第八章 资产管理业务

第八章资产管理业务8.1资产管理业务概述8.2证券投资基金8.3私募基金本章提要本章介绍了投资银行的资产管理业务。首先介绍了资产管理业务的基本概念、类别和发展特点，然后由证券投资基金和私募基金两个部分分别介绍资产管理业务，私募基金中又细分为私募股权基金和对冲基金两部分。重点与难点资产管理业务的基本概念资产管理业务的类别资产管理业务的发展特点证券投资基金的基本概念证券投资基金的投资管理过程私募基金的概念私募股权基金的概念、类别和运作模式对冲基金的概念、特点和种类我国的阳光私募证券投资基金8.1资产管理业务概述本节内容8.1.1资产管理业务的概念8.1.2资产管理业务的类别8.1.3资产管理业务发展的特点8.1.1资产管理业务的概念定义资产管理业务是指资产所有人将其资产交由专业的资产管理机构进行管理，以期获得更为安全的投资回报以及更高的资产收益。专业的资产管理机构则按照资产管理的业绩收取相应的报酬。特点资产管理机构与客户之间是委托关系。投资银行在资产管理过程中，获取的是佣金收入，即资产管理费，而不是投资收益，虽然佣金收入会根据投资业绩而有奖励机制。投资银行与客户之间通过资产管理协议而发生关系。8.1.2资产管理业务的类别根据资产管理机构的主体划分证券公司的资产管理业务基金管理公司的资产管理业务信托投资公司的资产管理业务根据资产管理服务方式划分定向资产管理集合资产管理专项资产管理根据业务经营方式划分基金管理方式非基金管理方式8.1.3发展特点国外资产管理业务发展的特点从上世纪八十年代开始，成熟市场中资产管理业务发展迅速，资产规模取得了长足的发展。以美国为例，根据美国2009年6月底的数据，银行业仍然是最大的金融机构，共同基金的总资产为9.7万亿美元，占金融总资产的15.7%，而1952年时，共同基金刚刚起步，只占1.6%，几乎可以忽略不计，基金规模取得了长足的发展。在成熟市场中，按参与者在整个产业中所承担的角色和功能不同，我们可以把它们大体分成为资产管理人（Assetmanager）产品设计者（ProductArchitect）产品销售者（Distributor）市场看护者（Gatekeeper）投资产品的购买者（InvestmentBuyer）资产所有者（AssetOwner）它们形成了如图所示的产业链或价值链。如图8-2图8-2资产管理行业的产业链国外资产管理人在资产管理业务内部管理和运作上的显着特征注重数量模型的应用典型的如长期资本管理公司，利用复杂的模型技术，对各国债券、各种不同期限的债券进行收敛交易类型的套利。有效的组织机制成熟市场的资产管理机构在组织结构方面一般会采用矩阵型结构。在资产管理人机构，可以分为资产类别配置人员、基金经理、分析师和客户经理四类。其中，资产类别配置人员被认为是整个投资过程中的最重要的角色强调审慎操作的原则8.1.3发展特点我国资产管理业务发展的特点目前，我国提供资产管理服务或类似于资产管理服务的机构主要有证券公司、信托公司、投资基金、保险公司、社保基金、养老基金、企业年金和私募基金等。近年来，商业银行也通过提供理财产品而进入资产管理市场。对从事资产证券业务的商业银行、证券公司、证券基金、保险公司、信托公司分别进行介绍。

我国资产管理业务发展的特点

商业银行2004年，银监会正式批准商业银行开展人民币理财业务。2005年以来银行理财产品市场发展速度非常惊人。中国社会科学院金融研究所理财产品中心的统计数据显示，2009年银行理财市场全年发行产品数量为6,024款，初步统计募集资金规模可能在5万亿元人民币以上。与此同时，各家银行都通过私人银行服务开展高端理财业务。

我国资产管理业务发展的特点

证券公司证券公司在独占传统业务的基础上，近年来又相继开展了集合资产管理业务、企业股权直投市试点业务等。据统计，创新类证券公司从2005年开展集合资产管理业务，到2008年10月31日，29家创新试点证券公司已有24家证券公司发行45只集合资产管理产品。截至2009年9月，29家券商正在运作69只券商集合理财产品，总规模约907亿元。规模增长迅猛。下面以国泰君安证券公司为例，简要说明其资产管理业务。

案例国泰君安证券公司资产管理业务

公司简介国泰君安公司自1993年起开展客户资产管理业务，是国内最早开展资产管理业务的券商。目前，针对客户在投资风险、收益、流动性等方面的不同需求提供各类量身定制的理财产品，形成了一条包括股票、基金、债券、货币类产品、数量化投资产品等七个系列的完整产品线。国泰君安公司的投资管理客户包括大型国企、事业单位、社团基金、财务公司、中小型企业以及富裕的个人客户；业务合作伙伴包括银行、保险、信托等金融企业。

案例国泰君安证券公司资产管理业务

资产管理团队现有投资、研究、产品设计、市场开发、风险控制等业务人员50余人。主动型投资管理团队投资经理均具有丰富的实际操作经验和深厚的理论功底，从事投资管理业务平均年限8年以上。公司开展集合资产管理和定向资产管理业务。其中，2008年，“君得益”在券商所有权益类集合理财产品中业绩名列第一；定向资产管理产品“套利通”在全球金融危机的背景下凭借其独特的赢利模式，获得了可观的正收益。下图8-3为国泰君安资产管理产品线

