百度上市创造“财富神话”背后分析

百度上市创造“财富神话”背后分析

关键词：期权；经理股票期权；制度需求；制度供给2005年8月5日，纽约，中文搜索引擎百度公司宣布在纳斯达克(NASDAQ)正式上市，发行4，040，402股美国存托凭证股票(每股美国存托凭证股票代表一股A类普通股)，这些美国存托凭证股票以27美元开始交易，开盘即跳升到66美元，第一个交易日以122美元收盘，按此价格计算，包括百度总裁李彦宏在内的7名高管身价均已过亿。百度上市产生一批亿万富翁的同时也把人们的视线又一次引向了其背后的神秘制度——经理股票期权。股票经理期权作为一种激励制度，可以转变成为发展的巨大动力，成为企业的独特优势，从发达国家的实践上看，对公司的高级管理层或优秀人才进行股票期权奖励已实行多年。1999年美国的Korn&Ferry[①]调研报告显示，资产在10亿美元以上的公司中有78%的都向管理层发放股票期权；在《财富》1000家企业中已有90%推行了经理股票期权。作为一种制度创新，经理股票期权制度已被引入我国，但是由于我国现有的主客观环境的约束，许多公司正在实施或者试点所谓的“股票期权制度”极少是真正意义的经理股票期权制度，实施效果不尽人意。一、经理股票期权的定义及其价值(一)期权及经理股票期权的定义。期权原属经济学范畴中的一个专用名词。期权在《经济百科辞典》被定义为“一种可在一定日期，按买卖双方所约定的价格，取得买进或卖出一定数量的某种金融资产或商品的权利。”戴维•皮尔斯主编的《现代经济学辞典》中对期权的定义是：“期权，一种契约，允许另一当事人，在给定的时期内按照约定的价格，购买或销售商品或有价证券的契约。它相当于一种类型的投机，如果价格显著地变动，买进很可能按照充分低于当前交易价格的约定价格购买，如果差价大于期权的成本，他就将受益。销售契约是出售期权，购买契约是购买期权，而买或卖的契约是双重期权。这些通常简称为限价卖出和限价买进。”经理股票期权(ExecutiveStockOption，ESO)是企业赋予高层经营管理者在一定期限内按照预定价格购买一定数量本公司股票的权利。经理股票期权是企业给予高级管理人员的一种权利，持有这种权利的高级管理人员可以在规定时期内以股票期权的行权价格(ExercisePrice)购买本公司股票，这个购买的过程称为行权(Exercise)。在行权以前，股票期权持有人没有任何的现金收益；行权过后，个人收益为行权价与行权日市场价之间的差价。高级管理人员可自行决定在任何时间出售行权所得股票。行权价格通常高于期权发放时的股票市价，高级管理人员只有在规定时间内使股票价格高于行权价格，才能通过执行期权而获利。现代企业正是通过实施经理股票期权制，把经理人员的自身利益与企业的未来发展紧密联系在一起，从而实现对经理等高级管理人员的激励和约束作用。(二)股票期权到期日的价值股票期权到期日的价值V=max(S-X，0)，其中S为期权到期日的股票市场价格，X为购买期权时的股票协议价格。买方以成本E购买期权，只有权力而无义务，其潜在的盈利是将无限的亏损有限化，亏损最大不超过期权费E。二、新制度经济学的观点“新制度经济学”主张用主流经济学(包括古典经济学)的方法来分析制度，深刻影响着众多经济学家的思维和信念。1993年诺贝尔经济学奖得主罗纳德•科斯提出，“新制度经济学应该从人的实际出发来研究人，实际的人在由现实制度所赋予的制约条件中活动。”新制度经济学另一代表人物，1993年诺贝尔经济学奖得主道格拉斯•诺斯教授认为，“新制度经济学的目标是研究制度演进背景下人们如何在现实世界中做出决定以及这些决定又如何改变世界。”可以看出，科斯与诺斯都强调了新制度经济学应该研究人、制度与经济活动以及它们之间的相互关系。新制度经济学所探讨的问题是那些现实世界提出来的问题。我国许多经济学者运用新制度经济学的方法分析经济问题，提供了很好的解释。比如，张维迎教授运用产权理论和委托—代理理论解释国有产权制度为什么缺乏效率。本文试图用新制度经济学中的制度需求和供给理论来谈讨经理股票期权制度在我国不能充分发挥激励作用的原因。“需求-供给”分析是传统经济理论中分析经济问题的基本方法。新制度经济学有效地把“需求-供给”分析拓展到制度分析领域。制度选择及制度变迁可以用“需求-供给”这一经典的理论构架来进行分析(林毅夫，1989)。