第六章 金融投资决策

第六章金融投资决策（金融资产估值）本章主要内容金融投资的含义和目的主要金融投资简介金融资产估值的含义与一般模型债券的估值模型股票的估值模型金融投资概述金融投资：以金融资产为投资对象的投资活动。金融资产：代表某种收益权利的证券或合约金融资产投资属于间接投资，通过被投资方的经营活动获取收益。金融资产种类很多，有所有权性质和债权性质的，有政府、金融机构和公司发行的，有长期的和短期的，有证券的和合约的常见的金融资产有基础性资产，如股票、债券、基金；和衍生性资产，如期货、期权、股指等金融投资的目的有效利用闲置资金，提升资金利用率获取被投资方的控制权，获取长期利益分散或规避投资风险债券债券是由举债者发行并承诺按期还本付息的一种长期有价证券，体现债权债务关系、能够在证券市场流通。债券的投资者对发行方的收益和资产具有优先于股东的追偿权：当公司没能支付本金和利息甚至出现没能支付的明显证据时，投资者可以判定其物力偿还并强制对其清算。因此债券的风险相对较低债券的内容构成面值：是债券到期时归还投资者的本金，是计算票面利息的依据。票面利率：单位面值的利息。发行方按面值和票面利率支付利息债券期限其他合约债券的种类根据债券的信用评级可以分为A、B、C、D四级债券，A、B和C内又分为三个级别根据有无担保分为担保或抵押债券、信用债券和次级信用债券，追偿权依次延后。按照票面利率的高低分为一般债券、低息债券和零息债券，后两者采用折价发行支付投资者收益按照风险（收益）高低分为正常债券和垃圾债券。垃圾债券的信用等级很低，但收益很大。股票概述股票：发行方为了进行股权融资所发行的一种有价证券，体现投资与被投资关系，无到期日，不用固定支付投资者收益。股票的种类很多，其中最主要是根据股东权利不同分成的两种股票，即普通股和优先股股票的发行与转让具有专门的规定优先股的特征有固定的股利支付率，具有债券的性质优先于普通股的公司追偿权股利可以累积制定保护性条款可以转成普通股股东不享受剩余收益的分配，也不能参与重大问题的决策普通股的特征收益分配权资产清偿权监督权投票权优先购股权有限责任优先股和普通股比较共性：无到期日，所筹资金均为自有资本。

