关于受让山东中华发电有限公司股权的可行性分析

关于受让山东中华发电有限公司股权的可行性分析关于拟受让山东省国际信托投资公司所拥有山东中华发电有限公司权利的可行性分析引言本材料是基于山东省国际信托投资公司（以下简称“省国托”）欲向我公司转让其在山东中华发电有限公司（以下简称“山东华电”）所拥有的全部14.4%权利这一事项（以下简称“权利受让”）进行可行性分析，由于目前有关山东华电材料偏少以及无法做进一步的尽职调查，故本材料只提供是否可以接受本次权利转让以及对受让价格的初步匡算，并不是一个严格意义上的可行性分析报告，只能是一个意向性分析。本材料基本分析思路的简单阐述：第一：本次权利受让是否符合我公司下一步产业投资结构；第二：当前国内市场环境以及下一步经济发展趋势是否支持本次权利受让；第三：当前山东华电的资产状况以及预期盈利能力是否支持本次权利受让。另外，除上述三大基本思路外，我们认为山东省国有资产管理委员会对此次权利受让的态度更为重要。第一部分权利受让背景简述一、省国托拟转让其拥有山东华电权利的原因根据中国人民银行新颁布的《信托投资公司管理办法》规定，自2007年3月1日起，信托投资公司不得以固有财产进行实业投资，因此，省国托不能继续持有山东华电权利份额，并希望我公司作为省直属企业能予以受让。二、山东华电公司简况1、成立时间：1997年5月30日2、注册资本：5.73亿美元（合人民币47.514亿元）3、企业性质：中外合作经营企业4、合作方名称及所投资比例（即所拥有的权利份额）：山东电力集团公司36.6%山东国际信托投资公司香港中华电力投资有限公司法国电力公司14.4%29.4%19.6%5、经营范围：建设、拥有、管理合作电厂（山东境内），生产、销售电力。6、下属企业（项目）：⑴石横电厂：一期２×31.5万千瓦、二期２×31.5万千瓦机组⑵菏泽电厂：二期２×３０万千瓦机组⑶聊城电厂：２×６０万千瓦机组第二部分权利受让的可行性评价一、对此次权利受让可行性的基本判断基于上述三大基本思路考虑，我们认为此次权利受让意向可行。二、对此次权利受让可行性的判断依据判断依据主要基于两大方面，一方面是国家宏观经济环境向好及其对于能源行业尤其是电力行业的良好带动，另一方面是对当前山东华电整体资产状况的粗略判断以及在可预见时期内发展势头、盈利水平的预期。第一：国家宏观经济环境向好及其对于能源行业尤其是电力行业的良好带动。（一）国民经济发展势头强劲，能源需求同步递增。根据中国人民大学顾海兵、周智高教授发表于《宏观经济研究》{“十一五”（2006-2010）规划期间GDP增长趋势预测}文章分析可以看出，在“十一五”时期，GDP增幅预计将在7.5－9％的区间内波动，且呈逐年递减的趋势。一方面，我国经济波动幅度将会进一步减少，经济增长将更加趋于平稳；另一方面，由于经济总量的持续增大，其增量将是上升趋势。同时，受2008年北京奥运会和2010年上海世博会拉动的影响，“十一五”期间我国宏观经济将不会出现大幅滑落。由于宏观经济的加速增长，造成全社会用电需求也成加速增长态势。2007年前三季度，GDP实现11.5%的增速。根据中国社科院近期公布的预测数据显示，2007年全年GDP增速将达到11.6%。从2003年开始，全国GDP连续五年保持10%以上增速，全国经济的加速增长，带动电力需求的加速增长，而且我国正处于重化工业初期，电力弹性系数将继续保持在较高水平，因此全社会用电增速难以出现大幅回落。（二）我国当前能源格局分析及下一步发展方向。我国“多煤、少气、贫油”的能源特点决定了我国长期以来必须以煤炭利用为主的能源结构。2006年，煤炭、石油、天然气分别占我国能源消费总量的69.7%、21.1%和3%。