第十二章养老保险基金投资风险管理

第十二章养老保险基金投资风险管理

主要讲授内容：风险约束机制的设计—由谁来管理养老基金投资组合风险监督机制的设计—养老基金投资监管架构风险分散机制的设计—养老基金投资限制风险补偿机制的设计—养老基金投资风险补偿机制2/6/2023本研究基于以下前提：基本养老保险实现从现收现付模式向部分积累模式的转变个人帐户基金完全由职工个人缴费形成，个人帐户基金实行完全积累制个人帐户逐步“做实”之后，积累的巨额基金将面临保值增值问题为了实现养老基金保值增值，需进行规范化、制度化的投资运营投资必然要面临各种风险，包括不可规避的系统风险和可以通过投资组合加以规避的非系统风险2/6/2023一、风险约束机制的设计—由谁来管理养老基金投资组合养老基金投资组合管理的形式：直接投资型：即由受托人直接管理养老基金投资组合；部分委托型：即由受托人直接进行固定收益部分投资，风险收益部分委托专业投资管理人运作；全部委托型，即由受托人在监管机构已确认资格的范围内，通过招标方式选择投资管理人，投资管理人根据养老基金投资立法规定比例进行投资组合；2/6/2023以上三种模式中，我们认为，中国现阶段应采用由受托人选择投资管理人的全部委托投资管理模式。因为任何一项投资活动都与风险相伴而行。即使是传统意义上的固定收益投资，如银行存款、购买国债等，也会因利率的市场化而存在风险。如果受托人并非专业投资机构，不具备一定的投资管理能力，则其投资效率和收益必然与养老基金投资运营的初衷相佐。世界各国养老基金管理的经验也证明了这点。受托人只需将基金资产全部委托给其选择的投资管理人，采用严格监管以及更换投资管理人的方式给予其经营压力，受益人便可通过投资管理人的竞争得到较高的回报和良好的服务。2/6/2023这种模式最终能否使养老基金真正保值增值，关键还在于对受托人、投资管理人以及保管人做出合理定位。2/6/2023受托人的定位受托人一般有两种形式：单一受托人制。即全国养老基金全部集中到唯一受托人手中，投保人无选择受托人的权利，如新加坡；多个受托人制。即养老基金由若干受托人竞争管理，投保人有自主选择受托人的权利，如智利。2/6/2023我国应当选择哪一种受托人制？在目前我国的市场发育程度及主管机关的监管能力有限，各方面条件尚不成熟和完善的条件下，如果实行单一受托人制，可能存在一定的制约因素和不良后果：一是我国基本养老基金实行省级统筹，这种格局制约了全国养老基金采用单一受托人制；二是在我国这样的大国，欲将全国养老基金全部集中起来统一管理，以现有的管理水平，操作难度较大；三是从各国实践看，单一受托人制存在投资效率较低，不利于保护投保人利益；四是即使我国在过渡时期只设一家受托人，待今后条件成熟时如果要实行多个受托人制，则会在很大程度上因此家受托人巨大的既得利益将被分割而受阻。2/6/2023投资管理人的定位养老基金投资管理人可由谁来充当？有几种选择：混业经营：即各金融机构在兼营多种业务的同时，也开展基金管理和资产管理业务；专业经营：即由专业基金管理公司或资产管理公司经营，对养老基金和其他基金品种实行分帐管理；专门经营：即成立专门的养老基金管理公司，专门从事养老基金投资管理业务。2/6/2023在第一种情况下，由于我国以法律形式对金融分业经营进行了明确规定，养老保险基金的投资只能委托已由有关部门正式确定了基金管理资格或资产管理资格的金融机构来进行，才能使其运作具有法律保证，与现有的监管制度相吻合。2/6/2023目前，一些金融机构如银行、保险公司、信托投资公司等，就无法参与养老基金投资管理，随着加入WTO后诸多条件的成熟，各金融机构虽然可以开展多种业务经营，但其所从事的基金管理和资产管理业务也必须由单独成立的独立法人进行专业经营，并在机构设置、信息披露、软硬件设施上符合相关要求，才能担当养老基金投资管理人角色。