第二章企业并购财务管理

1第二章企业并购财务管理概述本章学习目的掌握并购形式与类型理解并购的动因和效应了解中外并购史22.1企业并购概念并购源于英文“Merger&Acquisition”，简称“M&A”，企业的并购是企业兼并、合并、收购等一系列行为的统称，也就是企业规模的扩张和收缩、企业资本结构变更和企业控制权变动等行为的统称。M&A的主要特征是获得目标公司的控制权。本书所涉及的并购主要指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动。32.1企业并购概念并购的形式控股合并(独立)吸收合并（注销）新设合并并购的类型按双方所处的行业分类按并购程序分类按并购的支付方式分类4（1）兼并、吸收合并(Merger)《大不列颠全书》对“Merger”一词的解释是：“两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：（1）可用现金或证券购买其他公司的资产；（2）购买其他公司的股份或股票；（3）对其他公司股东发行股票以换取其持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。”根据此解释，兼并可理解为两个或两个以上的公司通过法定的方式重组，重组后只有一个公司继续保留其合法地位。即通常所说的吸收合并，可用公式“A+B=A（B）”表示。Merger（兼并、吸收合并）AA公司BB公司AA公司合并双方只有一方存续，另一方丧失主体地位（Onlyoneofthecombiningcompaniessurvivesandtheotherlosesitsseparateidentity）62009年6月,东航通过换股的方式吸收合并上航。东航与上航作为同处于上海的基地航空公司，经受2008年金融危机影响，双方均处于资不抵债的边缘。在这种背景下，国务院国资委和上海市国资委经过协商决定由东航吸收合并上航重新组建东航。72.新设合并（consolidation）两家以上公司合并设立一家新的公司，原有公司各自解散，为新设合并。《美国标准公司法》和《日本公司更生法》都规定：新设合并是指在接受几家现有公司的基础上成立一家新公司。可见，联合是指两个或两个以上的公司通过法定方式重组，重组后原先公司不再保留其合法地位，而是组成一个新公司。可用公式“A+B=C”表示。2012年3月12日,优酷股份有限公司和土豆股份有限公司于3月11日签订最终协议,优酷和土豆将以100%换股的方式合并,新公司将被命名为优酷土豆股份有限公司(YoukuTudouInc)。93.收购（Acquisition）收购是指一家公司用现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产以获得对该公司实际控制权的行为。收购完成后，被收购企业的法人实体地位仍旧存在。按收购对象不同可分为资产收购和股权收购。股权收购按收购方所获得股权比例的不同，又可分为三类：a．参股收购，即收购方仅获得目标公司的部分股权。b．控股收购，即收购方购得目标公司达到控股比例的股权。其目的是为了有效地控制整个被收购企业。c.全面收购，即收购方购得目标公司的全部股权。10AcquisitionofStock（收购股票）AA公司BB公司AA公司BB公司一家公司收购另一家公司有投票权的股份，两家公司继续单独经营（Onecompanyacquiresthevotingsharesofanothercompanyandthetwocompaniescontinuetooperateseparately）2014年4月28日，阿里巴巴和云锋基金以12.2亿美元购入优酷土豆A股普通股721,120,860股。阿里巴巴持股比例为16.5%，云锋基金持股比例为2%。

2014年3月10日，腾讯以2.14亿美元+QQ网购+C2C拍拍网+少量易迅股权(据估算约10%)获得了京东IPO前的15%股份，另，未来承诺：京东首次公开招股时，腾讯以招股价再认购京东额外5%股份，京东有权利收购易迅剩余股份。2014年10大互联网并购6月11日，uc优视全资融入阿里巴巴集团，并组建阿里uc移动事业群。腾讯入股京东。3月10日，腾讯以约2.15亿美元入股京东，拿到京东15%左右的股权，并可在后者上市时追加认购5%的股权。京东则将收购腾讯旗下qq网购和拍拍网的100%权益、物流人员和资产，以及易迅网的少数股权和购买易迅网剩余股权的权利。阿里12.2亿美元入股优酷土豆