因此，以煤电为主的二次能源结构是我国一个鲜明的特色。“十五”期间，由于2003年全国大面积缺电，火电凭借建设周期短的优势特点，新增火电装机迅速增加，火电装机占比由2002年的73%增加到2006年78%。尽管我国以火电为主的电源结构不尽合理，但这种电源结构却将在我国长期存在。今后随着水电、核电和新能源发电装机增加，我国火电占比预计到2020年将逐步下降到70%以下，但仍占据3/2以上的份额。（三）当前电力行业发展势头及十一五期间的发展趋势。自2002年我国启动电力体制改革后，实行电网分开，成立国家独资控股的国家电网公司，对发电企业合并组建五大公司，并实行竞价上网，实行电价新机制，电力行业的发展空间被打开，但短时间内的无序发展及不协调，反而造成了2003－2004两年全国性的电力紧缺局面。全国性的大规模电力紧张催生了电力投资热潮，2004年底电力在建项目达2.8亿千瓦，超过上年同期1.5亿千瓦，但其中违规项目占44.6%，且大多是燃煤机组。大量资本进入电力领域后，电力贷款形成买方市场，短期贷款和票据融资比重上升，使得电力投资风险加大。再加上其后煤炭市场价格的持续走高，对发电企业形成了很大的成本压力，其后两年，电力行业利润率逐步下降。依据国家发改委发布的《电力行业2005年运行分析及2006年趋势预测》报告，电力行业2005年亏损企业达1280户，亏损额达127亿元，其中火力发电亏损企业数增长3.4%，亏损额增长10.1%。2005上半年，华能、华电、国电、中电投和大唐5大发电集团中2个整体亏损，剩下3个也仅仅是微利或盈亏平衡，这是5大发电集团成立以来首次出现的情况。随着煤电联动机制的逐步形成，2006年起，电力行业效益下降势头被有效遏制。进入２００７年以后，电力行业的政策面、基本面出现了一些向好变化，在全社会用电需求强劲和新机组投产增速减缓的共同作用下，全国平均发电小时将在2008年回升。2007年1-10月，全国全社会用电量达到26727亿千瓦时，同比增长15.00%，高于05和06年同期。对于“十一五”期间，依据国家发改委发布的信息，按照"十一五"电力装机规模增长８．５％计算，到"十一五"末期，规划的装机总量是８．４亿千瓦。２００６年末，我国总装机容量达到６．２２亿千瓦，２００７年预计新增９５００万千瓦，也就是说，２００８－２０１０年将新投产１．２３亿千瓦，平均到每年就是４１００万千瓦，年增长率在５－６％。而按照我们的预测，"十一五"期间，用电增速将至少保持在１０％以上，远高于供给增速，实际上２００６年的发电量增速达到１３．５％，远高于我们０６年初１２．８％的预测。这样的供需状况下，将会出现已投产机组的利用小时数反弹，预计反弹幅度在２－３％。具体到国电集团，预计到2010年，发电装机容量超过7000万千瓦，集团总资产达到3200亿元，销售收入达到1200亿元，利润总额达到60亿元。（四）国家对电力行业"上大压小"，关停小火电，有利于拥有大型发电机组企业的发展。我国将进一步加大关停小火电力度，２００７年１月３１日，国家发改委正式公布了《关于加快关停小火电机组的若干意见》。《意见》规定，"十一五"期间，单机容量５万千瓦以下的常规火电机组一律关停。我们认为，小火电的关停将有助于减慢装机供给的增长速度，有利于缓解火电企业的利用小时下降，促进包括国电集团等五大集团在内的大型电力企业的快速良性发展。当前我国发电行业已经形成了以五大发电集团为首的央企和地方国有发电企业对峙的竞争格局。据中电联公布的《2005年全国电力工业发电统计年报》中的一组数字。截止到2005年底，华能、大唐、华电、国电、中电投五大发电集团的发电量共计9596.2亿千瓦时，占全国发电量的38.42%，发电量同比增长了13.49%，其中，五大发电集团火电发电量达到8786.9亿千瓦时，占全国火电发电量的42.99%，未来央企对地方发电集团优势局面将会更加明显。