海外论文双周志第13期：美国就业市场真得如此紧张吗

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号究所宏观研究究所宏观研究【【宏观专题】业编号：S0360518090001证券分析师：殷雯卿业编号：S0360521040002联系人：夏雪相关研究报告3-02-07——消费复苏之路系列一》3-02-053-02-023-02-01创宏观】美国经济何时陷入衰退？衰退幅23-02-01着陆’？”第一篇选自PIIE，进一步解释了为什么贝弗里奇曲线告诉我们不能软着陆，是对《第10期海外论文双周志》中第二篇论文的补充，有助于读者更好地理解贝弗里奇曲线。第二篇选自圣路易斯联储，提出了一个新的贝弗里奇曲线推导模型，有助于读者更好地理解当下贝弗里奇曲线形态发生变化的原因，而且与第一篇论文结论相左，可作对比阅读。第三篇选自Brookings，引入了一个新的指标来刻画劳动力市场，并且阐释了为什么当下使用新指标比使用贝弗里奇曲线分析就业市场更合适，提供了一个新的思考角度。一、TheFediswrong：不增加失业率就不太可能降低通胀该报告是针对Waller和Figura去年7月发表在FEDNotes的文章《贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性有多大？》的反驳，详见第10期海外论文双周志：《贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？》。两篇文章的关键分歧在于：该论文认为，Waller和Figura没有使用经验数据，而是采用理论模型得出结论——当下贝弗里奇曲线的斜率是v/u处于平均值情况下的3倍，这个论证过程难以令人信服。通过对历史经验数据的分析，该论文认为：虽然理论上贝弗里奇曲线是凸曲线，但是凸度很小(比较平坦)，职位空缺率处在不同初始位置时不会导致斜率发生特别大的变化。据此，该论文认为，不增加失业率就不太可能降低通胀。此外，该论文指出了Waller和Figura对其上篇文章《Badnews…》的三个误二、双贝弗里奇曲线该论文提出了一个新的模型，将职位空缺数分解为两个类型——针对失业人群进行招聘的空缺职位以及针对在竞争企业工作的就业人群进行招聘的空缺职位，结果发现：疫情后贝弗里奇曲线形态的变化主要源于针对就业人群的空缺职位数在总职位空缺数中的占比大幅提升，因此，当货币政策收紧时，总体职位空缺数的下降有可能源自这部分空缺职位不成比例地下降，针对失业人群的空缺职位可能降幅不大。换言之，劳动力需求放缓对失业的影响可能已经有所减弱，当下的货币紧缩可能导致职位空缺率大幅下降而失业率仅温和上升，这与“软着陆”的概念相一致。然而需要注意的是，货币紧缩的政策影响还取决于针对就业人群的职位空缺占比增长的原因究竟是什么，针对企业招聘模式转变的不同解释将导致不同的政三、重新审视美国火爆的劳动力市场该论文引入一个新指标“职位空缺率/总雇佣率(v/h)”来考察当下劳动力市场的火爆程度。该论文认为“职位空缺率/总雇佣率”是比“职位空缺率/失业率”(v/u)能更好刻画当下劳动力市场情况的衡量指标，原因在于：2021年以来，对于就业市场的动态变化，v/h比v/u更有解释力。由于疫情初期失业率u急剧上升，v/u下降预示了工资增长在2021年大部分时间将相当疲软，到2022年中才能恢复到疫情前的水平。相比之下，随着企业快速扩大招聘，雇佣率h的快速恢复使得v/h预示了工资的强劲增长(v/h比v/u更快恢复并超出疫情前)。按v/h看，当下劳动力市场不算特别紧张，货币紧缩导致v下降的同时不会导致h大幅下滑，就业市场不会受到太大扰动。从疫情前数据看，根据v与h的历史关系拟合计算，当下v比疫情前趋势高出3.6个标准差左右，这意味着要vh左右，与2014-15年的雇佣率水平差不多。从近期数据看，短期内随着劳动力市场降温，职位空缺数V的下降速度将快于总雇佣数H。2022年3月(职位空缺数触顶)至8月，职位空缺数累计下降了180万，降幅16%，而同期总雇佣人数仅下降约40万，降风险提示：论文理解和翻译偏差宏观专题投资主题报告亮点选取的三篇论文均针对当下市场关注的“美国货币紧缩过程中就业市场究竟能否‘软着陆’”问题，前两篇有助于更好地理解贝弗里奇曲线，第三篇则提供了一个思考该问题的新角度。投资逻辑三篇论文内容相关联，有助于启发读者从多个角度理解当下美国劳动力市场的动态变化。第一篇报告进一步解释了为什么贝弗里奇曲线告诉我们不能软着陆，是对《第10期海外论文双周志》中第二篇论文的补充，有助于读者更好地理解贝弗里奇曲线。