这时的混业经营实际上已经转变为专业经营。2/6/2023在第二种情况下，只要专业基金管理公司或资产管理公司将其接受的养老基金资产管理业务，或由养老基金购买的基金产品与其拥有的其他资产管理业务或基金产品实行分帐管理，在符合有关资格认定标准的条件下，则有可能充当养老基金投资管理人。2/6/2023第三种情况则是成立专门的养老基金管理公司。由这种专营机构充当投资管理人，可以规避上面两种情况下的政策风险和道德风险。存在的问题，是一方面新设立机构需耗费一定的开发成本，另一方面，即使对新机构的资格认定可通过对其股东的考察来实现，但其内部管理制度与专业管理团队的良好运转也需要一定磨合时期，这会对其初期的经营绩效产生影响。2/6/2023保管人的定位按国际惯例，保管人由具有一定实力的商业银行来担任。我国商业银行主要分为三类：即四大国有独资商业银行，股份制商业银行，地方性城市商业银行。从实力来看，国有四大商业银行和部分股份制商业银行都可以成为养老基金保管人。为了确保基金资产的安全，必须要求商业银行成立单独的基金托管部，保管资产与信贷资产严格分开。2/6/2023二、风险监督机制的设计—养老基金投资监管架构监管主体及相关当事人权利义务监管内容2/6/2023监管主体及相关当事人权利义务与养老基金投资运营相关的当事人有投保人、受托人、受益人、投资管理人、保管人和中介机构，他们的主要权利义务及相互关系分别是：投保人作为缴纳养老保险费的人，拥有对基金投资运作的知情权，即有权查阅、抄录或者复制与基金有关的帐目以及处理基金事务的其他有关文件，有权了解基金的管理、处分及收支情况，并有权要求受托人作出说明。2/6/2023受益人作为依法享有获取养老金权利的人，享有与投保人同样的权利。受托人接受投保人委托，负责基金投资管理运营，并对受益人负责。受托人既要接受监管机构的监督管理，也要对投资管理人和保管人的进行选择和监督。其根本宗旨是保障受益人利益。2/6/2023投资管理人接受受托人委托，按照签订的资产管理协议，审慎地投资运作基金资产。投资管理人要接受监管机构、受托人、保管人、中介机构以及市场的监管与监督。保管人接受受托人、投资管理人委托，代为安全保管基金资产。投资保管人要受到监管机构、受托人、投资管理人、中介机构以及市场的监管与监督。中介机构是公开的、权威的、独立的专业性机构，如独立审计机构、独立精算机构、独立信用评级机构等。2/6/2023监管内容对养老基金投资运营的监管分内部监管和外部监管两大类。具体包括法制监管、资格监管、日常监管、道德风险监管、内部控制、信息监督和社会监督。法制监督。严格、完善的立法为有效监管基金投资风险提供了法律依据。为了确保有效控制投资风险，监管机构要加强对各投资运营机构法规执行情况的监管，检查其是否真正履行了法律赋予的职责。2/6/2023资格监管。所有投资运营机构均需通过资格认定。政府监管机构负责对受托人、投资管理人、保管人的资格予以认定和注册，定期或不定期地对其投资运营、内部风险控制等情况给以监督，对其违规操纵市场行为加以调查。一旦发现其经营管理中有违反相关法规、制度的事件，政府监管机构将对其施行暂停资格直至取消资格的处罚。资格监管的整个过程包括资格认定、资格年检、资格注销三个方面。2/6/2023日常监管。日常监管包括现场监管与非现场监管两个方面。现场监管是监管机构定期或不定期派人到运营机构对其日常经营活动所进行的全面检查或专项检查。非现场监管是监管机构利用各种信息渠道收集被监管机构投资运营情况，运用多种数量经济模型对这些信息进行综合、分析、比较，实现对其运营合规性的监督。2/6/2023道德风险监管。规范运作是证券市场长期稳定发展的基本保证。