芬斯特拉国际宏观经济学汇率Ⅱ短期资产理论

国际经济学第4章

汇率Ⅱ：短期资产理论1.短期的汇率与利率：UIP和外汇市场均衡

2.短期的利率：货币市场均衡

3.资产理论：应用与证据4.一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一

5.固定汇率制与三元悖论

6.结论第4章汇率Ⅱ：短期资产理论关键术语汇率的资产理论汇率的资产理论基本方程外汇市场图名义刚性超调三元悖论引言汇率的货币理论在长期或许是有效的，但短期内会发生偏离购买力平价（PPP）的情形：同一个商品篮子在各地的价格不一样。货币理论的短期失效促使经济学家们创建其他理论以解释短期的汇率：汇率的资产理论（assetapproachtoexchangerates）。资产理论是建立在这样的思想基础上的，即货币是资产。

这里的资产价格就是即期汇率，即一单位外汇的价格。

1.短期的汇率与利率：UIP和外汇市场均衡风险套汇元抛补利率平价（UIP）方程就是汇率的资产理论基本方程（fundamentalequationoftheassetapproachtoexchangerates）。

在本模型中，名义利率和预期的未来汇率被视为是已知的外生变量。模型借助这些变量来预测未知的内生变量（即期汇率）。

1.短期的汇率与利率：UIP和外汇市场均衡利率,汇率,预期利率和外汇市场均衡:一个数字例子。当国内收益与国外收益相等时，外汇市场处于均衡状态。在本例中,美元利率为5%,欧元利率为3%,预期未来汇率(一年后)为1.224$/€。均衡用粗体标出。1.短期的汇率与利率：UIP和外汇市场均衡外汇市场均衡：一个数字例子。本图描绘了表4-1中所计算的数字，其中美元利率为5%,欧元利率为3%,预期未来汇率为1.224$/€。在l点处外汇市场处于均衡，此时，国内收益DR和外国收益FR均等于5%，即期汇率为1.20$/€。1.短期的汇率与利率：UIP和外汇市场均衡为了加深对该模型的了解，让我们来看一看图4-2中的外汇市场例子是如何对以下三个独立的冲击作出反应的：

提高国内利率，i$

=7%降低外国利率，i€=1%降低预期的未来汇率，

Ee$/€=1.20$/€1.短期的汇率与利率：UIP和外汇市场均衡国内外收益变化与外汇市场均衡（a）母国利率的变化。美元利率从5%上升到7%，使DR曲线从DR1移到DR2。在DR2的初始均衡汇率1.20$/€上，国内收益在4点上高于外国收益．美元存款更具吸引力。美元从1.20$/€升值至1.177$/€。新的均衡位于5点。1.短期的汇率与利率：UIP和外汇市场均衡(b)外国利率变化。欧元利率从3%下降到1，降低了外国的预期美元收益，使FR曲线从FR1下移到FR2。在FR2的初始均衡汇率1.20$/€上，外国收益在6点上低于国内收益。美元存款更具吸引力，美元从1.20$/€升值到1.177$/€。新的均衡位于7点。1.短期的汇率与利率：UIP和外汇市场均衡(c)预期未来汇率变化。预期未来汇率从1.224$/€下降到1.20$/€，降低了外国的预期美元收益，使FR曲线从FR1下移到FR2。在FR2的初始均衡汇率1.20$/€上，外国收益在6点上低于国内收益。美元存款更具吸引力，美元从1.20$/€升值到1.177$/€。新的均衡位于7点。1.短期的汇率与利率：UIP和外汇市场均衡2.短期的利率：货币市场均衡短期的货币市场均衡：名义利率是如何确定的

2.短期的利率：货币市场均衡短期的货币市场均衡：名义利率是如何确定的模型两个国家的货币市场均衡表达式为:

(4-2)(4-3)短期的货币市场均衡：图解2.短期的利率：货币市场均衡实际货币供求决定了名义利率。货币供给曲线(MS)在M1US/PUS处垂直，因为货币供给量不依赖于利率。货币需求曲线(MD)是向下倾斜的，因为利率上升会提高持有货币的成本。从而减少货币需求量。