第二篇论文提出了一个新的贝弗里奇曲线推导模型，有助于读者更好地理解当下贝弗里奇曲线形态发生变化的原因，而且与第一篇论文结论相左，可作对比阅读。第三篇论文则引入了一个新的指标来刻画劳动力市场，并且阐释了为什么当下使用新指标比使用贝弗里奇曲线分析就业市场更合适，提供了一个新的思考角度。宏观专题证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 (一)引言 9(二)一个简单的模型 11(三)方法 11(四)结论 12(五)政策影响 14 (一)引言 14 (二)V/U显示劳动力市场非常紧张 17(三)V/H透露出什么信息？ 18(四)就业流失(JobChurn)如何影响劳动力市场？ 22(五)企业在扩大就业人数(payroll)吗？ 23(六)结论 25证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4的变化幅度测算 6 V 图表42007-09年金融危机期间，离职率实际上有所下降 9图表5当下(U,V)沿着贝弗里奇曲线变化的情况与历次衰退期有明显不同 10人数 12 8 图表12职位空缺数/总雇佣数(所有行业，按经济周期划分阶段) 20 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5货币紧缩过程中就业市场究竟能否‘软着陆’？”ra解贝弗里奇曲线的分析框架。并用该模型解释了疫情后贝弗里奇曲线形态变化之谜，同时论证了劳动力需求放缓对失业的影响可能已经有所减弱，当下的货币紧缩可能导致职位空缺率大幅下降而失业率仅第三篇报告选自Brookings，该报告提供了一个新的分析角度，不是使用贝弗里奇曲线(职位空缺率/失业率)，而是使用了职位空缺率/雇佣率这一指标来刻画美国就业市场，并得出结论：当下就业市场只是非常火爆并没有非常紧张。gPIIEAlexandLawrencePolicyBriefTheFediswrongLowerinflationisunlikelywithoutraisingunemployment.httpswwwpiiecomblogsrealtimeeconomicissueswatchfedwronglowerinflationunlikely-without-raisinguraAndrewandChrisWallerWhatdoestheBeveridgecurvetellusaboutthelikelihoodofasoftlandingFEDSNotesWashingtonBoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,July29,2022,/10.17016/2380-7172.3190.证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6s变化幅度测算调整的斜率就越陡峭。举例说明：allerFigura通过对历史经验数据的分析，该论文认为：虽然理论上贝弗里奇曲线是凸曲线，但是凸度很小(比较平坦)，职位空缺率处在不同初始位置时不会导致斜率发生特别大的变化。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7图表2历史上，职位空缺率下降时都伴随失业率大幅增加，这次状况很可能相同Space分析框架理解有误：WallerFiguraPIIE职(separation)情况。上的某个点)，因此《BadNewsfortheFedfromtheBeveridgeSpace》中对于hires和separation使用相同的符号h。WallerFigura为PIIE的模型中u(失业率)与v/u(职位空缺率/失业率)的关系与其文章中有所不同。PIIE，区别在于对雇佣率的定义。为方便起IE那么可得：1/s+1/f=E/S+U/H=(E+U)/H=1/h=(s+f)/s*f；hs*f/(s+f)；PIIEAlexandLawrencePolicyBriefBadnewsfortheFedfromtheBeveridgespace,httpswwwpiiecomreaderpublicationspolicybriefsbadnewsfed-beveridge-space/introduction证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8VVGℎ=GS∗uGℎ=GS+u()U=U=f=U=f=U=u(U)。