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内容目录资金面回顾:0月资金利率继续向上收敛 41月资金利率会如何? 80月债市回顾: 91月债市有哪些问题需要关注? 10月经济修复情况怎么样? 13关注专项债提前批下达情况 15关注外围因素演变 16跨年配置能否期待? 18.小结 图表目录图1:10月资金面均衡收敛 4图2:10月长端利率小幅下行 4图3:R001季节性变化 4图4:DR007季节性变化 4图5:10月资金利率继续向上收敛 4图6:DR007向OMO收敛 4图7:资金利率走势 5图8:央行10月OMO投放与回笼情况 5图9:历年10月下旬央行逆回购投放情况 5图10:历年10月央行LF操作情况 6图11:历年10月央行资金投放和回笼情况 6图12:新增人民币贷款(季节性) 6图13:10月票据利率维持相对高位震荡 6图14:地方债净融资规模(季节性) 7图15:政府债净融资对流动性有所挤出 7图16:货基份额与货基收益率 7图17:银行间质押式回购成交量 7图18:货币基金久期 7图19:货币基金杠杆 7图20:11月R001季节性 8图21:11月DR007季节性 8图22:历年11月央行货币投放与回笼 8图23:历年11月央行LF到期和续作情况 8图24:社融预测 8图25人民币汇率和美元指数 9图26:10月债市行情回顾 9图27:国债收益率曲线 10图28:信用利差继续压缩 10图29:10月利率走势复盘 11图30:10Y国债收益率与上证综合指数 12图31:2012年11-12月债市复盘 12图32:10月国内疫情有所反复 13图33:一线城市疫情情况 13图34:十一假期出行情况 13图35:9城地铁出行合计 13图36:汽车轮胎开工率 14图37:唐山钢厂高炉开工率 14图38:石油沥青装置开工率 14图39:涤纶长丝开工率 14图40:30大中城市商品房成交面积(日均) 14图41:100大中城市成交土地规划建筑面积 14图42:历年专项债提前批下达情况 16图43:美国PCE当月同比 16图44:密歇根大学消费者通胀预期 16图45:英镑兑美元汇率与10年英债 17图46:英国通胀同比 17图47:美元兑日元与美元指数 17图48:美元兑日元-月 17图49:2010年以来四季度利率表现 18表1:2002年和2012年大会闭幕到中央经济会议期间重要会议表述梳理 1210月资金利率有所抬升长端利率小幅下行资金利率中枢高于9月但是利率曲线基本已经回到9月最后一周调整前的位置。展望未来,债市是否继续看多?图:0月资金均衡收敛 图:0月长端利率小幅下行, ,资金面回顾:10月资金利率继续向上收敛今年国庆假期后至10月中旬资金利率的平稳是高于季节性的但20日之后资金利率快上行,斜率超季节性。图:R1季节性变化 图:R7季节性变化 , ,图:0月资金利继续向上收敛 图:R7向O收敛 , ,有哪些因素影响0月资金面?首先外围压力上升期间美债收益率持续上行同时国内预期较弱人民币汇率贬值力加大,央行多次出手稳汇率。10月11日人民银行发《深入推进汇率市场化改革提“将持续推进多层次外汇市场体系建设进一步提高外汇市场的深度和广度引导企业和金融机构树立风险中性念综合施策稳定预期,坚决抑制汇率大起大落保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。10月25日,人民银行、外汇局上调跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至15。2央行连续干预虽然未必直接带来资金面波动但是至少说明外部均衡压力居高不下币政策只能审慎应对所以0月7日央行等额续作1年MLF0亿元进一步打消市场降准预期。图:资金利率走势,其次,特定时点操作,0月3日之后,预计操作结束,资金骤然变紧。节后央行公开市场操作回归日常节奏10月9日至10月21日央行公开市场操作回归常节奏,基本未通过公开市场投放流动性,公开市场OMO投放表现为净回笼和零投放。10月15日到10月23日,从资金利率观察,虽然降准落空并未直接带来资金利率的明波动,其背后可能存在特定时期操作。10月25日以来虽然央行超季节性进行公开市场逆回购操作从央行表述来看主要“为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响“3以及”维护月末流动性平稳“4,但是资金面依然变紧。所以,不能排除上述操作结束的影响。