通信行业专题：数字经济延伸及流量基建主线修复机会把握

通信02月05日通信02月05日数字经济延伸，及流量基建主线修把握——申万宏源通信专题(20230130-20230203)研究智能化与产业延伸成长-申万宏源通信专题(20230116-20230120)"2023年1月29日化-申万宏源通信专题 (20230109-20230113)"2023年1月15日析师李国盛A0230521080003ligs@人盛ligs@本期投资提示：产业市场和资本市场的一致主题，政策高度足够、轮番演绎、每次都会有增量的产业链机会(比如最初的流量基建侧，东数西算，到工业应用，到数据要素/数据交易等)。(一)云和互联网capex体现“降本增效”。资本开支端增速阶段触底，北美Q4相对稳。叠加互联网行业预期拐点，设备、器件等环节存在超预期可能性。(二)通信和运营商“对手盘”问题的解释，从“避险资产”走向“产业链链长”。过去几移动(H)为例，对照传媒(申万)、软件开发(申万)、创业板指数基准涨跌幅，过去代表性的2018H2、2021H1、2022H1时段运营商的超额收益往往伴随相关成长板块的调，复盘核心原因系运营商行业格局简单、产业链上下游稳定、资产结构健康，以及运营把数字化的“蛋糕”做大，进而再争取更多份额；数据、网络等技术要素的倍增效应、云和服务资源，(三)央企价值重估的市场理解，开始从“务虚”走向“务实”。国资委对运营商在内的央(四)相关标的：中国移动，享受运营商规模效应的龙头溢价，资产质地与空间俱佳；中估值+增速回暖的左侧机会，关注紫光股份、锐捷网络、中际旭创、新易盛等。以及工控硬件设备相关标的(如映翰通、三旺通信等)。此外也持续关注流量基建主线的数据中心请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业及产业证券研究报证券研究报告行业点评请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共11页简单金融成就梦想016Q1A016Q2A16Q3A16Q4A17Q1A017Q2A17Q3A17Q4A18Q1A018Q2A018Q3A18Q4A19Q1A19Q2A019Q3A019Q4A20Q1A20Q2A20Q3A020Q4A21Q1A21Q2A21Q3A021Q4A022Q1A22Q2A22Q3A22Q4A阿里腾讯微软谷歌亚马逊1.专题观点016Q1A016Q2A16Q3A16Q4A17Q1A017Q2A17Q3A17Q4A18Q1A018Q2A018Q3A18Q4A19Q1A19Q2A019Q3A019Q4A20Q1A20Q2A20Q3A020Q4A21Q1A21Q2A21Q3A021Q4A022Q1A22Q2A22Q3A22Q4A阿里腾讯微软谷歌亚马逊数字经济的核心变化较多，是当前第一序列的关注主线。2022年开始，数字经济已经逐渐成为产业市场和资本市场的一致主题，政策高度足够、轮番演绎、每次都会有增量的产业链机会(比如最初的流量基建侧，东数西算，到工业应用，到数据要素/数据交易等)。1.1云与互联网Capex继续体现“降本增效”资本开支端增速已趋于稳健。全球主要云和互联网厂商Capex情况看，各家22Q4增MetaYoY68.40%，前值117.37%；亚马逊则同比转降，YoY-12.37%。预计本土Q3亦。图1：全球主要云服务商资本开支同比增长情况(已转换为公历年)600%600%500%500%4400%300%300%200200%%北美云和互联网厂商Capex指引具有一定预期性，Meta、Amazon、Google、Microsoft等结构调整。回溯北美主要云和互联网厂商在法说会或财报中的表述，历史上的Capex指引或规划对未来的实际支出规模有一定的预期性(一般也会有指引的修正)。以Meta(Facebook)为例，19-21年资本开支实际值均大致落在前期指引的区间内；22-23年，公司给出了较高增速的指引(22全年预计资本开支320-330亿美元、23年300-330亿美元)，与19年以来公司Capex增速向上的趋势相印证，也是目前北美头部云和互联网厂商中增速相对最佳的公司。但2023Capex指引有下调，前值为340-370亿美元，展望的下降反映了公司在2023年降低数据中心建设支出的最新计划，因为转向更具成本效益且可以支持AI和非AI工作负载的新数据中心架构——Meta希望使用类似模块化IDC的方案，以较少的初始容量承诺构建数据中心、但具有根据需要扩展的空间和灵活性、更高密度的机架和更高效的服务器减少占地面积。