hseparations称s)，即总雇佣数=离职数。其次，从曲线上一个点移动到另一个点时会导致h和s暂时性不等。以某个点沿着贝弗里奇曲线下移为例(职位空缺率v证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9升的快。(一)引言然而，当下曲线的斜率和截距似乎都发生了多次变化，这种变化令人费解。rkingPaperAbyAntonCheremukhinandPaulinaRestrepoEchavarriaTheDualBeveridgeCurve/wp/more/2022-021证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号10图表5当下(U,V)沿着贝弗里奇曲线变化的情况与历次衰退期有明显不同公司有时从失业人群中雇佣工人，有时从其他公司挖角，具体如何选择取决于工作类型角”的工人的工资上涨。双重空缺模型作出一个极端假设：上述两种类型的职位招聘各自在独立细分的就业市场市场。年至今的关于两种类型的职位空缺数的存量和流量月度数据(包括分部门数据)以及双重空缺模型进行研究。“撬墙角”的职位空缺数，并调整贝弗里奇曲线，最近该曲线令人困惑的形态变化就消失不见了。这一结果表明，对劳动力需求的放缓对失业的影响可能有所减弱。这对货币政策及其对失业的影响都有意义。券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11(二)一个简单的模型这意味着有两种类型的职位空缺——一种意在从失业人群中招聘员工，另一种则意在从VeF(三)方法由于大多数主动离职都是由于工作转换，该论文用JOLTS报告中的主动离职人数(quits)来估算来自就业人群的雇佣数Me。MuJOLTS职数。职位空缺总数V用JOLTS报告中的职位空缺数衡量。失业人群中积极寻找工作的人数U则使用美国劳工统计局(BLS)报告的失业人员极寻找工作的调查结果是一致的。积极寻找工作的人数Es的估计：第一种方法是参考以往文献的方法ploymenttoemploymentEEtransitionrateFabermanetal(2022)证明，就业人群中只有一小部分(22%)在积极据，该论文使用第二种方法来研究分部门数据。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12图表6对就业人群中积极寻找工作的人数Es的估计：总雇佣数/EErate与经调整的就(四)结论1)制造业和建筑(α=0.6，β=0.9)；2)商业服务和零售贸易(α=0.45，β=0.8)；3)前这两种类型的职位空缺数的周期波动很相似——衰退期间均有所下降，繁荣证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13缺数与它的两种类型为了理解上述观察结果，需要观察调整后的贝弗里奇曲线。回想一下，只有为失业者设计的空缺职位与失业人群有关，会导致就业人数增加。因此，适当的贝弗里奇曲线关系应该只考虑针对失业人群的空缺职位，而忽视针对就业人群的空缺职位。下图显示了整证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14人群的空缺职位Vu增加，很多人很快恢复就业。针对失业人员的雇佣数激增结束后，财政刺激和货币宽松带来对商品的强劲需求，过剩的需求促使企业扩张，但从失业人群中招聘难以满足这种对工人的过剩需求。供应链瓶颈叠加对商品的过度需求导致通胀飙升，而对工人的过度需求导致了“撬墙角”行为增加，从而推高了工资。人数)并未发生改变，在总体层面和分部门层面上均是如此。其次，是目前尚不清楚这种转变的原因。因此，研究有关职位空缺的微观数据，并揭示不同类型的职位空缺发生变化的原因，是未来可以继续深入研究的地方。(五)政策影响该论文的研究结果对于政策的制定意义非凡，特别是关于货币政策对失业的影响。正如Figura和Waller(2022)所指出的，更陡峭的贝弗里奇曲线可能意味着货币政策紧缩导致升。该论文将“贝弗里奇曲线之谜”归因于意在“撬墙角”的职位空缺数在总职位空缺数中s下的货币紧缩可能导致职位空缺率大幅下降而失业率仅温和上升，这与“软着陆”的概念相一致。然而需要注意的是，政策影响还取决于针对就业人群的职位空缺占比增长的原因究竟是什么，针对企业招聘模式转变的不同解释将导致不同的政策影响。