2023年宁德时代分析报告 宁德时代在全行业龙头中保持着相对较高的ROIC

2023年宁德时代分析报告宁德时代在全行业龙头中保持着相对较高的ROIC1、为什么选择ROIC指标传统的财务分析框架主要是以ROE杜邦分析为基础，即拆解资产周转率、资产负债率和销售利润率三大因子。ROE杜邦分析站在股权投资者的角度，偏重于企业能给股东带来多少回报，但容易受到财务杠杆及非经常性损益的扰动，不能准确衡量企业的综合价值创造能力。因此，我们从企业自身经营的角度出发，考虑的指标是ROIC。从分子端看，ROIC计算的是息前税后经营利润，不包括非经常性损益与金融活动引起的净利润变动的影响，反映了更真实的企业经营状况。从分母端看，IC（InvestedCapital：投入资本）是股东权益加有息负债，涉及股权人和债权人的整体投入，考虑到了企业通过债务扩张提升盈利水平的可能性，客观真实地衡量了企业内生的价值创造水平。此外，ROIC以投入资本为分母，不包含经营负债，这使得企业可以利用经营性负债，如应付账款或预收账款，通过自己在产业链中的话语权或通过更好的商业模式来增加实际投入。较高水平经营负债的运用能直接提高ROIC，这种对企业隐性融资能力的考量也是ROIC的优势之一。ROIC指标发生变动的核心因素是税后经营净利率和净经营资产周转率的变动，所以ROIC不仅可以测度一家企业运用投入资金创造的价值，也是衡量一家企业内生增长的核心指标。本篇报告思路：首先从盈利角度分析ROIC，并将其进行了纵向与横向对比，然后我们将企业盈利与企业成本结合，利用ROIC-WACC的分析框架评价公司的创造价值能力，最后分析公司成长的驱动因素并给出合理的盈利预测与投资建议。2、宁德时代的ROIC表现不俗2.1、ROIC随着公司扩张经历了“下滑—回升”的过程2015-2018年，公司生产经营规模持续扩大，资金需求增加，投入资本不断提升的背景下ROIC指标下滑。2018年以后，公司竞争优势已经建立，ROIC保持相对稳定。2020年主要由于发行债券补充流动资金、偿还有息债务、开拓海外市场，有息负债从260.35亿元（2019）增加至424.22亿元（2020），同时非公开发行股票募集196.18亿元以扩大产能，导致公司当年投入资本增幅达到60%，而NOPLAT受到影响仅增长24%，不及扩张幅度，所以ROIC下滑2.11个百分点。2021年，公司前期投入陆续开始产出，电池年度产能从2020年的69.1GWh提升至2021年的170.39GWh，同时受益于全球新能源车市场持续增长，公司销量快速提升，NOPLAT同比增长214%，远高于投入资本的增幅（63%），极大地带动了ROIC的提高。对宁德时代的ROIC进行拆解：ROIC=NOPAT/IC=息前税后经营利润/收入*收入/投入资本=税后经营净利率*净经营资产周转率。由图可知，公司的ROIC从2017年开始快速下滑，2018、2019、2020年3年是相对低迷的时期，主要是税后经营净利率和净经营资产周转率的下降导致了ROIC的走低。净经营资产周转率方面：电池制造业属于重资产行业，公司的业绩在2018-2020三年间并没有爆发式增长，从而导致了产能利用率相对偏低。并且，动力电池价格随着原材料价格的下降也逐渐走低，导致单位产值的下降，这两方面均使得净经营资产周转率下跌。2021年新能源汽车销量爆发，动力电池开始供不应求，公司快速放量，2021年产能利用率大幅提升，达到95%，公司动力电池销量较20年上涨超过180%，从而净经营资产周转率达到了2017年以来的新高。