第二章财务管理之价值衡量下

第二章价值衡量（下）主讲人：赵序海广西经济管理干部学院会计系钟镇涛章小蕙

案例：钟镇涛破产案CompanyLogo角色：钟镇涛，男，49岁章小蕙，女，39岁角色关系：夫妻案例背景

1996年钟镇涛担保，章小蕙短期借款1.54亿，买了五处房产。章小蕙每年仅服装就花费500万，消费奢化，而收入减少(钟镇涛家庭年收入约为1000万)。

案例：CompanyLogo案例背景

1997年金融危机，楼市下跌，损失惨重。债权人没收了这些房产，但仍无法偿清债，借款利率高达24%，所余本息已滚至2.5亿。2002年7月，法院判决钟镇涛破产。

案例：CompanyLogo启示一：

追逐暴利、风险失控

一般而言，房地产投资不应大于家庭年收入的6倍-7倍，钟镇涛家庭年收入约为1000万，明显无法支持1.5亿的房地产投资。问题在于：追逐暴利致使风险失控。万科王石称：获利20%以上的项目不做。

案例分析CompanyLogo启示二：

投资流动性差的资产，变现能力不足

借款投资能产生财务杠杆利益，但也会产生财务风险，需要投资者的准确判断。房地产投资流动性差，变现能力不足。

案例分析CompanyLogo启示三：

浪费严重，财富不能积累

章小蕙每年仅服装就花费500万，消费奢化，而收入减少。这时做房地产投资，追逐一本万利，风险极大。

案例分析CompanyLogo

确定性的货币时间价值衡量是在不考虑风险情况下的价值衡量；但财务活动往往遭遇许多不确定性因素，形成不确定性的财务成果，这就需要人们对风险有足够的认识。第二节

不确定性成果的衡量CompanyLogo本节内容：一、风险的特点及种类二、风险及风险报酬的衡量三、经营风险的衡量

四、财务风险的衡量五、证券投资风险的衡量

CompanyLogo一、风险的特点及种类（一）风险的概念及特点

1、风险：

一般是指在一定条件下和一定时期内某一行动可能发生的结果的变动程度。从财务管理的角度讲，风险是指企业在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或难以控制的因素的作用，使企业的实际收益与预计收益发生背离，从而蒙受经济损失的可能性。

CompanyLogo一、风险的特点及种类（一）风险的概念及特点

2、风险管理的目的：

正确地估计和计量风险，在对各种可能结果进行分析的基础上，趋利防弊，以求以最小的风险谋求最大的收益。CompanyLogo一、风险的特点及种类风险的特点BECDA两面性客观性时间性

匹配性相对性CompanyLogo（二）风险的种类一、风险的特点及种类风险经营风险投资风险财务风险CompanyLogo一、风险的特点及种类（二）风险的种类1.经营风险是指由于生产经营上的原因给企业年度总资产报酬率带来的不确定性。经营风险来源于企业外部条件变动和企业内部原因两个方面。CompanyLogo（二）风险的种类

2．投资风险

一、风险的特点及种类投资风险实体投资（直接投资）证券投资（间接投资）CompanyLogo（二）风险的种类2．投资风险一、风险的特点及种类实体投资（直接投资）建设期投资回收风险经营期投资回收风险经营风险CompanyLogo（二）风险的种类2．投资风险

当投资者从事证券投资时，如果投资者没有控股权，投资者关注的是证券持有期间的证券收益率和证券市场价格的变化，而证券收益率和证券市场价格的不确定性就构成了证券投资的风险。一、风险的特点及种类CompanyLogo（二）风险的种类

3．财务风险

财务风险是指由于企业资金筹措上的原因给企业所有者的利益所带来的不确定性。一、风险的特点及种类CompanyLogo（二）风险的种类

3．财务风险负债筹资在改变企业单一资本结构的同时就形成财务风险。企业需要承担定期还本付息的法律责任，一旦资金周转不灵，到期不能偿还债务的本金和利息，就会面临诉讼的威胁。因此，负债比率越大，企业财务风险程度越高。一、风险的特点及种类CompanyLogo（一）风险报酬的含义及衡量

1、风险报酬的含义：不确定性成果是超过时间价值的一种报酬，这种额外报酬通常称为风险报酬。二、风险及风险报酬的衡量CompanyLogoA会计=300+300n年份nB公务员=1500C推销员或股票投机={500，2500}2500500CompanyLogoA会计的均值A会计的标准差：B公务员的均值：B公务员的标准差：C销售的均值：C销售的标准差：CompanyLogo（一）风险报酬的含义及衡量

在不考虑通货膨胀情况下，企业的任何一项投资报酬率均应包括两部分：二、风险及风险报酬的衡量说明投资报酬率＝无风险投资报酬率风险投资报酬率＋货币的时间价值风险价值CompanyLogo风险与报酬率关系图投资报酬率无风险报酬率风险程度低风险报酬率高风险报酬率投资报酬率线x1x2Y1Y2CompanyLogo（二）衡量风险及风险报酬的常用方法