三、股票经理期权的制度需求(一)国家政策上鼓励近年来，随着股票期权制度逐步引入我国，各级政府在政策上明确了其合法性。1998年中共中央、国务院发布了《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》，允许用国有资产增值部分作为股份进行奖励，允许民营科技企业采取股份期权形式。1999年9月，党的十五届四中全会通过了《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，明确提出在少数企业中可以继续探索试行经理(厂长)年薪制、持有股份等分配方式。2000年10月，党的十五届五中全会通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议》，进一步指出建立健全收入分配的激励机制和约束机制，对上市公司负责人及技术骨干实行年薪制和股权期权试点。国务院有关部门对实行期股、期权制订了相应的政策措施，并选择部分高科技公司作为试点单位。同时，各地政府也纷纷制定了相应的政策，支持股票期权制度的实施。上海、武汉、深圳、北京、济南、沈阳等地的政府也选择了部分企业进行股票期权分配形式的探索，随着探索的进一步深入，地区模式的范围将会不断扩大。(二)有利于留住和吸引优秀人才。当今社会企业间的竞争归根到底是人才间的竞争，经理股票期权是一种有效的激励制度，能留住并吸引优秀人才，将企业处于竞争中的有利位置。由于经理股票期权给予经理人员的是对将来预期收益的选择权，是一种不确定的未来收入。为了留住人才，许多公司对经理股票期权附加限制条件，通常情况下，股票期权在授予后不能立即执行，而要等待一定时间，在到了能够执行的时候，每年也只能执行其中一定的比例。当经理人员在限制期间离开公司，将会丧失剩余的期权，为避免发生潜在的损失，经理人员会安心在本公司工作。实施经理股票期权还能吸引优秀人才加入企业。微软大中华区前任总裁唐骏只用了三个小时就做出决定加盟上海盛大网络发展有限公司，出任总裁，或许260多万股的股票期权也是不可或缺的重要因素之一(以唐骏所持股票期权计，身价4亿元，则成了大陆最富有的职业经理人)。(三)可以使委托-代理成本降低经理股票期权可以有效地减少委托-代理成本。在现代企业制度下，所有权和经营权相分离，投资者与经营者之间是一种“委托-代理”的契约关系(经济学中的“委托-代理”关系指任何一种涉及信息不对称的交易，交易中占有信息优势的一方称为代理人，另一方称为委托人)。投资者投入资本组建公司，他们委托经理人员负责公司的日常经营活动，但他们无法全面了解公司的实际经营情况。经理人员为实现自身利益最大，往往做出不利于投资者的决策(如道德风险、逆向选择问题)。投资者若想减少由于代理成本(主要指经理人员道德风险、逆向选择而给投资者带来的损失)，就必须增加代理费用，以加强监督工作。通过实施股票期权将经理人员与投资者的利益紧密地连在一起。公司投资者通过给予经理人员在未来约定的期限内以某一确定的价格购买一定数量本公司股票的权力，把公司经理人员的利益与公司的价值和股东利益有机的统一起来。(四)有利于克服经理人员的短期行为。在传统薪酬制度下，经理人员往往只关心自己任期内的经营业绩，忽视公司核心竞争能力和发展后劲。常常倾向于选择成本较低，见效较快的短期项目，尤其当接近离职时，他们会减少有价值的研究开发项目和投资项目。而在股票期权制度下，由于期权期限较长，在期权行使前，经理人员为了获利就必须考虑企业的长期利益，采用能使公司股票长期升值的项目。而在行使期权之后，由于公司对经理人员所购股票的抛售有最低期限规定，经理人员购买股票成了企业的股东，就与企业的长远利益趋于一致。从自身利益出发，经理人员将矫正短视心理，致力于公司的长期发展.四、股票经理期权制度的供给分析(一)法律法规不能保障经理股票期权的有效实施任何一种制度的实施需要有相应的法律法规保障以减少实践中的盲目性和不规范性。但我国现行法律法规缺乏实施经理股票期权的规范性规定，已有的一些条款义恰恰制约着经理股票期权的实施。具体表现在：1、没有一部法律涉及经理股票期权的基本框架。尽管我国对经理股票期权制度给予了积极的政策支持，但是至今除了证监会发布的《上市公司认股权试点管理办法》征求意见稿外，尚无任何一部国家法律涉及股权制度的基本框架与实施细则，使经理股票期权在实施中无法可依。