短期的货币市场均衡：图解2.短期的利率：货币市场均衡当名义利率i1$达到这样的水平时，即实际货币需求等于实际货币供给时(1点），货币市场就达到均衡。在2点和3点，需求不等于供给。利率会进行调整，直到货币市场回到均衡。又一块基石：短期货币市场均衡模型的输入：

已知变量

（外生变量）模型的输出：

未知变量

（内生变量）基石：短期的货币市场均衡。在这些模型中，货币供给和实际收入是已知的外生变量。这些模型运用这些变量来预测未知的内

生变量，即各国的名义利率。

2.短期的利率：货币市场均衡货币供给与名义利率变化

2.短期的利率：货币市场均衡

2.短期的利率：货币市场均衡货币供给与名义利率变化货币模型：短期与长期2.短期的利率：货币市场均衡考虑如下示例，以前保持货币供给不变的母国中央银行突然转向扩张性政策。在第二年，它让货币供给增长5%。如果人们预期这样的扩展在长期内是一项永久性的政策，长期的货币理论预测和费雪效应是清楚的。在其他条件不变的情况下，5个百分点的母国货币增长率会导致母国通货膨胀率以及母国名义利率都提高5个百分点。母国利率在长期会提高。

如果人们预期这样的扩展是暂时性的，则我们在本章所学的短期模型告诉我们一个截然不同的结果。在其他条件不变的情况下，如果母国货币供给增加，其瞬间效应是产生实际货币的超额供给。母国利率在短期会下降。

本图在同一幅图中概括了两个资产市场的均衡。在（a）图的母国（美国）货币市场上，母国名义利率

i1$是由实际货币供给水平MS和需求水平MD处于1点时的均衡确定的．

汇率的资产理论：图解3.资产理论：应用与证据汇率的资产理论：图解在（b）图的美元一欧元外汇市场上，即期汇率E1$/€是由外国和国内的预期收益处于1′点时的均衡决定的。套汇迫使外汇市场上的国内收益和外国收益相等，该结论取决于资本流动。3.资产理论：应用与证据3.资产理论：应用与证据资本流动是至关重要的资本流动是至关重要的DR等于FR这个假设取决于资本的流动性．如果实施资本控制，则没有套汇，也就没有使DR等于FR的理由。

模型的运行

有了这个讨论中的图形工具，在知道了我们前面讨论过的所有已知（外生）变量的情况下，我们就可以直接求解汇率。

3.资产理论：应用与证据短期政策分析在（a）图的母国货币市场上，母国货币供给从M1US增加到

M2US

，导致实际货币供给从

M1US/P1US增加到M2US/P1US。为了使实际货币需求等于实际货币供给，利率从i1$下降到

i2$，新的货币市场均衡位于2点。

3.资产理论：应用与证据短期政策分析在（b）图的外汇市场上，为了保待国内与外国预期收益相等，汇率从E1$/€

升至

E2$/€（美元贬值），新的外汇市场均衡位于

2′点.3.资产理论：应用与证据短期政策分析在（a）图中，母国货币市场没有变化。在（b）图中，外国货币供给的增加导致外国（欧元）利率从i1€下降到

i2€.3.资产理论：应用与证据短期政策分析对于美国投资者而言，在所有其他条件不变的情况下，这会降低外国收益

i€+(Ee$/€−E$/€)/E$/€。为了保持外汇市场上外国收益和国内收益相等。汇率从E1$/€下降到

E2$/€，新的外汇市场均衡位于2′点。案例1990－2004年美元涨跌起伏从欧元诞生的1999年至2004年，由于美国利率一直高于欧洲，美元对欧元一直稳步升值。然而，2001年初，美联销开始实施长期的降息政策。到了2002年，联邦基金利率反而低于欧洲中央银行的再融资利率。资产理论预测美国利率较高时美元会升值（1999-2001年），随后在美国利率较低