单项资产的风险报酬运用统计方法计量风险及风险报酬确定概率分布计算期望报酬率其一般步骤如下：

二、风险及风险报酬的衡量CompanyLogo二、风险及风险报酬的衡量（二）衡量风险及风险报酬的常用方法1．确定概率及概率分布将概率以Pi表示，n表示可能出现的所有情况，所有结果的概率之和为１，即＝１CompanyLogo（二）衡量风险及风险报酬的常用方法2．确定期望值

期望值是指随机变量（各种结果）以相应的概率为权数的加权平均值。它是反映集中趋势的一种量度。报酬率的期望值（E）=

二、风险及风险报酬的衡量Ri——第i种结果（预期报酬率）

CompanyLogo3、计算方差和标准差：

揭示风险最常用的指标是方差和标准差。它们都是用来表示各种结果与期望值之间离散度的量化值。（二）衡量风险及风险报酬的常用方法方差、标准差、变异系数越大，说明变量的离散程度越大，风险越大。方差=标准差=

CompanyLogo风险与概率分布示意图概率

收益率期望值Eσ风险大风险小风险中CompanyLogo（二）衡量风险及风险报酬的常用方法

4．计算变异系数（标准离差率）排除了投资规模差别后的分线衡量指标。

变异系数（V）=二、风险及风险报酬的衡量CompanyLogo5．计算风险报酬率风险报酬率＝风险报酬系数×变异系数（二）衡量风险及风险报酬的常用方法可以根据同类项目的历史数据加以确定，也可以由企业组织有关专家确定。通过上述方法计算得来的。例如，W汽车公司股票的变异系数为10%，汽车行业历史上的平均风险报酬率为20%，则W汽车公司股票风险报酬系数为：（20%）/（10%）=2CompanyLogo（二）衡量风险及风险报酬的常用方法6、计算投资报酬率：根据公式：投资报酬率=无风险投资报酬率+风险投资报酬率计算出各投资项目的预期投资报酬率CompanyLogo

经营风险衡量的目的在于，测定经营成果不确定性的程度，通常是测定新产品、新工艺、新技术和新管理手段等方面的运用，对总资产报酬率指标的影响。三、经营风险的衡量CompanyLogo三、经营风险的衡量【例2—19】假定某企业正试制A和B两种新产品，并作为两个项目进行开发。根据对市场的预测，每种产品都可能出现“好”、“中”、“差”三种情况，三种可能出现的总资产报酬率和概率见表2—3。CompanyLogo预计新产品总资产报酬率及其概率分布表

市场预测能出现的经营情况发生概率预计总资产报酬率A产品B产品好0.330%40%中0.515%15%差0.20―15%表2—3CompanyLogo三、经营风险的衡量分别计算两种产品总资产报酬率的期望值

=0.3×30%+0.5×15%+0.2×0=16.5%=0.3×40%+0.5×15%+0.2×(―15%)=16.5%CompanyLogo三、经营风险的衡量(2)计算总资产报酬率的方差

=（30%-16.5%)2×0.3+(15%-16.5%)2×0.5

+(0-16.5%)2×0.2=0.011025=（30%-16.5%)2

×0.3+

(15%-16.5%)2×0.5+(-15%-16.5%）×0.2=0.036525CompanyLogo三、经营风险的衡量(3)计算总资产报酬率的标准差＝＝10.5%==19.11%

＜CompanyLogo三、经营风险的衡量

上述两个新产品的总资产报酬率期望值都是16.5%，但它们三种经营情况的总资产报酬率与期望值的离散程度却不同，即经营风险不同；A产品的标准差比B产品的小，这就说明了开发A产品在获得与开发B产品相同收益率的情况下，经营风险较低。因此，如果在这两种产品中只选择一种进行开发，则应当选择A产品。CompanyLogo三、经营风险的衡量(4)计算变异系数

VA＝10.5%/16.5%=0.636

VB=19.11%/16.5%=1.158在两个或两个以上方案进行比较时，如果期望值相同（如A产品与B产品），既可直接利用标准差来比较风险大小，也可利用变异系数来比较风险大小。若不同方案的期望值不同，就只能用变异系数来比较风险程度。CompanyLogo三、经营风险的衡量(5)计算风险报酬率

假设A、B两产品的风险报酬系数分别为0.3和0.2，无风险报酬率为6%，则两种产品的风险报酬率分别为：A产品：RR＝b·V＝0.3×0.636＝19.08%B产品：RR＝b·V＝0.2×1.158＝23.16%两种产品的预计报酬率分别为：A产品：R＝Rf