缺职位对总需求的敏感性有所增加，因此收紧货币政策可能导致该类空缺职位下降更多Davis2011过的职位空缺的报告方法，贝弗里奇曲线整体就会向右移动，但斜率不变，因此货币政策紧缩不仅会导致职位空缺率下降，还会导致失业率按一定比例(与以前相同的比例，率没变)增加。(一)引言ProjectLaurenBauerWendyEdelbergSaraEstepACloserLookataHotLaborMarkethttpswwwhamiltonprojectorgpapersacloserlookatahotlabormarketga7755675.284399213.1667791152-57067257.1666853908证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15ottight，payroll)。结论：当下非常的高的职位空缺率要付出额外努力，但这种付出与它们招聘需求的扩张是成比例的。率(thepaceofhiring)很高、不可持续，而且正在推升工资和通胀。然而，考虑当下企中招聘员工以满足需求，那么或许当就业市场回归到一个更可持续的状况时(指招聘速度下降)，就业人口的大部分调整会来自于失业人口以外的人群(指上述pool)，从而导致有工作的以及不属于劳动人口的人的就业机会下降，而不是导致失业率大幅上升。月新增就业人数与历史数据作对比有些复杂(因为人口增长本身就会使得新增就业升高，90年代以来劳动参与率的下降抑制了新增就业的增长，详见图表9)，但是每月新增就业持续保持在如此高位仍可以说明就业市场十分“火爆”(hot)。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号16均衡水平(可持续水平)究竟超出了多少？Barnesetal22)。esetal疫情相关因素(发病、死亡、提前退休和移民)导致劳动力数量减少。主动离职率(Thequitsrate)仍然很高，几乎所用行业的quitsrate都处于甚至高于。名义工资的增长不及通胀，表明企业不需要增加实际工资来吸引工人。由于企业表职位空缺数/总雇佣数虽然有所提升，但没有职位空缺数/失业数升高得那么显著。(升幅为1.8-1.2=0.6)。许多空缺职位都是被那些报告他们完全脱离劳动力市场的人填补的(Ahnandoemployment证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号17职位空缺数：JobOpennings业在积极地进行招聘，例如张贴招聘广告。需要注意的是，这个标准会计入一些长期空每月总雇佣数包括新雇佣和重新雇佣的员工，不论是长期、短期还是季节性雇员；裁员和离职的工人，以及从其他地点调动来的工人。不包括在一个机构内调动或晋升的工人以及罢工归来的员工等。ylayoffs(二)V/U显示劳动力市场非常紧张空缺率v(12个月移动平均值)比使用v与u历史关系拟合预测的数值高出8个标准差。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18注：不包括2020年3月-12月的数据，因为疫情导致数据异常。业率需要大幅上升才能使职位空缺率下降(Balletal.2022;Blanchardetal.2022)；而另一FiguraandWaller22)。(三)V/H透露出什么信息？职位空缺数/总雇佣数(V/H)可以作为衡量劳动力市场是否紧张的另一个指标。V/H反计局(BLS)称那些行业为“historicallyunusual”(Oslund2016)。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号19年平均水平高出40%以上。很火爆(hot)，但需要注意的是，快速升高的V/H可能并没有反映出就业市场很紧张 于)疫情前的线性趋势线(灰色线)。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号20注：用纵轴表示职位空缺数V，横轴表示总雇佣数H，将2001年3月至今的(H,V)月度数据划分时段，绘制成散点图。黑色实线表示V/H=1:1，灰色实线表示疫情前2007年12月-2020年2月V/H的线性趋势。将2001-07年(蓝色散点)与2007-18年(浅绿色散点)对比可以发现，散点左移，表示对于每个空缺职位V，雇佣数H有所下降。