项目的钞票流量,或者通过预测的损益表加以调整。通过对净利润进行调整得出项目的钞票流量时,应注意以下几点:

①固定资产的成本。在计算钞票流出时，需要注意两点：一是固定资产的成本,不仅仅指厂房、机器设备的成本,而是涉及运送、安装、税金及其他费用在内的所有成本;二是固定资产一般都有残值，在计算项目钞票流时，应考虑残值出售后的钞票流入量。【例】某公司准备投资新建一条生产线,预计生产线寿命为５年。已知购置固定资产的投资为100０万元(涉及运送、安装和税金等所有成本）,固定资产折旧采用直线法,按2０23计提,预计届时无残值;第5年末估计机器设备的市场价值为６00万元。所得税率为２5%,则５年后项目终结时机器设备处置相关的钞票净流量为多少?

『对的答案』ﻫ出售时固定资产的账面价值＝1０0０－1000/10×5＝５０0万元ﻫ出售固定资产的税收＝（６0０-５00)×25%＝25万元

相关钞票净流量=600－25＝５7５万元②非付现成本。在计算项目各期的钞票流量时,需要加回每年估计的该项目购置的固定资产折旧费用和已摊销的费用。ﻫ③净经营性营运资本的变动。【例】某项目寿命期为3年，投产后各年的收入分别为1００万元,２00万元,30０万元,预计净经营性营运资本投入为收入的10%，规定计算各年的净经营性营运资本投资以及项目终结时收回的净经营性营运资本。

『对的答案』ﻫ第1－3年需要的需要量为：10万元，2０万元，30万元ﻫ第0年的净经营性营运资本投资=10万元ﻫ第1年的净经营性营运资本投资=2０－10=１0万元ﻫ第２年的净经营性营运资本投资＝30－20=１0万元ﻫ第3年收回的净经营性营运资本＝3０万元④利息费用。在计算投资项目的收益率时,由于使用的折现率是加权平均的资金成本，涉及债务资本和权益资本，因而,利息费用不应作为钞票流出,应当加回。ﻫ【分析】

利息费用１00万元,所得税率25％。利息费用导致税前利润减少100万元,利息抵税＝10０×25%=25万元,导致税后利润减少:10０-２5=75万元。

利息费用导致净利润减少＝利息费用-利息费用×所得税率

=利息费用×(1－所得税率)ﻫ税后经营净利=税后净利+税后利息

=税后净利＋利息费用×(1－所得税率）2.钞票流量的相关性:增量基础

钞票流量的相关性是指与特定项目有关的,在分析评估时必须考虑的钞票流量。在拟定投资方案相关的钞票流量时,应遵循的基本原则是:只有增量的钞票流量才是与项目相关的钞票流量。ﻫ增量钞票流量指接受或放弃某个投资方案时,公司总的钞票流量的变动数。在考虑增量钞票流量时，需要区别以下几个概念:(１)淹没成本。淹没成本指已经发生的支出或费用,它不会影响拟考虑项目的钞票流量。淹没成本不属于采用某项目而带来的增量钞票流量，因此，在投资决策分析中不必加以考虑。

（2)机会成本。在互斥项目的选择中,假如选择了某一方案,就必须放弃另一方案或其他方案。所放弃项目的预期收益就是被采用项目的机会成本。机会成本不是我们通常意义上所说的成本，不是一种支出或费用,而是因放弃其他项目而失去的预期收益。

（3)关联影响。当采纳一个新的项目时，该项目也许对公司其他部门导致有利的或不利的影响，经济学家一般称为“外部效应”。关联影响有两种情况:竞争关系和互补关系。3.折旧与税收效应

项目税后钞票流量的计算有三种方法直接法营业钞票流量=营业收入－付现成本-所得税间接法营业钞票流量＝税后(经营)净利+折旧分算法营业钞票流量=税后收入-税后付现成本＋折旧×税率

=收入×（1-税率)－付现成本×(1－税率)＋折旧×税率税后（经营）净利=税后净利＋利息费用×（1-税率）ﻫ假如营业期间需要投入营运资本,则:

年度钞票净流量=营业钞票流量-营运资本增量(三)投资项目分析案例ﻫ评估一个项目可以提成以下几个环节：ﻫ1．列出初始投资；ﻫ2.估算每年的钞票流量;

3．计算最后一年的钞票流量,重要考虑残值、净经营性营运资本增长额的收回等因素；

4.计算各种收益率指标,如项目净现值、内含报酬率等进行综合判断。【例2-8】２023年方舟科技公司欲投资建设一个专门生产教学用笔记本电脑的生产线,预计生产线寿命为五年,202３年曾为建设该项目聘请相关征询机构进行项目可行性论证花费80万元。该项目的初始投资额及有关销售、成本的各项假设如下：

１.购置机器设备等固定资产的投资1000万元（涉及运送、安装和税金等所有成本）,固定资产的折旧按２０2３计提，预计届时无残值;第五年估计机器设备的市场价值为600万元。

2．项目投资后,营运资本投入为下一年销售收入的5%。3．销售数量、单价、成本数据:ﻫ(1)第一年的销售量预计为5000台，次年、第三年每年销售量增长30%；第四年停止增长；ﻫ(２）第一年的销售单价为60０0元台，以后各年单价下降10%;

（3）第一年单台设备的变动成本4８00元,以后各年单位变动成本逐年下降13%;

（4）固定成本第一年为300万元，以后各年增长８%。ﻫ变动成本和固定成本包含了公司所有的成本费用,即折旧、利息、摊销等已包含在其中。

４.每年年末支付利息费用12万元。

５.税率为25％。

6.公司加权平均资金成本１0%。第三步：计算最后一年的钞票流量

第五年钞票净流量ﻫ=年度钞票净流入+项目终止后收回钞票-项目终止后支出钞票ﻫ=年度钞票净流入+收回净营运资本+(出售固定资产收入－出售固定资产税收）

＝555+166+[60０-（600－500)×２5%]ﻫ＝12９6（万元）01２3４5销售收入3０0０3５10410736９63326营运资本－1５0－176-205-１8５-16６营运资本增量-150－２6－29201９１66第四步：计算项目净现值或内含报酬率等指标0123４5初始投资-1000销售数量５0００６50０８4508450845０销售单价6０0054０04８60４374３937销售收入30００35１04１0７369６3３26单位变动成本4800417６3633316１2７50总变动成本２400２７1430702６71232４固定成本３0０32４350３7８4０8销售钞票流入3０04７２６8７64７5９5税金751１8172162１47折旧费用1001001０01001０0利息费用121２１2１212利息抵税3333３销售年度钞票净流入0３３４463624594555营运资本－１50-１７6-2０５－１8５-１6６营运资本增量-15０-26-２920１９166出售固定资产600出售固定资产税收25年度钞票净流量-11５030843４64４６1３1296折现系数10.9090．82６0．751０．６830.621年度钞票流现值-11502８0358４84419805净现值11９6【总结】