4月，阿里收购高德地图剩余股权。腾讯7.36亿美元入股58同城。6月28日，腾讯将拥有58同城全面摊薄后19.9%的股份和15.2%的投票权，成为58同城第一大机构股东。根据投资协议，腾讯将以20美元/股的价格认购58同城3680.5万股a类及b类普通股。14阿里53.7亿港元投资银泰商业。2月19日，腾讯4亿美元入股大众点评。腾讯以认购新股的方式，成为大众点评网占股约20%的股东。1月15日，腾讯14.97亿港币入股华南城。腾讯将持有华南城9.9%的股权。物流企业。6月5日，阿里12亿元入股恒大足球。1月，百度全资收购糯米网。15按双方所处的行业分类:横向（HorizontalM&A）纵向并购（VerticalM&A）混合并购（ConglomerateM&A）16按并购程序分类:善意收购恶意收购17按并购的支付方式分类：现金购买资产/股权股票换取资产/股权通过承担债务换取资产或股权收购当地企业跨国并购跨国兼并跨国收购收购国外附属机构新设兼并吸收兼并收购上市公司收购非上市公司图跨国并购的类型和结构192.2企业并购的动因和效应企业并购的动因获得规模经济优势

横向并购企业可以快速将各种生产资源和要素集中起来，从而提高单位投资的经济收益或降低单位交易费用和成本，获得可观的规模经济。降低交易费用（交易费用理论）通过纵向并购，企业可以将原来的市场交易关系转变为企业内部的行政调拔关系，从而大大降低交易费用。

多元化经营战略通过并购，企业避免了培育一个新产业可能会带来的风险与不确定性，而且有利于根据市场现状选择最佳进入时机。

20■目标公司价值低估

由于通货膨胀下的银根紧缩造成资产的市场价值与重置成本相分离，从而企业的真实价值或潜在价值可能得不到真实反映。企业在进行收购决策时可通过Q比例进行判断（Q比例=股票的市值/资产重置成本），如果Q比例小于1，则收购将产生潜在收益；如果Q比例=0.5，表明收购成本是资产价值的1/2，收购的总成本远远小于资产重置成本，收购当然有利。21托宾的Q比率反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，分母中的价值是企业的“基本价值”—重置成本。公司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。重置成本是指今天要用多少钱才能买下所有上市公司的资产，也就是指如果我们不得不从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。22■即期净现值假说式中：PNPV为即期净现值；CFt为并购后每年的即期现值；t为并购后的年份，t=0代表并购当年；i为考虑风险的投资收益率；n为企业并购后的预期寿命；并购成本是一个多元的函数，表示为C(v,d,s,x)。其中v,d,s,x分别为其自变量：v表示并购方对目标企业评估的底价；d代表风险变量；s表示学习成本变量；x代表其他不确定因素。当即期净现值大于并购成本时，即PNPV-C(c,d,s,x)＞0时，即通过并购目标企业能给本企业带来正的现金流量，这是并购的真正动机。232.2企业并购的动因和效应企业并购效应

并购正效应的理论解释经营协同效应理论多元化优势效应理论财务协同效应理论战略调整理论价值低估理论信息理论（宣布并购后目标公司股价的变化）

并购零效应的理论解释（过度自信）并购负效应的理论解释管理主义自由现金流量假说（企业现金支付了所有净现值为正的投资计划后的剩余现金流量）

242.3企业并购的历史演进西方企业的并购简史第一次并购浪潮（1895-1904）以横向并购为主第二次并购浪潮(1922-1929)以纵向并购为主，同时还出现产品扩展、市场扩展型混合并购。第三次并购浪潮（20世纪60年代）以多元化经营和品牌重组为主要特征，混合并购（AT&T）。第四次并购浪潮（20世纪70-80年代）以美国为代表的发达国家企业进入市场经济的重要转折期。归核化趋势。杠杆收购/索尼34.5亿哥伦比亚制片，三菱8.4亿洛克菲勒华尔街51%股份第五次并购浪潮（20世纪90年代开始）“强强联合”和“跨国并购”为主要特点。(埃克松石油并购美孚/波音并购麦道、1999年世界微波通信（Unicom）1270亿美元收购斯普林特公司、SONYERICSSON)252.4跨国并购在中国（一）正效应（二）负效应（三）外资在中国的并购特征（四）外资在华并购的模式分析（五）外资在华并购的行业领域（六）外资在华并购的经济区域（七）我国对于外资在华并购的政策法规变迁26（一）跨国并购带来的正效应1．外资并购打破了国内企业一股独大的股权结构，再造了微观市场主体，从而促进了法人治理结构、决策机制的健全与完善。■1995年，江铃汽车引入美国福特汽车。福特进入后，迅速扭转了江铃汽车在98、99连续两年亏损的局面。2002年前三季实现净利润超过2亿元，每股收益达0.24元，表现出了持续高速发展态势。272.外资并购促成了企业管理模式的整合和再造，提升了全行业经营管理水平。