＋RR＝6%

＋19.08%＝25.08%B产品：R＝Rf

＋RR＝6%

＋23.16%＝29.16%CompanyLogoB产品的预计报酬率之所以高于A产品，是因为B产品的风险报酬率较高；B产品风险报酬率高的原因在于风险程度较高，而风险报酬系数并不高。这就提醒人们在追求高收益率的同时，要权衡风险。稳健的经营者不会选择B产品项目；而敢于冒风险的经营者可能选择B产品项目。三、经营风险的衡量CompanyLogo三、经营风险的衡量

由此可以得出的结论是：1、稳健的经营者以寻求较高的风险报酬系数来满足风险报酬率的要求；2、冒险的经营者寻求的是较高的风险报酬率，而不太计较这个风险报酬率来自何方。CompanyLogo练习：假设某公司你投资A、B两种证券，在不同的经济状况出现的概率以及取得的对应报酬率的情况如下表所示：可能出现的经营情况发生概率预计总资产报酬率A产品B产品繁荣0.2528%10%一般0.515%13%衰退0.25-2%10%CompanyLogo练习：要求：1、对上述两个投资项目进行风险评价。2、假设A、B两种投资的风险报酬系数均为0.3，无风险报酬率为4%，则两种产品的风险报酬率分别为多少？CompanyLogo

财务风险是企业负债筹资而引发的。1、如果企业资金全部来自主权资本所有者的投入，企业则没有财务风险；2、只有当企业的全部资金中含有借入资金时，才出现财务风险。四、财务风险的衡量CompanyLogo四、财务风险的衡量

由此可见，财务风险的衡量是负债筹资对企业主权资本获利能力不确定影响的计算。揭示企业主权资本获利能力的指标是主权资本净利率。CompanyLogo（一）主权资本净利率的影响因素

主权资本净利率=

=

=

=四、财务风险的衡量CompanyLogo（一）主权资本净利率的影响因素主权资本净利率共同作用息税前利润负债金额负债利率水平所得税率主权资本CompanyLogo（二）垄断行业负债经营的评价

一些垄断行业的企业，经营风险并不明显。这主要表现为这些特权企业在息税前利润上的稳定性。因此，这些特权企业因负债程度不同而对主权资本净利率的影响是可以预知的。四、财务风险的衡量CompanyLogo（二）垄断行业负债经营的评价【例2—20】某垄断行业的一家企业，全部资产1000万元，负债年利率10%，企业所得税率40%，息税前利润稳定在200万元水平，因负债不同所形成的主权资本净利率表示如下（见表2—4）。四、财务风险的衡量CompanyLogo（表2—4）主权资本净利率计算表单位：万元

负债主权资本总资产息税前利润利息费用净利润主权资本净利率①

②③=①+②

④⑤=①×10%⑥=（④-⑤）×（1-40%）⑦=⑥÷②

04006001000600400100010001000

20020020004060120968412%16%21%CompanyLogo四、财务风险的衡量（二）垄断行业负债经营的评价

从上表中可以看出，主权资本净利率是随着负债程度的提高而提高，而且这种提高是确定性的。因为，垄断行业的企业主权资本净利率的五项制约因素都是确定性的。只要总资产报酬率高于负债利率，负债经营就可以提高主权资本净利率。CompanyLogo（三）竞争行业财务风险的衡量

竞争行业中的企业，经营风险比较明显，这主要表现在企业息税前利润无法事前准确预知，因此，竞争行业的总资产报酬率也就无法事前准确预知，只能通过概率统计的方法进行预测，计算期望总资产报酬率。四、财务风险的衡量CompanyLogo设：Z——主权资本净利率A——总资产=B+SB——负债=A-SS——主权资本=A-Br——负债利率t——所得税率EBIT——息税前利润d——负债比率=B/AX——总资产报酬率=EBIT/A则，主权资本净利率的表达式为：推导过程在教材51页。（三）竞争行业财务风险的衡量CompanyLogo设：——期望主权资本净利率

——期望总资产报酬率则，期望主权资本净利率的表达式为：由此可见，利用计算原理计算的标准差，就可以衡量竞争行业的财务风险。（三）竞争行业财务风险的衡量CompanyLogo1.计算期望主权资本净利率的标准差可以在总资产报酬率标准差已经确定的基础上，按照如下公式计算：总资产报酬率标准差是自变量，主权资本净利率标准差是自变量的函数。（三）竞争行业财务风险的衡量CompanyLogo（三）竞争行业财务风险的衡量【例2—21】按照【例2—19】的计算结果，A产品总资产报酬率的标准差=10.5%；B产品总资产报酬率的标准差=19.11%；在所得税率均为40%的条件下，不同负债比率方案的期望主权资本净利率的标准差计算如下（见表2—5）。CompanyLogo（表2—5）期望主权资本净利率标准差计算表所得税率t负债比率d总资产报酬率标准差期望主权资本净利率标准差