①淹没成本问题

②销售钞票流入=销售收入-固定成本－总变动成本

③年钞票净流量=销售钞票流入－税金＋利息费用－利息抵税＋折旧－营运资本增量ﻫ④营运资本与营运资本增量ﻫ⑤项目终结处置固定资产的钞票流量ﻫ处置钞票收入+处置损失减税(或:-处置收益纳税)【知识点5】投资项目的风险调整

(一)项目风险的衡量

1.敏感性分析

敏感性分析就是在假定其他各项数据不变的情况下,各输入数据的变动对整个项目净现值的影响限度,是项目风险分析中使用最为普遍的方法。

敏感度分析的缺陷在于分别孤立地考虑每个变量,而没有考虑变量间的互相关系。偏离数量价格单位变动成本固定成本WAＣC－３0%5４４-1２14２9５5１431１43５0119611９6119611９6119６3０%１８4８36０７-56３96２988ﻫ从上图看以看出，净现值对销售价格和单位变动成本的变动较敏感。2.情景分析ﻫ情景分析是用来分析项目在最佳、最也许发生和最差三种情况下的净现值之间的差异，与敏感性分析不同的是,情景分析可以同时分析一组变量对项目净现值的影响。ﻫ【提醒】一般“基值”发生的概率可定为50%；最佳与最差情况下发生的概率可分别定为25%,当然公司可以根据实际情况进行相应的调整

【例2-9】方舟科技公司销售个人电脑业务，一般情况下售价平均5000元，年销售量６０万台。假如市场条件比较好,销售价格在60００元时销量可以达成７２万台，假如市场条件不好,销售价格在４0０0元时销售量也只有48万台。各种情况发生的概率、销售数量和价格如表所示。方案发生概率销售数量销售价格（元）ＮPＶ(万元）最差方案0．25４84000600基础方案0.560500015００最佳方案0．２5７260002500

预期NＰV＝1525标准差＝672.２1ﻫ标准差：“偏差平方的预期值”再开方3.蒙特卡洛模拟

蒙特卡洛模拟是将敏感性与概率分布结合在一起进行项目风险分析的一种方法。重要环节与内容如下:

一方面，拟定各个变量(如销售单价、变动成本等）的概率分布与相应的值。概率分布可以是正态分布、偏正态分布。ﻫ另一方面，取出各种变量的随机数值组成一组输入变量值，计算出项目的净现值；不断反复上述程序,计算出项目的多个净现值，比如说１000个净现值。

最后,计算出项目各净现值的平均数,作为项目的预期净现值;再计算出项目的标准差,用来衡量项目的风险。4.决策树法ﻫ决策树是一种展现一连串相关决策及其盼望结果的图像方法。决策树在考虑预期结果的概率和价值的基础上，辅助公司作出决策。ﻫ（二）项目风险的处置

ﻫ假如所有项目都按照８%的资本成本进行折现，PC业务净现值就会虚增，污水解决项目的净现值就会虚减，从而会误导决策。ﻫ如何解决高风险项目中的风险呢？方法有两种:一是拟定当量法；二是风险调整折现率法。

【提醒】

从理论上讲，拟定当量法要优于风险调整折现率法。但在实务中，人们经常使用的还是风险调整折现率法，重要因素在于:

①它与财务决策中倾向于报酬率进行决策的意向保持一致;

②风险调整折现法比较容易估计与运用。【知识点6】最佳资本预算

所谓最佳的资本预算，就是通过项目的投资组合的选择,使所选项目的投资组合的NPV最大，从而最大化公司的价值。

在拟定最佳资本预算时我们需要先了解两个概念:投资机会表和边际资本成本表。ﻫ(一)投资机会表与边际成本表ﻫ1.投资机会表

投资机会表按公司潜在投资项目(投资机会）的内部报酬率进行降序排列，并在表中标示每个项目相相应的资本需要量。2．边际资本成本表

边际资本成本(MCC)指每增长一个单位资本而需增长的资本成本。边际资本成本也是按加权平均法计算的,是追加筹资时所使用的加权平均成本。ﻫ【例】假设某公司的最佳资本结构为１:1。ﻫ假设公司所得税率40%

ﻫ0－20万元的WACC=０．5×１０%×（1-４０%)+０.5×15%=10.5%ﻫ20-80万元的WACＣ=0.5×１2％×（1－40%）＋0．５×15%＝11．1%ﻫ８0-1００万元的WACC=0．5×12%×(１－４0%）+0．5×20%=1３.6%

超过1０0万元的WＡCC=0．５×15%×(1-40％)＋0.５×２0%=14.５%ﻫ①公司资本预算的最高限额8０万元,边际资本成本为11.1%。潜在投资项目的内含报酬率超过这一资本成本率的有ＡＢＤEF。

②超过这一限额，公司的投资将减少而非增长公司的价值。（二）资本限额

公司在某个年度进行投资的资本限额,并不一定等于上述的资本预算的最高限额。因素如下：

１．股东大会未审批通过;ﻫ2.管理层认为金融市场条件不利,既不乐意借债,也不乐意发行股票；

3．公司缺少有能力的管理人员来实行新项目；等等。ﻫ所谓最佳的资本预算，就是通过项目的投资组合的选择,使所选项目的投资组合的ＮPV最大,从而最大化公司的价值。ﻫ【提醒】在单期预算上限的约束下，按内含报酬率递减的顺序选择项目,能选出最大限度地增长公司价值的项目组合。（三）最佳资本预算ﻫ最佳资本预算被定义为可以保证公司价值最大化的项目组合。ﻫ公司财务理论认为，所有能产生正净现值的独立项目都应当接受,同时产生最高净现值的互斥项目也都应当被接受。因此，最佳资本预算由项目组合构成。【例2-1２】某公司评估多个项目，并进行最佳资本预算,数据如表所示投资机会计划边际资本成本项目成本IRR排序累计成本加权平均资本成本排序A1０014%１００9%Ｂ１0０13%２009%C１001１．50%3０09%D１0010%400１０%E509.50%4５０1１%F509%５0012%G1０08．５０%6０015%