税后经营净利率方面：基于行业特征，行业的毛利率维持整体下降趋势，公司的毛利率也从2015年的39%下滑至2021年的26%，但得益于期间费用率的下降，公司的税后经营净利率经过一轮下滑后基本稳定。2021年开始电池厂商加速扩产，高额的资本开支使得产业链内部的盈利向上游转移，而电池厂商本身的利润率下滑。2021年以来，锂、镍、钴等大宗商品及化工原料价格一路疯狂上涨。据百川盈孚数据，碳酸锂、三元正极811、三元正极622，磷酸铁锂正极材料的市场平均价格2021年12月较2021年1月分别上涨约361%、52%、82%和161%，2022年9月较2021年12月又进一步上涨72%、35%、38%和52%。产业链内部的盈利能力正在转移，由于上游原材料价格高涨，2022Q3宁德时代毛利率已大幅下降至19%，但公司受益于下游高速增长的需求，产销两旺，ROIC(TTM)仍旧维持在12%以上。2.2、宁德时代在全行业龙头中保持着相对较高的ROIC行业特征、竞争格局、市场需求迭代等因素会对企业的ROIC产生直接影响。一般来说，在资本密集度较高、创新机会较少、差异性竞争较弱的行业中，企业难以建立长期竞争壁垒，ROIC整体较低，而具有品牌或专利壁垒、外延成长性较强的行业，ROIC相对较高。周期性行业如基础化工、有色金属、农林牧渔等行业与经济波动相关性较强，对应的ROIC波动大；成长性行业如医药、电力设备由于具有较高的技术壁垒，在近5年保持着相对较高的ROIC。ROIC呈持续上升趋势的行业龙头较少。从投入资本回报率的发展趋势来看，多数行业和企业的收益率跟随经济发展周期波动，伴随产品的市场价格上涨提升收益率，并在经济衰退中出现回落；部分行业的收益率提升则是由更低成本的资本投入驱动，如航空、国防；真正能够提升整体收益率趋势的企业主要集中于资本密集度较低、拥有较强外延成长性的行业，而这种由品牌和质量带来的价格优势及外延扩展带来的成本效益提升优势，相较于暂时的资源优势等更具长期持续性。宁德时代在全行业龙头中保持着相对较高的ROIC，2021年处于所有行业龙头里的中上游。将ROIC拆解来看，我们发现部分企业/行业采取高利润率、低周转率的差异化竞争方式，如贵州茅台（高端白酒）、长江电力（电力）、中芯国际（半导体）等；部分企业利用规模优势（低利润率、高周转率）来提高收益率，如石油石化行业的龙头中国石油、中国石化，汽车行业的比亚迪、长城汽车，航空装备行业的中航沈飞等；也有少部分企业可以同时拥有高利润率和高周转率，如智飞生物（生物制品）、海天味业（调味发酵品）等。2.3、宁德时代ROIC常年位于电池行业前列2018-2020年，下游新能源汽车销量增速放缓，动力电池需求一般，全行业周转率降低，导致大部分电池厂商ROIC下滑。在这期间，公司大规模融资扩产导致ROIC有所下滑，18年低于欣旺达，19、20年低于亿纬锂能，主要是因为这期间公司牺牲了部分利润并加快产能建设，占稳市场份额。公司的装机量从2017年的10.8GWh上升到2020年的34.3GWh，全球市占率从2017年的18.2%上升到2020年的24%。2021年公司通过大规模放量，叠加降本增效和费用节约，公司的周转率与利润率均有回升，ROIC恢复至行业最高点。2021年公司的税后经营净利率遥遥领先，净经营资产周转率位于行业中上游。3、ROIC-WACC框架下宁德时代的价值创造能力突出3.1、WACC的核算方法一般采用加权平均资金成本（WACC）的方法来衡量企业的成本，WACC包含了股权成本和债权成本，计算公式如下：=股东权益∗+有息负债∗股东权益+有息负债其中，Re为股权成本，Rd为债权成本。