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共11页简单金融成就梦想而Microsoft、Google、Amazon等云计算巨头的资本开支则体现为阶段底部的结构调整。Microsoft每年Capex指引均为“有增长”，实际增速相对平和；Google除2020年明确提示全年Capex下降以外，2022年预期有增长，实际情况是增速逊于Meta但仍有较一定增长；AmazonCapex规模相对平稳，但明确给出指引，即40%+的比例来自于和AWS相关的基础设施投资。除云和互联网厂商外，运营商2022H1资本开支明显向产业数字化倾斜，持续提升云网融合能力。以云计算一梯队的中国电信为例：2022H1公司在资本开支投资方向上，重点向产业数字化倾斜，产业数字化相关是唯一资本开支占比同比实现提升的方向，4/5G、宽带互联网、运营系统和基础设施这几个方向的资本开支占比均小幅下降。展望下半年，公司将持续聚焦数据中心、云资源、ICT等产业数字化能力，并加快双千兆网络布局，持续中国移动资本开支明细(亿元)2022E20212020201920182017201620152014201305001000150020002500移动网络输网移动网络输网业务支撑网土建及动力研究著提升中国电信资本支出明细(单位：亿元)2022E20212020201920180.00200.00400.00600.00800.001000.00移动网络宽带数据网络信息及应用服务 (产业数字化)基础设施及其他研究运营商云和产业数字化(也即政企)业务条线成为重要成长曲线，对应资本开支结构一定程度上向其倾斜，本土云计算市场格局有望重构，叠加互联网行业预期拐点，产业链中上游设备、器件等环节存在超预期可能性。因此，运营商中上游设备、器件等环节的边际变化应持续跟踪，当前历史估值中低分位；核心环节紫光股份(新华三)、星网锐捷(锐捷网络、升腾资讯等)均受益于运营商、政企、信创等需求的提振，光模块厂商如中际旭创、新易盛、天孚通信(2022年利润分别预增25.43-59.64%、34.46-54.10%、30.16%，实际上需求景气度超预期)。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共11页简单金融成就梦想向“产业链链长”过去几轮运营商投资，核心逻辑是风险偏好变化下高股息、高分红策略的单纯避险选择。以中国移动(H)为例，对照传媒(申万)、软件开发(申万)、创业板指数基准涨跌幅，过去代表性的2018H2、2021H1、2022H1时段运营商的超额收益往往伴随相关成长板块的调整，复盘核心原因系运营商行业格局简单、产业链上下游稳定、资产结构健康，以及运营商较明确且稳定的股东回报计划和现金分红，因此配置属性较佳。而本轮运营商的核心逻辑除资产配置外，数字经济的边际贡献巨大，与成长板块协同。2.008060402000.0.00.0.040.0 .020.02017/1/32018/1/32019/1/32020/1/3传媒(申万)软件开发(申万)2021/1/3创业板指2022/1/3中国移动2023/1/3注2：传媒(申万)、软件开发(申万)、创业板指数，以2017年首个交易日(1月3日)为统一基准，标准化处理为1。业务层面，运营商作为央企的数字经济成长也不以BAT和民间科技创新为对手盘，而以公有云增速为例，运营商高增并不意味着单纯抢占了BAT等传统云服务的固有份额。在不同资金属性的收益率要求、商业模式限制、渠道瓶颈等因素下，过去BAT为代表的云服务渗透，代表优势体现在新兴技术领域和经济相对充分发展的区块，而下沉市场、传统政企、广域覆盖等领域存在相对短板。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共11页简单金融成就梦想运营商入局云计算，国资云、政务云、专属云等是标杆场景。以专属云市场为例，2022上半年中国专属服务市场规模121.9亿元人民币，YoY27.7%(IDC数据)，三大运营商依托丰富的机房资源和极具纵深的属地服务能力，在该市场中的主导性地位持续加强。当前最直接成长驱动是政企数字化，可以看作第一成长曲线的蓝海。