投资学课件-火颖

Mayo/BasicInvestments,1e1FUNDAMENTALSOfINVESTMENSGordonJ.AlexanderWilliamF.SharpJefferyV.Bailey

48hoursProduce：huoying投资学基础:[英文版](美)戈登·J·亚历山大(GordonJ.Alexander)等著ThirdEdition2001

赵锡军改编Mayo/BasicInvestments,1e3ReferenceBooks：1《投资学》第五版威廉·F·夏普人大出版社超星版2《投资学基础》赫伯特·B·梅奥人大出版社3《投资学》第九版滋维.博迪机械工业出版社4博迪《投资学》(第6版)笔记和课后习题详解

5耶鲁大学公开课：金融市场---------网易

/special/sp/financialmarkets.htmlPublicmailbox：investmenthy@163.comPassword：passoneE-mail:huo8ying@163.com推荐的微信阿尔法工场巴曙松研究员金融政策研究青年投资家俱乐部华尔街日报中文网华尔街见闻IPO见闻金融界央行观察Mayo/BasicInvestments,1e5《投资学基础》简明投资学基础，阐述投资学的基本知识与理论。内容上减少数理知识与公式推导，注重现代投资理论与实践。分为六个部分：第一、二部分介绍基本的金融知识，及个人作出投资决策时面对的市场环境。第三部分概述现代投资理论的基础，及主要现代投资理论。第四、五部分描述了主要证券的估值。介绍绩效考评方法。第六部分介绍期权和期货的主要特性。Mayo/BasicInvestments,1e6教材的切入点视角：作为个人投资者和投资管理人，从如何进行投资决策的角度出发，深入浅出地讲述投资学的基本原理。学习《投资学》的目的1修身：个人投资者～个人财富的管理你一生的财富怎么用，效用会达到最大？财富积累到某个一定程度后的管理？10万？50万？100万？500万？1000万？中国股市一年的轨迹2齐家：投资管理人～职业3治国Mayo/BasicInvestments,1e9作者简介

威廉·夏普(1934.6.16~)资本资产定价模型的奠基者。由于其在金融经济学方面的贡献，与默顿·米勒和哈里·马克维茨三人共同获得1990年第十三届诺贝尔经济学奖。Mayo/BasicInvestments,1e10诺贝尔经济学奖1990,1997

及20131990年诺贝尔经济学奖授予了默顿·米勒(Merton·M·Miller)、哈里·马柯维茨(HarryM·Markoxitz)和威廉·夏普(William·F·Sharpe),表彰他们“在金融经济学方面做出了开创性工作”1997年诺贝尔经济学奖授予了罗伯特·默顿(RobertC·Merton)和迈伦斯·科尔斯(MyronS·scholes)，表彰：前者对布莱克—斯科尔斯公式所依赖的假设条件做了进一步减弱,在许多方面对其做了推广；后者给出了著名的布莱克—斯科尔斯期权定价公式，该法则己成为金融机构设计金融新产品的思想方法。Mayo/BasicInvestments,1e11PART1IntroductionChapter1IntroductionMayo/BasicInvestments,1e12PART2TheInvestmentEnvironmentChapter2BuyingAndSellingSecuritiesChapter3EfficientMarket,Investment

ValueandMarketsPriceMayo/BasicInvestments,1e13PART3ModernInvestmentTheoryChapter4PortfolioselectionproblemChapter5PortfolioanalysisChapter6RiskfreelendingandborrowingChapter7ThecapitalassetpricingmodelMayo/BasicInvestments,1e14PART4CommonStocksChapter9CommonstocksChapter10DividenddiscountmodelsChapter11PortfolioperformanceevaluationbackMayo/BasicInvestments,1e15PART5FixedIncomeSecuritiesChapter12FundamentalsofBondvaluationChapter13BondanalysisChapter14BondportfoliomanagementMayo/BasicInvestments,1e16PART6OtherInvestmentsChapter15OptionsChapter16Futures课时安排Chapter1IntroductionMayo/BasicInvestments,1e19Chapter1Contents1.1Investmentsenvironment1.2InvestmentsProcess1.3GlobalizationBack目录Mayo/BasicInvestments,1e20

1.1.1证券

一些基本定义1投资的一般定义投资可定义为任何涉及牺牲一定水平的即期消费以换取未来更多预期消费的活动。1.投资学与金融学的关系：

公司金融学、投资学、金融市场学、金融工程学、商业银行管理学、货币经济学、国际金融

2.金融学在经济学中的位置：见补充资料-----《投资学、金融学与经济学》金融学和财务管理的区别和联系联系：在西方金融学里，微观金融部分很大程度就是财务管理的内容，比如企业融资等。区别：财务管理更多地是微观内容，而且与会计联系比较大，但金融则是宏观微观都涉及。有些金融问题是财务管理所无法解决的。而财务管理的一些内容则是管理学的内容。Mayo/BasicInvestments,1e221.1.1证券---Sharpe的定义投资

：为了获得可能但并不确定的未来值（Futurevalue）而作出牺牲确定的现值（Presentvalue）的行为。1.时间性：牺牲当前消费换取计划的未来消费资金的时间价值2.不确定性——风险性如果证券没有风险是否意味着没有收益？3.收益性：增加投资者的财富来满足未来的消费Mayo/BasicInvestments,1e231.1.1证券2.Wealth