股权成本的计算：我们采用资产资本定价模型（CAPM）来计算股权成本：=+∗(−)其中，无风险利率Rf采用当天的十年期国债收益率，市场平均收益率Rm采用10年沪深300指数平均收益，计算出股权成本。债权成本的计算：从不同公司的有息负债结构出发，将债务分成短期债务与长期债务，分别对这两个的利率进行估算。=(×+×)×(1−)/(+)SD表示短期债务（短期借款+应付票据+短期应付债券），LD表示长期债务（长期借款+应付债券），TN表示短期利率，TB表示长期利率，TR表示所得税率（17%）。我们采用1年期国债收益率代表短期利率，5年期国债收益率代表长期利率。3.2、ROIC-WACC框架下的价值创造第二节我们从企业的回报端对公司的ROIC进行了分析与比较，但公司使用的资金是有成本的，只有公司有效运用这些资金创造出高于该资金成本的价值，才算是为投资者创造价值。在运用ROIC进行分析时，我们也考虑了WACC，因为WACC是对公司本身权益成本和债务成本的衡量，ROIC是对股东权益和债权人的考虑，两者的口径方向具有一致性。(经济增加值)=−∗=(−)∗(企业价值)=(1−)−=(−)∗−=(−)∗+(−)∗−=−+从经济增加值的角度来看，如果EVA>0（即ROIC>WACC）则代表企业在创造价值，ROIC-WACC代表企业运用资本获得的超预期回报，意味着其每股盈利的增长高于预期，也意味着企业未来的扩张对基本面产生的净效益是正的，有较好的增长潜力。宁德时代拥有出色的价值创造能力。2015年至今，公司的ROIC-WACC全部为正，即便在ROIC低迷的18-20年仍旧可以保持行业领先的价值增量。ROIC长期大于WACC使得宁德时代的业绩增速g具有积极意义。2018-2020年，ROIC高于WACC但差距不大时，对公司来说提升1%ROIC带来的效益比提升1%增长率给公司价值创造带来的效益要更大。而当ROIC明显高于WACC即2015-2017年及2021年间，公司具有强大的价值创造能力，提升ROIC带来的边际效果减弱，提升业绩增速g带来的效益显著增强。4、“需求+供给”共同驱动宁德时代持续成长从ROIC的角度看，净经营资产周转率与行业景气度有关，主要依托于行业需求，税后经营净利率很大程度上与公司对产品的价格话语权有关，但无论是哪种竞争方式，保持较高水准ROIC的决定因素就是行业的长期增长空间和公司在行业内的竞争优势。短期来看，公司的净经营资产周转率目前在新能源高景气阶段得到保持的关键是销售收入的扩大以及新增产能的消化，由于今年的需求依然比较强劲，新能源车营收增速目前仍在资产增速以上，周转率能保持上行趋势。但产能扩张、竞争加剧、格局恶化，叠加原材料成本冲击挤压利润空间，公司的利润率难以维持在前期高点，22年以来出现回落。后期虽然动力电池的毛利率水平提升比较困难，但公司可以通过降低费用来维持较高的净利率，近几年公司的期间费用率持续下降，净利率相比毛利率波动较小。长期来看，随着新能源车渗透率的持续提升，行业内公司业绩度过增长最快的阶段，行业大幅扩产使得“供给”大于产业趋势支撑的“需求”。2021年，公司全球装机量为96.7GWh，而其25年规划产能约为21年装机量的8倍；LG新能源为9倍；比亚迪为23倍；国轩高科为47倍；蜂巢能源达到近100倍。如果这五大电池厂商能顺利筹资，在2025年将达成超过2759GWh的产能，按每辆车60度电来粗略估算，2759GWh的电池产能对应4598万辆电动车的装机量。据彭博新能源预测，2025年全球电动车（包括纯电和插混）销量将会攀升至2060万辆，这5家电池厂商规划产能对应的装机量将能满足2025全球电车销量预期的2倍。后续随着产能的逐步释放及竞争格局的恶化，行业内大多数公司将经历周转率的回落，随后在扩产周期尾声或扩产后量升价跌，净利率下降，ROIC开始下滑。