应当接受的项目为AＢCD；公司应当投资并融资的金额为400万元。【案例分析题】

甲公司是一家以钢铁贸易为主业的大型国有公司集团，总资产100亿元,净资产36亿元,最近三年净资产收益率平均超过了10%，经营钞票流入连续保持较高水平。甲公司董事会为开拓新的业务增长点，分散经营风险,获得更多收益，决定实行新的公司战略,即决定从留存收益中安排2亿元对其他行业进行投资。ﻫ甲公司投资部根据董事会的决定,通过可行性分析和市场调研了解到,我国某特种机床在工业、农业、医疗、卫生、能源等行业使用广泛,市场需求将进入快速发展阶段，预计年均增长２0%以上；但是，生产该特种机床的国内公司工艺相对落后，技术研发能力局限性，质量难以保证；我国有关产业政策鼓励中外合资制造该特种机床项目,规定注册资本不得低于１亿元(人民币，下同）,其中中方股份不得低于5０%；欧洲的欧龙公司是全球生产该特种机床的龙头公司，其产品技术先进并占全球市场份额的8０%,故意与甲公司合资设立合资公司。1.甲公司与欧龙公司就设立合资公司进行了洽谈，欧龙公司提出的合资条件如下：

(1）合资期限202３,注册资本1亿元，其中欧龙公司占50%,以价格为2023万元的专有技术和价格为3000万元的设备投入；甲公司以５０００万元钞票投入。

（２）合资公司的生产管理、技术研发、国内外销售由欧龙公司负责,关键零部件由欧龙公司从国外进口,租用欧龙公司在中国其他合资项目的闲置厂房。ﻫ（３)合资公司每年按销售收入的8%向欧龙公司支付专有技术转让费。2．甲公司财务部对设立合资公司进行了分析和预测，合资公司投产后预测数据如下:

（1）合资公司投产后，第1年、第2年、第3年的净利润分别为2040万元、２6３５万元、370０万元，第4-20２３的净利润均为57５0万元。

（２）该项目无建设期，固定资产所有为欧龙公司投入的设备，在合资期限内,固定资产总额不变,设备可使用２023，按年限平均法计提折旧,预计净残值为０；专有技术按202３平均摊销。规定:ﻫ假设你是甲公司的总会计师,请根据上述资料回答下列问题:

1.根据资料判断，甲公司实行的新的公司战略属于哪种类型?简要说明理由，并简述该战略的优缺陷。

2.计算合资项目的非折现回收期。ﻫ3．假如该合资项目的资本成本为10％,计算其净现值，并判断其财务可行性。4.针对欧龙公司提出的合资条款，从维护甲公司利益和加强对合资公司控制的角度，分析并指出存在哪些对甲公司不利的因素?甲公司应采用哪些应对措施？

【分析提醒】ﻫ1.属于多元化战略。

理由：由于甲公司是在现有业务领域的基础上，增长了新的业务领域。

优点：有助于实行规模经济,分散公司的经营风险，增强公司的竞争力。ﻫ缺陷:分散公司资源,增长管理难度和运作费用。2．计算非折现回收期

固定资产年折旧＝30０0/１０＝３0０（万元）

无形资产年摊销＝2023/10＝2０0(万元）ﻫ年钞票净流量=净利润＋折旧摊销ﻫ第１年钞票净流量＝204０+５00＝2５40(万元)ﻫ第2年钞票净流量=263５＋5０0＝3135(万元）ﻫ第3年钞票净流量=3700＋５０0=４200(万元）

第4－20２3钞票净流量＝5７5０+500＝625０（万元）

非折现回收期

=3＋(10000－25４0-31３5－４2００)/6250=3.02（年）3.计算净现值,并判断财务可行性。

0123４567891０钞票净流量-10000２540３1354２００６5２06520652０6５2065２０6５206520折现系数1.0000.9090.8260.75１０．6830．6210.565０．5130.46７０．４21０.386钞票净流量现值-10０002308.８６2５8９．51３154.24453.１６404８．923683.8３344.７63044．842７44.92２5１6.７2净现值21889.６9由于净现值大于０，所以该项目具有财务可行性。4.存在的问题与应采用的措施

（１)在进行合资谈判时,应考虑尽也许运用甲公司现有资源。

（２)甲公司虽然有50%的股权，但没有对特种机床进行生产管理、质量管理和技术研发的能力，产品的关键技术、销售渠道、原材料供应等都掌握在外方手中。ﻫ甲公司必须在合资协议中明确参与技术研发和业务全流程,加强采购、生产和销售等各环节的内部控制。ﻫ(3)合资公司成立后,特种机床的关键零部件还需从欧龙公司购进,甲公司应特别关注与防范欧龙公司故意提高零部件价格，进而转移合资公司的利润。ﻫ(4）加强对销售价格的控制。国内外销售由欧龙公司负责,甲公司应关注产品销售价格、特别是外销产品价格是否公允。

(５）欧龙公司已将技术作价入股,再收取技术提成费是反复收费。ﻫ甲公司应在合资协议中取消该条款。

(6)欧龙公司投入设备和专有技术的先进性及定价要由中介机构评估。厂房的租金应按市场价收取。第二节融资决策【知识点１】融资渠道、方式与公司融资战略评价融资渠道融资渠道，是指资本的来源或通道,它从资本供应方角度以明确资本的真正来源。融资方式【含义】融资方式是公司融入资本所采用的具体形式,它是从资本需求方角度以明确公司取得资本的具体行为和方式。【类型】ﻫ直接融资：指资本需求方与资本供应方直接进行融资的交易方式。ﻫ间接融资：指资本需求方和供应方不直接进行融资交易的方式。公司融资战略是否合理、恰当,有如下三个基本评价维度:

１.与公司战略相匹配并支持公司投资增长。ﻫ2.风险可控。合理的融资战略并非一味从属于公司投资战略及投资规划，它规定从公司整体上把握财务风险的“可控性”和公司发展的可连续性。公司是否事先拟定其“可容忍”的财务风险水平,并以此制约投资规模的过度扩张，是评价融资战略恰当与否的重要标准。ﻫ3.融资成本减少。不同融资方式、融资时机、融资结构安排等都会体现出不同的融资成本，而减少融资成本将直接提高项目投资价值。【知识点２】融资规划与公司增长管理ﻫ(一)单一公司外部融资需要量预测

公司运用该模型进行融资规划依据以下基本假定:ﻫ(１)市场预测合理假定。

(2）经营稳定假定。即假定公司现有赚钱模式稳定、公司资产周转率也保持不变,因此,公司资产、负债等要素与销售收入间的比例关系在规划期内将保持不变。ﻫ(3）融资优序假定。即假定公司融资按照以下先后顺序进行:先内部融资、后债务融资,最后为权益融资。

1.销售比例法（编表法）ﻫ【例2-1５】C公司是一家大型电器生产商。C公司２０23年销售收入总额为４０亿元。公司营销等相关部门通过市场预测后认为，２0２3年度因受各项利好政策影响,电器产品市场将有较大增长，且销售收入增长率有望达成30%,根据历史数据及基本经验,公司财务经理认为,收入增长将规定公司追加新的资本投入,并经综合测算后认定,公司所有资产、负债项目增长将与销售收入直接相关。同时,财务经理认为在保持现有赚钱模式、资产周转水平等状态下，公司的预期销售净利润率（税后净利/销售收入）为5%,且董事会设定的公司２0２3年的钞票股利支付率这一分红政策将不作调整，即维持202３年５０%的支付水平。ﻫ内部融资量=40×（1+30％)×５%×（1-5０%）＝１.3(亿元）通过上述资料可测算得知:公司2023年预计销售收入将达成52亿元;在维持公司销售收入与资产、负债结构间比例关系不变情况下,公司为满足销售增长而所需新增资产、负债额等预测如下：

２０２3年（实际)销售比例2023年(预计）流动资产6０00015%78000非流动资产14０0０0３5%182000资产合计２００0005０%260000短期借款３00007.5%39０00应付款项2０0005%２60０0长期借款８0０0020%10４000负债合计13０0０0３2．5%16900０实收资本40000不变400０0资本公积２0000不变200００留存收益10００0取决于净收益１0000＋1３000所有者权益70000７0００0+１３000负债与权益200０0０２520232０２3年所需追加外部融资额８00０2.公式法ﻫ公式法以销售收入增长额为输入变量,借助销售比例和既定钞票股利支付政策等来预测公司未来外部融资需求。

计算公式为：

承【例2-15】:

2023年度的销售增长额=４0000×３0％=120230（万元)

外部融资需要量=（50%×1２0230)-(3２.5%×120230）-[52023０×5％×(1-50％)］ﻫ=80００(万元）

【提醒】ﻫ（1）在本例中,资产、负债项目的销售比例是依据“2023年度”数据拟定的，假如公司赚钱模式稳定且外部市场变化不大,则不管是上一年度还是上几个年度的销售比例平均数,在规划时都被认为是可行的。ﻫ而当公司赚钱模式发生主线变化时,资产、负债项目的销售比例则需要由营销、财务、生产等各部门综合考虑各种因素后拟定，而不能单纯依据于过去的“经验值”。ﻫ（２)本例中将所有的资产、负债项目按统一的销售比例规则来拟定其习性变化关系,是一种相称简化的做法,在公司运营过程中会发现:

①并非所有资产项目都会随销售增长而增长。只有当现有产能不能满足销售增长需要时,才也许会增长固定资产投资，从而产生新增固定资产需求量;

②并非所有负债项目都会随销售增长而自发增长的(应付账款等自然筹资形式除外)，银行借款（无论期限长短）等是公司需要事先进行筹划的融资方式，它们并非随销售增长而从银行自动贷得。

因此，在进行财务规划时，要依据不同公司的不同条件具体测定。【例·计算题】已知:某公司202３年销售收入为202３０万元，2023年1２月31日的资产负债表（简表)如下：ﻫ资产负债表(简表）ﻫ2０2３年１2月３1日单位:万元资产期末余额负债及所有者权益期末余额货币资金１0００应付账款100０应收账款3000应付票据202３存货6０00长期借款9000固定资产7００0实收资本４00０无形资产100０留存收益20２3资产总计1８000负债与所有者权益合计18000该公司2０23年计划销售收入比上年增长20％，为实现这一目的,公司需新增设备一台,需要32０万元资金。据历年财务数据分析,公司流动资产与流动负债随销售额同比率增减。假定该公司２023年的销售净利率可达成10%，净利润的６0%分派给投资者。

规定：（1)计算２０２3年流动资产增长额；

『对的答案』流动资产增长率为２０%

20２３年末的流动资产＝１００0＋3000+60００=100００(万元）ﻫ２０2３年流动资产增长额＝10000×2０%=2023（万元)(2)计算202３年流动负债增长额；

『对的答案』流动负债增长率为20%

2０2３年末的流动负债＝1０00＋2０23=３０00（万元)

2023年流动负债增长额＝3000×２０％＝600(万元)(3)计算2023年公司需增长的营运资金;

『对的答案』

2023年公司需增长的营运资金

＝流动资产增长额-流动负债增长额ﻫ＝202３－60０=1４00(万元)(4)计算202３年的留存收益；

『对的答案』

2０２３年的销售收入＝20230×（1+20%)＝24000(万元）ﻫ2023年的净利润＝２40００×10%＝2400（万元)ﻫ2023年的留存收益=２40０×(1－60％）＝960（万元）(5)预测2023年需要对外筹集的资金量。