图:央行0月OO投放与笼情况 图:历年0月下旬央行逆回投放情况1htt://jj.bijng.o.n/jrzd20220/t02201_28463.tml2htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/46904/ide.hml3htt://ww.pc.g.c/zencehobsi12507/2513/2431/2545/48962/ndx.hml4htt://ww.pc.g.c/zencehobsi12507/2513/2431/2545/49278/ndx.hml, ,注:2022年数据截止10月28日图:历年0月央行MF操作情况 图:历年0月央行资金投放回笼情况 , ,注:2022年数据截止10月28日再次,预计0月社融信贷总体延续弱修复。8月降息以来票据转贴利率逐步回升后横盘震荡10月月末几个交易日虽有小幅回落但总体维持相对高位,指向10月信贷总体延续弱修复状态。图:新增人民币贷款(季节) 图:0月票据利率维持相对高位震荡, ,而且0月地方债发行支撑政府债净融资规模继续走高,对资金面也构成一定压力。在国常会提出5000多亿元专项债限额要在10月底之前发行完毕的总体要求下,10月地方债集中发行供给明显放量支撑政府债净融资规模继续走高对资金面构成一定压力。5htt://ww.gocnprmier222-0908conent570067hm图:地方债净融资规模(季性) 图:政府债净融资对流动性所挤出, ,最后,不能排除局部监管因素的扰动。二季度以来流动性持续高于合理充裕机构之间的同业行为有所增长这在货币基金维上有比较明显的体现。5月以来,货币基金份额快速扩张,虽然并不都归因于此,但不关系。图:货基份额与货基收益率 图:银行间质押式回购成交量, ,从监管角度而言监管对资金空转加杠杆行为保持密切关注7月28日证券时报谈及滚隔夜问题,提到“短期资金利率走低难持续‘滚隔夜’加杠杆需悠着点”;今年7月开始央行对市场资金空转行为一直有敲边鼓的行动比如说OMO缩量以及MLF缩量续作等。图:货币基金久期 图:货币基金杠杆 , ,6htt://ww.nes.n/forune022-0/28c_288999.hm以上所有因素加在一起结合目前社融状态所表征的银行资产端运用情况负债端虽然不至于存在量的缺口但是按照目前央行基础货币投放情况,在不降准的前提下,还是会致资金利率中枢有所上抬,或者存在易上难下的情况。这就是10月资金面的客观状态。11月资金利率会如何?观察历史,11月资金利率有一定波动,总体持平于前期。图:1月R1季节性 图:1月R7季节性 , ,对于1月资金面的第一个问题与0月类似:央行面对MLF到期会如何应对?观察近五年10月央行公开市场货币投放和回笼并无明显规律,但2017年-2011年11月央行均等额或超额续作MLF。图:历年1月央行货币投放回笼 图:历年1月央行MF到期和续作情况 , ,从目前总体宏观情况分析,我们认为1月LF到期大概率全额续作。1月会有降准吗?我们的观点是始终如一的。内外因决定至少1月降准仍然可能性较小。内因从货币中介目标的角度考虑宽货币目的是为了宽信用当前票据利率指向社融延续弱修复,11月或会有所下行,但是总体上社融还是保持横向移动为主。从这一角度而言降准的内在必要性有所下降。图:社融预测,外因来看,预期弱是当前关键所在,人民币贬值压力仍在,并不完全来源于美联储加息、中美利差倒挂虽然贬值来源于预期,但央行不能不管不问至少要避免进一步加重人民币贬值压力的操作,所以降准还是会比较审慎。图5人民币汇率和美元指数,展望未来内因取决于政策引导下的信用状态外因关注人民币汇率波动如果社融维持弱修复,外围无法让央行完全从容,客观而言很难看到资金面有过于乐观的表现。当然,因为多重压力仍在流动性总体不会简单收紧我们倾向于局部收敛预计隔夜加权利率在附近。10月债市回顾:0月利率整体下行,长端幅度大于短端,期限利差收窄。各期限中票到期收益率均有下行但因为利率强于信用信用利差和等级利差则基本维持总体利率修复到9月最后一周调整前的位置。图:0月债市行情回顾,图:国债收益率曲线 图:信用利差继续压缩 , ,0月债市复盘:月30日9月官方PMI发布数据好于预期财政部税务总局发布支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告,叠加外围压力,长端利率承压上行。月8日-9日,节前利率上行较为显著,市场关注内外诸多压力,国庆长假外围市场力略有缓释,十一期间国内高频数据一般,节后利率开启下行。10月10日人民日报发《增强对当前疫情防控政策的信心和耐心股市大跌利率延续小幅下行。10月11日,人民日报刊文“动态清零”可持续而且必须坚持》,股市企稳,市场担社融等后续数据可能较好,利率先下后上,全天小幅上行。10月12日,昨日晚间央行公布金融数据,社融和贷款均好于市场预期,周三开盘利率较周二收盘小幅上行;人民日报发文“躺平”不可取“躺赢”不可能》0,市场关注即将召开的大会,当日股市大涨,利率显著下行。