、Valuation、AssetsWealth（财富）：

现时收入（Presentincome）与未来收入（Futureincome）的现值（Presentvalue）的和。Assets（资产）：Realassets（实际资产）企业用于从事生产经营活动以为投资者带来未来经济利益的经济资源，出现在资产负债表的左侧，归企业所有。Financialassets（金融资产）Valuation现值，估值Mayo/BasicInvestments,1e241.1.1证券3金融（资产）投资Realassets（实际资产）：创造收入的资产，且一旦拥有就可以直接提供服务。包括土地、建筑、机器、知识等。代表一个经济的生产能力，决定一个社会的财富。Financialassets：Claimsonrealassets（实际资产的要求权）整个社会财富的总量与金融资产数量无关，金融资产不是社会财富的代表。Mayo/BasicInvestments,1e251.1.1证券4投资在经济中的作用ConsumptionTiming（消费的时间安排）：个人现实消费与现实收入分离，将高收入期的购买力转移到低收入期。AllocationofRisk（风险的分配）：风险来源于实际资产，风险在全社会的分散和优化配置。问题：金融工具能否减少总体经济的风险？SeparationofOwnership（所有权与经营权分离），复合所有权：变不可分割的资产为可分割的资产。Mayo/BasicInvestments,1e261.1.1证券5securities P3treasurybillsnote-bondsLong–termbondscommonstocksFundP4~5数据分析：初步的结论bonds｝｝FixedincomesecuritiespreferredstockMayo/BasicInvestments,1e271.1.2风险、收益和多样化1.Return收益Income分红和股息Capitalgains资本利得，价差收入2.Rateofreturn收益率一般是红利、资本利得之和与本金的比率收益率有很多种类

Mayo/BasicInvestments,1e28风险、收益和多样化3.Risk&SpeculationRisk：风险。其分类很多Speculation投机：高风险的投资；投机与投资可以相互转化；没有投机者市场将无法转让高风险；套期保值者和投机者投资级和投机级债券Arbitrage套利：投资和投机都是与市场打赌，有风险，但套利是无风险的。Mayo/BasicInvestments,1e29风险、收益和多样化4.到期收益率

Returnsovertime1.与市场平均收益具有一致性Reason:CAPM的基本表达：riskandreturn

ri=rf+(rm-rf)βi

SML:SecuritiesMarketLine2.与投资承担的风险大小相关Mayo/BasicInvestments,1e30CAPM的基本表达对任意单个证券而言，其收益是无风险收益系统风险补偿特有风险补偿Mayo/BasicInvestments,1e31SecuritiesMarketLineβE(R)0rfMSML市场收益率无风险利率1Mayo/BasicInvestments,1e321.1.3证券市场和投资中介P9figure1.3图表内容Directmethod：直接融资CorporationGeneralPublicIndirectmethod：间接融资

Corporation

FinancialIntermediary

GeneralPublicPrimarymarketsSecondarymarketsMayo/BasicInvestments,1e331.2InvestmentsProcess

1确定投资目标----投资者的首先考虑2建立投资政策Technicalanalysisfundamentalanalysis3构建投资组合4修订投资组合5投资组合的业绩评估Mayo/BasicInvestments,1e34InvestmentsProcess个人投资与基金投资的不同Mayo/BasicInvestments,1e361.2.1确定投资目标和投资策略对外是证券投资组合及投资管理者特征的反映发行时吸引特定的投资者群体，便于投资者根据自身的需要和情况选择。FinancialgoalsRisktoleranceTaxation：tax-exempt、preferredstockKnowledgeofalternativeinvestments如养老金基金：

a定期相对固定货币支出的需要，故要求有稳定的资产收入，收入目标就是最基本的。

b此外需考虑的？tax-exemptMayo/BasicInvestments,1e371.2.2建立投资政策or证券投资分析为实现投资目标、指导投资活动而设立方案

1、规定投资范围，确定证券组合所包含证券市场的范围和种类。

全球化投资、区域性投资还是本土投资是只包括股票,还是进行股票、债券等多种证券的投资。决定投资于哪些行业或板块的股票、哪些种类的债券及资产在它们之间的分配。

2、考虑客户要求和市场监管机构限制,考虑税收因素,如免税基金就应该把避税证券排除在外。Mayo/BasicInvestments,1e381.2.3投资组合的构建积极进取与消极保守投资策略积极进取型---投资估价---对冲基金积极进取型投资策略组合的管理者在选择资产和时机上下大功夫，努力寻找价格偏离价值的资产。

---“天才人物的超人能力”消极保守型---分离定理---大型基金消极保守型投资策略组合管理者相反，只求获得市场平均的收益率，一般模拟某一主要的市场指数进行投资。

---职业化分析混合型

------孰优孰劣？Mayo/BasicInvestments,1e39基本分析和技术分析基本分析和技术分析1FundamentalAnalysis基本分析方法

·以证券价值为研究对象----《投资估价》·方法：价格与价值的偏离

·基本分析家有两类：

a价值管理者盯住证券当前价值---低市盈率b增长管理者看重证券未来价值---高市盈率Mayo/BasicInvestments,1e40组合构建：基本分析和技术分析2TechnicalAnalysis技术分析方法

a.把供求视为市场价格的惟一决定因素，认为供求是由无数理性和非理性的因素控制的，而不论供求是因何而起的变化，都迟早会在市场价格走势图上被发现。

b.认为价格运动在长时期内的走势是有规律可循的，供求变动则会对价格走势产生影响。Mayo/BasicInvestments,1e41组合管理和风险管理1组合管理方法数量化的组合管理方法以数学、统计学的知识和计算机技术为工具，以证券的历史价格为基本分析对象，寻找规律、预测未来、指导投资行为。2风险管理方法风险管理是指利用衍生金融工具及一定的交易策略对投资组合的头寸状态进行有效的修订，以求化解组合管理无法克服的系统风险。