『对的答案』ﻫ对外筹集的资金量=（20２3+3２0-60０)-96０=76０（万元)(二)销售增长、融资缺口与债务融资策略下的资产负债率

【假定】ﻫ将负债融资作为一个独立的决策事项由管理层决策。ﻫﻫ【例2－16】D是一家小型家具制造商。已知该公司20×５年销售收入２023万元，销售净利润率５%，钞票股利支付率５0％。Ｄ公司预计２0×6年销售收入将增长20％。公司财务部门认为：公司负债是一项独立的筹资决策事项,它不应随预计销售增长而增长，而应考虑新增投资及内部留存融资局限性后，由管理层考虑如何通过负债融资方式来填补这一外部融资“缺口”。D公司2０×５年简化资产负债表如表所示。规定计算：①新增资产额；②内部融资量;③外部融资缺口；④假如融资缺口所有由负债融资解决,计算负债融资前后的资产负债率。销售比例资产负债与股东权益流动资产7０03５％负债550固定资产3001５%股东权益450资产总额１０00５０%负债与股东权益1000『对的答案』

①新增资产额=2０２3×20%×５0％=2００（万元)

②内部融资额=202３×(1+2０%)×5％×（1-５0％）=60(万元）

③外部融资缺口=２00－６０=1４０(万元)ﻫ④负债融资前资产负债率=５50／1000=55％ﻫ负债融资后资产负债率=(550+14０)/（10０0＋200)=57.5%

上述原理可用于公司不同销售增长率下的外部资本需求量、债务融资策略下的预计资产负债率等的测算。测算结果见表。销售增长率（％)预测资产增量预测内部融资增量外部融资缺口预计资产负债率（%）00５０-５05０5５05２．5－2．５52．110１0０55４５54.11５１5057．５９2.555.9２0２00６014０5７.525２5062.５1８7.55930３０06５2356０.４353506７.５２8２.561．7当销售增长率低于5％时其外部融资需求为负，它表白增长的留存收益足以满足新增资产需求;而当销售增长率大于5%之后,公司若欲继续扩大市场份额以追求增长，将不得不借助于对外融资。（三）融资规划与公司增长率预测

从公司增长、内部留存融资量与外部融资需要量的关系上可以看出,公司增长一方面依赖于内部留存融资增长，另一方面依赖于外部融资(特别是负债融资)。公司管理者将会提出这样的问题：ﻫ①假定公司单纯依靠内部留存融资，则公司增长率有多大?ﻫ②假如公司保持资本结构不变,即在有内部留存融资及相配套的负债融资情况下（不发行新股或追加新的权益资本投入）,公司的极限增长速度到底有多快？1．内部增长率ﻫ内部增长率是指公司在没有任何“对外”融资（涉及负债和权益融资)情况下的预期最大增长率,即公司完全依靠内部留存融资所能产生的最高增长极限。

ﻫ将上式的分子、分母同乘销售收入,并同除资产总额即可得到求内部增长率的另一个常用公式,即：ﻫ

式中:RＯＡ为公司总资产报酬率(即税后净利/总资产）【例２-17】沿用【例2-16】，根据上述公式分别测算D公司的内部增长率。

方法一:由于P=5％，d=50%，A=5０％,因此ﻫg(内部增长率）=5％×(1-５0％）/［50%-5%×（１-5０％)]=５．26％

方法二：总资产报酬率=(2023×5%）／100０=10%ﻫg（内部增长率)=[１0%×（1－５0%）]/[1-10%×(１-５0%）]ﻫ=5.26%ﻫ本例中，5.26%是D公司２0×6年在不对外融资情况下的销售增长率极限。2．可连续增长率

可连续增长率是指公司在维持某一目的或最佳债务/权益比率前提下,不对外发行新股等权益融资时的最高增长率。可连续增长率的计算公式可通过如下环节进行推导:ﻫ（１)销售增长带来新增的内部留存融资额=S０（1+ｇ）×P×（１-d）。

（2)为维持目的资本结构,需要新增的负债融资额

＝Ｓ0×(1＋g）×P×(1-d)×D/E。ﻫ在不考虑新股发行或新增权益融资下,上述两项资本来源应等于销售增长对资产的增量需求（资产占销售比例×增量销售＝A×S0×g)

由此得到：ﻫＳ０（１+g）×P×（1-d）+Ｓ0×(1+g）×P×（１–d）×D/E=Ａ×S0×g

将上式的分子、分母同乘以基期销售收入，并同除基期权益资本总额,则得到可连续增长率的另一表达公式，ﻫ【例２-１８】沿用【例２－17】的数据，测算D公司２0×6年度的可连续增长率。

由于p＝5%,d=50%，A＝50%且最佳债务权益比(D／E）=5５0／450=1.2222，因此：ﻫﻫ上述结果表白,为维持目的资本结构，D公司在不进行权益融资情况下的增长极限是1２.5％。【总结】ﻫ

ROA为公司总资产报酬率(即税后净利/总资产）

ROＥ为净资产收益率（税后净利/所有者权益总额）

【提醒】注意以下关系式:

总资产报酬率＝销售净利率×总资产周转次数

净资产收益率=销售净利率×总资产周转次数×权益乘数ﻫ【思考】可连续增长率的驱动因素有哪些（如何提高)？

减少钞票股利发放率、提高ＲOE(提高销售净利率、提高资产周转率）(四）融资规划、公司可连续增长与增长管理策略ﻫ从管理角度,由于公司增长受限于可连续增长率，因此当公司实际增长率超过可连续增长率时,将面临资本需要和融资压力;而当公司实际增长低于可连续增长时，表白市场萎缩,公司应调整自身经营战略。下图列出了各种不同情形下的融资规划与财务管理策略,它为公司增长管理提供了一个可行的框架。

【案例分析题】已知ABC公司的销售净利率为5%，资产周转率为2。规定：ﻫ(１）假如该公司的股利支付率为4０%，计算其内部增长率。

（2）假如该公司目的资本结构为债务/权益=0.40,通过计算分析在上述约束条件下，该公司能否实现３0%的增长？假如不能实现，请问该公司应采用哪些财务策略以实现30％的增长目的？