优先股个性普通股优先分配股利且股利相对固定；优先求偿权（优先于普通股股东）；股东一般无投票表决权；可被赎回。票面价值不代表股票的真实价值；存在时间无限；股利是有弹性的。基金概述基金（Fund）有广义和狭义之分，从广义上说，基金是指为了某种目的而设立的具有一定数量的资金，如信托投资基金、公积金、保险基金、退休基金，各种基金会的基金等。狭义上指具有特定目的和用途的资金。资本市场上的基金是一种间接的证券投资方式。基金管理公司通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人（即具有资格的银行）托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，然后共担投资风险、分享收益的证劵集合。基金类型按组织形式和法律地位：契约型和公司型受益凭证是否可赎回：开放型和封闭型风险和收益：积极成长型、成长型、成长及收入型、平衡型和收入型投资对象：股票基金、债券基金、选择权基金、指数基金、期货基金、认股权证基金投资来源和运用地域：国内基金、国际基金、海外基金、国家基金和地域基金等投资计划的可变更性：固定型、半固定型、融通型是否收费：收费基金和不收费基金契约型基金和公司型基金契约型投资基金：信托型投资基金，是依据信托契约通过发行受益凭证而组建的投资基金。由基金管理公司、基金保管公司及投资者三方当事人订立信托契约。公司型基金：依公司法成立，通过发行基金股份将集中起来的资金投资于各种有价证券。由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。公司型基金的设立要在工商管理部门和证券交易委员会注册，同时还要在股票发行交易所在地登记。公司型基金当事人：基金股东、基金公司、投资顾问或基金管理人、基金托管人、基金转换代理人、基金主承销商开放式基金开放式基金是一种发行额可变，基金份额(单位)总数可随时增减，投资者可按报价在指定的营业场所申购或赎回的基金。具有发行数量没有限制、买卖价格以资产净值为准、在柜台上买卖和风险相对较小等特点。开放式基金包括特殊的开放式基金和一般开放式基金。一般开放式基金又叫普通开放式基金，只能在指定网点交易，不允许在证券市场交易。特殊开放式基金（LOF），我国称为“上市型开放式基金”，在国外又称共同基金。基金发行结束后，投资者既可以在指定网点申购与赎回基金份额，也可以在交易所买卖。封闭式基金是指基金规模在发行前已确定、在发行完毕后的规定期限内固定不变并在证券市场上交易的投资基金。封闭式基金采取竞价的方式交易，交易价格受到市场供求关系影响，并不一定和基金的净资产值相等，即有溢价、折价现象。股指股指是股票价格指数简称，是由证券交易所或金融服务机构编制的表明股票市场总价格变动指标。股指通常选取某些代表性股票，以某年某月为基础，把它们的价格以数量进行加权平均，通过一定的计算得到，以这个基期的股票价格作为100，用以后各时期的股票价格和基期价格比较，计算出的百分比该时期的股票指数。投资者根据指数的升降，可以判断出股票价格的变动趋势全球著名指数道·琼斯股票指数，是世界上历史最为悠久的股票指数，全称为股票价格平均数。它是在1884年由道·琼斯公司的创始人查理斯·道开始编制的。以1928年10月1日为基期，因为这一天收盘时股票价格平均数恰好约为100美元，而以后股票价格同基期相比计算出的百分数，就成为各期的投票价格指数标准·普尔股票价格指数是美国最大的证券研究机构标准·普尔公司于1923年编制，以1941年至1943年抽样股票的平均市价为基期，以上市股票数为权数，按基期进行加权计算，其基点数为10。以目前的股票市场价格乘以股票市场上发行的股票数量为分子，用基期的股票市场价格乘以基期股票数为分母，相除之数再乘以10就是股票价格指数。我国股指上证指数由上海证券交易所编制，以1990年12月19日为基期，该股票指数的样本为所有在上海证券交易所挂牌上市的股票，其中新上市的股票在挂牌的第二天纳入股票指数的计算范围。深证成指，由深圳证券交易所编制的股票指数，1991年4月3日为基期。样本为所有在深圳证券交易所挂牌上市的股票，权数为股票的总股本。股指投资：股指期货股票价格指数期货，也可称为股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。股指期货是现代资本市场的产物，20世纪70年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定，利率波动剧烈，导致股票市场价格大幅波动，股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险、实现资产保值的金融工具。于是，股票指数期货应运而生。2010年4月16日中国推出国内第一个股指期货——沪深300股指期货合约；期货期货：与现货相对应，是现在进行买卖，但在将来进行交割标的物，即交易双方不必在买卖发生的初期就交收实货，而是共同约定在未来的某一时候交收实货，。买卖期货的合同或者协议叫做期货合约。买卖期货的场所叫做期货市场。期货投资的特点以小搏大：期货是保证金制，即只需缴纳成交额的5%至10%，就可进行100%的交易。双向交易：期货即可以先买进也可以先卖出时间制约:期货必须到期交割，否则交易所将强行平仓盈亏单一：期货投资的盈亏只有交易价格的差额，没有其他收益。风险巨大：期货由于实行保证金制、追加保证金制和到期强行平仓的限制，从而使其更具有高报酬、高风险的特点，在某种意义上讲，期货可以使你一夜暴富，也可能使你顷刻间一贫如洗，投资者要慎重投资。

期货投资的作用发现未来价格和规避风险套期保值：在买进或卖出实货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，当现货买卖上出现的盈亏时，可由期货交易弥补。从而在"现"与"期"之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。套利收益：是利用商品在期货市场与现货市场之间的价差进行的套利行为。分为跨月、跨市和跨商品套利跨月套利：利用同一种商品不同交割期的价格差距，买进某一交割月份期货合约的同时，卖出另一交割月份的同类期货合约以谋取利润的活动。跨市套利当同一期货合约在不同交易所进行交易时，由于区域间的价差关系进行套利。跨商品套利：利用两种商品之间的期货价格差异进行套利，即买进（卖出）某一交割月份某一商品的期货合约，而同时卖出（买入）另一种相同交割月份、另一关联商品的期货合约。我国期货的发展历程1990年10月12日郑州粮食批发市场经国务院批准成立；1991年5月28日上海金属商品交易所开业；1991年6月10日深圳有色金属交易所成立；1992年9月广东万通期货经纪公司成立1993年2月28日大连商品交易所成立；2006年9月8日中国金融交易所成立；2010年4月16日中国推出国内第一个股指期货——沪深300股指期货合约；2011年4月15日中国大连商品交易所推出世界上首个焦炭期货合约。