作为山东华电实际控股方的山东电力集团公司，基于国家电网分离的原则，将其拥有的山东华电所有投资份额全部转给国电集团。作为五大发电集团之一的国电集团，拥有上市公司国电电力作为其资本运作平台，公司运营管理规范，与其他四大集团相比，国电集团的未上市资产较多且盈利能力较好，同时集团近几年核准项目的规模亦为五大集团之首，因此国电电力将是五大集团中资产注入空间最大的公司。作为其控股公司的山东华电公司（山东石横发电厂、山东聊城发电厂、山东菏泽发电厂），未来空间较大。第二：当前山东华电整体资产状况的粗略判断及在可预见时期内发展水平的预期。（一）山东华电在当前国内发电企业中的大致水平依据“2007中国国际能源论坛”的信息显示，我国30万千瓦、60万千瓦上机组已成为我国火电装机的主流机型，并逐步向１００万千瓦级发展，30万千瓦以上发电机组占火电装机容量的48％以上。截至2007年１１月底，国电集团３０万千瓦及以上火电机组比重达到７３％。具体到山东华电，8台发电机组均为30万千瓦以上，属于当前国内火力发电机组的主流机组之列。电力行业“十一五”期间所谓的“上大压小”，是指10万及十万千瓦以下，对12.5万千瓦及20万千瓦的调整政策尚没有涉及，所以我们认为，山东华电在未来5－10年内碰到政策调整的可能性不大。（二）山东华电整体资产质地的初步判断根据目前得到的资料，山东华电8台机组中，有4台机组属于上世纪80－90年代建设，4台机组属于本世纪初即2000年左右建设，结合当时的物价水平，其建设成本比较低。我国目前常规能源大型火电平均单位千瓦造价为4000元／kW～5000元／kW，所以我们认为，山东华电整体发电机组的平均单位千瓦造价超过4000元／kW可能性不大。扣除折扣因素，也应属于当前发电机组建设成本的合理范围下限。另外，由于火力发电技术在世界范围内早已成为比较成熟的技术，火电企业一旦建设完毕，在其运营期限内，资产发生重大不良变化的可能性较小，故山东华电在其合作期限届满前，除不可抗力外，其资产发生重大恶性变化的可能性不大。（三）山东华电在国电集团的重要性评价。截至2006年底，国电集团公司拥有3个全资企业、25个内部核算单位、65个控股企业和12个参股企业，山东华电是其控股公司之一，总装机容量占国电集团可控火电装机容量6.88%（306/4445）。（四）未来山东华电效益情况初步评价1、结合省国托收益实现情况对山东华电预期收益判断由于没有更多的关于山东华电的财务资料，所以我们结合省国托从山东华电经营利润中历年现金分红和投资收益率（现金分红/投资额）情况，分析下一步山东华电效益预期情况如下：分红年度分红额1999：11796万元2000：8806万元2001：9014万元2002：3168万元2003：9691万元投资收益率17.24％；12.87％；13.17％；4.63％；14.16％2004：10512万元2005：5328万元2006：6624万元15.36％7.79％9.68％另外，2007年上半年已实现上年度末期分红5472万元，预计2007年全年可实现分红7000万元。从上述数据计算可以看出，省国托在1999－2006年中合计实现分红64939万元，年平均分红8117.375万元，年平均投资收益率11.86％（8117.375万元/68420.16万元），加上2007年上半年收到的现金分红，总计实现投资收益70411万元（64939＋5472），已收回全部原始投资，静态投资回收期约为九年。