『对的答案』ﻫ(1）总资产报酬率=5％×2=10%ﻫﻫ(2)由债务/权益＝0．4，可知权益乘数=1.4,故：ﻫ净资产收益率＝１０%×１.4=１4%

假如ABＣ公司将所有净利润都转作留存收益,可得:ﻫﻫ因此,在上述约束下,该公司不能实现３0％的增长。为实现增长目的，可行的财务策略涉及：发售新股、增长借款以提高财务杠杆、剥离无效资产、供货渠道选择、提高产品定价等。（五)公司集团融资规划ﻫ单一公司融资规划是公司集团融资规划的基础,但公司集团融资规划并不等于下属各子公司外部融资需要量之和,因素在于:

（１)公司集团资金集中管理和统一信贷。公司集团总部作为财务资源调配中心，需要考虑下属各公司因业务增长而带来的投资需求,也需要考虑各公司内部留存融资的自我“补充”功能,并在此基础之上，借助于资金集中管理这一平台,再考虑集团整体的外部融资总额。(２）“固定资产折旧”因素。从钞票流角度来看,折旧作为“非付现成本”是公司内源资本“提供者”，在拟定公司外部融资需要量时,应考虑这一因素对公司集团内部资金调配的影响。ﻫ公司集团外部融资需要量可根据下述公式测算:ﻫ公司集团外部融资需要量

＝∑集团下属各子公司的新增投资需求-∑集团下属各子公司的新增内部留存额-∑集团下属各公司的年度折旧额【例２-19】E公司(集团)拥有三家全资子公司A1、Ａ2、A3。集团总部在下发的各子公司融资规划测算表中（见表２-3４)，规定各子公司统一按表格中的相关内容编制融资规划（表2－34中的数据即为A１公司的融资规划结果）ﻫA１公司的融资规划表收入增长10%(２0亿到２２亿）假设1．新增投资总额3（1）资产、负债项目占销售比例不变；(2）销售净利率为10%,保持不变;（３)钞票股利支付率为5０%。其中（1)补充流动资金0.6（2）新增固定资产投资2.42.新增债务融资总额１.６其中(1）短期负债１(2)长期负债0.63．融资缺口1.44.内部留存融资额1.１5.新增外部融资需要量0.3

某公司集团外部融资总额测算表新增投资内部留存新增贷款额外部融资缺口已知计提折旧净融资缺口外部融资总额A1公司3１.11.60.３０.20.11.7A2公司21.00.20.８0.50．３０.5Ａ3公司0．80.90（0.１)０.２（0.3)(0．3)集团合计5.831.8１.00.９0.11.9（1)假如不考虑集团资金集中管理，则Ａ1、A2两家公司“新增贷款额”将达1.8亿元、两家公司“外部融资缺口”达1.1亿元，两家公司的“外部融资总额”将高达２.9亿元；

(2)在不考虑其折旧情况下，假如将三家子公司的资金进行集中调配，则A３（钞票流相对富余的子公司）将作为资本提供者能为集团内部提供０.1亿元的资本，从而使整个集团的外部融资额下降到2.8亿元(2.9-0．1)；

(3)假如将各子公司当年计提的折旧因素计入其中(折旧所产生的“钞票流”也集中在集团总部进行统一管理）,则向集团内部提供的内源资本总额为0．9亿元，在综合上述因素后，该公司集团最终“外部融资总额”仅为1.9亿元(2．8-0．9）。【知识点３】公司融资方式决策ﻫ公司融资方式分权益融资和负债融资两大类，这两大类下还可分别细分为更具体的融资方法和手段。从融资战略角度,融资方式选择重要针对以下决策事项。ﻫ(一）权益融资方式

公司权益融资是通过发行股票或接受投资者直接投资等而获得资本的一种方式。其中，战略投资者引入、权益再融资（如增发、配股)等将成为公司融资管理的重点。ﻫ1.吸取直接投资与引入战略投资者ﻫ吸取直接投资是公司权益融资的重要方式,其中,战略投资者的引入则是吸取直接投资的管理决策所关注的重点。只有符合下述特性的投资者才是合格的战略投资者：ﻫ（１）资源互补。投资双方处在相同或相近产业，或者双方的经营活动具有一定的互补性,且投资者在行业中有很高的声誉和实力,足以帮助被投资公司提高竞争力和综合实力，可以形成规模经营效应或互补效应，或通过业务组合规避不可预测的各种经营风险。

（2）长期合作。战略投资者因其投资量大而成为公司的重要股东,有能力、意愿和时间等积极参与公司治理,寻求与公司在优势领域的合作。

(3)可连续增长和长期回报。战略投资者因长期稳定持有公司股份，而与被投资公司共同追求可连续增长,并以此取得长期战略利益与长期回报,而非通过短期市场套利而取得回报。２.股权再融资

股权再融资是指上市公司通过配股、增发等方式在证券市场上进行的直接融资。ﻫ(1)配股。配股是指向原普通股股东按其持股比例、以低于市价的某一特定价格配售一定数量新发行股票的融资行为。

配股使得原股股东拥有优先购买新发售股票的权利,凡是在股权登记日前拥有公司股票的普通股股东均享有配股权,此时股票的市场价格中具有配股权的价格。配股除权价格计算通常配股股权登记日后要对股票进行除权解决。除权后股票的理论除权基准价格为：

ﻫ【提醒】（1)当所有股东都参与配股时,此时股份变动比例（也即实际配售比例)等于拟配售比例。(２）除权价只是作为计算除权日股价涨跌幅度的基准，提供的只是一个基准参考价。假如除权后股票交易市价高于该除权基准价格，这种情形使得参与配股的股东财富较配股前有所增长,称为“填权”；反之股价低于除权基准价格则会减少参与配股股东的财富，称为“贴权”。配股权价值计算一般来说，老股东可以以低于配股前股票市场的价格购买所配发的股票，即配股权的执行价格低于当前股票价格，此时配股权是实值期权,因此配股权具有价值。ﻫ运用除权后股票的价值可以估计配股权价值。配股权的价值为:

【例2-2０】Ｆ公司拟采用配股的方式进行融资。假定20x3年3月25日为配股除权登记日,现以公司20x2年12月31日总股本5亿股为基数,拟每5股配１股。配股价格为配股说明书公布前20个交易日公司股＇票收盘价平均值(1０元股)的80%，即配股价格为8元／股。在所有股东均参与配股的情况下，配股后每股价格和每一份优先配股权的价值如下:

ﻫ每份配股权价值＝(９．6６7－8）／５＝0.３33（元）

①假如某股东拥有500０万股F公司股票，在该股东行使配股权并参与配股的情况下：ﻫ该股东配股后拥有股票总价值为：ﻫ9.66７元/股×6０0０万股＝5.8（亿元）

配股前拥有股票总价值为:

1０元/股×50０0万股＝5(亿元)。ﻫ该股东花费8×10０0万股=8000(万元）参与配股，持有股票价值增长了８000万元，其财富没有变化。ﻫ②假如该股东不参与配股,则:

配股后股票的参考价格为:ﻫ(5亿股×１0元+90００万股×8元）／(5亿股十９０00万股)

=９.6949(元/股)ﻫ该股东配股后持有500０万股的股票价值为:

９.６9４9元/股×5000万股=４.84745（亿元)

因未行权而导致的财富损失了15２5．5万元（5亿元-4.847４5亿元）。(２）增发。

增发是已上市公司通过向指定投资者(如大股东或机构投资者）或所有投资者额外发行股份募集权益资本的融资方式，发行价格一般为发行前某一阶段的平均价的某一比例。

(二)债务融资ﻫ债务融资是指公司运用银行借款、发行债券、融资租赁、商业信用等方式向银行、其他金融机构、其他公司单位等融入资金。相对于银行借款、发行债券、融资租赁、商业信用等传统方式而言，新型债务融资方式日益受到关注。ﻫ１.集团授信贷款

集团授信贷款是指拟授信的商业银行把与该公司有投资关联的所有公司（如分公司、子公司或控股公司）视为一个公司进行综合评估,以拟定一个贷款规模的贷款方式。ﻫ集团授信贷款重要针对集团客户。２．可转换债券ﻫ由于资本市场的发展及各种衍生金融工具的出现，公司融资方式也越来越多样化。可转换债券即为一种具有期权性质的新型融资工具。

公司所发行的可转换债券,除债券期限等普通债券具有的基本要素外，还具有基准股票、转换期、转换价格、赎回条款、强制性转股条款和回售条款等基本要素。ﻫ赎回溢价=赎回价格－债券面值

转换比率＝债券面值÷转换价格ﻫ转换价值＝转换比率×股票市价【例】B公司是一家上市公司,所得税率为２5%。２02３年年末公司总股份为10亿股，当年实现净利润为４亿元,公司计划投资一条新生产线,总投资额为8亿元,通过论证,该项目具有可行性。为了筹集新生产线的投资资金,财务部制定了两个筹资方案供董事会选择：ﻫ方案一:发行可转换公司债券８亿元，每张面值1０0元,规定的转换价格为每股10元,债券期限为5年，年利率为2.5%，可转换日为自该可转换公司债券发行结束之日(2023年1月30日)起满1年后的第一个交易日（２023年１月30日）。

方案二:发行一般公司债券8亿元，每张面值1００元，债券期限为5年，年利率为５.5%。

规定:ﻫ(1）根据方案一,计算可转换债券的转换比率;

『对的答案』转换比率=1００／10=１０。（２)计算B公司发行可转换公司债券2０2３年节约的利息（与方案二相比）;

『对的答案』ﻫ发行可转换公司债券节约的利息

＝8×（5.５%-2.5%)×11/12ﻫ＝0．2２(亿元)(3）预计在转换期公司市盈率将维持在２０倍的水平（以2０2３年的每股收益计算）。假如B公司希望可转换公司债券进入转换期后可以实现转股，那么B公司２023年的净利润及其增长率至少应达成多少？

『对的答案』

要想实现转股,转换期的股价至少应当达成转换价格10元，由于市盈率=每股市价/每股收益,所以,２023年的每股收益至少应当达成10／20=０．5元,净利润至少应当达成０.5×10＝5(亿元），增长率至少应当达成（5－４）/４×100％＝25％。（4）假如转换期内公司股价在８~9元之间波动，说明B公司将面临何种风险?

『对的答案』假如公司的股价在8~9元之间波动，由于股价小于转换价格，此时，可转换债券的持有人将不会转换，所以公司将面临可转换公司债券无法转股的财务压力或财务风险或大额钞票流出的压力。（三）公司集团分拆上市与整体上市

1.集团分拆上市

分拆上市是指对集团业务进行分拆重组并设立子公司进行上市。从分拆类型看,它重要涉及以下类型：ﻫ(1)集团总部将尚未上市的子公司从集团整体中分拆出来进行上市；ﻫ(2)集团总部对下属成员单位的相关业务进行分拆、资产重组并通过整合后（它也许涉及多个子公司的部分业务)独立上市；ﻫ（3)对已上市公司(涉及母公司或下属子公司），将其中部分业务单独分拆出来进行独立上市等。

分拆上市使集团总体上能发明出多个融资平台，从而提高集团整体的融资能力和发展潜能。２.公司集团整体上市ﻫ整体上市就是公司集团将其所有资产证券化的过程。整体上市后,集团公司将改制为上市的股份有限公司。ﻫ从我国公司集团整体上市实践看,整体上市往往采用以下三种模式：

(1）换股合并。换股合并是将流通股股东所持上市公司股票按一定换股比例折换成上市后集团公司的流通股票。换股完毕后，原上市公司退市，注销法人资格，其所有权益、债务由集团公司承担,即集团公司整体上市。ﻫ(2）定向增发与反向收购。增发与反向收购是由集团下属的上市子公司增发相应股份，然后反向收购集团公司资产,进而达成集团公司整体上市的目的。ﻫ(３）集团初次公开发行上市。【知识点4】公司资本结构决策与管理

作为公司融资战略核心内容，公司资本结构决策的本质在于如何权衡债务融资之利息节税“所得”与过度负债之风险“所失”。ﻫ从理论与实务管理上，公司资本结构决策的目的都定位于：通过合理安排资本结构、在有效控制财务风险的前提下减少公司融资成本、提高公司整体价值。

在公司财务管理实践中,资本结构决策有ＥBIT-EＰS无差异分析法、资本成本比较分析法等基本方法。(一）EBIT-EＰS（或ＲOＥ)分析法ﻫ公司财务目的是使股东财富或公司价值最大化，每股收益（EPＳ)可以作为衡量股东财富的重要替代变量(非上市公司则可以净资产收益率ROＥ来替代），被认为是影响公司股票股价的重要指针。

1.项目预期息税前利润拟定下的融资决策【例2-23】G公司总资产8００00万元，举债20０00万元，债务利率1０%，所得税税率为25%。G公司发行在外普通股数为60０0万股，以10元/股发行价格募集资本60000万元。公司拟于下一年度投资某新项目,投资总额达40000万元。现有两种融资方案：(１）增发普通股４000万股(发行价不变)；（2）向银行借款40000万元,且新增债务利率因资产负债率提高而升到１2%。ﻫ假定新项目预计的息税前利润为１5０0０万元.