监管机构对公司操纵业绩和题材，或不按规定及时披露应该披露的信息，或通过对倒拉抬等手法操纵市场价格等道德风险，一方面要进一步完善监管法规和监管技术系统，及时预警、跟踪和认定，另一方面要加强监管力度，加强从业人员职业道德教育，以制度控制风险，以规范替代违规，以理性排除投机。防范道德风险，强化市场信用基础，增强投资者信心，降低证券市场整体运行风险，才是保护投资者利益的根本所在。2/6/2023内部控制各投资运营机构建立相互制衡的完善的内控机制，是有效管理和控制养老基金投资运营风险，防范关联交易和内部人控制的重要环节。养老保险基金投资运营机构必须是按现代企业制度要求建立起来的规范化的股份制公司；必须是真正意义上的法人实体；必须真正建立起分层设置的组织机构和权利系统，形成协调所有者、法人代表、经营者和职工之间关系的制衡和约束机制；必须将自有资产与基金资产分账管理。2/6/2023信息监督完善基金信息披露制度是世界各国基金监管成功的经验。基金信息披露制度应有完善的体系，使基金信息披露涵盖基金运作的主要环节，避免基金受托人、投资管理人、保管人黑箱操作；基金信息应加大披露力度，使投保人随时了解基金的运作情况；基金信息应有完善具体的披露要求，使基金信息披露能满足投保人的需要。2/6/2023社会监督独立中介机构是发达国家资本市场形成公开、公平、公正市场环节的必要因素。通常情况下，养老基金的受托人、投资管理人、保管人的财务报表和基金财务报表必须接受独立审计机构审计，资信等级必须经信用评级机构评定，受托人必须聘请外部精算师对其偿债能力进行评估。中介机构的市场监督，社会监督作用是其他监管形式不可替代的。考虑到养老基金投资运营的迫切性，应尽快引进和培育高信誉的独立中介机构。2/6/2023三、风险分散机制的设计---养老基金投资限制养老基金分散投资风险的比例限制有两种情况，一是政府适应经济、市场变化而规定的比例限制，二是市场本身吸纳能力变化所产生的容量限制，2/6/2023投资选择：国债、银行存款、股票、投资基金、金融债券、公司债券。投资比例限制2/6/2023部分欧盟国家养老保险金投资方向（%）（1996年以前）国家银行/债券国内股票不动产国内债券现金海外股票海外债券英国57274246德国6137234荷兰1013501913西班牙41722012瑞士1020461536爱尔兰256195183比利时1832282132/6/2023部分国家养老保险基金投资限制比例（%）(1996年以前）国家银行/债券有价证券/股票不动产贷款自我投资一家公司投资限额海外法国1065405德国20-2515-25105荷兰西班牙151390545-105-10162/6/2023四、风险补偿机制的设计—养老基金投资风险补偿机制是否提供最低收益保证应视投保人是否具有投资选择权而定。若投资选择权在投保人手中，投资风险则由投保人承担，没有必要向受益人提供最低收益保证。我国限于多种原因，养老基金投资运营初期应由受托人代行投资选择权，从维护受益人利益出发，有必要向受益人提供最低收益保证。2/6/2023以什么为标准最低收益保证的标准既不宜过高，也不宜过低。过高，会让受托人无法承受，太低，又会使基金积累无法保障受益人的退休生活。在以什么指标为参照标准上，目前主要有两种观点：一种是以工资增长率或通货膨胀率为基准，另一种是以市场平均收益率或银行存款利率为基准；2/6/2023由谁提供首先必须明确职责问题。养老基金最低收益保证是一个多方负担机制，参与运营的各方当事人都应承担与其职责相当的风险。从养老基金投资委托代理关系分析，投保人委托受托人，受托人委托投资管理人。受托人要对受益人负责，投资管理人要对受托人负责。对受益人来说，受托人的责任是主要的，受托人必须为其基金的保值增值承担最后的责任；而投资管理人承