案例国泰君安证券公司资产管理业务

图8-3国泰君安资产管理产品线

引自国泰君安公司网站

我国资产管理业务发展的特点

证券基金基金在理财业务上起步较早，专业性强，目前已经形成了较大的业务规模。关于基金管理公司开展特定多个客户资产管理业务有关问题的通知》明确规定，基金管理公司从事多客户特定资产管理业务，继“一对一”专户理财后，基金公司可以进行“一对多”专户理财业务。

我国资产管理业务发展的特点

保险公司2010年1至6月份投资型寿险产品的比重已占寿险保费收入的79％。投资型寿险主要是指兼具保险保障功能与投资理财功能、保险金给付水平与投资收益挂钩的寿险产品，在美国称之为变额寿险。投资型寿险主要有两类，一类是投资连结保险，另一类是万能保险。

我国资产管理业务发展的特点

信托公司2007年1月23日中国银行业监督管理委员会以2007年第2号主席令颁布了《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，自2007年3月1日起施行。由此，我国的信托公司发展迅速。2009年信托公司管理信托资产总额超过19000亿元，其中单一资金信托比重稳定在70％以上，集合资金信托与管理财产信托比重分别约占15％和10％左右。8.2证券投资基金本节内容8.2.1证券投资基金的概念8.2.2证券投资基金的种类8.2.3证券投资基金的当事人8.2.4基金要约文件8.2.5证券投资基金的投资管理过程8.2.1证券投资基金的概念发展历史证券投资基金起源于英国。现在，美国的投资基金业拥有世界上最大的资产量和最完备的管理系统，美国号称“基金王国”。在我国，1992年开始，国内的基金纷纷在沈阳、大连、海南、武汉、北京和深圳等地出现。2003年10月28日由全国人大常委会通过的《证券投资基金法》的颁布与实施，标志着我国基金业进入了一个崭新的发展阶段。盼望了多年的修订后的《证券投资基金法》已于2012年12月28日修订通过，自2013年6月1日起施行。新基金法的亮点之一在私募证券投资基金获合法地位，今后，私募、券商、保险等各类资产管理机构都将在公募基金行业同台竞技。至2014年10月30日，我国共有基金管理公司96家，正式运作的证券投资基金共有2617只，其中股票型基金701只，货币型基金300只。8.2.2证券投资基金的种类根据基金份额是否可以会增加或者减少开放式基金和封闭式基金根据基金的组织形式和法律地位不同公司型基金和契约型基金根据投资对象的分类股票基金、债券基金、指数基金、可转债基金等根据投资风格的分类积极型和消极型成长型、价值型和平衡型、大盘型、中盘型和小盘型根据资本来源和投资区域的分类国内基金、国际基金、全球基金、离岸基金

开放式基金与封闭式基金的比较

基金份额方面开放式基金可以随时向基金管理人或者代理机构申购或者赎回，基金份额是变化的；封闭式基金的交易是在投资者之间转让，这种转让不会引起基金份额的变化。交易价格方面开放式基金交易价格以单位基金的资产净值为基础计算；封闭式基金的价格则受市场供求关系的影响。流动性方面开放式基金则会面对赎回压力，因而必须保留部分现金以应对可能的赎回，同时必须保持必要的流动性；封闭式基金无赎回压力，可进行长期的、流动性较差投资。

公司型基金与契约型基金的比较

法律依据不同信托法是契约型基金设立的依据公司型基金是依照公司法组建的法人资格不同契约型基金不具有法人资格公司型基金本身就是具有法人资格的股份有限公司投资者的地位不同：契约型基金的投资者对基金如何运用所做的重要投资决策通常不具有发言权公司型基金的投资者作为公司的股东有权对公司的重大决契约型基金策进行审批、发表自己的意见

公司型基金与契约型基金的比较

融资渠道不同公司型基金由于具有法人资格，可以向银行借款契约型基金因不具有法人资格，一般不向银行借款经营财产的依据不同契约型基金凭借基金契约经营基金财产公司型基金依据公司章程来经营经营期限不同公司型基金除非依据公司法到了破产、清算阶段，否则公司一般都具有永久性契约型基金则依据基金契约建立、运作，契约期满，基金运营也就终止

QFII和QDII

QFII的全称是QualifiedForeignInstitutionalInvestors，即合格的境外机构投资者。QFII制度是在资本市场尚未开放时的一种过渡性制度安排。QFII允许把一定额度的外汇资金汇入并兑换为当地货币，通过专门账户投资当地证券市场，实际上就是对外资有限度地开放本国的证券市场。QDII的全称是QualifiedDomesticInstitutionalInvestors，即合格境内机构投资者。QDII是指在人民币资本项下不可兑换、资本市场未开放条件下，有控制地允许境内机构投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排。FOF基金起源及发展因素何谓FOF（FundofFunds）投资载体满足投资者需求与普通基金的区别资产类别、策略多样化灵活性更高

25FOF基金起源及发展因素起源于20世纪70年代，最初形式是投资于一系列私募股权基金的基金组合

；共同基金FOF产生于20世纪80年代，1985年3月，美国市场第一只真正意义上的FOF由先锋基金率先推出。该基金70%的资产投资于股票，30%投资于债券，且均投资于公司旗下基金。年化增长达到近80%。

2012年底，美国市场共1,022只FOF基金，规模为9,062.6亿美元

，占美国共同基金7.75%（不含货币市场基金）

26FOF基金起源及发展因推动FOF发展的因素美国基金业的发展养老金制度深入改革基金公司内部整合需求

27美国基金业发展20世纪90年代美国经济繁荣带动股市进入牛市阶段，投资者对金融产品投资需求增加。基金业迅猛发展（1990-2000）持有基金家庭数量大增（2,340万-5,060万户）基金数量快速增加（1087–3336只）