对运营商而言，过去二十年的网络设施Capex和经营形成了高质量的沉淀资源：庞大的用户基础、全国范围的网络覆盖(无线接入、网络节点、骨干网等)、下沉的政企渠道、资源整合能力、数据积累等(互联网和多数ICT公司向toB转型的痛点恰恰是用户、渠道、资源、数据等)。其他AWS腾讯阿里巴巴5%华为中华为运营商与BAT的云/ICT产品结构有别，竞合关系互有补充。有别于BAT等SaaS占优，移动的云和ICT等业务聚焦于IaaS和PaaS，基础在于全国覆盖的网络资源。中国移动为例，移动云已形成了N(中心区域)+31(省级区域)+X(边缘节点)的三级资源拓IaaS以我为主，PaaS为我所用，SaaS开放合作”。运营商参与数字经济本质是先把数字化的“蛋糕”做大，进而再争取更多份额——运营商的商业模式发生本质变化，同时通信产业链的成长性开始显著。C端“大甲方”的模式转变为B端的“大乙方”，从单纯的流量管道转型至ICT方案“集大成者”。转型之前：原本个人(C)市场作为主力增长点时，业务逻辑是甲方，话语权主要面向上游设备商等众多环节，下游则相对标准化(语音流量套餐，C端营销等)，更多依赖于以投资资源换优势，例如频谱优势、牌照资源等，管理偏向于程序化。转型之后：当前强调多业务条线的规模价值经营，尤其政企作为重要增长点，核心矛盾从面对上游设备上转移到了更好地解决下游客户的需求问题，业务逻辑转变为乙方思维，更加强调资源整合、渠道和规模，考验管理能力；同时，对产业链整体的带动作用也更大。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共11页简单金融成就梦想在2/3/4G时期Capex为周期的传统通信投资框架基础上，我们预计运营商更多以解决方案提供商的角色，整合产业链的硬件、软件、云和服务资源，共同发掘toB蓝海市场的价值，体现为云计算份额提升、ICT和产业数字化项目高增等。源：申万宏源研究数据、网络等技术要素的倍增效应巨大。任何数字化转型项目都和网络有必然联系，过去不管是互联网、设备商、集成商，在推进ICT项目时都需要同运营商合作，当前运营商更明确地参与其中；专网类业务也“撬动”运营商的政企和产业数字化业务倍增，以中国移动为例，公司公告5G对ICT业务的倍增效应显著，大约1万元的5G专网收入能够带12万元衍生的ICT项目。对外投资与专业化整合加大，也体现了科创“领头羊”属性。2018年前后BATHJ等科技巨头与TMT公司在股权和业务层面有较多合作，体现出云/AI/区块链等的技术输出、互联网运营经验与C端流量导入等。背景是3G时代后，通信运营商的公允资费和便民推广，成为互联网行业蓬勃发展重大基础，也刺激了居民信息消费、教育与发展。客观看，运营商产品能力是相对短板，业务和股权合作有助于提升整体竞争力。由此我们可以理解：电信运营商的政企渠道、网络基础和资源整合能力有极大“变现”空间，而产品能力可以由TMT细分领域的科技创新龙头互补，因此近年来运营商对外投资体现出更强的科技属性。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共11页简单金融成就梦想源：申万宏源研究1.3央企价值重估的市场理解，开始从“务虚”走向“务实”央企价值重估主线开始清晰，运营商是科技创新国家队的代表，决策层动作频繁。2022年1月17日，国务院国企改革领导小组主持召开“三年行动专题推进会”；5月27日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》；11月21日，证监会主席易会满提出“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”。国资委对运营商在内的央企考核指引有边际变化，重研发、重现金流和产出效率，弱化利润表、弱化绝对资本投入。2021年为例：据人民网，2021年底国务院国资委召开中央企业负责人会议，明确中央企业在“稳字当头、稳中求进”的责任，“两利四率”实现“两增一控三提高”：“两请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共11页简单金融成就梦想增”即利润总额和净利润增速高于国民经济增速，“一控”即控制好资产负债率，“三提高”即营业收入利润率、全员劳动生产率(理解为人均效益)、研发经费投入进一步提高。2023年为例：国资委官方网站发表央企2023年发展重点文章1，将“两利四率”调整为“一利五率”，2023年的目标为“一增一稳四提升”。