A产品项目40%010.5%[(1-0.4)/1]×10.5%=6.3%40%20%10.5%[(1-0.4)/(1-0.2)]×10.5%=7.875%40%50%10.5%[(1-0.4)/(1-0.5)]×10.5%=12.6%

B产品项目40%019.11%[(1-0.4)/1]×19.11%=11.466%40%20%19.11%[(1-0.4)/(1-0.2)]×19.11%=14.333%40%50%19.11%[(1-0.4)/(1-0.5)]×19.11%=22.932%

项目指标CompanyLogo2．计算期望主权资本净利率的变异系数变异系数=/【例2—22】如果A产品项目总资产报酬率期望值为16.5%，将负债比率确定为50%，负债利率假定为10%，所得税率为40%，A产品项目在负债比率为50%条件下的期望主权资本净利率标准差确定为12.6%，则A产品项目的主权资本净利率期望值和变异系数计算如下：（三）竞争行业财务风险的衡量CompanyLogo（三）竞争行业财务风险的衡量变异系数=12.6%/13.8%=91.3%

2．计算期望主权资本净利率的变异系数解：CompanyLogo3.对竞争行业财务风险指标的评价

如果保持零负债的资本结构，在不存在企业所得税的环境下，总资产报酬率的标准差与主权资本净利率的标准差一致，从而体现没有财务风险的情况。

（三）竞争行业财务风险的衡量CompanyLogo（三）竞争行业财务风险的衡量3.对竞争行业财务风险指标的评价

当零负债资本结构的企业需要缴纳所得税的时候，由于上缴的所得税吸收了企业利润的一定风险程度，企业期望主权资本净利率的标准差就减少了与所得税率相同的幅度。由此可见，所得税率越高，企业期望主权资本净利率的标准差越小。

CompanyLogo（三）竞争行业财务风险的衡量3.对竞争行业财务风险指标的评价

在所得税率固定不变的情况下，负债比率的提高，加大了期望主权资本净利率的标准差，从而体现了财务风险程度的提高。CompanyLogo（一）证券投资风险的分类

五、证券投资风险的衡量证券投资风险系统风险（不可分散风险或市场风险）非系统风险（可分散风险)CompanyLogo1．非系统风险

是指通过适当的证券投资组合方式可以规避的个别证券的特有风险。2．系统风险

是指由于证券市场的原因对所有证券投资活动都带来的利益不确定性。这类风险不可能通过投资的多样化来回避或消除。（一）证券投资风险的分类

CompanyLogo（二）证券投资组合收益率衡量

证券投资组合收益率的计算公式为：公式告诉人们：投资组合的收益率是投资组合中各单项证券预期收益率的加权平均数。五、证券投资风险的衡量CompanyLogo（三）证券投资组合的风险衡量1．非系统风险的衡量

证券投资组合的整体风险用方差表示，它除了包括各种证券预期收益率方差的加权平均数之外，还应当包括各种证券预期收益率之间协方差的加权平均数。公式如下：五、证券投资风险的衡量CompanyLogo各种证券方差的加权平均数各种证券之间协方差的加权平均数的倍数分析详细1．非系统风险的衡量CompanyLogo如果是二项投资组合，该投资组合的总体期望收益率方差为：

2个方差2个协方差4个项目1．非系统风险的衡量CompanyLogo1．非系统风险的衡量如果是三项投资组合，该投资组合的总体期望收益率方差为：3个方差6个协方差9个项目CompanyLogo

如果将投资组合扩大为n项，投资组合总体期望收益率的方差则由n个方差和n·(n-1)个协方差组成。由此可见，投资组合总体期望收益率方差的大小，随着投资项目数量的增加，越来越依赖于投资组合中的协方差，而不决定于投资组合中的各个投资项目的方差。当投资组合中包含的投资项目之数量非常大时，单个投资项目的方差对投资组合总体方差的影响几乎可以忽略不计，从而推导出以下表达式：

1．非系统风险的衡量CompanyLogo1．非系统风险的衡量当n→∞时，结论：投资者建立证券投资组合是规避非系统风险的有效手段CompanyLogo投资组合证券种数与系统风险、非系统风险的关系图风险非系统风险系统风险0投资组合证券种数→∞CompanyLogo1．非系统风险的衡量在投资组合中，协方差是表达两种证券之间在收益方面的相关性指标。如果协方差为零，说明两者不相关；如果协方差大于零，说明两者正相关；如果协方差小于零，说明两者负相关。协方差的表达式为：是i证券与j证券之间的相关系数，是i证券收益标准差与j证券收益标准差的乘积。CompanyLogo1．非系统风险的衡量例：以上述练习为例（1）可能出现的情况（2）发生概率Pi（3）投资A的报酬率差（%）（4）