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基金公司内部整合需求

90年代，基金产品线日益完善，基金公司旗下产品风格多样，存在内部整合的需求，出现由公司旗下基金弓箭的FOF，以促进公司的销售业绩。投资于其他公司旗下的FOF逐步推出。1996年全国证券市场改善法案(NationalSecuritiesMarketsImprovementActof1996)推动基金公司大量发行FOF。29FOF发展趋势发行机构管理模式投资标的30FOF市场发展趋势之：从发行机构看市场趋势1985-1986年先锋基金推出第一支真正意义上的FOF70%股票，30%债券，均投资于公司旗下基金资产规模从1.12亿美元增长至4.54亿美元，带动先锋公司其他基金销售1986年末，先锋光公司旗下基金规模增长44.23%1985-1999年1999年底37家发行机构共发行FOF124只，资产管理规模为433亿美元行业集中度较高：FOF前三大公司分别为先锋(39.28%)、普信(13.08%)、富达(12.8%)311999年各公司FOF资产规模占比1999年FOF总规模居前10的基金管理公司

单位：亿美元

321999-2012年2012年底150家发行机构共发行FOF1,022只，资产规模为9,062.6亿美元随着新机构的加入，行业集中度降低：前十大公司的规模占比为75.3%，比1999年下降了14.17%新公司加入一方面丰富FOF产品，另一方面使各公司面临更多压力。根据晨星的统计数据，截止到2014年10月底，全球股票型FOF有882只，占到所有FOF的10%左右，这些FOF的主要战略之一就是全球资产配置战略。332000-2012FOF规模、数量、发行1999年与2012年前10大FOF资产规模总FOF公司的数量

和对比FOF总规模342012年各公司FOF资产规模占比2012年FOF总规模居前10的基金管理公司

单位：亿美元

35从管理模式看市场趋势趋势：从内部管理向聘请第三方投资顾问延伸原因：更专业的FOF投资管理、产品筛选、组合构建、监控以及尽职调查流程，更全面掌握市场上各类型积极特征基金公司希望借助外力降低基金研究成本，提高资产管理规模

362012年使用第三方投资顾问FOF数量占比2012年使用二级投资顾问

37主要的投资顾问公司38投顾名称投顾名称MorningstarInc(MorningstarAssociates,IbbotsonAssociates)StrategicAdvisers,Inc.DirectedServicesLLCLeggMasonGlobalAssetAllocation,LLCGranthan,Mayo,VanOtterloo&Co.,LLCWellingtonManagementCompany,LLPCapitalResearchandManagementCompanyQSInvestorsLLCAllianzGlobalInvestorsU.S.LLCTeachersAdvisors,IncINGInvestmentWesternAssetManagement从持仓看市场趋势FOF规模前十的公司多投资于旗下基金；小公司多持有其他公司基金。原因：大公司本身就具有完整的共同基金产品线，覆盖不同区域、投资类别和投资策略。规模较小的公司受制于缺乏完善的产品线。392012年各类别FOF基金数量