数量化、电子化的方法是未来投资管理的大趋势：骑士公司-----证券买卖“选择”的电子化组合管理法和风险管理法Mayo/BasicInvestments,1e42构建组合的程序:主流职业化分析确定整体收益和风险目标进行资源配置确定个别证券投资比例

资源配置利用马柯维茨模型,个股投资比例的确定可利用单一指数模型。传统的证券投资管理程序:

证券分析资产选择自发形成组合

-----基本分析方法、技术分析方法Mayo/BasicInvestments,1e431.2.4修订投资组合证券组合的目标的相对稳定与个别证券价格及收益风险特征可变的冲突。某一企业可能出现购并事件，导致生产和经营策略发生变化等。当某种证券收益和风险特征的变化足以影响到组合整体发生不利的变动时，就应当对证券组合的资产结构进行修订，或剔除，或增加有抵消作用的证券。Mayo/BasicInvestments,1e441.2.5投资组合的业绩评估组合管理最后一环，涉及对过去一个时期组合管理业绩的评价，也关系下一个时期组合管理的方向评价。

经济效果不仅仅比较收益率，还看资产组合所承担的风险风险度不同。在同一风险水平上的收益率数值才具有可比性。对于收益的获得也应区分哪些是组合管理者主观努力的结果，哪些是市场客观因素造成的。

Mayo/BasicInvestments,1e45投资组合的业绩评估与“全市场组合模拟”相比：

在强劲的牛市中,市场平均收益率为50%,那么,即使某资产组合盈利率为35%,组合管理者的经营能力仍然要被评为不合格;在大熊市中,如果市场指数下跌了50%,即使某资产组合资产净值下跌35%,也可以说是表现相当不错的。Mayo/BasicInvestments,1e46西方投资管理职能分工简史120世纪五六十年代---介绍投资法规和程序的基础上，着重讲述投资的基本分析与技术分析，以此为依据进行投资管理。

2七八十年代，投资理论日益成熟，形成体系，挤入教科书，但投资分析的地位仍未受到影响，投资理论总是被放在最后。Mayo/BasicInvestments,1e47西方投资管理职能分工历史320世纪90年代,资产价格波动和投资管理的历史使人们认识到凭借资产价格预测来进行投资管理是不可靠的,还是应把重点放在科学地选择资产、确定最佳资产组合上

投资理论便取代了投资分析,跃居教科书之首要地位,而投资管理的内容也做了相应的调整。

4当今

·基本分析和技术分析方法---昨日黄花

·投资理论及其应用---大行其道

·衍生资产及其市场的发展---风险管理的热门话题Mayo/BasicInvestments,1e485我国,基本分析和技术分析是我国目前主要的投资管理工具。

我国证券市场上机构投资者的增加，组合管理正受到机构投资者的普遍重视、对风险管理的需要也在增强。西方投资管理职能分工历史Mayo/BasicInvestments,1e491.3Globalization《Wallstreet》:1Chapter2BuyingAndSellingSecuritiesMayo/BasicInvestments,1e51Chapter2Contents2.1Securitiesmarkets2.2marginaccountsBack目录2.1TheUnitedStatesSecuritiesMarketFiveparts:AOrganizedExchange：NYSE&ASE&Thelistingofsecurities市场间交易系统BOTC(overthecounter)NASDAQ(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotationSystem)OTCBB公告板市场BBS(BulletinBoardExchange)公告板交易所NQB（NationalQuotationBureau）全国报价市场CThethirdmarket交易所上市的股票的柜台交易DThefourthmarket机构投资者大宗交易：完全无经纪商EAlternativetradingsystem:ATS另类交易系统2.2marginaccounts

保证金1BullsandBears多头和空头Thelong(bullish)position多头持仓Anticipatingpricesrising多头：预期证券未来价格上升，则买入证券。Theshort(bearish)position空头持仓Anticipatingpricesfalling空头：预期证券未来价格下跌，则借入证券并卖出。securitiesregisteredinstreetname2保证金

保证金是由投资者在其经纪人处存入的现金或可交易证券期货市场～原始保证金

初始保证金：交易者在建立期货头寸时必须在其交易账户（即保证金账户）中存入的金额

维持保证金当期货契约价格发生变动时，客户必须保持其保证金帐户内的最低保证金金额维持保证金是指维持账户的最低保证金，通常相当于初始保证金的75%。保证金账户Margincall追加资金指令当保证金账户的余额降到或低于维持保证金的时候，交易者将收到追加保证金的通知，要求将保证金账户余额提高到初始水平。追加的金额被称为变动保证金如果保证金账户余额超过初始保证金水平，交易者可以将它们从该账户中提出保证金账户的例子一个投资者持有美元/英镑期货多头

1.44%保证金合约金额：62,500英镑62,500*1.65=103125美元初始保证金：1,485美元(=103125美元*1.44%)维持保证金：1,100美元(1,485美元*75%)

日期结算价格开市

余额

(美元)每日盈亏

(美元)收市余额

(美元)追加保金通知(美元)累积盈亏(美元)

1.6500

1,485

01/111.65081,485501,535

5002/111.64121,535-600935550-55003/111.63841,485-1751,310

-72504/111.64561,3104501,760

-27505/111.64921,4852251,710

-5008/111.63081,710

09/111.6408

10/111.6504

11/111.6588

12/11

维持保证金：1,100美元(1)上海期货交易所交易的主要有铜、铝、锌、铅、黄金、白银、螺纹钢、线材、燃料油和天然橡胶这十种期货合约。上海期货交易所的市场功能及其辐射影响力较强,是世界铜市场三大定价中心权威报价之一,在天然橡胶和燃料油期货上也受到国内外的广泛关注。