根据公司原合作经营协议，山东华电项目合作期满资产将无偿转让给中方，届时，中方股东分别为国电集团公司和受让省国托股权方，持股比例将分别为71.76％和28.24％。一般30万千瓦机组的正常运行年限在30年左右，因此合作期满转中方后如无不可预知重大不利因素（市场、政策法规及安全事故等），仍具备一定收益空间。尤其是作为国内五大发电集团之一的国电集团，凭借其丰富的电厂管理运营经验，对于山东华电运营效益的提升将是重要保证。2、结合山东华电部分财务资料对其当前资产状况的评价。根据所获取山东华电2007年9月份资产负债表和损益表（未经审计），截止到2007年9月30日，山东华电资产总额为145.14亿元，负债总额为93.82亿元，资产负债率为64.64%，净资产为51.32亿元。2007年1－9月含税售电收入为47.26亿，营运利润4.79亿，净利润为3.78亿，净利率为8%。1999－2006年平均投资收益率11.86％（参考依据：山东国际信托投资公司1999－2006年合计实现分红64939万元，年平均分红8117.375万元）。公司资产状况良好，收益水平在火电行业居于中上水平。第三部分对拟受让权利价格空间的初步测算一、结合山东华电资产总额予以测算根据山东华电上述财务报表（未经审计），截止2007年9月末其资产总额为145.14亿元，净资产为51.32亿元，按省国托所持14.4%的权利比例，该部分权利净值为7.39008亿。根据国有资产转让相关规定，国有股权转让应经中介机构进行资产评估，以确定转让价格。在山东华电资产结构中，固定资产净值和在建工程所占比重为86.45％，在公司没有采用固定资产快速折旧办法前提下（为实现分红目的，公司采用快速折旧办法的可能性不大），一般评估后资产净值和账面净值差距不大。山东华电无形资产为2.78亿元，所占公司资产比重为1.92％，土地使用权应占主要部分，根据近几年土地出让价格持续提高的趋势，其土地使用权增值空间较大（增值几倍甚至是十几倍，但同时应考虑土地性质和地理位置，为降低污染对城市影响，电厂一般处于距离城区比较远的区域，且三家电厂处于经济相对不太发达的肥城、菏泽和聊城），三家电厂无形资产入账时间也基本在1997－2000年期间，因此无形资产评估结果会有一定溢价。假设以上述2007年9月份财务数据为基准，经过资产评估程序后，拟受让权利份额评估价格与账面价格7.39008亿元相符（通常资产评估结果不会）。我们假设经过资产评估程序后，拟受让权利份额的价格评估增值15％计算（主要是土地评估增值因素，假设账面无形资产全部为土地使用权，省国托按所拥有投资比例享有无形资产账面价值约为4000万元），则净值为8.498592亿（51.32亿×1.15×14.4％），根据《企业国有产权转让管理暂行办法》第十三条“在清产核资和审计的基础上，转让方应当委托具有相关资质的资产评估机构依照国家有关规定进行资产评估。评估报告经核准或者备案后，作为确定企业国有产权转让价格的参考依据”之规定，预计参考定价为8.5亿元左右。二、参照电力系统“920项目”平均转让价格予以测算按照2002年国务院5号文件，原国家电力公司被分拆，初步实现了“厂网分开”。但是在进行发电资产划分时，专门为国家电网公司预留了920万千瓦和647万千瓦两块发电权益资产。前一块是为解决电力主辅分离改革，支付必要的改革成本，后一块主要用于补充电网建设资本金。“920项目”就是对这些预留发电权益资产组织变现工作的简称。自2006年8月920项目转让的消息公布，到2007年5月30日，历时4年多的920万千瓦发电资产变现工作基本完成。920项目拍卖中，共吸引了64家入围投资者，在部分优质项目上竞争十分激烈。例如，在争夺山西阳城国际发电公司10%股权（21万千瓦装机）过程中，山西国际电力集团和大唐集团竞相报出高价，最终前者以每千瓦8000多元的高价获胜，而920项目整体价格约为每千瓦2000多元。