单位：只数据来源：Morningstar晨星（中国）401990-2012各配置型FOF资产规模1990-2012配置型各类别在配置型FOF中占比

单位：亿美元

41十大资产净流入类型生命周期基金和退休型基金成主要的资产流入对象42MOM与FOF之比较MOM（managerofmanagers）管理人的管理人基金，是指一个基金的基金经理不直接管理基金投资，而是将基金资产委托给其他的一些基金经理来进行管理，直接授予这些基金经理投资决策的权限。MOM基金经理仅负责挑选优秀的受委托基金经理和跟踪监督这些受委托基金经理的表现，并在需要的时候进行更换。MOM基金与受委托基金经理签订相应的委托合同来实现这种委托代理关系。对于普通投资者，由于全球许多知名基金经理只做机构业务而不做散户业务，只有通过投资这类基金，散户才可以享受到一般情况下接触不到的明星基金经理提供的服务。同时，MOM可以享受到明星基金经理提供给机构投资者的较低费率，但目前全球MOM远没有FOF那样普及，由于其对发行人的资质要求较高，目前只有一些实力雄厚的投资公司发行了该类产品。43MOM、TOT、FOF之比较MOM类似于TOT（TrustofTrust）和FOF（FundofFunds），都是多元投资管理人（Multi-Manager）的投资管理模式，那又有什么区别呢？FOF是母基金以一组优选子基金组合为投资对象的新型基金；TOT是FOF在国内资本市场上的同类产品，母信托以一组优选子信托组合为投资对象的组合产品；而MOM模式下的组合经理优选并动态管理各资产类别、各风格下最优秀的下层投资管理人，将他们的投资能力结合起来，共同管理MOM产品。平安罗素解释：“MOM与FOF、TOT均由一个以上投资管理人共同操作，因此投资人常容易混淆。主要差别有四点，分别是产品模式的不同、收费标准不同、托管形式不同和管理方法不同。”具体而言，MOM模式下，下层投资管理人所提供的投资建议是针对MOM产品整体层面的需求量身定制而成，可实现主动管理。FOF或TOT则是参与已经存在的产品，只能进行被动管理，因此，MOM模式具有更强的控制力，可实施定制化管理。而在收费方面，MOM模式实现单层收费，FOF、TOT需双层收费。MOM模式实现单一托管，FOF、TOT需双层托管；MOM模式实施专精的、系统化的投资管理方法，相较而言，国内FOF或TOT尚未形成系统性的研究体系及筛选流程。平安罗素筹备一年多后在国内推出的首款MOM基金于2012年8月6日成立。这也是国内第一款MOM产品，首次募集规模仅1.125亿元。44MOM与FOF异同458.2.3证券投资基金的当事人基金持有人基金管理人基金托管人基金代理人8.2.3证券投资基金的当事人基金持有人——基金投资人以及基金受益人基金份额持有人是指持有基金单位或基金股份的自然人和法人。基金持有人的基本权利包括对基金收益的享有权、对基金单位的转让权和在一定程度上对基金经营的表决权。基金持有人同时也必须履行相应的义务。back8.2.3证券投资基金的当事人基金管理人基金管理人，是指运用专门投资知识和专业投资技术，依据有关法规的规定，运用所募集或管理的基金，对各种有价证券进行综合投资，使其所管理的基金资产不断增值，并使基金持有人获取收益的证券经营机构。基金管理人在基金运作中处于核心地位。基金管理人按基金净资产价值的一定比例提取管理费，并按净资产增长比例累进收取业绩报酬，这种设计有利于激励基金管理人工作责任心。8.2.3证券投资基金的当事人基金管理人主要职责依法募集基金，办理或者委托其他机构代为办理基金份额的发售、申购、赎回和登记事宜；对所管理的不同基金财产分别管理、分别记账；按照基金合同的约定确定基金收益分配方案，及时向基金份额持有人分配收益；进行基金会计核算并编制基金财务会计报告，计算并公告基金资产净值，确定基金份额申购、赎回价格；办理与基金财产管理业务活动有关的信息披露事项；召集基金份额持有人大会back8.2.3证券投资基金的当事人基金托管人基金托管人是指依据基金运行中管理与保管分开的原则对基金管理人进行监督和保管基金资产的机构，是基金持有人权益的代表，通常由有实力的商业银行或信托投资公司担任。一般来说，基金托管人、基金管理人应当在行政上、财务上相互独立，其高级管理人员不能在对方兼任任何职务。8.2.3证券投资基金的当事人基金托管人主要职责安全保管基金财产；按照基金合同的约定，根据基金管理人的投资指令，及时办理清算、交割事宜；同时，按照规定监督基金管理人的投资运作；对基金财务会计报告、中期和年度基金报告出具意见，复核、审查基金管理人计算的基金资产净值和基金份额申购、赎回价格；办理与基金托管业务活动有关的信息披露事项。back8.2.3证券投资基金的当事人基金代理人基金代理人有两类，一类代理基金发起人与投资人进行基金证券销售，另一类代理基金经理买卖其他证券。基金证券销售由承销商担任，买卖其他证券则由经纪商来完成。基金经理不能直接运用基金资产买卖其他证券。8.2.3证券投资基金的当事人四方当事人的关系投资人和受托人的关系投资人利益始终是各方当事人运转的轴心。受托人努力使得基金投资人利益最大化。基金管理人和基金托管人的关系

相互监督和相互制衡，体现了保护投资人利益的内在要求。基金代理人和基金管理人的关系基金代理人受基金管理人的委托，与基金投资人进行基金证券的买卖活动；基金管理人通过代理人买卖其他证券，实现其投资。8.2.4基金要约文件基金契约基金发起人（受益人）或者由基金发起人委托基金主要发起人（主要受益人）应当按照有关准则的要求与基金管理人、基金托管人订立证券投资基金契约。发起人协议托管协议招募说明书8.2.4证券投资基金的投资管理过程基金的投资决策程序决策机构决策制定决策实施风险控制

基金的投资决策程序

决策机构一个典型的基金管理公司投资决策体系有如下设置投资决策委员会基金投资运作的最高决策机构基金投资部负责在投资决策委员会的指导和授权下进行基金的投资运作。研究部集中交易室金融工程部

基金的投资决策程序

决策制定研究部、金融工程小组和交易部通过研究形成各类报告，为基金的投资管理提供决策依据。投资决策委员会定期召开会议，指定相关政策。基金经理小组依据投资决策委员会的决议，并结合自身的分析判断，形成本基金投资计划。交易部依据基金经理小组的指令，制定交易策略。风险控制委员会根据市场变化提出防范措施，监察部对投资组合计划的执行情况进行日常监督和实时风险控制。基金管理人在确保基金持有人利益的前提下有权根据环境的变化和实际需求对上述投资程序做出调整

基金的投资决策程序

决策实施决策的实施阶段。具体来讲就是由基金经理根据投资决策中规定的投资对象、投资结构、持仓比例等，在市场上选择合适的债券、股票或其他投资工具来构建投资组合。

基金的投资决策程序

风险控制风险控制机构风险控制委员会，是基金投资的风险控制机构。内部风险控制制度主要包括严格按照《证券投资基金法》规定的投资比例进行投资，不得从事法律所禁止的业务；坚持独立性原则等有关事项。内部监察和稽核制度主要检查各部门在基金投资管理中是否违反了国家有关法律、法规、和公司有关业务规章制度等。8.3私募资金本节内容8.3.1私募资金的概念8.3.2私募股权资金8.3.3对冲资金8.3.1私募基金的概念定义私募基金（PrivateFund）是与公募基金（PublicFund）相对应的，是指不采用公开募集的方式，而是在私下范围内对特定投资者进行资金募集，并对特定的目标进行投资的基金。特点私募基金一般仅面向特定的少数投资者筹集资金。私募基金的发行不能借助传媒，主要通过私人关系、券商、投资银行或投资咨询公司介绍来筹集资金。私募基金的结构比较灵活，契约设计比较复杂，同时投资者的参与度比较高。私募基金不需要定期公布基金净值和业绩，短期业绩压力较小。私募基金的监管环境相对宽松，即政府通常不对其进行严格规制。