10月14日,昨日晚间公布美国CPI数据超预期,外围市场走势显示外部压力已有充分映,预期改善。9月通胀数据低于预期,市场对通胀担忧有所缓解,资金面延续宽松,市利率继续下行。7htt://ww.gocnzhnce/henceu/222-0/01cnten_571508htm8htts://ww.upoitcs/02_101066183shml9htts://ww.upoitcs/02_10_1_6154.htl10htts:/m.uachacnpoitcs20221012_6171shtl10月17日,央行LF等额续作5000亿元,市场降准预期落空,收益率窄幅震荡。10月18日,资金面整体宽松,统计局推迟三季度数据发布,10年国债收盘与周一持平。10月20日,十年美债持续走高,全天资金面偏紧,下午外交部发言人表示全球新冠疫仍在蔓延1,10年国债利率下行。10月21日周四晚证监会允许满足特定条件的涉房地产企业在A股市场融资的报道引市场对地产政策可能进一步放松的关注2,同时十年美债上行、人民币汇率贬值压力仍在延续,全天资金面偏紧,长端利率延续上行。10月24日,市场预期较弱,汇率贬值、股市调整,避险情绪高涨,经济数据公布三季度GP同比增长39,长端收益率下行。10月25日,央行干预外汇,市场关注货币基金问题,资金紧,长端利率上行。10月26日,央行开展2800亿元逆回购操作呵护月末流动性,资金面有所改善,美元指数大跌,债市收益率下行。10月27日,央行开展2400亿元逆回购操作呵护月末流动性,资金利率继续下行,当日股市下跌,长端震荡10月28日,央行开展900亿元逆回购操作呵护月末流动性,资金利率延续下行,叠加日股市继续大跌,债市长端利率大幅下行。图:0月利率走势复盘,月债市演绎的逻辑是什么?0月债市总体概括就是资金紧、预期弱,利率下行。节后首周资金面改善属于预期之内且长假及节后国内高频数据和外围市场表现让市场担忧有一定缓解节后第二周市场降准预期落空导致周一开盘市场走弱期间资金稳定长端利率维持横盘震荡。10月24日开始,虽然资金紧张,但是市场总体预期羸弱,在率贬值和监管担忧中,避险情绪高涨,长端利率大幅下行。往后看,11月会如何?11月债市有哪些问题需要关注?从0月债市表现观察,预期走弱和避险叠加是当前主线首先就要观察进一步的预期和避险情绪。重点就是注意权益市场和人民币汇率的变化。毕竟0月股债跷跷板还是较为显著。11htt://g.cinaemas.g.n/lbt/wjfyr/0210/202100_108835.hm12htts:/finne.estonecm/a/0210225440863hml图:Y国债收益率与上证综指数,更进一步的对比,建议还是参考2年,12年11月也是一个预期转弱带来避险情绪释放的阶段,但是随后预期和避险情绪都有所改善。那么就需要关注22年1月之后发生了什么?图:2年-2月债市复盘,我们可以参考2年1月6日以后的国常会和有关重要会议相关专题:月28日听取农业和农村工作汇报讨论通《中华人民共和国土地管理法修正(案。月12日,研究部署发展循环经济。12月19日,研究确定促进光伏产业健康发展的政策措施。12月26日研究确定降低流通费用10项政策措施审议通《征信业管理条(草案。2年11月底到中央经济工作会议期间主要会议内容如下:表:2年和2年大会闭到中央经济会议期间重要会议表梳理时间 会议 主要内容要保持宏观经济政策的连续性和稳定性着力提高针对性和有效性适时适度进202年2月5日 政治局会议
行预调微调,加强政策协调配合。要继续实施要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策充分发挥周期调节和推动结构202年2月6日 中央经济工作会议调整的作用实施积极的财政政策要结合税制改革完善结构性减税政策各级13htt://ww.gocngjg/212-1/04conent20680.hm政府要厉行节约政府要厉行节约严格控制一般性支出把钱用在刀刃上实施稳健的货币政策要注意把握好度增强操作的灵活性要适当扩大社会融资总规模保持贷款适度增加保持人民币汇率基本稳定切实降低实体经济发展的融资成本要继续坚持房地产市场调控政策不动摇要高度重视财政金融领域存在的风险隐患坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。中国政府网,问题的关键可能还是在于社融持续回升。由此我们要关注数据情况。10月经济修复情况怎么样?月经济数据超预期,10月经济修复情况如何?月全国多地疫情较9月均出现不同程度的反复日均确诊病例和新增无症状感染病例数仅次于今年以来疫情比较严峻的3-5月及8月。且10月国庆黄金周假期一定程度上扩大了疫情蔓延范围10月疫情波及的一线城市数量有所增加经济修复或受到一定程度制约图:0月国内疫情有所反复 图:一线城市疫情情况 , ,观察高频数据来看,疫情反复是消费复苏的最大制约。