期权的概念和种类

期权（options）是一种赋予买方一个权利，即在指定的时刻（或规定时间内）按合约规定的价格购买（或出售）或者不购买（或不出售）某种资的权利的金融合约，这个合约本身是可交易的。期权是在期货的基础上产生的一种金融工具。期权的买方将可以风险锁定在一定的范围之内。具有以下特征：（1）不是“现货”交易，而是“期货”交易（2）交易一方给对方在某种金融资产交易上的一个选择权，即对方到期可以履行合约进行交易，也可以不履行合约即不进行交易基本术语标的资产：

期权合约内的某种金融资产到期日，或执行日、履约日：

合约所规定的权利履行时刻约定价格，或执行价格、履约价格：

合约所规定的价格，即到期双方进行基础资产的交易价格买入期权，或看涨期权：买方到期有买入基础资产的权利卖出期权、或看跌期权：

合约规定卖方有出售基础资产的权利欧式期权：

只有在到期日才履行（进行基础资产交易）的期权美式期权：

可以在到期日前任何时刻履行的期权期权业务例一个欧式的买入期权合约，三个月到期

2011年9月1日基础资产为东风汽车流通股，执行价格7.80元/股，当日股价为7.60元/股，交易为1000股买方在订约时支付的权利金为C元2011年12月1日东风汽车的股票价格为8.10元/股买方履行合约，净收益为：（8.10元-7.80元）×1000-C=300-C卖方的净亏损为：C-3002011年12月1日东风汽车的股票价格为7.30元/股买方有权不履约净亏损是：-C卖方净收益，即权利金的收入：C对买入期权（calloption）而言，买方与卖方收益与亏损完全取基础资产（东风汽车股票）的市场价格与约定价格之差

SK-C买入期权买方的收益与基础资产市场价格关系KCS买入期权卖方的收益与基础资产市场价格关系金融资产估值概述资产价值：资产给投资者带来收益的能力。具体包括：账面价值：报表中列示的价值清算价值：公司清算时，某项资产单独出售时的价值市场价值：在交易市场上进行交易的价值内在价值（经济价值）：用适当的收益率（投资的机会成本或预期收益率）贴现资产预期现金流所得到的现值，即在一定的风险和持续期条件下，投资者可以接受的资产的合理价值。资产内在价值与市场价值金融资产的市场价值受供给关系的影响，围绕内在价值上下波动内在价值高于市场价值，说明市场低估了该资产价值，投资是可以盈利的内在价值低于市场价值，说明市场高估了该资产价值，投资可能会亏损在有效的资本市场上，证券的内在价值和市场价值是相等：如果不相等，投资者就可以通过套利获取超额利润，从而促使市场价值回归至两者相等。内在价值影响因素企业价值的来源：企业所拥有资产的预期现金流量使得企业具有价值。确定一个企业或一项资产的内在价值即是确定企业或资产的未来净现金流量现值因此，价值评估意味着对预期未来现金流量的现值进行评估影响价值的三因素：现金流（CF）、期限(n)和预期收益率(r)估值的过程分析资产收益的特征：现金流数量估计现金流持续时间估计现金流风险分析投资者特征：对风险的态度对风险的估计确定预期报酬率资产价值=用预期收益率把资产预期现金流折现的现值价值评估的基本模型V:某项资产（资产组合）的价值Ct:第t年末的预计现金流K:投资者预期报酬率债券估价过程债券估计的基本要素：现金流的数量和时点债券到期日投资者要求的报酬率现金流的数量和时点利息=票面利率*面值本金：票面价值债券契约不同，现金流量的时点也不同债券的估价模型贴息债券（零息债券）：折价发行，以折价额作为利息，持有期内不支付利息，到期支付本金累积债券：持有期不支付利息，到期归还本息M或M+I分期付息债券按年付息，到期还本半年付息到期还本举例Sun公司的债券为5年期，票面利率为8%，面值为1000，求每年付息和半年付息时该债券的价值，投资者预期收益率为12%分期付息债券估价模型分期付息，到期还本债券半年付息债券债券预期收益率的估计预期收益率：指投资者持有到期时的收益率，也称到期收益率，或市场利率，债券内在价值等于市场价值时的贴现率债券预期收益率的计算实际上已知现金流及其现值求贴现率的过程利用差值法求解举例假定Sun公司的债券为5年期，票面利率为8%，面值为1000，发行价格为900,1000或1100，求每年付息投资者预期收益率为多少？债券估价中五个重要关系债券价值与投资者预期收益率（市场利率）之间的关系（V与k）债券持有期与利率风险债券现金流的期限结构与市场利率之间票面利率、市场利率、面值与市值的关系（i、k与M、V）到期日对面值与市值差额的影响