规定:采用EBIT－ＥPS分析法,对融资方案进行选择。

【方法1】直接计算并比较每个方案的EPS。ﻫ方案一每股收益=(150０0－２０２3)（１-２5%）／10000＝０.97５（元）

方案二每股收益=（15000－6800）（１-25%）/6０00＝1.0２５(元)ﻫ应选择方案二（举债融资）。ﻫ【方法二】计算两平点

ＥBＩT＝14000(万元)ﻫ由于项目预计EBＩT(150０0万元）大于所测算后的两平点,因此债务融资是最佳的。2．项目预期息税前利润不拟定下的融资决策ﻫ假如项目预期EＢＩT不拟定，则公司一方面需要拟定项目预期EＢIＴ的变动性，然后分析公司管理者所乐意承担的风险的大小。

【例2-1４】略。(二）资本成本比较分析法ﻫ通常情况下,公司将公司价值最高、资本成本最低时的资本结构视为“最佳”资本结构。由此,公司管理者可通过不同资本结构下的公司价值总额、加权平均资本成本等的比较,来判断公司最佳资本安排。

1．公司价值计算

公司的市场价值Ｖ等于权益的市场价值S加上长期债务的价值Ｂ，即：ﻫＶ＝S+B

为了计算方便,设长期债务（长期借款和长期债券）的价值等于其面值；权益的价值则等于其未来的净收益按照股东规定的报酬率贴现。假设公司的经营利润永续，股东规定的回报率（权益资本成本）不变，则权益的市场价值为:

ﻫ其中：Ｋｅ＝RF+β(Ｒm－RF）

2．加权平均资本成本的计算ﻫ加权平均资本成本ﻫ＝税前债务资本成本×（１－税率)×债务资本比重+权益资本成本×权益资本比重【例2－25】Ｈ公司的年息税前利润3000０万元，且假定H公司的资本所有来源于权益融资。公司所得税税率为25％。公司管理层认为，这一结构并未运用杠杆并享受利息抵税功能，因此决定通过举债方式来调整其资本结构。通过市场分析并在中介机构帮助下对相关参数进行合理测算,不同举债额度下的债务成本和股票β值如表所示。无风险报酬率为６%,平均风险溢酬为６%。举债额（万元）税前债务成本股票β值001.1202３０8%1.2４000０9%1.36000010%1.５800001２%１.８10０00014%２.２

本例的决策过程如下：

(1）按资本资产定价模型（CAMP)测算出不同举债额下的公司权益资本成本。以负债额是2０000万元为例,此时公司权益资本成本为１3.2%(6%＋6%×1.２）。

（2)测算公司权益价值总额及公司价值总额。

以负债额为2０000万元为例，其分别为:ﻫ权益价值(E)=(EBIT-I)(1-T)/Ｋ=(300０0-20230×８%）(1－２５%)／1３.2%ﻫ＝1614０0（万元）

公司价值(V）=B+Ｅ=20０0０+16140０=1814０0（万元)

(3）测算公司加权平均资本成本(以负债额为２0000万元为例），结果为:

公司加权平均资本成本

=８％×(１-25%）×20230/181４00＋13.2%×16140０/18140０=12.75％

根据上述环节，可分别测算出不同资本结构下的公司价值、加权平均资本成本，从而拟定最佳资本结构，测算结果如表所示。举债额（万元)权益资本成本权益价值公司价值加权平均资本成本01２.6%１７86００17860０12.6%２0２3013．2%161４00181400１2.４1%40０００13.8％１4350018３５０012.26%6０0０0１5.0%１20230180０0012.50%８0０00１6．8%911001７11001３.１5%１0000019．2%625００１6２５001３.8５%从表2-３8可以看出，当公司举债4０0０0万元时,公司价值达成最高（为183500万元)、加权平均资本成本则为最低(12.26%)。因此公司的最佳负债比率为27.9%〔4０000/14３500〕。(三)资本结构调整的管理框架ﻫ理论界并没有给出普适性的资本结构决策模型，现实中的公司也大都依据于其融资环境及相关因素拟定“最佳”资本结构。根据财务弹性规定，即使最佳资本结构也不应当是一个常数点,而是一个有效区间，如规定公司资产负债率介于65%-70%之间。

资本结构调整不仅必须,并且是一种常态，它是一个动态的过程。但在公司管理实践中,公司资本结构调整及管理,仍然有其内在的管理框架。资本结构决策与调整的管理框架如下。(一）实际负债率大于最优负债率

１.假如公司处在破产威胁之下ﻫ迅速减少财务杠杆：①债转股;②出售资产,用钞票还债;③与债权人谈判。

2.假如公司未处在破产威胁之下

(1）假如公司有好的投资项目

用留存收益或增发新股投资好的项目ﻫ(２)假如公司没有好的投资项目

①用留存收益偿还债务；②少发或不发股利；③增发新股偿还债务。（二)实际负债率小于最优负债率ﻫ1.假如公司有收购目的ﻫ迅速增长财务杠杆：①将股权转为债权；②借债并回购股份。ﻫ2.假如公司没有收购目的

（1)假如公司有好的投资项目

借债投资好的项目ﻫ（2)假如公司没有好的投资项目

①股东喜欢股利,则支付股利;

②股东不喜欢股利，则回购股票。【知识点5】公司集团财务风险控制

公司集团融资战略的制定与执行应当以集团财务风险控制为前提。ﻫ（一）公司集团债务融资及财务风险

(二）公司集团财务