根据文化和旅游部数据显示2022年国庆节全国国内旅游出游42亿人次同比减少实现国内旅游收入28721亿元,同比减少26。地铁出行方面,10月9城地铁客流和百城拥堵指数大幅回落至远低于季节性水平。汽车零售方面乘联会9月24日最新预测结果显示“10月狭义乘用车零售销量预计191万辆,同比增长11,环比下降0,车市面临一定压力。图:十一假期出行情况 图:9城地铁出行合计 , ,14htt://pcaut.cm/ewsistphp?ypscsd&id288从工业生产高频数据来看多数重点追踪的行业开工指标较9月均出现不同程度回落反映10月工业生产修复或有所放缓。图:汽车轮胎开工率 图:唐山钢厂高炉开工率, ,图:石油沥青装置开工率 图:涤纶长丝开工率, ,地产方面,10月商品房销售再度回落,但回落斜率基本符合季节性。10月成交土地规划建筑面积较9月有所修复未来还需关注保交楼落实情况以及地产政策进一步调整的可能当然,地产走势的核心仍然是微观主体的现金流和信心,需要关注货币化支持工具情况。图:0大中城市商品房成交面(日均) 图:0大中城市成交土地规划建筑面积, ,我们预计前期增量政策落地对0月基建、制造业投资仍有支撑,但工增修复斜率或有所放缓消费复苏情况不容乐观预计0月指标保持季节性变化PMI读数0月社融同比1。关注专项债提前批下达情况根据21世纪经济9月28日报道“近期多个地方已在储备2023年专项债项目。比如西部某省财政厅和发改委8月下旬联合发文,要求提前做好2023年专项债项目申报储备作9月28日稳经济大盘四季度工作推进会议提“依法依规提前下达明年专项债部分限额在此基础上,市场预计3年专项债提前批额度会提前下达。从公告时间观察,专项债提前下达的制度最早追溯至2019年,梳理历年专项债提前批下达情况来看,专项债提前批仅2020年最早于2019年11月提前下达。2019年11月26日,21世纪经济独家报道称7“日前财政部已向省级财政部门下达部分2020年新增专项债额度,但发行时间尚不确定次日2019年11月27日,财政部发布消息表示“为加快地方政府专项债券发行使用进度,带动有效投资支持补短板扩内需,经国务院同意,近期财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元,占2019年当年新增专项债务限额25万亿元的47因此从历史角度出发考虑财政资金接续以及稳增长的紧迫性今年11月提前下达年专项债提前批发行额度的可能性较大。在下达规模和流程上第三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议表决通过了关授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定。“从2019年起授权国务院根据宏观调控政策需要在当年新增地方政府债务限额的60以内提前下达部分下一年度新增地方政府债务限(包括一般债务限额和专项债务限额由地方根据需要在下一年度抓紧安排发债提前下达情况报全国人大常委会备案待全国人民代表大会批准下一年度地方政府债务限额后必要时国务院将对已提前下达的各地债务限额作相应调整确保年末地方政府债务余额不突破限额财政部将进一步健全相关管理制度,优化地方政府债券发行使用工作流程”——关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案的说明“为了加快地方政府债券发行使用进度保障重点项目资金需求发挥政府债券资金对投资扩内需补短板的重要作用,更好发挥积极的财政政策作用保持经济持续健康展,第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定:在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前,授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元新增专项债务限额8100亿元合计13900亿元授权国务院在2019年以后年度,在当年新增地方政府债务限额的60以内,提前下达下一年度新增地方政债务限(包括一般债务限额和专项债务限额授权期限为9年1月1日至2年2月1日”——全国人大常委会关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定理论上而言,在授权年份内(包括今年,国务院可以在规定额度内提前下达新增地方债限额不需全国人大批准根据过往下达情况看每年提前下达的新增额度以专项债为主通常占当年新增专项债额度的40-50左右我们按最小40估计可能的下达下限以的最高比例测算上限,今年专项债额度为35万亿,因此,财政部可提前下达的2023年专项债额度约为16万亿-29万亿。