“一增”，就是确保利润总额增速高于全国GDP增速；“一稳”，就是资产负债率总体保持稳定；“四提升”，就是净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。国资委研究中心指出，“用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩‘含金量’。”立足基本面变化，央企价值重估背后，是经济的长期发展模式变化；其目标是优化国有资本布局，在长期宏观背景和内外部形势下使国有资本的效用最大化。“聚焦产业链和创新链关键环节，放大国有资本功能，通过并购重组、搭建各类所有制企业共同参与的产业联盟等多种途径，向价值链高端发展，培育产业龙头，增强产业链的控制力”。因此，在“新型举国体制”下，运营商是数字经济toB渗透的龙头。“务实”进一步可以理解toC、toB联动，估值从PB指标的估值修复走向ROE与现金流改善的业务质变。市场较多讨论运营商政企业务的分部估值思路，实际上政企业务的空间也取决于toC的能力水平。部分科技资产基于新业务成长重估、采用分部估值的投资逻辑，实际假设了新业务与旧业务相对割裂、新业务是独立的第二成长曲线，旧业务对整体估值是折价、新业务则是溢价；但运营商toB的成长逻辑与toC基本盘联动紧密：1)toB业务成长的关键是规模效应，在toC既成规模网络基础设施的支撑下，toB收入增加的边际成本小。历史上运营商的资本开支周期属性非常强，导致了收入和折旧摊销错配现象的出现。但在Capex和资产规模相对稳定的阶段，运营商利润弹性更容易受到收入和成本费用剪刀差的影响。因此在较小的边际成本下，寻找基于规模的价值经营是运营商效率提升的关键，toC既成的规模网络基础设施能帮助运营商更好控制toB业务成长成本。我们可以看到，运营商财务报表不针对某一项业务单独分拆成本与利润，是其业务拓展规模效应的体现，且业务达到盈亏平衡和利润释放的速率预计也更快；也是相比BAT等云计算扩张较大成本代价的区别。2)toB业务的早期成长需要有力的资金支持，运营商个人业务的丰沛现金流与账上现金是重要基础。下沉市场、传统政企、广域覆盖的数字化，短期可能并非标准化实施，项目、总包等商业模式占主流，加之成长初期争取份额，现金流和收益率可能是瓶颈。运营商的资产负债表结构和内部机制能够更有效解决数字化放量的矛盾。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共11页简单金融成就梦想3)覆盖全国的网络资源和渠道是拓展项目的抓手。通过各省、地市级分公司的线下渠道来销售云等政企服务，强大的“地面部队”和线下渠道是运营商政企业务扩张的重要支撑，客群关系和本地化服务具备优势，解决云计算向B端与实体经济领域下沉的痛点。4)执行力与企业文化同样重要。参考中国移动在家庭宽带市场的成长路径，运营商新业务拓展和内部治理关系紧密，toC业务是治理水平的直接验证。基于已形成稳定现金流的C端业务，运营商固网、政企等业务的经营逻辑是提高资源利用率，追求以相对较小的边际成本赚取业务规模的扩张。运营商政企业务的优势体现在渠道、资源与央企背书等方面，上述沉淀资源等有极大“变现”空间。1.4结论与标的综上我们认为：长期看，运营商和延伸的通信赛道是“大安全”、“央企估值体系”、“数字经济”的交叉赛道，在过去避险资产定位的基础上有更大成长空间。中短期看，标的之间的弹性和空间有差别，可依据不同风险偏好择股。相关标的：中国移动，享受运营商规模效应的龙头溢价，资产质地与空间俱佳；中国电信，产业数字化先发优势明显，天翼云已进入国内云一梯队；中国联通，混改标杆，腾讯等合作下政企与云计算业务边际变化大，数据治理和数据安全长板优势。设备环节，运营商投资、格局改善、海内外需求边际修复的核心受益，信创需求共振景气，低估值+增速回暖的左侧机会，关注紫光股份、锐捷网络、中际旭创、新易盛等。以及工控硬件设备相关标的(如映翰通、三旺通信等)。此外也持续关注流量基建主线的数风险提示：宏观经济波动影响个人和政企的流量或应用消费；下游资本开支波动。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共11页简单金融成就梦想码称2023/2/3预测净利润(亿元)E价(元)总市值(亿元)SH移动676.941,478.028.45SH电信5.134,450.9215.32600845.SH宝信软件846.4332.0141.74SH技术94.12467.61.80938.SZ紫光股份661.2524.48396.SZ星网锐捷123.428.