（2）郑州商品交易所

主要包括强麦、硬麦/普麦、棉花、白糖、PTA、菜籽油、早籼稻、甲醇和玻璃这几大类。郑商所交易量极大,且“郑州价格”现在已经成为全球小麦和棉花价格的重要指标。

（3）大连商品交易所

合约主要分为玉米、黄大豆1号、黄大豆2号、豆粕、豆油、棕榈油、聚乙烯、聚氯乙烯和焦炭这九大类。大连商品交易所目前已经成为中国最大的农产品期货交易所，同时也是全球第二大大豆期货市场。

（4）中国金融期货交易所

中国金融期货交易所于2010年正式推出沪深300股指期货合约,

是中国内地成立的首家金融衍生品交易所,实行股份有限公司制,主要专注于中国的金融衍生品市场,致力于推出中国的金融期货,发展前景极好。1993—2010年全国期货市场成交概况千分之1.7MarginRequirements保证金当期货契约价格发生变动时，客户必须保持其保证金帐户内的最低保证金金额。维持保证金通常相当于初始保证金的75%。在采用维持保证金系统管理的交易所，如果损失很小，保证金数额虽有所减少，但尚高于维持保证金限额，就无须追加价格变动保证金，只有你的损失达到使保证金水平低于维持保证金时，你才需要追加价格变动保证金。使帐户资金等于初始保证金水平，其中所追加资金称之为变动保证金。MarginRequirements保证金现金账户和保证金账户---股票市场现金账户存款（现金和出售证券的收入）必须能抵补提款（现金和购买证券的成本）保证金账户保证金是由投资者在其经纪人处存入的现金或可交易证券（marketablesecurities）保证金账户余额的调整反映了每日的结算（利润或损失）保证金账户的特点（1）有透支特权如果所需货币多于账户余额，经纪人在限额内自动提供贷款。（2）担保契约：赋予经纪商在投资者以保证金账户购买证券时，以证券充当贷款抵押品的权利。大多数经纪商希望投资者允许他们把证券借给那些希望卖空的人。保证金账户的特点（3）初始保证金要求：投资者应支付的购买价格的最小比例。（4）收益水平：保证金账户在增加投资收益率的同时，也增加了投资损失风险（财务杠杆）。保证金账户的特点：杠杆的作用假设投资者以10$购买A公司股票100股，并在价格为14$时卖出。初始保证金要求为60%；佣金水平为购买及出售价格的5%；贷款利率10%；股利1$/股。保证金账户的特点：杠杆的作用现金账户收益率：（1330+100-1050）/1050=36.2%保证金账户收益率：（1330+100-42-1050）/（1050-420）=53.7%假设股票价格跌至7$。现金账户收益率：（665+100-1050）/1050=-27.1%保证金账户收益率：（665+100-1050-42）/（1050-420）=-51.9%保证金账户的特点（5）实际保证金（率）特点：盯住市场实际保证金率=（资产市值-贷款）/资产市值

=股权账面价值/资产市值（6）维持保证金（率）实际保证金<维持保证金：追加保证金。在账户中存入现金或证券；偿还部分贷款；出售部分证券将收入偿还部分贷款。实际保证金>维持保证金：无限制账户（或保证金盈余账户）限制使用账户：股价下跌，但实际保证金仍高于维持保证金，不需追加保证金保证金账户的特点～维持保证金--买空（融资）IBM股票价格100$，买入100股，初始保证金率60%，初期的资产负债表为：初始保证金比例：保证金=股权账面价值/股票市值=6000/10000=60%保证金账户的特点～维持保证金：买空若股票价格跌至70$，资产负债表变为：实际保证金=股权账面价值/股票市值=3000/7000=43%保证金账户的特点---EXP.维持保证金：买空如果股票价值跌至4000$以下，股权（实际保证金）就会变为负值，股票的价值已不能再作为经纪人借款的足额抵押。若维持保证金率规定为30%，股票价格在跌至57.1$之前不会收到保证金催缴通知。(100X-4000)/100X=30%求：XX=57.1$卖空---融券先借入初始交易所需的股票，然后用以后交易获得的股票偿还借入的股票。借入和日后偿还的都是股票而不是货币。尽管股票在任何时点都有一定的货币价值，但偿还时无需支付利息。同时，股票贷放没有时间限制。借入股票的来源：以街名持有的证券保证金账户股息财务报告、投票权买空者与卖空者是零和交易EXP.承接XYZ股票的例子。史密斯女士以100$价格卖空XYZ股票，以75$价格平仓。期间公司以每股1$作现金派息。保证金比例为60%。XYZ公司以每股1$作现金派息后，史密斯女士在每股75$时还贷，此时回报率为40%=[（100-75-1）/0.6*100]相反，以保证金购买XYZ的股票的投资人琼斯先生的回报率为

-40%=[（75+1-100）/0.6*100]TheShortSale：卖空卖空街名持有TheShortSale：街名持有街名持有4.Regulation-TheFederalSecurityLawsThefederalsecurityactsSecuritiesActof1933SecuritiesExchangeAct(1934)Sarbanes–Oxley

萨班斯·奥克斯利法案（Sarbanes－OxleyAct），源于美国安然公司倒闭后引起的美国股市剧烈动荡，投资人纷纷抽逃资金。为防止和保证上市公司财务丑闻不再发生，由美国参议员Sarbanes和美国众议员Oxley联合提出了一项法案，该法案即以他们的名字命名。Sarbanes-OxleyActof2002一、成立独立的公众公司会计监察委员会，监管执行公众公司审计职业Creationofthepublicaccountingoversightboard公众公司会计监察委员会