私募基金根据投资领域分为：（1）私募证券投资基金（2）私募股权投资基金私募股权投资基金主要针对非上市公司进行股权投资；私募证券投资基金是对上市公司的股票、债券以及其他金融工具进行投资，是公募的证券投资基金的私募化形式，在美国也被称为对冲基金。与私募股权投资基金不同的是，私募证券投资基金是指资金来源是“私募”的，但是投资于证券市场公开上市的证券。私募股权投资基金的“私募”更多地强调基金投资的对象是未上市的股权，而不一定表明基金的资金一定通过私募方式。一些私募股权投资基金已经上市，通过公募的方式募集资金，用来投资于未上市的私募股权。8.3.2私募股权基金私募股权基金的概念私募股权基金（PrivateEquityFund，简称PE），是指通过私募形式募集资金，集中针对非上市企业进行权益性投资的基金，当然也有少部分私募股权基金投资于已上市公司的股权，或者购买部分债券或者其他工具，但是私募股权基金的投资标的主要是非上市公司的股权。从1980年到2006年的26年间，私募基金的投资额度增加了269倍。际上一些著名的私募股权投资机构有黑石（TheBlackstoneGroup）、赛富（SAIF）、凯雷（TheCarlyleGroup）、红杉（SequoiaCapital）、高盛等。全球第一家私募股权基金PE是由HenryKravis,JeromeKohlberg和GeorgeRoberts在1976年成立的KKR公司。8.3.2私募股权基金私募股权基金的类别一般而言，我们可以根据私募股权基金参与目标企业投资的阶段而对其进行分类。具体而言，私募股权基金可以分为四类：天使投资（AngelInvestor）风险投资基金(VentureCapital)增长型投资基金(GrowthCapital)并购基金(Buyouts)8.3.2私募股权基金私募股权基金的类别在我国，私募股权基金一般指风险投资基金和产业投资基金两类风险投资基金是对处于发展早期的高科技、高成长企业投资的基金。近些年来，风险投资基金的主要目标转为了即将上市的公司。产业投资基金一般是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。8.3.2私募股权基金私募股权基金的运作模式私募股权基金的组织形式合伙型组织形式契约型（信托型）组织形式公司型组织形式PE组织形式PE组织形式—信托制信托制：企业1企业2企业3……投资

因监管层对信托PE项目IPO的限制，目前有新的方式，即信托公司先成立信托计划，将募集信托资金以有限合伙人方式成立有限合伙企业，再参股未上市企业。在治理结构上，专业投资公司作为GP负责管理项目投资等，而信托PE作为LP不参与管理事务。委托人（受益人）：持有信托单位受托人：受托管理信托财产保管人：保管银行PE组织形式—公司制公司制：ABC基金企业1企业2企业3……

按照《公司法》组建，设立董事会管理基金运作，投资人与管理人合二为一。基金公司独立行使民事权利与承担民事责任。投资人A投资人B投资人C……PE组织形式—有限合伙制基金企业1企业2企业3……+

按2007年6月起实施的《合伙企业法》组建，设立合伙人会议和投资决策委员会。

普通合伙人（GP）或政府前高层，或前企业高层，或创业成功企业家或金融界资深人士（如外资PE）或上述人士组建的有限责任企业，GP通常认缴基金的1%-2%，所有投资决策原则上均由GP作出，其按照《合伙人协议》载明的政策管理企业，对企业的债务承担无限连带责任；

有限合伙人（LP）投入绝大部分资金，原则上不参与经营管理，只以其投资的金额为限承担有限责任。部分PE中，LP也参与决策，甚至对待投项目具一票否决权。时有GP与LP因权力不协调而出问题。有限合伙制：GP1GP2……LP1LP2LP3……PE组织形式—有限合伙制GP的收益包括：基金管理费和“附带收益”管理费是GP向LP收取的费用，一般为LP承诺资本的1%-2.5%，费率的高低取决于GP的声望和市场资金宽裕程度等；管理费可能随时间推移逐渐减少，GP后续监管比前期投资付出的努力要少；管理费用来支付顾问费用、雇员工资福利、办公场所租金、办公支出以及差旅费等。附带收益是GP获得的基于投资利润的提成，是对GP的激励措施。一定条件下，GP将收取超过最低收益率利润的一定比例作为附带收益，比例的确定是GP与LP协商谈判的结果，一般为15%-25%。最低回报率一般在5%-10%，只能参与超过该比例的利润分成。附带收益条件通常有：1.每个项目退出后2.LP投入资本全部收回后3.LP投入资本全部收回并管理费得到补偿后4.LP投入资本全部收回，管理费得到补偿并整只基金实现最低收益率回报后……PE组织形式—有限合伙制LP的权利和义务：承诺制与资金到位：LP承诺其要投入基金的总出资额度。GP确认某合适投资项目后，通知LP，要求LP按照承诺将资金到帐，即“招款”（capital

call）。盈利分配与“钩回”：“钩回”（claw

back）是指，当某项目发生亏损，LP可以从GP在之前项目获得的分成中，拿回一部分用于补偿当前的亏损。合伙终止与非过错散伙：GP核心成员意外死亡或离开基金，LP可以终止承诺，“关键人物”条款反映了LP对GP的重视；养老基金等，往往会在协议中要求退出条款，在法律不允许其继续参与基金时，可以不受损失地安全退出。投资限制：协议一般会规定投资期限，即在期限内，资金需全部投放出去。LP一般会要求GP只在特定领域内投资，且单一项目投资额度限定在10%内。PE组织形式—有限合伙制PK