而宁德时代作为行业龙头，在产业链上有较强的议价能力，并且公司积极布局上游，毛利率可保持在行业前列，叠加强大的制造能力和技术创新能力，净利率与同行的差距将进一步拉大。此外公司拥有最广泛的客户群体覆盖，与特斯拉、现代、福特、戴姆勒、长城汽车、理想、蔚来等全球客户深度合作，核心客户将消化公司产能，周转率也能较好维持。4.1、需求端：绑定核心客户+提升海外份额+储能创造新需求4.1.1、动力电池出海加速，海外市占率有望进一步提升欧洲新能源市场的增量空间广阔。据彭博社报道，欧盟将制定“能源系统数字化”计划，该计划将要求欧盟在2030年前在基础设施方面投资5650亿欧元（约合3.9万亿人民币），其中有一项内容是“在2030年底以前，让3000万辆零排放汽车上路”。但欧洲电动汽车产业链并未能迅速跟上，本土电池厂商并未真正崛起，为中国的动力电池企业带来很大市场空间。公司海外业务持续扩张。根据SNE数据，2022年1-11月公司动力电池使用量全球市占率达37.1%，其中11月全球市占率40.9%。公司与福特汽车建立了全球战略合作关系，与宝马集团达成长期协议，从2025年开始为宝马集团新世代车型架构的纯电车型供应圆柱电池。随着海外定点陆续交付、起量，海外市占率提升趋势明确。完善全球化布局，深度绑定海外客户。宁德时代首个海外工厂选择了德国，因为德国在欧盟电动化浪潮中有着极其重要市场地位，第二个海外工厂则选址在匈牙利，拟投资不超过74.3亿欧元建设电池工厂，规划产能100GWh，核心是为了靠近奔驰、宝马等客户，实现近距离配套。此外，公司十分重视美国市场，IRA法案颁布后建厂进度有所放缓，但该法案影响有限，公司将继续与北美客户开展合作，公司在美国市占率增长的趋势很明确。4.1.2、切入储能赛道，打开新的业绩增长空间储能电池是动力电池厂商拓展经营的典型新兴赛道，空间大、增速高。根据高工锂电数据，2022年全国储能锂电池出货130GWh，同比增长170.8%。海外市场，在各国政策支持下，电网调节、能源保障等需求也拉动储能市场快速增长。不断完善的外部政策支持及旺盛的国内外市场需求为储能领域的蓬勃发展奠定坚实基础。根据GGII发布的最新预测数据，2025年全球储能电池出货量（包括电力系统储能、通信储能、便携式储能等各类储能应用场景）将达到476GWh，2021-2025年均复合增长率超60%。海外电价提高+户用储能补贴政策助推户储快速发展。户用储能是全球性的高成长赛道，90%以上的需求集中在海外，欧美是增长主力。俄乌冲突下，欧美主导的多轮制裁引发石油、天然气和煤炭等大宗能源价格剧烈波动，导致欧洲下游电力价格快速上涨。海外居民利用每日峰谷价差可显著降低用电使用成本。此外，政府也针对储能系统提供投资税收抵免，降低储能项目的成本，因此迎来用户侧储能市场持续的爆发。宁德时代也开始切入储能赛道，22H1储能系统营收占比达11.3%，同比高增171.4%。22年9月，公司与美国储能技术平台与解决方案供应商FlexGen达成合作协议，将在未来3年内为其供应10GWh的储能产品，10月与美国公用事业和分布式光伏加储能开发运营商Primergy达成协议，为Gemini光伏+储能项目独家供应电池，项目完成后将成为美国最大的光伏储能项目之一。4.2、供给端：技术创新+降本增效供给层面的变化不是在“量”上，而是在“质”上，公司主要通过技术创新来提升产品竞争力。公司通过长期技术积累和发展，培养了一支高水平的技术研发团队，形成了较强的自主创新能力，技术研发水平位于行业前列。对于新产品和新技术的开发，公司始终保持高度关注并积极研发布局。