二、要求加强注册会计师的独立性RequiresindependenceofauditorsSarbanes-OxleyActof2002三、要求加大公司的财务报告责任CertificationofcorporatefinancialstatementsbyCEOsandCFOs

ChiefExecutiveOfficer首席执行官，总经理ChiefFinanceOfficer首席财务官四、要求强化财务披露义务

萨班斯·奥克斯利法案的主要内容法案共分11章，第1至第6章主要涉及对会计职业及公司行为的监管，包括：建立一个独立的公众公司会计监管委员会(PCAOB，PublicCompanyAccountingOversightBoard)，对上市公司审计进行监管；通过负责合伙人轮换制度以及咨询与审计服务不兼容等提高审计的独立性；限定公司高管人员的行为，改善公司治理结构等，以增进公司的报告责任；加强财务报告的披露；通过增加拨款和雇员等来提高美国证监会的执法能力萨班斯·奥克斯利法案的主要内容法案第7章要求相关部门在该法案正式生效后的指定日期内（一般都在6个月至9个月）提交若干份研究报告，包括：会计师事务所合并、信贷评等机构、市场违规者、（法律的）执行、投资银行等研究报告，以供相关执行机构参考，并作为未来立法的参照。萨班斯·奥克斯利法案的主要内容第8至第11章主要是提高对公司高层主管及白领犯罪的刑事责任，比如，针对安达信销毁安然审计档案事件，制订法规，销毁审计档案最高可判10年监禁，在联邦调查及破产事件中销毁档案最高可判20年监禁；强化公司高管层对财务报告的责任，公司高管须对财务报告的真实性宣誓，提供不实财务报告将获10年或20年的刑事责任。萨班斯·奥克斯利法案的主要内容美国2001年至2002年度所爆发的各项公司丑闻事件中，企业管理阶层无疑应当负有最主要的责任，因而，该法案的主要内容之一就是明确公司管理阶层责任（如对公司内部控制进行评估等）、尤其是对股东所承担的受托责任，同时，加大对公司管理阶层及白领犯罪的刑事责任。企业会计人员以及外部审计人员在这些事件中的负面作用，不容否定，比如，安然通过复杂的特殊目的主体安排，虚构利润、隐瞒债务，而世界通讯则是赤裸裸的假帐萨班斯·奥克斯利法案的主要内容提高财务报告的可靠性，成为该法案的另一个主要内容，法案的要求包括：建立一个独立机构来监管上市公司审计审计师定期轮换全面修订会计准则制订关于审计委员会成员构成的标准要求管理层即时评估内部控制、更即时的财务报告对审计时提供咨询服务进行限制等。从全部法案的次序安排来看，这些内容排在前三章，而篇幅也超过2/3。因而，该法案更像一个会计改革法案。Chapter3EfficientMarket,InvestmentValueandMarketsPriceMayo/BasicInvestments,1e91Chapter3Contents3.1Demandandsupplyschedules3.2Marketefficiency3.3Testingformarketefficiency3.4MarketefficiencytestresultsBack目录Mayo/BasicInvestments,1e923.1DemandandSupplySchedules1DemandandSupplyMayo/BasicInvestments,1e93SupplyMayo/BasicInvestments,1e94DemandandSupplySchedules2.Priceofsecurity95backMayo/BasicInvestments,1e963.2.MarketEfficiencyHypothesis3.2.1EMH(Fama)要研究的内容包括：什么是市场有效性包括哪三个次级假说？各次级假说含义是什么？如何检验弱有效市场（半强有效市场、强有效市场）假说？检验结果是什么？有效市场假说的实证结果：假说的意义Mayo/BasicInvestments,1e97尤金·法玛（EugeneF.Fama）全世界引用率最高的经济学家之一、金融经济学领域的思想家他的思想刚产生时也许不是那么轰动，但是随时间推移，会日益显示出其影响力和深远意义，并被实践证明。1964年因其博士论文“股票市场价格走势”而著名。21年后，即1991年，又发表了与该文相关的一系列的后续研究成果。Mayo/BasicInvestments,1e98Fama法马，意裔美国人，1939年生于波士顿。1960年毕业于马萨储塞州大学，主修法文，获得学士学位。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机，将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法则。1960－1963年在芝加哥大学商学院研究生院攻读MBA，1963年开始攻读博士学位，1964年获得博士学位，其博士论文为“股票市场价格走势”。尤金·法玛（EugeneF.Fama）在芝大商学院读博后留校教。博士论文发表在65年《商业期刊》上，全文长70页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念，并广为流传。1969年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位)介绍他的理论及实证检验结果。尤金·法玛（EugeneF.Fama）尤金·法玛教授是美国经济协会、美国金融协会会员、《金融》杂志副编辑（1971-1973，1977-1980）、《金融经济学》杂志顾问编辑（1974-）、《美国经济评论》杂志副编辑（1975-1977）、《美国货币经济》杂志副编辑（1984-1996）、美国艺术与科学学院院士、计量经济学会会员、美国金融学会会员。2013年10月，尤金·法玛与彼得·汉森(PeterHansen)、罗伯特·希勒(RobertShiller)因为对资产价格的实证分析获得2013年诺贝尔经济学奖。Mayo/BasicInvestments,1e101

什么是“市场有效性”“市场有效”的本质是信息有效1市场效率指的是信息效率指在一个有效的市场里，价格能够根据信息作出迅速调整，且现有市价能充分反映被交易资产所有可能的信息。有效的资本市场含义:“（信息）有效”即资本市场中投资品的价格对信息的敏感程度的和反应的速度。Mayo/BasicInvestments,1e102弱有效到半强有效再到强有效，是价格所包含的信息范围逐步扩大的过程。