公司制公司制：同股同权同股同利永续经营之假设注册资本与缴付期公司与个人收入均交付所得税有限合伙制：GP以少量出资，全权负责运营管理；分享15%—25%的分成PE通常设定存续期PE“承诺出资制”避免了双重征税合伙制与公司制相比，有以下优点一是决策快捷、灵活。公司制在项目投资决策上要经过层层上报审批；而合伙制只需执行的合伙人决策即可。二是资金使用上的便利。按我国的法律规定，公司只能就其净资产的40%对外投资，合伙企业则没有此限制。三是管理上，基金的发起人作为普通合伙人，承担无限连带责任，面临随时破产的危险，于是会慎重选择合伙人，监督其他合伙人的不法行为并有极强的风险意识。四是税收上，合伙制只需要合伙人缴纳一次个人所得税即可，而公司制的股东不仅要先交一次公司的所得税，而且还需缴纳相应的个人所得税，属于双重纳税。契约型组织形式的优点一是信托财产与受托人的财产相互独立。若信托机构解散、被撤销或破产，信托财产不属于其清算或破产的财产；二是委托人的信托财产与委托人其他财产相互独立；三是不同委托人的信托财产或同一委托人的不同类别的信托财产相互独立。公司制与合伙制相比，有以下优点一是对于投资者而言，只需要承担以自己出资为限的有限责任，并不需要承担无限责任，对于投资人没有潜在的风险；二是和合伙制或契约制相比，公司作为独立法人，可以向银行贷款筹集资金来源，在合伙制和契约制则不可以；三是公司制在很多国家有悠久的历史和完善的法制环境，进而使得这些国家的公司制有完整的组织结构和非常规范的公司治理机制，可以有效地降低运作风险。PE投资流程目标企业提交初步《商业计划书》与管理层会面，探讨商业模式投资决策委员会通过，开始尽职调查签订保密协议，进一步尽调投资决策和风控委员会最终审核，投票通过股权投资商业谈判专业会计机构审计完成股权投资交易项目前期初审和初步调查尽调和投资决策委员会批准谈判、签署合同放弃投资，通知目标企业放弃投资，通知目标企业放弃投资，通知目标企业审计误差过大，放弃投资《投资调研报告》初稿处理相关问题《投资调研报告》正式稿会计师事务所审计报告8.3.2私募股权基金私募股权基金的运作模式私募股权基金的投资管理过程项目筛选阶段投资介入阶段参与管理阶段退出项目阶段PE与VC：目前广义的私募股权投资基金通常包含风险投资基金（Venture

Capital

Fund，简称为VC），在欧洲，PE等同于VC。风险投资，即指投资者对发展阶段处于早期或是扩张阶段的新兴企业的股权投资。私募股权基金，是指通过私募形式募集资金，集中针对非上市企业进行权益性投资的基金。两者都是投资于非上市企业的股权，只不过在投资阶段上有所区别，PE更多地投资于中晚期的项目，尤其是PRE-IPO项目（即临近上市前的项目），而VC则更多地投资于中早期，甚至种子期，投资周期更长。PE退出方式

私募股权投资的目的就是最终通过退出实现价值增值或盈利，可分IPO、收购退出、二次售出、回购以及破产清算。1.

IPO。2.

收购退出。在收购退出中，股权将出售给第三方，第三方通常为战略收购者，在规模上比被投资企业大得多。收购退出中的买方多是为了合并被投资公司的资产、人才或者技术、以获得协同效应。收购退出的实现,可能是因为被投资企业与私募股权基金之间的协议：如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市，私募股权投资者将有权要求原股东一起向第三方转让股份。3.

二次售出。私募股权投资者将股份出售给第三方，第三方是战略收购者或另一家PE。二次售出与收购退出的区别在于：二次售出仅是私募股权投资者将所持的股份出售给第三方，被投资企业的其他投资者（大股东）并未出售其所持股份。4.

回购。被投资企业的管理层将私募股权投资者持有的股份重新购回。5.