依据这一数据，省国托在山东华电所属权利份额的价值约为8.8128亿元（2000×306×14.4%）。三、结合山东华电总装机容量予以测算目前山东华电总装机容量为306万千瓦，按照我国目前常规能源大型火电平均单位千瓦造价为4000元／kW～5000元／kW的下限计算，省国托所拥有的14.4%权利份额折合人民币17.6256亿元，即使综合按照扣除30%的折旧幅度，也达到了12.3379亿元。这个数据和省国托所提出的出让价格比较接近（省国托认为，该部分权利份额评估净值约为17亿元，拟出让价格为13.6904亿元）。第四部分本次权利受让存在的困难及风险一、竞争对手的竞购压力1、国电集团国电集团公司是电力体制改革后国务院批准成立的五大全国性发电企业集团之一，注册资本金120亿元人民币。截至2006年底，中国国电集团公司拥有3个全资企业、25个内部核算单位、65个控股企业和12个参股企业。集团公司可控装机容量为4445万千瓦，其中，火电装机容量3978万千瓦，占89.49％，截止2006年底,公司资产总额1880亿元。2006年4月26日，国电集团公司与山东电力集团公司签署关于石横发电厂资产置换及运营管理移交协议后，山东电力集团全部退出山东华电。自此，国电集团拥有山东华电36.6％的权利份额，成为后者的实际控制人。根据《中华人民共和国中外合作经营企业法实施细则》第二十三条规定，合作各方之间相互转让或者合作一方向合作他方以外的他人转让属于其在合作企业合同中全部或者部分权利的，须经合作他方书面同意，并报审查批准机关批准。因此，如我公司拟接受省国托的转让意向，须建立在包括国电集团在内的其他投资方书面同意的基础上。我们认为，国电集团作为山东华电的实际控制人，必然谋求更大的权利份额，以增加对山东华电更大的影响力。虽然我们暂时无法看到山东华电的公司合作合同，但按照通行的规则，必然明确了投资方之间投资权利份额的优先受让权。所以，国电集团是否使用优先受让权或者不行使优先受让权但是否同意我公司行使受让权，是一个关键问题。2、兖矿集团兖矿集团是国家重点特大型集团，是全国100家现代企业制度和120家企业集团试点企业，目前拥有50家全资子公司、控股公司和参股公司，涉及采矿、煤化工、建筑等10余个行来，总资产228.44亿，年销售收入突破112.58亿元。所属子公司兖州煤业公司是我国第一个在境内外三地同时成功上市的煤炭企业，累计募集资金58亿元人民币，年煤炭生产能力达到4000万吨，年出口煤炭1500万吨，是华东最大的煤炭生产商和全国最大的煤炭出口企业之一。多年来，兖矿集团大力实施“以煤为主，煤与非煤并重”发展战略，形成了以煤炭、煤化工、电解铝为主体，发电、矿井基建、建筑建材、机械加工、外经外贸等多产业综合经营的格局。最近几年，兖矿集团依托煤炭资源优势，大力进入电力行业。2007年8月通过其控股子公司与华电国际电力股份有限公司、邹城市城市资产经营公司签订了《华电邹县发电有限公司投资协议书》，决定共同出资设立合资公司，负责华电国际邹县电厂(下称邹县电厂)四期两台100万千瓦发电机组工程的经营管理，以合资公司为平台开展煤电联营合作。合资公司注册资本金为30亿元，其中兖矿集团以自有现金出资9亿元，占合资公司注册资本总额的30%。据我们了解，兖矿集团对于此次省国托拟转让山东华电的权利份额很感兴趣，以此可进一步建立贯彻其煤电联营战略。作为我省国资委直属重点企业，如参加本次权利份额竞购，具有相当大的优势。二、交易资金的募集压力即使不存在上述第一条“竞购压力”的存在，以我们目前的自有资金，顺利完成此次交易难度相当大。