所有可获得的信息包括内幕信息与私人信息Strongform全部公开的信息Semi-strongform全部交易信息WeakformP42证券价格变动的随机性Mayo/BasicInvestments,1e1032市场效率是一种相对效率证券价格作为一种正确的信号反映了一切当前可能获得的信息，可获得的有关信息的范围、程度和时效就成为价格是否能够作为正确信号的决定因素。

什么是“市场有效性”Mayo/BasicInvestments,1e1043.2.2市场有效性的形式有效市场理论的三个层次:P41弱有效市场Theweakform中强有效市场Thesemi-strongform强有效市场Thestrongform既然市场是有效的,如何区分市场的有效性？Mayo/BasicInvestments,1e105弱有效市场如果股价已经反映了全部能从市场交易数据得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者满足弱有效形式Studyingpastpriceandvolumedata

willnot

leadtosuperiorinvestmentresultsWhiletheweakformsuggeststhatusingpricedatawillnotproducesuperiorresults,usingfinancialanalysismayproducesuperiorreturnsMayo/BasicInvestments,1e106中强有效市场如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。StudyingeconomicandaccountingdatawillnotleadtosuperiorinvestmentreturnsStudyinginsideinformation

maylendtosuperiorreturnsMayo/BasicInvestments,1e107

强有效市场一个市场如果是强有效的，则价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的。股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息。UsinginsideinformationwillnotleadtosuperiorinvestmentreturnsMayo/BasicInvestments,1e108有效市场理论的三个层次

汇总Mayo/BasicInvestments,1e1093.2.3“有效市场”含义有效资本市场：现时市场价格能够反映所有相关信息的资本市场。在这个市场中，不存在利用可预测的信息获得超额利润的机会。信息集分类

不同的信息集对证券价格影响的速度不一样。为了处理不同的反应速度，把信息集分成：过去交易的信息可获得的公开信息所有可获得的信息Mayo/BasicInvestments,1e110完美的效率市场应包含的4个内容：1）价格反映信息有效市场假说是基于证券价格与可获得信息这两者之间关系的理论假说，其基本命题是：价格反映信息。Mayo/BasicInvestments,1e111完美的效率市场应包含的4个内容：2）证券价格是证券内在价值的最适评估Earningahigherreturnisnotnecessarilyoutperformingthemarket证券的内在价值是由众多因素决定和影响的，这些因素构成证券市场所有可能获得的信息。证券价格不是任何时候都与其内在价值完全重合，原因在于市场上总是不断地有新的信息出现。在新的信息出现并导致证券的内在价值产生变化之初，证券价格将与其内在价值发生偏离。因而证券价格总是沿证券内在价值呈随机波动状态。Mayo/BasicInvestments,1e112完美的效率市场应包含的4个内容：3）价格随机游走随机游走(randomwalking)是统计学描述数列上相互独立的一系列元素随机的和不可预测的运动过程的术语。随机游走用于证券价格变动方式和特征时的含义：信息的不可预测性，导致证券价格的未来运动轨迹如同随机数字的运动一样不可预测，每一次价格变动都是独立的，变化方向都是随机的。证券价格的每一次变动都与前一次价格的变动毫无关系，对下一次价格的变动也没有任何影响。Mayo/BasicInvestments,1e1133）价格随机游走随机游走用于证券价格变动方式和特征时的含义：股票价格变化的随机性，不等同于市场的非理性（无序性）只有新信息才导致股价发生变化。Mayo/BasicInvestments,1e114或：RandomWalk随机游走WhatisRandomWalk?AnothertermforefficientmarketsImpliesday-to-daypricechangesarerandomSuccessivepriceschangesareindependentToday’spricedoesnotforecasttomorrow’spriceCurrentpriceembodiesallknowninformationMayo/BasicInvestments,1e115完美的效率市场应当包含的4个内容：4）零超额收益的存在Hardtobeatthemarketonarisk-adjustedbasisconsistently如果证券价格能够在很短时间内充分地反映所有可获得的信息，从而价格与内在价值的偏离会很快消失，证券价格不存在套利空间，并且新的信息披露引致的价格变动完全是随机的和不可预测的，那么，投资者无论使用何种分析方法、采用何种投资操作策略，都不可能获得超额受益。零超额收益并不意味着投资者在证券投资活动中不能获得任何收益，它是内含投资者只能获得与风险对称的收益。Mayo/BasicInvestments,1e1163.3Testingformarketefficiency见郎咸平的《郎氏炒股秘笈》有效市场对零超额收益的规定，是从长期统计平均的角度而言的，不排除投资者在极短的时间内实现套利以及利用某种方法在个别投资活动中获得超额收益，它排除的是投资者通过某种既定的分析模式或操作策略长期持续地超额收益。Empirical（经验主义）resultsgenerallysupportTheweakformThesemi-strongformEMH是信息有效、投资者理性、市场理性的统一。Mayo/BasicInvestments,1e117为什么要对市场有效性进行验证？1理论意义它阐明了竞争是如何推动资产均衡价值的形成问题。这一概念及由其引申出的结论成为许多理论性和实验性研究的基础。Mayo/BasicInvestments,1e118有效市场假说的意义2实践意义接受市场效率理论的投资者，通常都采取消极投资策略。因为，既然在激烈的竞争中任何价格偏差都会迅速被纠正，搜集分析信息很可能就是得不偿失的，不如随大流，能获得市场平均收益就行了。指数基金就是在此原则下，本着降低成本、获取平均利润的原则建立的。Mayo/BasicInvestments,1e119有效市场假说的意义3局限性市场效率是一个很矛盾的概念，因为市场效率是市场参与者搜集、分析信息，竞争市场的结果;但如果市场真的有效率的话，市场参与者的这种努力又会是徒劳的。解决这一矛盾，只能把市场效率理解为一个过程，效率水平的三种状态只是过程的终点。在终点没到达之前，证券分析还是有可能有效率的。市场有效率是相对的，市场无效率却是绝对的。Mayo/BasicInvestments,1e1203.4MarketEfficiencyTestResults面对弱有效或半有效的市场，我们能够做什么？1对公司经营的意义即：若市场非有效，公司经营者如何能够提高其股价？2对企业融资的意义公司发行证券时，不应该期望得到超过公平价值的价格，这里所说的公平价值指的是发行证券的现值。在整个市场上，风险调整后的融资成本相同。