破产清算。一张图解PE一张图解PE一张图解PE案例8.1：软银投资阿里巴巴，获利71倍创业伊始，第一笔风险投资救急公司成立1999年年初，马云决定回到杭州创办一家能为全世界中小企业服务的电子商务站点。回到杭州后，马云和最初的创业团队开始谋划一次轰轰烈烈的创业。大家集资了50万元，在马云位于杭州湖畔花园的100多平方米的家里，阿里巴巴诞生了。创业目标这个创业团队里除了马云之外，还有他的妻子、他当老师时的同事、学生以及被他吸引来的精英。阿里巴巴的目标是要建立一家为中国中小企业服务的电子商务公司并成为世界上最大的电子商务公司。事件过程案例8.1：软银投资阿里巴巴，获利71倍面临困境：资金瓶颈公司账上没钱了。当时马云开始去见一些投资者，但是他并不是有钱就要，而是精挑细选。即使囊中羞涩，他还是拒绝了38家投资商。马云后来表示．他希望阿里巴巴的第一笔风险投资除了带来钱以外，还能带来更多的非资金要素，例如进一步的风险投资和其他的海外资源。而被拒绝的这些投资者并不能给他带来这些。“天使基金”就在这个时候，现在担任阿里巴巴CFO的蔡崇信的一个在高盛的旧关系为阿里巴巴解了燃眉之急。以高盛为主的一批投资银行向阿里巴巴投资了500万美元。这一笔“天使基金”让马云喘了口气。案例8.1：软银投资阿里巴巴，获利71倍第二轮投资，挺过互联网寒冬软银投资更让他意料不到的是，更大的投资者也注意到了他和阿里巴巴。1999年秋，日本软银总裁孙正义约见了马云。孙正义当时是亚洲首富。孙正义直截了当地问马云想要多少钱，而马云的回答却是他不需要钱。孙正义反问道：“不缺钱，你来找我干什么?”马云的回答却是：“又不是我要找你，是人家叫我来见你的。”这个经典的回答并没有触怒孙正义。第一次见面之后，马云和蔡崇信很快就在东京又见到了孙正义。孙正义表示将给阿里巴巴投资3000万美元，占30％的股份。但是马云认为，钱还是太多了，经过6分钟的思考，马云最终确定了2000万美元的软银投资，阿里巴巴管理团队仍绝对控股。案例8.1：软银投资阿里巴巴，获利71倍从2000年4月起，纳斯达克指数开始暴跌，长达两年的熊市寒冬开始了，很多互联网公司陷入困境，甚至关门大吉。但是阿里巴巴却安然无恙，很重要的一个原因是阿里巴巴获得了2500万美元的中小企业融资。那个时候，全社会对互联网产生了一种不信任，阿里巴巴尽管不缺钱，业务开展却十分艰难。马云提出关门把产品做好，等到春天再出去。冬天很快就过去了，互联网的春天在2003年开始慢慢到来。案例8.1：软银投资阿里巴巴，获利71倍第三轮中小企业融资．完成上市目标2004年2月17日，马云在北京宣布，阿里巴巴再获8200万美元的巨额战略投资。这笔投资是当时国内互联网金额最大的一笔私募投资。2005年8月，雅虎、软银再向阿里巴巴投资数亿美元。之后．阿里巴巴创办淘宝网，创办支付宝，收购雅虎中国，创办阿里软件。一直到阿里巴巴上市。完成上市目标2007年11月6日，全球最大的B2B公司阿里巴巴在香港联交所正式挂牌上市，正式登上全球资本市场舞台。11月6日10时，港交所开盘，阿里巴巴以30港币，较发行价13.5港元涨122％案例8.1：软银投资阿里巴巴，获利71倍

的高价拉开上市序幕，并最后以39.5港元收盘，较发行价涨了192.59％。按收盘价估算，阿里巴巴市值约280亿美元，超过百度、腾讯，成为中国市值最大的互联网公司。在此次全球发售过程中，阿里巴巴共发行了8.59亿股，占已发行50.5亿总股数的17％。按每股13.5港元计算，共计融资116亿港元（约15亿美元）。加上当天1.13亿股超额配股权获全部行使，融资额将达131亿港元（约16.95亿美元），接近谷歌纪录（2003年8月，谷歌上市融资19亿美元）。八个投资协议在上市过程中，阿里巴巴与八个基础投资者签订投资协议，分别为雅虎，AIGGlobalInvestmentCorporation(Asia)Ltd，Foxconn(FarEast)Limited，中国工商银行(亚洲)有限公司，思科系统国际及分别与九龙仓集团有限公司主席吴光正、郭氏家族及郭鹤年关连的三家公司。案例8.1：软银投资阿里巴巴，获利71倍阿里巴巴的招股说明书显示，雅虎的配售额为7.76亿港币，AIG和郭台铭各配售额度为2.7亿港币，思科和工商银行各为1.55亿港币，其他三家基础投资者配售金额均为2.32亿港币。基础投资者总投资额为21亿港元，股份锁定期为自上市日起的24个月。启动回拨机制后，基础投资总额为21亿港元，约占全球发售规模的18%。作为阿里巴巴集团的两个大股东，雅虎和软银在阿里巴巴上市当天账面上获得了巨额的回报。阿里巴巴招股说明书显示，软银持有阿里巴巴集团29.3％股份，而在行使完超额配售权之后，阿里巴巴集团还拥有阿里巴巴公司72.8％的控股权。由此推算，软银间接持有阿里巴巴21.33％的股份。到收盘时，阿里巴巴股价达到39.5港元。市值飙升至1980亿港元（约260亿美元），软银间接持有的阿里巴巴股权价值55.45亿美元。若再加上2005年雅虎入股时曾套现1.8亿美元，软银当初投资阿里巴巴集团的8000万美元如今回报率已高达71倍。案例8.1：软银投资阿里巴巴，获利71倍软银投资支持软银不是阿里巴巴最初的风险投资商，却是坚持到最后的一个。1999年10月，马云私募到手第一笔天使投资500万美元，由高盛公司牵头，联合美国、亚洲、欧洲一流的基金公司参与。在阿里巴巴的第二轮VC融资中，软银开始出现。从此，软银不断支持马云，才使得阿里巴巴能够达到今天的规模。绝对控股2000年，阿里巴巴引进第二笔VC融资，2500万美元的投资来自软银、富达、汇亚资金、TDF、瑞典投资6家风险投资商，其中软银为2000万美元，阿里巴巴管理团队仍绝对控股。2004年2月，阿里巴巴第三次VC融资，再从软银等风险投资商手中募集到8200万美元，其中软银出资6000万美元。马云及其创业团队简要评价案例8.1：软银投资阿里巴巴，获利71倍