目前，省国托方面口头要求必须全部现金交易，即使通过进一步谈判，要完成此次交易，所需的现金也要占相当的份额，公司必然需要因此进行融资。当前国内货币政策日趋从紧，在2007年12月5日闭幕的中央经济工作会议明确提出，明年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。这标志着实施十年之久的“稳健”的货币政策将被“从紧”的货币政策所取代。自从2007年以来，中国人民银行已经连续六次调升存贷款基准利率，2008年存贷款基准利率增加的可能性很大。下一步融资难度将进一步加大，融资成本也将提升。三、受让成功后的盈利压力及管理压力（一）第三次煤电联动能否顺利达成对山东华电盈利能力的影响。我国自2005年起实施煤电联动政策，即如果半年内平均煤价比前一周期变化幅度达到或超过5%，则相应电价也应做调整。继2005、2006年国家连续两次实施煤电联动后，2007年虽然市场条件具备，但迫于国内消费者物价指数的节节攀升，国家一直不予批准实施第三次煤电联动。据国家煤炭安全监管总局统计，2007年前三季度全国电煤价格总体上涨8.4％。同时，水资源收费、脱硫价格补偿不足、脱硫热价无补偿、排污费上涨、空冷机组无补偿等因素对发电企业经营造成很大的影响。由于受2006年6月第二次煤电联动翘尾因素影响，发电行业2007年利润增长已成定局，但是第三季度火电行业效益已显著下降，预计第四季度火电行业利润环比将明显减少。2008年第三次煤电联动有再次启动的可能性。前两次煤电联动实施后，火电行业效益都有明显提升。统计数据显示，在每一次煤电联动后的半年到一年时间内，火电行业整体毛利率平均提升幅度达2%左右。第三次煤电联动可能在2008年上半年实施，但为电价涨幅有限，在每度2分钱左右，对火电行业净利润的贡献在15%-20%之间。（二）新《所得税法》对山东华电下一步盈利情况的影响重新修订颁布的《中华人民共和国企业所得税法》将于2008年1月1日起执行，该法给予在2007年3月16日前已成立的外商投资企业5年（即在2012年以前）享受低税率和定期减免税优惠过渡期的照顾。现阶段石横电厂和菏泽电厂执行15％的所得税税率，聊城电厂执行7.5％所得税率，从2013年开始，山东华电开始执行统一的25％所得税率，按目前获得的三家电厂2007年预期实现的税前利润情况，所得税优惠取消后，将减少净利润4846.5万元，投资方收益将受到较大影响。详见下表：单位07年预计税前利优惠税率应交所执行25%应交所取消优惠后多交润得税5464.5万267万得税9107.5万445万所得税3643万178万石横电厂菏泽电厂聊城电厂合计36430万1780万5860万44070万439.5万6171万1465万11017.5万1025.5万4846.5万（三）山东华电预期收益与预计本次交易金额的关联分析根据上述山东华电成立后的分红情况，省国托实际年取得投资收益为8117.375万元，年投资收益率为9.55％（8117.375万元/85000万元，此处暂按8.5亿元受让价格予以测算）。但我们认为近三年的投资收益情况更为准确反映或接近08年以后的预计投资收益，省国托05年、06年和07年（预计7000万元）平均分红为6317.33万元，投资收益率为7.43％（6317.33万元/85000万元），假定7.43％为2008年－2012年期间预计投资收益率。由于从2013年开始，所得税率过渡期结束，投资收益率将下降到6.56％以下（石横、菏泽执行15％税率，聊城执行7.5％）。下面我们暂按8.5亿元的受让价格，分三种情况对预计收益状况进行对比分析（利率按现行政策，5年以上的长期贷款年利率为7.83％，利率浮动区间是【0.9，1.7】）