Mayo/BasicInvestments,1e121TechnicalAnalysis-若市场弱式有效，则技术分析是无用的FundamentalAnalysis-若市场半强式有效，基本分析也是无用的市场越有效，资产组合的积极管理(Activemanagement)越无效。市场完全有效时，市场组合(Marketportfolio)是最优投资组合，意味组合的被动管理（Passivemanagement）是有效的。市场组合是“上帝”——CML。3对投资的意义Mayo/BasicInvestments,1e122有效市场理论的违背现象1.小公司效应1981年，Benz对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应（Small-firmeffect)。这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！Mayo/BasicInvestments,1e1232.一月份效应Keim等在1983年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期，称为小公司1月份效应。凯姆将公司按规模分成10组，比较了每月最小规模和最大规模公司组的平均超额收益情况，从1963-1979年的平均月差额显示一月份平均小公司每天股价上升达0.714％，一月份头5天的上升幅度超过了7.16％。这意味着一月份投资某种可预测性！有效市场理论的违背现象Mayo/BasicInvestments,1e1243.颠倒效应(Reversaleffect)1985年，Debondt等发现，在一段时间内，表现最好的股票在接着会表现非常差。实证研究表明，如果对股票业绩进行为期5年的排序，基期表现不好的股票组(含35种业绩最差的股票)在以后的3年中的平均累计收益，比基期表现最好的股票组(含35种业绩最好的股票)的累计收益高出25％。注意：这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，而股价却上升不少。

next有效市场理论的违背现象Chapter4PortfolioselectionproblemMayo/BasicInvestments,1e126Chapter4Contents4.1InitialandTerminalWealth4.2NonsatiationandRiskAversion4.3Utility4.4IndifferenceCurves4.5CalculatingExpectedReturnsandStandardDeviationsforPortfolios

Back目录Mayo/BasicInvestments,1e1274.1InitialandTerminalWealth4.1.1投资组合收益的决定因素Return:利息（股息）

+资本增值DifferencesamongExpectedreturn

预期收益（率）Requiredreturn

必要收益（率）Realizedreturn

实际收益（率）Holdperiodreturn持有期收益（率）Mayo/BasicInvestments,1e128InitialandTerminalWealth不明智的想法:ReturntothehighReturntobeascertainaspossible

-------马氏方法：对以上问题的兼顾InitialandTerminalWealth：回报率与组合回报率AnexampleP57-----见下页Mayo/BasicInvestments,1e129

---------哪个好哪个坏？Mayo/BasicInvestments,1e130standarddeviation标准差Mayo/BasicInvestments,1e1314.2NonsatiationandRiskAversion非厌足性和风险厌恶即投资者对收益和风险的态度的两个基本假设：1

Nonsatiation

不满足性非厌足性投资者在其余条件相同的两个投资组合中进行选择时，总是选择预期回报率较高的组合。2

RiskAversion

厌恶风险投资者在其余条件相同的情况下，将选择标准差较小的组合。Mayo/BasicInvestments,1e132风险偏好P65不同的风险态度：1厌恶风险

A、B、C2风险中性

横线3爱好风险

向下倾斜Mayo/BasicInvestments,1e1334.3Utility投资者的投资效用函数投资效用函数(U)：效用函数的形式多样，目前金融理论界使用比较广泛的是：其中，A表示投资者的风险厌恶系数，其典型值在2～4之间。可见P64预期收益率带来正的效用，风险带来负的效用Mayo/BasicInvestments,1e134投资者的投资效用函数在完美市场中，投资者对各种证券的预期收益率和风险的估计是一致的，但不同投资者的风险厌恶度不同，他们的投资决策也不尽相同。 P62：4.2图思考：如何度量自己及其他投资者的风险厌恶程度？CertaintyEquivalent确定型等价P60即风险锁定的代价

即无风险资产达到与风险资产相同的效用所需要的收益率RiskPremium风险报酬Mayo/BasicInvestments,1e1354.4IndifferenceCurves无差异曲线投资者的目标是投资效用最大化，而投资效用取决于预期收益率与风险。预期收益率带来正的效用，风险带来负的效用。引入无差异曲线以反映效用水平，一条无差异曲线代表给投资者带来同样满足程度的预期收益率和风险的所有组合。Mayo/BasicInvestments,1e136无差异曲线不满足和厌恶风险者的无差异曲线

Mayo/BasicInvestments,1e137无差异曲线讨论P62A、B、C、D代表的效用，关系如何?Mayo/BasicInvestments,1e138无差异曲线为什么同一个投资人的无差异曲线不可能相交？ABMayo/BasicInvestments,1e139无差异曲线无差异曲线的特征：1、无差异曲线的斜率为正；2、无差异曲线是向下凸的；3、同一投资者有无限多条无差异曲线，但每一条代表的效用不同，越上方(越靠近西北方向)无差异曲线的代表效用越大4、同一投资者在同一时间、同一时点的任何两条无差异曲线都不能相交。注意：无差异曲线的斜率越大，投资者越厌恶风险。4.5组合的预期收益和标准差的计算：