■外资内部规范化、标准化的管理理念和方法与适合中国本土国情的做法结合起来，再造既包括西方先进管理内核又富含中国本土特色的管理模式。283．通过资金、技术、品牌、国际市场渠道的引入，全面提升行业的经营层次与市场竞争能力。291．外资并购打破原有市场结构，导致垄断，为民族工业的发展设置重重障碍。■世界汽车巨头：9家外国汽车企业在中国轿车市场的份额已高达70%。■美国柯达公司并购乐凯胶卷的并购行为，就是典型的“通吃”。（二）跨国并购带来的负效应302．外资攫取重要资源，控制重要产业与关键技术，造成国家经济安全的隐患。■目前外资垄断了世界上70％的技术转让与80％的新技术、新工艺。313．本土化品牌流失，自主开发能力有限，形成对外方的高度依赖，导致产业发展后劲不足。■缺乏品牌和技术创新后的国内企业，只能高度依赖于外资，企业独立发展的空间狭小，发展后劲严重不足。(乐凯、斯达尔/美加净)32（三）外资并购在中国的特征1.目标公司多为中国行业领先者2.收购方多为世界知名跨国公司3.外资并购我国企业主要集中在制造业4.外资并购成为规避行业进入壁垒的重要手段5.发挥经营协同效应的战略意图明显6.外资并购是并购双方合作的延续和深化33（四）外资在华并购的模式分析1.股权协议转让2.定向增发股票3.中外合资4.间接收购5.参与四大国有资产管理公司债转股

长城、信达、华融和东方（五）外资在华并购的行业领域行业政策核心资源被外资并购的原因未来的趋势金融任何国家都对金融业实行严格的审批和牌照制国内金融业具有销售网络和客户资源先参股,有助于在政策逐步放开后比竞争对手获得先机保险业受到的冲击最大；中等规模银行可能有更多机会公用事业原来属于限制类，2003年后逐步放开销售网络和客户资源政策有可能进一步放开,公用事业有可能上市仓储运输业入世后1到3年内放开具有垄断供应资源成长性很好汽车行业目前没有放开对整车企业股比及控股权的限制有销售网络成长性好；关税较高；非关税壁垒多入世后在服务贸易和零部件领域可以控股,可能会发生收购兼并行为家电行业有销售网络制造成本低是我国开放程度最高和最早的行业房地产有些企业有垄断的土地资源成长阶段的行业35（六）外资在华并购的经济区域分析从地域来看，美国外资并购我国企业主要集中在以上海为中心的长江三角洲经济地带和环渤海地带。36（七）我国对于外资在华并购的政策法规变迁1．鼓励期：九十年代初2．限制期：1994年和1995年间3．过渡期：1999年左右4．明朗期：2001年以后1992年《国有资产评估管理办法实行细则》1995年《关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商请示的通知》1997年《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》1999年8月《外商收购国有企业的暂行规定》1999年8月,《关于当前进一步鼓励外商投资意见的通知》2001年5月《关于外商投资股份公司有关问题的通知》2001年11月《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》2001年11月《关于外商投资企业合并与分立的决定》2002年2月《外商投资产业指导目录》2002年4月《关于外商并购上海市企业的若干规定》2002年6月《外资参股证券公司的设立规则》2002年6月《外商参股基金管理公司的设立规则》2002年7月《上市公司收购管理办法》2002年10月《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》2002年11月《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》2002年11月《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（QFII制度）2002年11月《利用外资改组国有企业暂行规定》2003年3月《外国投资者并购境内企业暂行规定》2003年《指导外商投资方向规定》2003年《中西部地区外商投资优势产业指导目录》2003年《外商投资产业指导目录》2003年6月《关于外国投资者并购境内企业股权有关税收问题的通知》382.5企业并购的财务问题第一阶段并购战略、价值创造逻辑和并购标准的确定目标企业搜寻、筛选和确定目标企业的战略评估和并购辩论第二阶段并购战略的发展目标企业的财务评估和定价谈判、融资和结束交易第三阶段组织适应性和文化评估整合方法的开发并购企业和被并购企业之间的战略、组织和文化的整合协调并购效果评价并购可行性分析确定并购价值增值核心：财务评价并购成功与否39交易费用理论与科斯Coarse1937年，科