我们预计,如果最终公布结果达到或者超8万亿,对于提振预期可能会有正面作用。15htt://ww.2jinjicm/aric/202092/herld/ef21b2e417be6f5dd565e9htl16htt://ww.gocnxnwen/02-09/8/ontnt_71312.tm17htts://wyiaicm/bref/0041088htl18htt://ww.gocnxnwen/02-09/8/ontnt_71312.tm19htt://ww.nc.g.c/nc/013420112/266724136f9497debf94e.stml20htt://ww.gocnxnwen/08-12/0/ontnt_35307.t?_zs_aiu_k图:历年专项债提前批下达况年年份 当年专项债提前批规模公告时点发行起点时间具体内容两会召开月结束前,专项债发行规模在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前,授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元,合计2019提前批新增8100亿元专项债务限额 2018年12月2019年1月13900亿元;授权国务院在2019年以后年度,在当年新地方政府债务限额的60以内,提前下达下一年方政府债务限额(包括一般债务限额和专项授权期限为2019年1月1日至2022年12月第一批新增1万亿元专项债务限额 2019年11第二批新增2900亿元专项月,2020年第一批:经国务院同意,近期分新增专项债务限额1务限额2.15万亿元的二批:为贯彻府债券发2020提前批债务限额第三批新增1万亿元专债务限额月,2020年42020年1月会常月2021提前批新增1.77万亿元专项债限额2022提前批全国人大,关注外围因素演变当前市场关注仍是联储加息目前联储重心仍是对抗通胀但部分委员也公开表示对过加息可能引发衰退的担忧因此市场会重点关注可能支撑通胀的经济数据但也会对与经济景气度相关的经济数据保持关注。本周十年美债整体有所回落原因是市场在议息会议前评估经济数据所展示的经济与通胀前景整体而言本周发布的经济数据表明虽然当前美国经济景气度可能持续回落但距离衰退仍有距离包括10月arkitPMI咨商会消费者指数9月资本开支数据与地产销售数据较上月回落,但三季度GP环比实现正增长。同时本周发布的经济数据仍然有给出美国通胀可能回落的令人信服的数据9月PCE较上月上行10月密歇根大学消费者通胀预期与调查指数也均较上月有所反弹。因此我们判断本周经济数据不会明显影响联储紧缩所以本周十年美债虽有所回落仍收盘在0以上。图:美国E当月同比 图:密歇根大学消费者通胀期 , ,美国经济数据以外市场对欧央行与日央行议息会议以及英国新首相推翻原减税计划影响也有所关注。但整体并未超出市场预期。具体而言欧央行延续了对抗通胀的紧缩立场再度加息75个基点但本次议息会议上,欧央行委员们对紧缩节奏的分歧有所增大三位委员投票加息50个基点而不是75个基点我们认为这可能预示着欧央行紧缩节奏边际拐点临近市场也开始担忧过快加息冲击欧洲经济会后市场也下调了对未来欧央行加息终点位置的预期欧元重新贬值至平价水平以下。日央行则延续了其宽松立场将维持收益率曲线控制行动虽然本周日央行对汇率进行干预,但并不打算因为汇率波动放弃其宽松立场。英国新首相苏纳克在上任后基本推翻了原减税计划市场对英国政府债务问题与可能引金融危机的担忧逐步消退,目前十年英债与英镑汇率已经基本回到9月23日原减税计推出前的位置。图:英镑兑美元汇率与0年债 图:英国通胀同比 , ,图:美元兑日元与美元指数 图:美元兑日元月 , ,市场关注重点,无疑是下周联储议息会议与即将公布的9月职位空缺数据、1月PMI和月非农数据,十一月中旬还有0月PI数据。基于已经发布的经济数据,我们预计,下周联储议息会议仍将加息5个基点。但是在储议息会议后陆续发布的经济数据,可能会影响市场对后续联储紧缩节奏的评估。展望后续我们认为目前美国通胀黏性较强特别是房租项医疗项对核心通胀仍有支撑近期原油价格回升也将对通胀有所推动美国通胀短期内较快回落可能性不大联紧缩立场不会有明显转变但如果美国经济数据持续回落特别是就业市场失衡局面能持续缓解,联储加息节奏可能趋于平坦化。整体而言我们认为后续十年美债上行风险略有减轻但较快回落可能性也大不预计仍将在5-5区间运行。非美方面,市场会对下周英央行议息会议有所关注,预计英央行或将延续紧缩立场。综上所述我们判断后续外围压力整体仍未解除但进一步恶化风险在下降市场暂时得到了喘息之机。跨年配置能否期待?近期市场对四季度债市跨年配置行
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