单证券与资产组合一收益率的计算可见P531持有期收益率2多期收益率的计算3投资组合的收益率4期望收益率一收益率的计算1持有期收益率没有特别说明时，一般有期收益率都是年收益率持有期收益率包括Income分红和股息Capitalgains资本利得，价差收入计算是红利、资本利得之和与本金的比率一收益率的计算2多期收益率的计算算术平均法几何平均法几何平均收益率是将各个单个期间的收益率乘积，然后开n次方。几何平均收益率使用了复利的思想，即考虑了资金的时间价值n期末价值则为(1+R1)(1+R2)元，……。几何平均收益指标优于算术平均收益率，通过对时间进行加权衡量最初投资价值的复合增值率，克服了算术平均收益率有时会出现的上偏倾向。算术平均法与几何平均法例：某股票的市场价格在第1年年初时为100元，到了年底股票价格上涨至200元。但在第2年年末它又跌回到了100元。假定这期间公司没有派发过股息。第1年的投资收益率为100%（R1=（200-100）/100=1=100%）第2年的投资收益率则为－50%(R2=(100-200)/200=-0.5=－50%)算术平均法与几何平均法算术平均法【100%+（-50%）】÷2=25%几何平均法R=[(1+100%)(1-50%)]^0.5-1=0又见教材P54一收益率的计算3投资组合的收益率投资组合的期望报酬率就是组成投资组合的各种投资项目的期望报酬率的加权平均数。Mayo/BasicInvestments,1e146期望收益率期望收益率

见P74习题Mayo/BasicInvestments,1e147组合的收益率Mayo/BasicInvestments,1e148ExpectedReturns期望收益率计算公式4.5组合的预期收益和标准差的计算：

单证券与资产组合二风险的计量1单个证券的风险计量2组合的风险计量双证券风险计量三证券的风险计量Mayo/BasicInvestments,1e150关于任意组合的方差、

标准差的计算

P68σ（发音西格马）1单证券的风险方差即偏离平方的均值，记为σ2or

Var(x)以上是不考虑概率分布问题时的一般公式：n个证券2组合的方差包括两部分：各证券的方差两两证券间的协方差Mayo/BasicInvestments,1e151组合的方差：两种证券组合的收益与风险衡量组合的预期收益率组合的风险（用收益率的方差表示）XAXB是证券A、B的权数σAB是证券A、B的协方差Mayo/BasicInvestments,1e152两种证券组合的收益与风险的衡量两种证券收益之间的相关性1、协方差2、相关系数Mayo/BasicInvestments,1e153两种证券组合的收益与风险的衡量思考：两种证券正相关、负相关、不相关是指什么，及其与协方差、相关系数之间的关系？两种证券组合的风险分散与相关系数之间的关系相关系数的大小是否会影响组合的预期收益率。Mayo/BasicInvestments,1e154两种证券组合的收益与风险的衡量注意：1、组合的预期收益率与相关系数无关。2、相关系数等于1，达不到风险分散效果。3、相关系数由1向-1变动，风险分散效果逐渐增强。4、相关系数等于-1，风险分散效果最好。Mayo/BasicInvestments,1e155三种证券组合的收益与风险的衡量

组合的预期收益率组合的风险（用方差表示）X1X2X3是证券1.2.3的权数σij是证券i.j的协方差Mayo/BasicInvestments,1e156N种证券组合的收益与风险的衡量

组合的预期收益率组合的风险（用标准差表示）

XiXj是证券i.j的权数σij是证券i.j的协方差Mayo/BasicInvestments,1e157N种证券组合的收益与风险的衡量思考：单个证券的方差与证券之间的协方差对组合方差的影响程度如何，这对我们考虑通过组合分散风险有何启示？协方差每一个资产组合需算计的协方差个数为(N2-N)/2当n=5，6，7

结论：随着组合中证券数量的增加，单个证券的方差对组合风险构成越来越不重要，而证券之间的协方差在组合中对风险的作用越来越重要。Mayo/BasicInvestments,1e158组合的方差：

三证券组合方差-协方差矩阵P70三证券组合的标准差计算公式X1X2X2是证券的权数σ12是证券1、2的协方差Mayo/BasicInvestments,1e159关于证券与自身的协方差P70其中任何证券与自身的相关系数为1，即σAA=σAσA=σA2

即证券与自身的协方差即为证券的方差Mayo/BasicInvestments,1e160Σp关于证券组合方差-协方差矩阵的计算Mayo/BasicInvestments,1e161方差-协方差矩阵方差-协方差矩阵，N种证券的其元素个数为N×N

。n个方差估计值（σi2）n2-n个协方差估计值共有[n(n-1)]/2不同的协方差Mayo/BasicInvestments,1e162协方差的计算协方差的表示：σAB

or

cov（rA,rB）

1cov(rA,rB)=σAσBρABσA-----A证券的标准差

σB-----B证券的标准差ρAB-----

A、B证券的相关系数ρ（发音漏）Mayo/BasicInvestments,1e163用协方差测度风险:资产组合协方差，两个随机变量相互关系的一种统计测度。测度证券回报率之间的互动性。反映两个资产的收益变动是否同向。用σAB代表资产A和B的协方差,反映A和B的变动关系。正相关。σAB>0，表示A和B的收益变动方向相同，要么同增,要么同减负相关。σAB<0，表示A和B的收益变动方向相反，A的预期收益增长时,B的预期收益可能降低。协方差是一个无限的量，一个绝对的数。Mayo/BasicInvestments,1e164StockReturnsIndividuallyandCombined

验证相关系数或协方差对组合的作用Mayo/BasicInvestments,1e