仍然是阿里巴巴的第一大股东，占47％股份；第二大股东为软银，约占20％；富达约占18％；其他几家股东合计约15％。软银不仅给阿里巴巴投入了资金，在后来的发展中还给了阿里巴巴足够的支持。尤其是2001年到2003年的互联网低谷时期，投资人伴随阿里巴巴整个团队一路挺过来了。软银CEO薛村禾在接受国外媒体采访时回忆，当时中国B2B领域共有四大公司，除阿里巴巴，还有8848、MeetChina和Sparkice，而选择阿里巴巴的重要原因是马云及其团队的坚定信念，尤其是18个创业合伙人的精神。软银认为，马云有一种独特的分享意识以及不平凡的领导才能。薛村禾评价称，马云非常有远见，如果今天还不是一个世界级的领袖人物的话，他也一定可以成为一个英雄。另外，马云这个人是战略家也是战术家．而且他执行力也很强。案例8.1：软银投资阿里巴巴，获利71倍马云认为：“创业者和风险投资商是平等的，VC问你100个问题的时候你也要问他99个。在你面对VC的时候。你要问他投资你的理念是什么?我作为一个创业者。在企业最倒霉的时候，你会怎么办？跟VC沟通过程当中，不要觉得VC是爷、VC永远是舅舅。你是这个创业孩子的爸爸妈妈，你知道把这个孩子带到哪去。舅舅可以给你建议、给你钱，但是肩负着把孩子养大的职责是你，VC不是来替你救命的，只是把你的公司养得更大。”投资策略募股权投资人通常采取的投资策略有联合投资、分段投资、匹配投资和组合投资。联合投资。对于风险较大、投资额较高的项目或企业，投资人往往联合其他投资机构或个人共同投资。牵头的投资人持有的股份最多。案例8.1：软银投资阿里巴巴，获利71倍

这样，对于创业企业来讲，也可以享有更多的投资者的资源。但也不是投资者越多越好，因为投资者太多，难免发生冲突和内耗。分段投资。在创业企业发展的早期，各方面的风险大。资金需求则相对较小。随着时间的推移，风险逐步减少，资金需求却逐步增加，对于发展情况不是逐步趋好而是趋坏的项目，投资人可以在下一轮投资时慎重考虑是否进一步追加投资。对于那些已经没有挽救希望的企业，则通过清算等手段尽可能收回前期投资。这种分阶段多次投资的策略，使投资人可以根据风险的变化进退自如，以尽可能避免投资的损失。匹配投资。匹配投资是指投资人在对项目或企业进行投资时，要求项目的经营管理者或创业企业要投入相应的资金。匹配投资将风险投资者与创业企业捆在了一起，促使创业企业或项目经营管理者加强管理，从而降低了投资风险。案例8.1：软银投资阿里巴巴，获利71倍组合投资。不要把鸡蛋放在一个篮子里。投资人在进行投资时一般不把资金全部投向一个项目或企业。而是分散投向多个项目或企业。因为一般说来，几个项目同时失败的可能性较一个项目失败的可能性要小得多。在投资人投资阿里巴巴的案例中，显然是运用了联合投资、分段投资的策略。分段投资体现在阿里巴巴在上市前共进行了三轮中小企业融资；联合投资体现在阿里巴巴在上市前的第一轮和第三轮中小企业融资，都是投资者一起投资的，如第一轮是高盛、富达投资、新加坡政府科技发展基金等4家投资者一起投资，第三轮是软银、富达投资、IDF、雅虎一起联合进行投资的。

私募基金通常投资于证券、股权等领域，都是具有高风险的投资领域，且存在较高的失败率。这就使得如何认定“非法占有目的”变得十分复杂，而认定“非法占有目的”恰恰又是认定集资诈骗罪的关键点。

如何判断不具有归还的能力？并不是基金募集者募集了1亿资金，自有资金也要达到1亿才能认定为有归还能力。是否有自有资金并不能成为具有归还能力的判断依据。尤其在私募股权基金行业，基金管理公司往往不具有较多的自有资金，在基金中一般也仅仅占有1%-5%的份额。如何推断没有回报投资者的意图？私募股权基金投资很谨慎，有些基金管理公司一年也就可能投资一两个项目，而且仅仅是投资所募集到位的基金的一小部分。因此，不能以短期内未进行大量投资就认定是“没有进行经营活动”或者“所使用的资金只占整个资金的很小一部分”而推断基金管理公司具有非法占有的目的。如何辨别私募基金的募集行为是否合法

在判断私募基金发起人是否具有非法占有目的时，不应仅凭基金的投资失败和不良业绩下定论，而应主要依据基金发起人在募集过程中是否隐瞒、虚构有关信息，在投资过程中是否充分披露信息，来判断基金发起人是否具有欺诈故意。如果基金发起人明确告知投资风险，也未承诺保本还息，并且设定投资门槛，从而可以推断投资者并无陷入认识错误而做出财产处分行为，而是清楚面临的投资风险却自愿承担相关风险，那么，即使基金发起人向不特定对象募集资金而且客观上导致巨大损失的，也不宜作为集资诈骗罪处理。如何辨别私募基金的募集行为是否合法在私募基金业，有些基金发起人为了吸引投资人，会虚构过往的业绩。有些基金发起人把自己工作过的投资机构的业绩全部归入自己名下，但事实上可能该人根本没有实际参与过这些业绩相关业务。这种情况能否理解为诈骗方法？

如果这种虚构业绩行为或者以引人误解的方式使得投资人陷入错误的认识，就可以认为这是诈骗方法。但是，诈骗方法并不是集资诈骗罪的本质特征，如果采取欺骗的方法，只是为了吸引投资人而从事正当的基金投资，而不具有“非法占有目的”，则只能认定是基金募集中的不诚信行为，而不能认定为集资诈骗罪。如何辨别私募基金的募集行为是否合法8.3.3对冲基金概念对冲基金（HedgeFund），也被称为避险基金或套利基金，是一种私募的投资基金，以各种公开交易的有价证券和金融