这个角度讲，当下劳动力市场非常紧张，以至于想要就业市场恢复正常需要失业率证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号21v佣率注：利用与绘制图表10的贝弗里奇曲线相同的办法绘制职位空缺率v与总雇佣率h的关系图，黑色实线是按照2007.12-2020.02期间历史数据绘制的拟合线。hvh的强劲增长(v/h更快恢复至疫情前且后续超出疫情前非原论文内容，为了方便理解，笔者加的附注证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号22(四)就业流失(JobChurn)如何影响劳动力市场？职位空缺率和雇佣率的上升部分源自于劳动力的高流动率(turnover)，表明高于正常水平的就业填补(jobsbeingfilled)不属于长期匹配的均衡水平(即不可持续)。一个工作主动离职率q的上升可能也与部分非周期性因素有关，比如企业招聘更多转向“挖角”而不是从失业人员中新雇佣员工，这种转变可能削弱了职位空缺V与失业U的关系。论文根据公司招聘的目标人群将其招聘分为两类——失业者和目前受雇于竞争对手公司nsarereportedwithOtherSeparationswwblsgovjltjltdefhtm证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号23就业市场软着陆的可能性。ns没有区分上述因素导致的离职各自有多少，但其他研究人员使用分析公司Lightcast的高频数据发现，退休和工人偏好的变化是导致就业人员流失(churn)的主要因素Forsytheetal.2022)。(五)企业在扩大就业人数(payroll)吗？n定的主动离职率q而保持一些职位空缺V(特别是那些职位总是空缺的transferstootherlocationsdeathsorseparationsduetoemployeedisabilitywwblsgovjltjltdefhtm证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号24崩溃。通胀变动的解释力有限。使用职位空缺率/净雇佣率(v/nh)的模型来解释工资和价格增净雇佣数产生变动的原因有很多，包括裁员下降、主动离职quits减少、总雇佣H更多NH可以帮助理解整个经济周期内的劳动力市场动态的变化。位空缺数/净雇佣数，分行业注：上图绘制了分行业的年均职位空缺数V(纵轴)与年均净雇佣数NH(横轴)的散点图。可以看到，疫情前四年(2016-2019)，大多数行业都聚集在一个狭窄的范围内(深绿色散点)；一些服务行业在这一范围之外，这些服务行业包括：政府、医疗保健和社会援助、休闲和酒店、其他服务以及专业和商业服务。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号25(六)结论t失业率可能就需要大幅上升才能使就业市场达到一个可持续的水平(指不会给通胀带来压力的水平)；如果降通胀需要劳动力市场疲软(slack)，那么也许失业率还需要进一步的低通胀保持一致的可持续水平。程度、残疾保险的变化以及受教育程度较低的成年人劳动参与率的长期下降等结构性因明，疫情后的就业可能将(永远)低于疫情前趋势。近对职位空缺数/失业数(即贝力相较于疫情期可能并没有发生太大改变。Hall和Kudlyak(2022)的研究阐释了2020对工人的损害时，主动离职率q、职位空劳动力市场回到可持续的水平同时不会造成明显的疲软来缓解通胀。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号26宏观组团队介绍研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛(CF40)青年论坛会员，中国保险资资本市场奖项。2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名、上证报最佳宏观经济分析师、水晶球Wind水师、新财富最佳分析师。：陆银波凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖。证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。析师：高拓加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等0-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。分析师：付春生助理研究员：李星宇助理研究员：