时美元会贬值（2001-2004年

）。查看本图，你会发现这与实际情况相符。4.一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一

在本节，我们从短期分析扩展到长期分析，以使我们不仅能考察短期冲击，而且能考察永久性冲击。为了做到这一点，我们合成一个既包括长期理论又包括短期理论的完整的汇率理论。资产理论（4-4）4.一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一

为了预测未来的预期汇率，我们还需要（第3章的）长期货币理论，一个长期货币模型和购买力平价：货币理论（4-5）结合资产和货币理论，我们就可以明确短期和长期中，期望和套汇决定汇率的机理。4.一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一－个完整的浮动汇率理论：汇聚所有的基石。

本模型的输入变量为巳知的外生变量。模型的输出变最为未知的内生变量。货币供给水平和实际收入水平共同确定了汇率。4.一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一一个外汇交易商的自自预测汇率是外汇市场上的一项重要业务，也是所有交易战略的基础。预测一般采用三种方法（或者三种方法的组合）。经济学原理。汇率是由货币、产出、利等因素决定的。因此，预测者试图对这些深藏不露的“基本”变量进行长期的或短期的预测。政治因素。预测者认为某些非经济因素会影响汇率。如：爆发战争和政治危机等。技术方法。预测依赖于对以往行为的推断。假定趋势会继续发展或假定最近的最大值和最小值是有约束力的。4.一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一短期影响：

在（a）图中，母国价格水平是固定的，但美元供给量增加，实际货币供给曲线外移。要达成在2点的均衡，利率就要从i1$下降到

i2$。在（b）图的外汇市场上，由于母国利率下降，因而国内收益下降，DR线下移。此外，母国货币供给的永久性变化意味着美元永久性的长期贬值。4.一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一Ee$/€也有了永久性提高，在其他条件不变情形下，这导致外国收益i€+(Ee$/€−E$/€)/E$/€,永久性地提高；FR从FR1上移到

FR2。DR下移和FR同时上移导致母国货币大幅贬值，在

2′点达成新的均衡（不是在3′点，如果政策是暂时的，则3′点就是均衡）。4.一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一长期调整：

在（c）图中，在长期，价格是富有弹性的。因此，母国价格水平和汇率都与货币供给等比例上升。价格上涨到

P2US，实际货币供给恢复到原来水平M1US/P1US。货币市场逐渐移回到4点的均衡（与1点相同）。4.一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一在（d）图的外汇市场上，国内收益DR等于母国利率，它逐渐恢复到原来水平．外国收益曲线FR完全不移动；外国利率或未来的预期汇率无进－步的变化。外汇市场均衡逐渐移动到4′点。汇率从E2$/€下降到

E4$/€。（c）图和（d）图中的箭头标明了渐进调整的路径。4.一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一在（a）图中，母国（美国）名义货币供给在时间T有了一次性永久增加。在（b）图中，价格在短期是刚性的，因而实际货币供给有了短期增加，母国利率有了短期下降．4.一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一在（c）图中，价格在长期以与货币供给相同的比率上涨。在（d）图中，汇率在短期超过其长期水平（美元大幅度贬值），但在长期，汇率仅仅会以与货币和价格相同的比率上涨。4.一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一1973年前后主要货币的汇率。在固定但可调整的钉住美元的布雷顿森林体系下，从1950年到1970年汇率大多数是稳定的。该体系于1973年正式宣告解体。从那时起，所有这些货币都对美元实行浮动。

5.固定汇率制与三元悖论什么是固定汇率制

在长期内，固定汇率是一种名义锚。即使它允许克朗进行浮动但仍有名义锚，丹麦的货币政策在长期仍然会受到需要实现其名义目标的约束。我们现在表明的是，一个实行固定汇率制的国家不仅在长期面临货币政策的约束，而且在短期也面临货币政策的约束。5.固定汇率制与三元悖论钉住汇率牺牲了短期的货币政策自主权：例子丹麦中央银行必须把利率确定为等于i€，即欧洲中央银行（EuropeanCentralBank，ECB）设定的利率。5.固定汇率制与三元悖论