4.2.1、麒麟电池引领结构创新，提升公司产品竞争力新能源车的最主要的两个核心竞争力是续航和快充。增加续航里程是终端消费者的首要诉求，提升动力电池的能量密度是行业内认可并主要进行攻克的技术方向。未来新能源车的续航里程提升到600-700公里后将与传统燃油车相差无几，新能源替代燃油车的关键就变成了快充。结构创新是各电池厂商现阶段的突破重点。电池技术有两大突破方向，一是材料体系的创新，二是结构的创新，更先进的电化学体系可以让活性物质具备更大的能量，更精简的系统结构可帮助电池包发挥更大的效用。但以现有技术来看，未来8-10年电化学体系都很难发生颠覆性改变，于是各大电池厂商都在结构上作出改善，宁德时代也因此推出了“麒麟电池”。“麒麟电池”可实现超过1000公里的续航里程。“麒麟电池”取消横纵梁、水冷板、隔热垫原本各自独立的设计，集成为多功能弹性夹层，极大地提升了电池系统集成效率，系统体积利用率已提升至72%。基于极致的系统体积利用率，麒麟电池在使用三元电芯时可以做到255Wh/kg的能量密度；而在使用磷酸铁锂电芯时，能量密度也可以达到160Wh/kg。在相同化学体系、同等电池包尺寸下，其电量相比4680系统可提升13%。“麒麟电池”支持4C充电倍率，可实现10分钟快充。将水冷板集成到多功能弹性夹层后，冷却位置从电芯底部转移到了电芯侧面，每一块电芯都可以得到最大的冷却面积。相比底部冷却，其换热面积扩大了4倍，电芯控温时间缩短至原来的一半，在充电桩、电网等全部支持的情况下，可实现10min快充（电量从10%-80%）。轻量化结构助力公司降本增效。麒麟电池用冷却板替代横纵梁，连接上盖和下箱体，起到传统横纵梁支撑保护作用。此外，两排电芯共享一个冷却通道，相比一排电芯使用一个水冷板，减少冷却板数量。通过简化模组结构，电池包体积利用率提高20%-30%，零部件数量减少40%，可在一定程度上降低公司生产成本。4.2.2、积极布局钠离子电池，缓解锂价高企压力为降低对锂的依赖，公司积极布局钠离子电池。上游原材料价格持续上涨，2020年12月，碳酸锂价格尚不足5万元/吨，而到2022年3月已突破50万元/吨大关，11月又逼近60万元/吨，严重挤压中下游厂商的利润空间。为应对高涨的锂价，公司积极发展钠离子电池，于2021年7月发布了第一代钠离子电池，电芯单体能量密度达到160Wh/kg，常温下充电15分钟，电量可达80%以上；在-20℃低温环境中，放电保持率为90%以上，系统集成效率可达80%以上。钠离子电池工作原理与锂离子电池类似。钠与锂属于同族元素，化学性质相似，两者均利用离子在电极之间反复脱嵌迁移进行充放电。目前钠离子电池正极材料包括层状氧化物、聚阴离子类化合物、普鲁士蓝类化合物。层状氧化物主打能量密度；普鲁士蓝（白）主打低成本；聚阴离子主打循环寿命。与锂电相比，钠电低温性能更好，在-20℃低温环境中，也拥有88%以上的放电保持率；安全性更好，热失控过程中容易钝化失活，热稳定性强。钠离子电池成本下降空间大。一方面钠的地壳丰度（2.60%）远高于锂的地壳丰度（0.0065%），资源更丰富，从而原材料成本更低。另一方面，钠离子电池工作原理同锂离子电池类似，研发投入较小，生产工艺也相近，可以充分利用锂离子电池的产线，转换成本较低。但由于受限于能量密度与循环寿命，钠电将应用于低速车及储能领域。公司钠电技术储备走在行业前列。根据智慧芽数据，宁德时代及其关联公司目前在钠离子电池领域的专利申请共110余件，其中授权发明专利40余件，主要布局于正极活性物质、普鲁士蓝、正极集流体等相关领域。此外，还有中科海钠及其关联公司目前在钠离子电池领域的专利申