市场利率与债券价值一公司债券面值1000，票面利率12%，5年期：当市场利率为12%时，该债券市值为1000当市场利率为15%时，债券市值为899.24当市场利率为9%时，债券市值为1116.8债券市值与市场利率反向变化市场利率与债券价值债券价值与市场利率呈反向变动关系，市场利率越大，债券价值越小由市场利率变化导致债券价格变化的风险即为利率风险市场利率债券市场价值持有期（偿还期）与利率风险上例中市场利率分别为9%，12%和15%的情况下，5年期与10年的市值：市场利率5年期债券10年期债券9%1116.8（116.8）1192.16（192.16）12%1000100015%899(101)849（151）持有期越长，债券的利率风险越大预期现金结构与利率风险债券A:面值1000元，票面利率10%，期限10年，每年付息债券B:面值1000元，票面利率10%，期限10年，到期支付本息市场利率A债券B债券6%1294(294)1447(447)10%1000100014%791.6(208.4)700.11(299.89)后期流量越大的债券，利率风险越高利率风险的影响因素市场利率的变动债券对市场利率变动的敏感性持有期：持有期越长，利率风险越大现金流结构：后期的现金流越大，利率风险越大票面利率：票面利率越大，后期现金流越大支付方式面值：面值越多，后期现金流越大久期：用来测量债券利率风险的综合指标债券利率风险的计量（久期）久期：是每次收到现金的加权平均时间，权重为每次收到的现金现值占总现值的和，反映债券或债券组合的平均还款期限，是测量债券利率风险的综合指标久期是由麦考利（Macaulay）在1938年提出的,也成为麦考利期限久期与债券利率风险呈正方向变化：久期越短，债券的利率风险越低，反之，债券的利率越高：在降息时，久期大的债券价格上升的幅度较大；在升息时，久期小的债券价格下降的幅度较小久期的计算久期举例面值和市值面值是按票面利率对现金流进行折现的现值，市值则是按市场利率进行折现的现值票面利率和市场利率的相对大小是确定债券发行价格的主要因素市场利率大于票面利率时，市值小于面值，要折价发行，此债券即为贴水债券市场利率小于票面利率时，市值大于面值，可以溢价发行，此债券即为升水债券市场利率等于票面利率，市值等于面值，可以平价发行到期日与溢折价债券面值1000，票面利率12%，每年付息，期限10年，在发行期、第5年末和第8年末的市值：市场利率发行时第5年末第8年末9%11921116.8105312%10001000100015%849.28899.24951.12到期日与债券溢、折价额到期日越近，债券市值越接近面值，溢、折价额越小：贴水债券随到期日的缩小而升值，升水债券则随着到期日的临近而下降，到期日时所有债券的市值都等于面值。即无论升水或贴水债券的市值都随着到期日的临近而逼向面值到期期限与市场价值到期日面值溢价折价债券投资决策准则净现值大于零原则：净现值=现金收入现值-现金支出现值债券价格小于内在价值，净现值大于零，市场低估，可能有投资收益，可以投资债券价格大于内在价值，净现值小于零，市场高估，可能产生亏损，不建议投资债券投资决策808080801080(1+8%)1(1+8%)2(1+8%)3(1+8%)4(1+8%)5债券的价格是购买者的现金流出，当债券未来现金流入的现值1000元小于现金流出1020元时，净现值小于零，购买债券是不合算的例：某企业拟购买一张面值为1000元的债券，5年后到期，票面利率8%，利息每年支付一次，当前市场利率为8%，债券价格为1020元，试作出购买与否的决定。