在钉住汇率制下，丹麦不能用其货币政策来改变其利率政策。

5.固定汇率制与三元悖论钉住汇率牺牲了短期的货币政策自主权：例子我们的短期理论仍然适用，只是因果关系链不同而已。在浮动汇率制下母国货币当局选取货币供给M。在短期，M的选择决定了货币市场的利率i；依次地，经过UIP，i的水平决定了汇率E。货币供给在该模型中是一个输入变量（一个外生变量），汇率是该模型的一个输出变量（一个内生变量）。

5.固定汇率制与三元悖论在固定汇率制下，这个逻辑是相反的。母国货币当局选取汇率E

。在短期，E的选择经过UIP决定了利率；

依次地，i

的水平决定了货币供给M的必要水平。在该模型中，汇率是一个输入变量（一个外生变量），货币供给是该模型的一个输出变量（一个内生变量）。5.固定汇率制与三元悖论－个完整的固定汇率理论：相同的基石，不同的己知变量和未知变量。与图4-11不同，现在假设母国固定与外国的汇率。该模型的输入变最为已知的外生变量。模型的输出变量为未知的内生变量。在外国的结果既定的情况下，固定汇率和实际收入水平共同决定了每国货币供给水平。钉住汇率牺牲了短期的货币政策自主权：例子丹麦的价格水平长期是由PPP决定的。但如果汇率是钉住的，我们就可以把丹麦的PPP写成：5.固定汇率制与三元悖论

5.固定汇率制与三元悖论钉住汇率牺牲了短期的货币政策自主权：例子我们的长期理论仍然适用，只是因果关系链不同而已:在浮动汇率制下母国货币当局选取货币供给M。在长期，M的增长通过费雪效应决定了利率i，也决定了价格水平；依次地，通过PPP，价格水平P决定了汇率E。货币供给在该模型中是一个输入变量（一个外生变量），汇率是该模型的一个输出变量（一个内生变量）。5.固定汇率制与三元悖论钉住汇率牺牲了短期的货币政策自主权：例子我们的长期理论仍然适用，只是因果关系链不同而已:在固定汇率制下，这个逻辑是相反的。

母国货币当局选取汇率E。在长期，E的选择通过PPP决定了价格水平，还通过UIP决定了利率i；这些变量又决定了货币供给M的必要水平。在该模型中，汇率是一个输入变量（一个外生变量），货币供给是该模型的一个输出变量（一个内生变量）。5.固定汇率制与三元悖论三元悖论考虑一下以下三个方程及其对合意的政策目标的相应说明。一个固定汇率希望它成为促进贸易和投资稳定性的手段这里以零预期贬值率表示1.2.国际资本流动希望它成为提高一体化、效率和风险分担水平的手段这里以由套汇引起的无抛补利率平价表示

货币政策自主权希望它成为管理母国商业周期的手段这里以独立于外国利率而设定母国利率的能力表示3.

5.固定汇率制与三元悖论三元悖论公式1,2和3表明，这在数学上是行不通的，我们仅指出以下几点:1和2成立意味着3不成立（1和2意味着利率相等，与3相矛盾）

。2和3成立意味着1不成立（2和3意味着E的预期变化，与1相矛盾）。

3和1成立意味着2不成立（3和1意味着国内收益和外国收益不同，与2相矛盾）。这个结论就是著名的三元悖论（trilemma），它是国际宏观经济学中最重要的思想之－。

5.固定汇率制与三元悖论三元悖论

三元悖论

三角形的每一个角代表一种政策选拌择。

三角形相邻两边表示可以实现的目标，而对边表示不得不牺往的目标。5.固定汇率制与三元悖论欧洲的三元悖论

本图展示了1994年至2010年间若干中央银行的基础利率，并与德国马克和欧元的基础利率作对比。在这个时期中，英国作出了对德国马克及(1999年后）欧元进行浮动的政策选择。这就获得了货币独立性，因为英格兰银行设定的利率可以偏离法兰克福银行制定的利率。

5.固定汇率制与三元悖论欧洲的三元悖论

丹麦却没有获得这种政策制定上的独立性，因为丹麦克朗起先钉住马克，尔后又钉住欧元。自1999年以来，丹