2、现有法律法规对经理股票期权的限制我国目前的《公司法》、《证券法》等相关法律的某些条款还对实行经理股票期权产生障碍。例如，新《公司法》第一百四十二条规定：“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份做出其他限制性规定。”此外，在税收制度、信息披露制度、监督管理和会计处理等方面也存在众多缺陷。这些方面都严重阻碍了经理股票期权在我国的运用，使经理股票期权很难发挥出有效的激励作用。(二)缺乏与实施经理股票期权制度相适应的市场环境经理股票期权作为一种间接激励制度，最终只能通过股票市场起作用，企业的经营业绩能够通过股价的上涨下跌恰当地反映出来。因此，股票市场的完善程度及有效性对经理股票期权的实施有重大的影响。研究表明，目前我国的证券市场尚处于弱型有效(吴世农，1996)，股票市场中的信息，仅指以往的股票价格信息，技术分析法无效。股价往往很难真实地反映公司的实际业绩和成长潜力，包含更多的是投机性的因素。因此，笔者认为，我国目前的市场环境还远远达不到经理股票期权的要求。(三)公司组织结构不合理公司治理结构是现代企业制度的核心，通过权力分立与制衡来平衡公司内部不同利益主体之间的利益，并在组织制度上最大程度的保证公司的行为理性，避免或减少独断专行的决策给公司带来的损失，实现经济利益的最大化。因此，公司法人治理结构的核心是处理好作为委托人的股东会的代表董事会与作为代理人的经理之间的关系问题。所以只有公司法人治理结构建立起来并有效运行，经理股票期权制度才能真正建立起来。我国股份制公司中一个奇特的现象是，国有股权虽然占绝对控股比例，约占股权总比例的60%，但却不能上市流通。国有股权的产权所有人长期虚位，而其代理人(经理人员)由于不是产权的真正所有者，所以对国有股权的保值增值并非百分之百的予以关注。我国在法律上和政策上长期以来缺少对经理人员的物质激励，当经理人员付出努力使企业的利润增长但却与自己的经济利益无关时，这些经理人员自然而然地会朝着为自己利益最大化的方向采取行为或不行为，从而使企业股东的利益包括国有股东的利益受到损害。(四)缺乏职业经理人市场由于经理人员是股票期权激励的主要对象，选择合适、高素质的企业经理是实施经理人股票期权必要前提，客观上需要有成熟的职业经理人市场配合经理股票期权制度。目前我国缺乏健全的职业经理人市场。由于历史原因，我国国有公司和国有控股公司，董事、经理不是由董事会决定，而由政府主管部门行政任命。政府任免国有企业经理人员，缺乏有效的信息渠道，评价方法比较原始，对企业经理人员，监督动力不足，没有形成竞争上岗机制。这种方式选择出来的所谓国有企业经理，难以保证其有较高的经营素质，而且经理人往往更注重自己的职位升迁，而不是企业经营业绩，对他们实行的股票期权激励将很难达到预期的效果。五、股票经理期权制度的需求-供给分析(一)制度均衡与制度非均衡新制度经济学认为，当人们对既定制度安排和制度结构处于满足状态或满意状态时，制度达到均衡，此时，人们无意也无力改变现行制度。从供求关系来看，制度均衡是指在影响人们的制度需求和制度供给的因素一定时，制度的供给适应制度需求。制度均衡在实质上类似于传统经济学中的“帕累托最优”，如果现有的制度安排和制度结构已达到了理想的境地，再也没有调整的必要了。制度均衡是一种理想状态，在社会经济发展过程中，制度往往处于非均衡状态。所谓制度非均衡，就是人们对现存制度的一种不满意或不满足、欲意改变而又尚未改变的状态。之所以出现了不满意或不满足，是由于现行制度安排和制度结构的净收益小于另一种可供选择的制度安排和制度结构，也就是出现了一个新的盈利机会，这时就会产生新的潜在的制度需求和潜在的制度供给，并造成潜在制度需求大于实际制度需求，潜在制度供给大于实际制度供给。从供求关系来看，制度非均衡就是指制度供给与制度需求出现了不一致。制度的供求关系比商品供求关系复杂得多，制度供给-需求之间的非均衡状态会导致制度变迁。尽管社会存在对经理股票期权制度的持续需求，但制度供给因各种原因却无法满足这种需求，于是经理股票期权在持续的制度不均衡中运行。(二)结论通过以上分析，可以看出在我国经理股票期权制度处于制度供给严重不足的非均衡状态，第一，在政府主体与非政府主体(主要指企业、经理人员)参与制度安排的社会博弈中，由于政